信達生物市值縮水逾百億創辦人入股子公司被叫停

2024年11月07日

1801.HK

The biopharmaceutical company had planned to sell a 20% stake in its international unit to the group’s founder, but the cheap price sparked a crisis of market confidence.

信達生物將負責海外業務的全資子公司兩成股權，以資產基礎評估的估值出售給公司「一把手」，但計劃最終被叫停

重點：

公司解釋，管理層入股子公司，可以減少上市公司對高風險子公司的增資
Fortvita過去兩年虧損的6億元由上市公司埋單，但此次交易的估值卻只有5.7億元，引起市場不滿

莫莉

在醫藥行業即將重現牛市之際，創新藥第一梯隊玩家信達生物製藥(1801.HK)的股價卻逆市下行，不僅單日市值暴跌近百億港元，在管理層召開業務電話會之後，也未能止住跌勢，股價連續四個交易日下滑，市值縮水超過160多億港元。其股價短期內劇烈震盪，與公司創辦人涉嫌超低價買入公司核心海外子公司股權相關。在投資者以實際行動表達不滿後，11月3日晚間，信達生物宣佈終止這一收購協議。

信達生物在10月25日收市後披露的公告顯示，公司創辦人、現任董事長兼首席執行官俞德超實際控制的Lostrancos，以2,050萬美元的價格，認購信達生物負責海外業務的全資子公司Fortvita約20.39%股份。交易完成後，信達生物持有的Fortvita股權，將由100%攤薄至79.61%。

俞德超是Lostrancos的唯一董事，持有Lostrancos 82.93%的股份，信達生物另一名執行董事奚浩及一名獨立第三方投資者，則共同持有Lostrancos 17.07%的股份。Fortvita的公開資料有限，在10月29日舉辦的信達生物業務更新說明會上，俞德超介紹，公司在2021年定下了全球化發展道路，因此在海外建立實驗室、招聘臨床人才，同時將2018年以來在美國、歐洲、新加坡等市場的海外業務統一整合至Fortvita名下，成為上市公司全資持有的獨立主體。

信達生物並未詳細披露Fortvita持有的海外管線權益，僅強調在研項目均處於早期，即使進入臨床的項目，也僅在臨床早期，存在更高風險。因此，管理層入股子公司，可以減少上市公司在這方面的增資，信達生物在公告中稱，此舉「充分反映彼等長期堅定發展海外業務的投入和決心」。

可是，對於中國的創新藥企業而言，海外發達地區的藥品價格遠高於國內，而中國的醫保談判限制了藥品的利潤空間，「出海」是獲得更高回報的重要路徑。信達生物旗下的PD-1信迪力單抗曾經有望成為第一個在美上市的國產PD-1，可是由於缺少歐美人種的臨床資料，2022年遭美國食品藥物管理局(FDA)拒絕上市申請，此後信達生物在海外市場幾乎沒有了動靜。

未考慮預期溢價

即便如此，信達生物並沒有就此放棄海外市場，Fortvita仍在持續進行海外臨床試驗。其中，信達生物旗下被視為有較大潛力的潛在同類最佳(Best-in-class)產品IBI343治療晚期胰腺導管腺癌，亦已獲得FDA快速通道資格認定，即將在美國啟動臨床試驗；潛在同類首創PD-1/IL-2雙特異性抗體融合蛋白IBI363，也在中國、美國、澳洲同時開展1/2期臨床研究探索。在2022年、2023年，Fortvita分別虧損3.31億元、2.71億元，這些虧損全部由信達生物承擔。

在這次股權交易中，Fortvita的估值僅僅只有8,002.6萬美元，甚至不及過去兩年信達生物為其輸血的額度。;第三方估值師安永稱，考慮到Fortvita臨床試驗、商業化及生產存在相關的固有風險，暫無對公司的財務預測以及缺少公開市場的同類可比公司，放棄使用收益法或市場法對Fortvita進行估值。因此，其採用的是資產基礎評估，即Fortvita總資產約2.34億美元，主要包括銀行結餘及現金、預付款項及其他應收款項、機器及設備、無形資產以及使用權資產，減去已估值總負債約1.54億美元。

估值偏低是投資者對此項交易最為不滿的一點，對於一間擁有多項頗具前景管線權益的生物醫藥企業，在管線尚未產生收益的階段，卻採用資產基礎估值法，忽略未來管線上市或者對外授權之後可能產生的巨大收益，這並不符合生物醫藥行業的投資邏輯。此外，加上認購方是最瞭解公司管線進度、商務談判進展的「一把手」，很難不讓人懷疑當中的奧妙。

無獨有偶，根據香港聯交所披露易資料，俞德超在此次交易披露之前的9月30日和10月2日，合計減持信達生物325萬股，總金額約1.52億港元，與Lostrancos收購Fortvita的金額相近。換言之，俞德超甚至不需要自己掏出真金白銀，就通過左手換右手，將自己持有的信達生物股份，換成更有風險、但也更有潛力的海外子公司股權。

這種「賤賣優質資產」的操作，不僅讓信達生物的市值大幅縮水，也同樣收到主要股東的不滿。在週一早上舉辦的業績更新說明會上，俞德超直言：「我根本沒有預見到會有這麼大的一個反響。」他解釋稱，在與不同地區的股東、投資人和董事會交流後，決定撤回此前的提議。

從信達生物的財務狀況來看，管理層對海外子公司的入股，本就不存在緊迫性。截至今年中，公司持有的現金及現金等價物高達101億元，足以支持Fortvita的研發開支。在股價經歷暴跌之後，信達生物的市銷率約7倍，仍然略高於百濟神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)的6倍。對市場來說，撤回收購雖然並未直接影響信達的未來收益，但也暴露出董事會缺少對管理層的制約，或將動搖部分投資者公司的信心。

欲訂閱咏竹坊每週免費通訊，請點擊這裏

醫療保健/生物技術

百濟神州, 信達生物, 海外業務, Fortvita, Lostrancos

掌握中概股最新動態，訂閱我們的新聞郵件

關注我們

免費訂閱新聞郵件

在以下平台瀏覽我們的新聞

新聞

樂信盈利倍翻真相：撥備跌公允值升

公司一季度淨利潤大幅增長，但受信貸中介業務疲軟拖累，營收出現下滑重點：樂信一季度淨利潤同比翻倍，收入卻下降了4.3% 不良貸款撥備減少推動利潤增長，表明樂信強化風險管理的舉措已初見成效　梁武仁數字有時候具有欺騙性，樂信（LX.US）的最新季度業績就屬於這種情況。上周三，這家網絡貸款中介平台宣布其一季度淨利潤同比翻倍，達到4.3億元（約合6,500萬美元）。在當前中國經濟陰雲密布的大環境下，如此強勁的盈利增長增長足以讓公司大放異彩。但仔細審視財報會發現，其實際業務表現遠不如淨利潤數字那般光鮮。實際上，樂信當季營業收入同比下滑4.3%至31億元，其中佔營收超三分之二的主營信貸中介服務收入驟降17.3%。這一表現並不令人意外，因在當前經濟環境下，很多消費者面臨嚴峻的財務壓力，尤其是該公司瞄准的年輕消費者。中國當前的經濟形勢給貸款機構帶來了雙重挑戰：消費者錢包縮水，不僅減少支出，還因擔心無力償還而避免借貸；貸款機構在審批貸款申請時也更加嚴苛，以避免違約率飆升。雙重夾擊導致樂信這樣的貸款中介陷入困境。反映在數據上，樂信平台一季度促成的貸款總額同比減少11%。財報發布後的兩天里，樂信股價下跌13%，表明投資者可能更關注上述負面因素，而非淨利潤的大幅躍升。他們或許還注意到，與樂信不同，其部分主要競爭對手當季實現了營收與放貸規模的雙增長，標誌著中國近期出台的一系列刺激消費措施可能已顯成效。儘管主營業務增長放緩，樂信淨利潤的大幅提升主要得益於兩項收益。公司的主要成本，即給貸款合作夥伴提供的貸款償還擔保撥備大幅下降18%。這類撥備在去年一季度相當於總營收的逾四分之一，但最新季度已降至約22%。另一個重要推動因素來自金融擔保衍生品和貸款的公允價值變動，去年同期樂信在這一項上曾錄得3.16億元虧損，而本季度則實現7,500萬元收益，一正一負之間是近4億元的利潤差額。這兩項改善均表明，使用樂信服務的借款人違約率不斷下降，這可能是公司加強風險管理的結果。過去兩年，樂信一直在通過數據分析優化獲客能力，精准定位優質借款人，從而避免受到大規模貸款減值的衝擊。「具體來說，我們專注於提升風險識別能力、優化風險策略體系、開發智能風控工具，並積極探索大模型在風險管理中的應用，」樂信首席風險官喬佔穩在財報電話會議上表示。風險管理取得成效其他指標也顯示，這些風險管理舉措正在取得成效。比如，樂信的逾期90天及以上的貸款比例（銀行界定不良貸款的標準），從去年同期的3.6%降至今年3月底的3.3%。然而，在這一關鍵領域，樂信仍有改進空間。中國銀行業整體不良貸款率遠低於2%，儘管有人認為，由於中國經濟疲軟，實際數字可能更高。在樂信的直接競爭對手中，信也科技（FINV.US）和奇富科技（QFIN.US）今年3月底的不良率均控制在2%左右，兩家公司一季度均實現了收入和交易量增長。從收入增長來看，樂信一季度的亮點是科技賦能服務，收入躍升70%以上，成為公司第二大收入來源，約佔總收入的20%。這些服務包括為機構合作夥伴提供定制化技術解決方案，覆蓋獲客和信用評估等信貸服務不同階段。儘管如此，樂信的前景仍不明朗。刺激國內消費是中國當下的重點工作，決策者已出台一系列措施。其中許多措施針對家電、汽車等大件商品消費，這類消費通常需要貸款，理論上利好貸款機構和中介。若這些政策見效，可能會為樂信的業務注入新的活力。但現實情是，信也科技和奇富科技等競爭對手，似乎已從刺激措施中受益，而樂信卻沒有，這一反差或許反映出樂信的策略相對保守。樂信在一季度財報中宣布，自今年下半年起將派息比例從當前的25%上調至30%（這個比例剛在去年11月從20%提升至25%）。然而此舉未能阻止股價下跌，這現象頗能說明問題，短期內連續提高派息比率可能表明，公司在中國及海外市場都面臨投資機會匱乏的困境。儘管樂信在海外確有業務佈局，但規模始終微不足道。這意味著在可預見的未來，樂信將不得不繼續在中國疲弱的經濟環境中艱難求生，發展前景愈發黯淡。根據雅虎財經匯總的四家分析機構的預測，公司今年的營收預計將同比下滑2%。樂信目前的往績市盈率（P/E）為7.3倍，市銷率（P/S）僅0.7倍。相比之下，信也科技市盈率略低，為6.2倍，但市銷率較高，達到1.2倍，不過也沒什麼吸引力。奇富科技的市盈率為6.58倍，市銷率則高出不少，達3.06倍。樂信若想重獲投資者青睞，就必須證明自己既能嚴格管控管控，又能同時實現業務增長。然而最新財報數據表明，要在這兩者間取得平衡，並非易事。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

LX.US

簡訊：營運成本大幅下降知乎首季錄得經調整淨利

線上內容平台知乎（2390.HK; ZH.US）周二公布，首季收入按年跌24.1%至7.3億元（1億美元），淨虧損收窄93.9%至1009.4萬元，非公認會計準則下經調整淨利潤為690萬元，去年同期為虧損1.36億元。公司稱，首季付費會員收入4.2億元，按年跌7%，主要由於平均月訂閱會員數量輕微下降所致。期內，平均月訂閱會員達1,420萬人。至於營銷服務收入為近2億元，跌40.4%。對於首季表現，公司稱歸功於精細化運營策略及人工智能的深度融合。首季度，公司總營運成本下降34.4%至5.037億元，研發費用減少28.1%至1.419 億元。整體毛利率從去年同期的56.6%增長至61.8%。業績公布後，知乎美股周二升1.78%報4美元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

2390.HK ZH.US

簡訊：首季盈利勁跌近五成拼多多股價急挫一成四

電商平台拼多多（PDD.US）周二公布首季業績，收入按年增長10%至956.7億元人民幣（下同），遜於市場預期的1,016億元；盈利更大幅下挫47%至147.4億元。期內公司的銷售及推廣開支則大增43%至234億元，行政開支則減少8%至18.2億元，研發費用按年上升22%至35.8億元。 CEO陳磊表示，外部環境快速變化，加上業務投入與回報周期不匹配，導致首季收入增速放緩，而持續的生態系統投資亦令利潤下降。他補充，正如過去幾季所傳達訊息，隨着業務的增長和新挑戰的出現，增長率放緩是無可避免。公司今年以來，在「百億減免」等惠商措施基礎上，推出「千億扶持」新戰略，真金白銀反哺供需兩方，繼續爲商家降本減佣，加快推動產業。受到業績下跌影響，拼多多股價在美國收市跌近14%至102.98美元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

PDD.US

FWD taking another stab at a Hong Kong listing, after having failed several times

多次叩關無功而回富衛近日再衝港交所

即便背靠李澤楷與多家國際資本，富衛集團的上市歷程依然充滿波折重點：在2023年大幅虧損後，公司去年錄得採用新會計準則後的首度盈利過去三年，內地客戶貢獻新保費增長5.3倍　李世達即便背後站著香港首富李嘉誠之子李澤楷，同時集合了阿波羅資本與加拿大養老金等國際資金支持，富衛集團有限公司這家亞洲保險業新貴，仍然在上市之路上挫折不斷。近日，該公司第三度向港交所遞交上市申請，期盼這次能走完最後一里路。根據申請文件，富衛集團本次申請由摩根士丹利與高盛擔任聯席保薦人，取代前幾次申請時的招銀國際與摩根大通。富衛集團成立於2013年，為電訊盈科（0008.HK）旗下保險資產整合後成立的新品牌，此前的2012年，電訊盈科母公司、李澤楷私人持有的盈科拓展，以21.4億美元收購ING荷蘭國際集團（ING.US）位於香港、澳門和泰國的保險業務。公司以香港為總部，從最初的三個市場，短短十年間通過取得新牌照，或收購當地持牌保險公司，將業務足跡拓展至十個市場，遍及日本、印尼、菲律賓、泰國、新加坡、柬埔寨、馬來西亞及越南等。根據申請文件，富衛在東南亞市場的年化新保費排名，由2015年的第14位上升至2023年的第五位，是期間增長最快的泛亞洲人壽保險公司。截至去年底，富衛擁有超過2,900名保險經紀及獨立理財顧問合作夥伴，其分銷渠道合共使該集團能夠觸及多個獨家及非獨家銀行合作夥伴，合併客戶群超過2.8億。產品方面，主要為分紅人壽；非分紅人壽；危疾、定期人壽、醫療及附加保險；單位連結式壽險；及團體保險及其他，於2024年分別貢獻公司36.5%、28.0%、 22.2%、7.5%及5.7%的收入。儘管從業務拓展上頗為順利，但是在上市這條路上，富衛卻走得艱辛。 2021年9月，富衛提出赴美上市，計劃募資約30億美元，但於同年12月主動撤回，主要受到美國針對中概股的審計要求與中美監管摩擦升溫影響。此後，富衛又分別於2022年3月、9月及2023年2月向港交所提出上市申請，三次全部折戟，究其原因，可能與公司虧損有關。巨虧後轉盈 2022年至2024年，公司業績經歷較大起伏，期間保險收入分別錄得24.08億美元、27.56億美元與27.24億美元，同期分別錄得虧損3.2億美元、虧損7.33億美元，及盈利2,400萬美元。公司稱，全球資產價格大幅回調，打擊保險公司帳面收益，因而導致投資虧損。值得一提的是，公司於2023年採用新的會計準則——IFRS 17與IFRS 9。 IFRS 17要求「合約服務邊際」（Contractual Service Margin）取代傳統的保費收入確認方式，使保險業務利潤攤分至長期。IFRS 9則要求金融資產按「公允價值計入損益」，在市況不穩時，波動將直接體現在利潤表上，放大投資虧損對當期業績的衝擊。在新會計準則下，公司在2022年至2024年的淨投資業績分別盈利4,800萬美元、虧損6.32億美元及賺2.41億美元。儘管投資損失是主要受外部環境影響，但對於以「穩健」為賣點的保險公司而言，似乎難以說服投資人承擔風險。內地客戶三年增五倍好的方面是，受惠於各地區業務分部貢獻超過6億美元的股息，公司去年首次實現正營運現金流量。此外，目前未提取的已承諾信貸融資總額增加至約14億美元，並完成總值10億美元的早期再融資和銀團貸款，進一步提升集團的財務靈活性。此外，公司在香港、澳門的業務出現較快增速，去年年化新保費同比增長56%至約8億美元，其中三分一來自內地旅客。2022至2024年間，內地客戶貢獻的年化新保費由4,200萬美元增至2.64億美元，增長5.3倍之多。港股市場保險股估值普遍偏低，但近期在中美貿易戰衝擊下，保險股股價頗有回升之勢，友邦保險（1299.HK）今年以來已上漲17%，保誠（2378.HK）則漲了44.5%，顯示投資人似乎正重新關注保險股。作為李澤楷在金融科技領域的核心投資標的之一，富衛不乏話題與故事，但最終能否讓投資人買單，仍需回歸到兩個核心問題：能否持續擴張市場份額？能否實現穩定可預期的獲利？…

2025年05月28日

重點：