內地經濟放緩諾亞轉戰海外

2024年12月05日

6686.HK

NOAH.US

三季度，這家資產管理公司的境外收入增長，抵消了部份核心內地業務的下滑

重點：

第三季度，諾亞控股的境外收入同比增長29%，中國內地收入則下降33%
這家資產管理公司正加快海外擴張步伐，因中國經濟持續放緩，影響投資者的需求

梁武仁

隨著中國內地市場的日子越來越難，諾亞控股私人財富資產管理有限公司(NOAH.US; 6686.HK)加快全球擴張的壓力越來越大。目前，這家資產管理公司似乎在海外擴張進展迅速，讓投資者有理由繼續投資該公司。

上週二，中國歷史最悠久的私人資產管理公司之一的諾亞控股報告稱，其第三季度收入同比下降8.8%至6.837億元，營業利潤下降3.2%至2.408億元。公司能夠相對較好地捍衛營業利潤，表明在控製成本方面取得一定成功，這對任何公司來說都是很重要，但這種緊縮策略並不能解決它的根本問題。

這個問題與中國經濟長期放緩直接相關，再加上房地產市場持續低迷。這兩個因素都對中國國內的資產價值造成壓力，抑制投資者情緒，難以激發他們對諾亞控股的財富和資產管理服務的需求。

眼下，中國經濟傳遞出的悲觀跡象層出不窮。第三季度，中國國內生產總值增速創一年多以來新低，而10月的房價創九年來最大同比降幅。唐納德·特朗普當選下一任美國總統更是讓情況雪上加霜，因他的新任期勢必會加劇中美緊張局勢，並且可能對來自中國的商品徵收新關稅。

總言之，中國的前景仍然相當不明朗，這將繼續抑制對諾亞控股等公司的投資產品的信心。摩根士丹利的分析師在上月末發佈的一份報告中警告，在公司盈利承壓、地緣政治風險和潛在關稅的情況下，中國股市明年將面臨波動。

在此背景下，諾亞控股與當下很多其他中國企業（尤其是金融行業）一樣，正在轉向海外市場以重振增長。其他做出類似轉變的公司包括在線券商富途控股(FUTU.US)和老虎證券(TIGR.US)，保險經紀公司智能未來(AIFU.US)（原名泛華控股集團）以及在線貸款機構信也科技(FINV.US)。

諾亞控股三季度在中國內地的收入同比下降33%至3.07億元，在總收入中的佔比不到45%，低於2023年同期的61%。相比下，其境外業務在最近一個季度表現良好，隨著境外客戶數量和管理資產的增加，其境外收入在這三個月里同比增長大約29%。

但境外業務的增長不足以抵消內地業務的下滑。公司的海外擴張也並非沒有風險，尤其是匯率波。公司第三季度淨利潤較上年同期下降42%，遠高於收入降幅，部分原因正是外匯損失。

講中文的投資者

總之，諾亞控股需要將境外收入提高到足以抵消內地銷售額的水平，後者在短期內可能還會繼續下降。它還需要更好地管理與匯率相關損失的風險。公司能以多快的速度提升其全球實力以達到這樣的效果，還有待觀察，但投資者可能會認為，公司三季度的業績相當鼓舞人心。諾亞控股上周發佈財報後，股價連續兩天上漲，隨後回吐了部分漲幅。

為了實現國際增長，公司專門瞄准居住在海外或計劃移居海外的說中文的投資者。

「隨著我們建立全球客戶服務模式，我們看到海外說普通話的客戶對我們的海外服務需求很大，」諾亞控股CEO殷哲在三季度財報電話會上說。「我們的新願景是成為全球說普通話的投資者首選的財富管理平台。」

與追逐沒有任何中國背景的當地外國投資者相比，這一策略可能更容易實施，不過它也縮小了潛在客戶的範圍，而且在沒有大型華人社區的國家，相關機會也會大受影響。

今年，公司為全球業務推出了新品牌——ARK Private Wealth、Olive Asset Management和Glory Family Heritage，同時在東南亞、日本、加拿大、美國和歐洲等擁有大型華人社區的主要外國市場加速推出財富管理服務。

在將業務重心轉向海外前，諾亞控股的財富管理部門曾試圖瞄准中國的高淨值人士。但它遭遇了挫折，因為擴大業務的成本增長速度，遠遠快於收入增長的速度。

隨著諾亞控股將重點轉向海外擴張，為普通投資者提供服務的資產管理業務正變得越來越重要。三季度，面向富裕人士的財富管理業務收入同比下降了約15%。相比之下，更主流的資產管理業務收入增長了9%。後者顯然是受到境外市場需求的推動，因為該公司在中國內地的資產管理規模實際上有所縮水。

從整體上看，諾亞控股的表現要好於一些同行。以海銀財富為例，該公司去年因分銷一些與房地產公司相關的問題投資產品而陷入困境。這些困難最終導致該公司完全放棄了財富和資產管理業務，並更名為三合智能(STEC.US)在科技行業碰運氣。

諾亞控股目前的往績市盈率約為9倍，不算太糟，但也遠低於國際資產管理公司，如嘉信理財 (SCHW.US)的31倍，以及富途控股的22倍。如果諾亞控股成為一家真正的全球性企業，降低其在中國面臨的風險，這一巨大差距可能會縮小。

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財經

信也科技, 老虎證券, 諾亞控股, 富途控股, 智能未來

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新股氣氛減弱晶合集成午收僅升1%

晶圓代工服務供應商合肥晶合集成電路股份有限公司（2249.HK）周五首日在港挂牌，開市升11.5%，午收升僅1.1%，報32.68元。公司發售2.16億股，每股定價32.3元，集資淨額67.79億元，公開發售獲超額認購343倍，國際發售超額13.6倍。共有20家基石投資者，認購1.08億股，佔發售股份約49.92%。去年公司收入103.9億元人民幣，同比上升14%；盈利增長32%至7.04億元。期內毛利率則由25.2%，下跌2.5個百分點至22.7%。所得款項約53.6%用於研發及優化新一代22nm技術平台，約23.1%用於AI技術的智能研發及生產計劃。約13.3%用於在香港建立研發及銷售中心，餘下10%用於一般運營資金劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月10日

2249.HK

化工品製造商濱化股份掛牌半日收跌12.4%

化工產品製造商濱化集團股份有限公司（6745.HK; 601678.SH）周五在港交所掛牌上市，早盤低開21.26%，至中午休市報3.05港元，跌12.36%。濱化股份此次全球發售3.52億股H股，發售價定於每股3.48港元，集資淨額約11.6億港元（1.48億美元）。香港公開發售錄得226.58倍超購；國際發售亦錄得3.26倍超購。引入7名基石投資者包括中國宏橋、天圖、Hyperion Venture、盛威，以及北京益安、魯花道生、Aurora SF等。濱化股份始建於1968年，主要從事氯鹼化學品、碳三碳四化學品及濕電子化學品的生產及銷售，核心產品包括燒鹼、環氧丙烷、MTBE及電子級氫氟酸等。濱化股份預計今年上半年歸母淨利潤為3.44億元，按年大增208.25%。增長主要受惠於去年同期基數較低、環氧丙烷、MTBE及丙烯等主要產品價格階段性上行，以及碳三碳四項目投產後銷量放大。公司表示，集資所得約40%將用於濱州北海經濟開發區源網荷儲項目建設，約30%用於提升研發能力，約10%用於建設電子化學品生產設施，約10%用於拓展海外銷售及服務網絡，餘下約10%作一般營運資金及維持營運靈活性。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月10日

6745.HK

601678.SHG

兩周收購五家醫療機構固生堂打響增長保衛戰

中醫服務龍頭固生堂近期收購動作密集，從新加坡、天津到北京昌平，持續擴張線下醫療網絡重點：固生堂收購北京昌平兩家醫院，期望延續線下擴張策略兩周前，公司剛剛公布收購新加坡及天津三家醫療機構，併購節奏明顯加快李世達中醫服務過去很長一段時間是高度本地化的生意，靠的是名醫口碑、街坊信任和長期複診。但當這門生意被連鎖化、數字化，推向資本市場後，競爭邏輯也開始改變，掌握更多醫師資源、更多牌照、更穩定的患者入口，就能更容易把分散的中醫需求變成可複製的收入。固生堂控股有限公司（2273.HK）最新收購北京昌平兩家醫院，正落在這個背景下。公司7月5日公布，其附屬公司北京固生堂健康管理有限公司擬收購北京市昌平區沙河中西醫結合醫院，以及北京鴻陽中醫醫院有限公司的控股權。完成後，兩家醫院將成為固生堂附屬公司並併表。這已是固生堂短期內第二次公布收購。6月23日，公司剛宣布收購新加坡Sante Clinics和Sante TCM各100%股權，以及天津佰年仁醫堂90%股權，三家公司同樣將併表。從新加坡、天津到北京昌平，固生堂近期密集補充線下醫療機構，顯示買入成熟醫療資源仍是其擴張主軸。公司稱，此次交易有助提升其在北京的市場份額，並與現有線下醫療機構和線上醫療平台形成協同。此次交易有助提升其在北京的市場份額，並與現有線下醫療機構和線上醫療平台形成協同。公司並未公布具體收購金額，但可推測交易規模不大。公告亦未披露標的收入、盈利、床位或醫師數量等資料。兩家標的都位於北京市昌平區，而固生堂2025年訂約收購北京昌平博華京康中醫醫院，顯示公司正加密北京北部線下網絡。中醫診療有明顯服務半徑，患者複診、取藥和慢病管理都講求便利性，在同一區域連續落子，可望提高醫師調配、患者轉診和品牌露出的效率。收購擴張一直是固生堂擴大收入規模的主要方式。2025年，公司線下醫療機構數量由79家增至101家，收入增長主要來自客戶就診人次增加、線下醫療機構數量增加，以及既有醫療機構業務擴張和醫師團隊擴充。不過，最新業績顯示，這套擴張模式的增速已經放慢。2025年，固生堂收入32.49億元，按年增長7.5%；經調整溢利淨額4.03億元，僅微增0.55%。相比之下，2024年公司收入增速達30.1%，經調整溢利淨額增速也有31.4%。2024年的高增長主要來自線下醫療機構快速放量，當年線下醫療機構收入增長34.5%；到了2025年，線下收入增速已降至8.8%。此外，增長質量也已不同。2025年公司客戶就診人次由541.1萬增至600.8萬，但次均消費由559元降至541元，客戶回頭率也由67.1%降至66.1%。同時，銷售成本增加5.9%至22.37億元，其中醫師成本及材料成本增加5.6%，定期經營開支增加6.8%，主要與醫師資源需求及營運中的醫療機構增加有關，也攤薄了新增收入對盈利的貢獻。目前，固生堂在港股中仍是較稀缺的中醫診療服務連鎖標的，但這種稀缺性正在下降。本周剛在港股上市的同仁堂醫養（2667.HK），去年收入約11.7億元，按年下降0.3%；純利2,747.7萬元，按年減少約25%，規模和盈利能力仍小於固生堂。不過，同仁堂醫養背靠同仁堂品牌，又以北京為重要基本盤，對固生堂而言，北京或已成為競爭主戰場。北京攻防放在這個格局下，固生堂今次收購北京昌平兩家醫院，就多了一層攻防意味。公司2025年已收購北京昌平博華京康中醫醫院，今次再買同區的沙河醫院和北京鴻陽醫院，等於在北京北部持續加密線下網絡。固生堂看重的不只是併表收入，而是北京本地的牌照、醫師、患者基礎和服務入口；在同仁堂醫養登場後，這也是競爭升溫前提高線下密度的一步。連續收購消息對股價已有一定提振，固生堂6月下旬曾低見24.32港元，新加坡收購消息公布後五個交易日大升逾兩成；7月5日北京兩家醫院收購公告發布後，首個交易日股價再升1.05%，顯示市場對公司維持線下擴張節奏大反應正面。不過，收購能否繼續支撐估值，最終仍要看新增醫院能否帶來更高盈利效率。若併購只是增加收入規模，而未能轉化為利潤和現金流，市場對公司估值的上調空間也會受到限制。固生堂仍有中醫服務連鎖化的先發優勢，但面對新一階段的競爭，能否更好地整合資源或許更重要。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月10日

2273.HK

AI基建浪潮帶旺PCB設備大族數控錄三位數盈利增長

專用PCB設備龍頭大族數控表示，今年上半年收入增長超過一倍，利潤最高增幅接近280% 重點：大族數控2026年上半年利潤增長介乎242%至280%，公司稱主要受益於AI基礎設施需求快速增長這家PCB設備製造商因大手投入技術升級與產能擴張，資產負債率由一年前的29%升至去年底的43% 　陽歌許多人認為，在投資者或許過早亢奮的情緒推動下，AI概念股估值已經偏高。但毫無疑問的是，支撐下一代AI應用的數據中心及其他算力設施建設熱潮，仍在全速推進。這正是深圳市大族數控科技股份有限公司（3200.HK；301200.SZ）周四發布2026年上半年正面盈利預告所傳遞的重要訊息。大族數控是生產印刷電路板（PCB）設備的龍頭企業。PCB過去被視為智能手機、個人電腦等電子產品中不起眼的零部件，如今卻因為是AI所需高性能服務器及其他算力設備的關鍵組件，突然成為市場追捧的熱門資產。隨著需求急升，PCB製造商及其設備供應商不僅在擴充產能，也在提升製造AI所需高性能算力產品的能力。但這項轉型同樣需要龐大的資本開支，成為不少PCB企業資產負債表上的一項風險因素。大族數控這份正面盈利預告，下文會再詳細說明。就在一天前，PCB製造商廣合科技（1989.HK；001389.SZ）也發布類似的正面盈利預告，預計今年上半年淨利潤增長85%至95%。大族數控的增幅更勝廣合科技，公司表示，預計今年上半年利潤較去年同期的2.63億元增長242%至280%，達到9億元至10億元（約1.32億美元），相當於增長超過兩倍。若扣除非經常性損益，利潤增幅更高，最高可達300%。大族數控還表示，今年上半年收入增長超過一倍。公司此前披露，2026年第一季度收入按年增長104%至19.6億元，意味著第二季度收入很可能也維持類似增速。大族數控毫不避諱地把這波業績大增歸功於AI。公司表示：「當前，AI服務器和高速網絡交換機等計算基礎設施的大規模部署，為PCB行業結構性增長提供動能。」因此，「公司AI PCB相關解決方案營收佔比顯著提升。」 AI浪潮正在到來，並將改變許多事情，包括對算力和電力的需求，這一點無庸置疑。但問題在於，投資者給這類股票的估值，是否已經過於慷慨。大族數控目前市盈率為54倍，這看起來更像是市場通常給予高增長互聯網公司的估值。同為PCB設備製造商的合肥芯碁微電子裝備股份有限公司（9630.HK；688630.SH）市盈率更高，達143倍，部分原因是該公司上月在港上市後股價已上漲73%。實際從事PCB製造的廣合科技與勝宏科技（2476.HK；300476.SZ）估值同樣不低，市盈率分別為47倍和42倍；而PCB關鍵材料覆銅板製造商建滔積層板（1888.HK）的市盈率則達87倍。 IPO後回調大族數控是這類企業的典型代表。它們過去大多隱身於全球科技產業鏈背後，並不太受外界關注。公司於2002年在中國南方發展迅速的深圳成立，而深圳如今已成為中國的PCB重鎮。大族數控最早於2022年在深交所創業板上市，今年2月再赴香港第二上市，集資46.3億港元（5.91億美元）。公司正式名稱為深圳市大族數控科技股份有限公司。大族數控上市後股價一度急升，5月及6月高位時，較95.80港元的招股價大約翻倍。其後股價有所回落，不過在發布正面盈利預告前的周四，股份收報145港元，仍較上市價高出約50%。儘管近期股價回調，投資者顯然仍被公司收入與利潤的三位數增長所吸引。正如前文所述，公司今年第一季度收入按年增長103%，較2025年全年73%的增速進一步加快，當年收入達57.7億元。第一季度利潤表現更強，按年大增177%至3.23億元。而公司最新預告上半年利潤增長242%至280%，換言之，第二季度利潤增速很可能進一步加快至300%以上。公司目前有兩個生產基地，較大的一個位於總部所在地深圳，另一個則位於成本較低的江西。公司稱，按市場份額計，2024年它是中國最大的專用PCB生產設備製造商，市佔率約10%。雖然大族數控本身似乎沒有海外製造計劃，但它的不少客戶正在海外新建產能，其中又以東南亞最為明顯，這也是許多中國企業分散製造布局的一部分。在這樣的趨勢下，大族數控表示，其海外銷售佔比穩步提升，已由2022年僅佔收入的1.3%，升至去年首10個月的12.8%。公司股價近期回落，或許是一次必要修正。若大族數控確實能維持如此強勁的利潤增長，目前估值雖高，仍可能有其合理性。不過，另一個可能引起投資者憂慮的地方，是公司為了透過大規模投資加快擴產，支出也在不斷增加。這一點已反映在公司的資產負債表上。去年公司負債增加121%，遠高於資產48%的增幅。負債上升的主要原因，是與擴產相關的貿易應付款項及應付票據大幅增加。這使公司的資產負債率由一年前的29%，升至去年底的43%，正快速逼近50%這一可能讓不少投資者開始擔心槓桿過高的水平。如果大族數控能繼續維持目前三位數增長，這未必會成為太大問題。但若AI投資熱潮無法延續現有動能，情況可能很快改變。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月10日

3200.HK

301200.SHE

重點：