香港上市碰壁優藍國際轉戰納斯達克

2025年02月12日

這家為藍領提供服務的公司，即將完成在納斯達克的SPAC上市，以籌集少量資金

重點：

放棄赴港上市嘗試兩年多後，優藍國際終獲中國證券監管機構批准進行SPAC上市
由於兩年前在香港IPO招股說明書中披露的商業模式不賺錢，公司可能急需現金

梁武仁

絕望肯定是促使人把事情做完的強大動力，不管是好是壞。

這是從優藍國際控股股份有限公司的故事中得出的一個教訓，作為面向藍領的招聘和職業教育服務提供商，公司在上市道路上又回到一個不那麼理想的備選計劃。這計劃在上周向前邁出了重要一步，中國證券監管機構批准優藍國際，利用特殊目的收購公司(SPAC)在納斯達克上市。

借殼上市並非優藍國際原來的計劃。公司曾於2022年底嘗試在香港申請IPO，並向香港交易所提交了申請。但此事在六個月時間里毫無進展，計劃因此失效，此後公司沒有提供任何更新文件。

相反，去年5月，優藍國際宣布與在納斯達克交易的SPAC Distoken Acquisition Corp.(DIST.US)合併。像Distoken這樣的SPAC是空殼實體，可作為實體公司通過反向合併上市的工具，從而繞過傳統上市很多繁瑣要求。

上周四，中國證監會終於批准了這筆交易，為優藍國際掃清一項關鍵的監管限制。從2023年初開始，中國要求那些尋求海外上市的公司先獲得此類批准。

據報道，最初嘗試在香港IPO時，優藍國際試圖籌集至少1億美元資金。考慮到它在IPO前的融資中獲得的估值，這個目標在當時看起來是可行，因市場對中國藍領的服務需求旺盛，投資者看好它的增長故事。

在提交IPO申請前，公司在六輪融資中籌集約13億元(1.78億美元），投資者包括電魂網絡(603258.SH)的子公司杭州電魂、三七互娛(002555.SZ)的子公司安徽尚趣玩、海寧中南和新東方基金。當時，最後一輪融資對優藍國際的估值高達33億元。

優藍國際未能實現香港上市的原因不得而知，但部份公司因不滿足香港交易所和香港證券監管機構的要求而放棄是常事，首次申請上市的公司尤其如此。在申請失效後，優藍國際就從股票投資者的視線中消失了，直到傳出與Distoken的交易。

但有一點很清楚，如果順利完成SPAC上市，優藍國際的估值可能會小得多。該SPAC在2023年2月的IPO中僅籌集到6,900萬美元，其市值一開始就不高，現在更是縮水到3,740萬美元。估值下滑似乎與2023年11月按照修訂條款，贖回價值約3,200萬美元的股票有關，此舉是為了讓SPAC有更多時間完成合併。這似乎表明其原始投資者，對SPAC能按時完成合併的信心下降。

Distoken的發起人兼投資者借了一些資金來彌補部分現金損失，但這家SPAC的資金仍大幅減少。截至2023年底，其信託賬戶中有大約4,100萬美元，這筆資金可提供給其合併目標。這意味優藍國際通過Distoken借殼上市獲得的資金，將遠遠少於其原計劃通過香港IPO獲得的資金。

盈利之路漫漫

所有這些都表明，自最初的香港上市申請以來，優藍國際的估值可能已經下滑。公司很可能正努力提高利潤(如果還能盈利的話)，而且可能急需現金。Distoken尚未在文件中披露Youlife的任何財務信息。但優藍國際早前在香港IPO的招股說明書中，提供了一些關於該公司財務狀況的線索。

截至2022年上半年的三年半時間里，優藍國際累計淨虧損超過5.4億元。這並不僅是折舊成本等屬於非現金性的會計損失。公司實際上消耗了相當多的現金，截至2022年6月底，經過多年的負現金流後，其持有的現金及現金等價物僅有4.42億元。

優藍國際的商業模式依賴中國藍領就業市場的需求。中國需要此類勞動力來實現其高質量經濟發展，以及製造業和服務業的現代化。然而，這類工人通常供不應求，因許多年輕人傾向取得大學學位，這樣就能找到收入較高、體力要求較低的工作。

這種供需失衡本應為優藍國際帶來豐厚的收益，公司自稱是「中國領先的藍領人才終身服務提供商」。公司的服務涵蓋藍領員工可能需要的全方位服務，從招聘到職業培訓。優藍國際甚至在2021年收購了合肥的一所職業學院。

但優藍國際並非唯一追逐藍領需求的公司。這個領域高度分散，競爭激烈，使得任何一家服務提供商，都難以快速增加收入或佔據有意義的市場份額。

更糟糕的是，由於關鍵功能依賴於外包，優藍國際的成本高昂。正因如此，2019年公司的毛利率不到0.5%。到2021年，這個比例提高到略高於20%，但對於一家自稱通過「先進的技術賦能」的公司來說，仍然不夠鼓舞人心。

鑒於優藍國際轉向小型SPAC上市，外界可以合理推測，自嘗試香港上市以來，它的境況並沒有好轉多少。Distoken的時間也不多了，因在美國，SPAC在IPO後通常最多有兩年的時間來完成合併，若按此計算，其截止日期本應在本月到來。Distoken在與優藍國際達成合併協議後，將截止日期延長到了今年11月，又多了九個月的時間來完成交易。

儘管如此，雙方對達成這筆交易的渴望顯而易見。

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雅樂科技新遊戲戰略起飛明年或將迎「拐點」

歷經一年籌備，這家中東社交媒體公司於第三季度推出了首款自主研發的中核遊戲重點：雅樂科技第三季度延續營收增長態勢，並暗示其新遊戲戰略或將於2026年上半年開始貢獻收入公司表示，近期推出的自研中核遊戲在中東核心市場及北美、歐洲地區反響良好陽歌各位車手，請發動引擎。這就是雅樂科技（YALA.US）在三季度釋放的信號。這家中東與北非地區領先的社交媒體與遊戲公司推出了備受期待的中核遊戲，冀望以此激活增長引擎。公司表示，這款名為《Turbo Match》的汽車主題中核遊戲開局勢頭強勁，不僅在中東大本營，在其他市場亦表現不俗。公司同時指出，這款新作及另外兩款計劃年底面世的遊戲，最早可能在明年上半年開始對營收產生顯著貢獻。雅樂在周一美股收盤後發布季報，其首席運營官許劍峰（Jeff Xu）在電話會議上表示：「對於期待新遊戲帶來顯著收入貢獻的投資者，我們認為2026年第二季度將是關鍵拐點。」季報顯示，儘管此前曾預測營收可能下滑，公司仍成功實現單季收入增長，延續了自2020年登陸紐交所以來該關鍵指標在每個季度保持增長的紀錄。公司近期剛出席五週年敲鐘儀式以資紀念。雅樂近期營收增速有所放緩，而公司也並未沉浸在過去的輝煌中。相反，公司正依託龐大的休閒遊戲用戶基礎，試圖在利潤更豐厚的中重度遊戲領域開闢疆土，以此點燃投資者對未來前景的熱情。推進戰略轉型之際，雅樂並未面臨財務壓力。憑借一貫的審慎經營策略，公司現金儲備充沛。截至9月末持有現金7.4億美元，較去年底的6.6億美元大幅增長，且持續保持可觀盈利能力和令人艷羨的利潤率。此外，公司正動用充裕現金回購股份。真正令公司感到壓力的是自身增長放緩，故試圖通過進軍中重度遊戲賽道來重燃增長引擎，進而提振投資者信心。相關努力已初見成效——隨著持續向投資者通報新遊戲戰略進展，雅樂股價年內漲幅約達75%。雅樂當前市盈率為8.7倍，介於中國頭部社交媒體平台微博（WB.US；9898.HK）7.6倍與體量相當的美國公司Pinterest（PINS.US）9.6倍之間。但較中國頭部遊戲公司網易（NTES.US；9899.HK）19倍的市盈率仍有顯著差距，這表明若遊戲戰略開花結果，雅樂股價或存較大上行空間。第三季度上線首席運營官許劍峰透露《Turbo Match》於第三季度開啓軟發佈。他與雅樂創始人兼董事長楊濤對該遊戲的著重強調，彰顯公司對其寄予厚望。他將這款遊戲描述為「汽車改裝與模擬經營玩法的獨特融合」。他還補充道，基於初期反饋，公司正為《Turbo Match》新增關卡並豐富支線玩法選項，「為下一輪大規模用戶獲取奠定基礎」。董事長楊濤亦表示，該遊戲不僅在中東，在北美與歐洲市場同樣收穫積極反響。楊濤稱：「鑒於用戶反饋積極，我們計劃在表現強勁的市場追加營銷預算。」除已上線的遊戲外，雅樂還計劃年底前推出自研「肉鴿」類遊戲《Boom Survivor》，並通過與「頭部遊戲工作室」的中東授權協議發佈一款策略類遊戲。雅樂最初以語音社交服務起家，目前該項業務仍是最大收入來源。公司同期拓展的休閒遊戲業務增速近期已超越原生聊天服務，正成為新遊戲戰略的基石。第三季度這兩項業務合計創收8,960萬美元，遠超三個月前7,800萬至8,500萬美元的業績指引，較上年同期的8,890萬美元增長0.8%。其中聊天服務佔比約62%，遊戲業務貢獻其餘收入。公司月活用戶同比增長8.1%至4,340萬，付費用戶數則較去年同期微降。雅樂財務紀律嚴明，利潤率令多數企業艷羨。最新季度營收成本同比下降10.7%，而實際營收實現增長，致使其營收成本佔比從上年同期的35.8%降至31.7%。公司將改善歸因於第三方支付平台佣金費率下降。總成本與費用亦下降1%，推動淨利潤率提升1.3個百分點至45.4%，淨利潤同比增長3.9%至4,070萬美元（上年同期為3,920萬美元）。公司表示截至11月7日，年內已回購5,190萬美元股票，超額完成全年5,000萬美元目標，根據2021年首次公佈的1.5億美元計劃，尚有4,860萬美元額度可用於後續回購。這樣的回購能支撐股價，且無疑是雅樂年內漲勢的推手之一。但若要真正點燃投資者對前景的熱情，公司仍需展現新遊戲戰略的實質性成果——若按計劃推進，相關成果或將於明年上半年顯現。…

2025年11月13日

YALA.US

簡訊：遊戲相關業務帶動虎牙第三季收入年增一成

直播遊戲公司虎牙信息科技有限公司（HUYA.US）周三公布，截至9月底止第三季度，虎牙收入按年增長9.8%至16.88億元（2.37億美元），為公司今年以來最佳季度表現。期內，公司遊戲相關服務、廣告及其他收入增長29.6%至5.32億元，首次佔總收入超過三成，成為主要增長動力。直播業務收入微升2.6%至11.57億元，主要受惠於付費用戶平均消費上升帶動。用户數據方面，截至第三季度，虎牙總月活躍用戶（MAU）達到1.62億。期內純利錄得960萬元，相對第二季虧損550萬元實現扭虧為盈，但較去年同期2,360萬元下滑59.3%。經調整純利錄得3,630萬元，按年下降53.5%。毛利率維持穩定，為13.4%，略高於去年同期的13.2%。財報公布後，虎牙美股周三高開低走，收報2.68美元，跌4.29%，過去六個月累跌約27%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2025年11月13日

HUYA.US

簡訊：中教控股預告本財年最高賺6億

教企中國教育集團控股有限公司（0839.HK）周三公布，截至今年8月底止的財年，料會錄得淨利潤4.4億至6億元人民幣（下同），去年同期淨利潤為5.02億元。中教透露，淨利潤的預期，已反映商譽及無形資產確認減值之影響。集團表示，主要是預計位於海南省、廣東省及河南省的單位，因未來現金流量估算出現下調，要為商譽及無形資產將減值。集團續稱，單位所處的地區，因市場供給增加及在當前宏觀經濟下，整體支付能力下降；初步估算，是次減值是非現金性質，約在16.2至17億元。中教控股周四開市下跌4.5%報2.98港元，公司過去一年股價由高位下跌27%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月13日

0839.HK

專注私立高端醫療卓正醫療三闖港交所

卓正醫療已構建起覆蓋中國經濟發達地區的醫療服務網絡，在中國一二線城市擁有並經營19家醫療服務機構重點：卓正醫療採用家庭醫療模式，將單次、低頻的醫療需求轉變為多人、更高頻的服務 2025年前8個月才首次實現經營利潤回正，同期錄得淨利潤8,321.1萬元莫莉在政策監管趨嚴、醫保支付改革等背景之下，中國不少民營醫院陷入經營困境，甚至出現破產倒閉潮。不過，定位中高端市場的私立醫療服務卻展現出較強的韌性，營收規模不斷擴大。11月5日，以中產家庭為目標客群的卓正醫療控股有限公司向港交所主板遞交上市申請書，這是其自2024年5月以來的第三次遞表，海通國際、浦銀國際為聯席保薦人。卓正醫療的業務始於2012年，現可提供兒科、齒科、眼科、皮膚科、耳鼻喉及外科、婦科及內科等一系列專科服務，目標客群是具有較強購買力、偏好更個性化醫療服務的大眾富裕人群。據弗若斯特沙利文資料顯示，以2024年的收入計，卓正醫療是中國第三大私立中高端綜合醫療服務機構，市場份額為2.0%。中國大眾富裕人群規模持續擴大，從2020年的1.04億人增至2024年的1.23億人。大眾富裕人群的增長推動中高端醫療服務需求快速上升，市場規模從2020年的3,223億元增至2024年的6,411億元，弗若斯特沙利預計到2029年，該市場規模將進一步擴大至11,659億元。經過13年發展，卓正醫療已構建起覆蓋中國經濟發達地區的醫療服務網絡，在深圳、廣州、北京、成都、蘇州、長沙、上海、重慶、杭州及武漢擁有並經營19家醫療服務機構，包括17家診所和2家醫院。卓正醫療的業務亦拓展至海外，在新加坡經營四家全科診所，在馬來西亞經營一家全科診所，成為少數走出國門的中國私立醫療品牌之一。與中國絕大多數醫療機構採用的個人醫療模式不同的是，卓正醫療採用的是家庭醫療模式，將單次、低頻的醫療需求轉變為多人、更高頻的服務。以兒科作為流量入口，帶動了整個家庭的醫療消費。2025年前8個月，卓正醫療兒科總就診人次達15.89萬，在整體就診人次54.1萬中佔比達三成。為了吸引更多家庭成員就診，卓正醫療從2020年起推出了以年費為基礎的會員計劃，可以為一個賬戶中最多六名會員提供優先預約、部分醫療服務及產品的折扣價等優惠，大大提升患者的回頭率。截至2025年8月底，卓正醫療共有11.65萬個會員賬戶。2023年、2024年以及2025年前8個月內，分別有73.34萬、90.58萬以及64.21萬人次的患者在卓正醫療服務機構及在線醫療服務平台付費就診。盈利並不容易儘管卓正醫療的業務快速增長，但財務表現卻並不盡如人意。2023年、2024年以及2025年前8個月，卓正醫療的營收分別為6.9億元、9.58億元和6.96億元，但是其盈利之路卻並不容易，2022年和2023年，公司淨虧損分別為2.22億元和3.53億元。2024年，在可轉換可贖回優先股公允價值變動的支撐下，公司實現淨利潤8,022.7萬元，同期的經營利潤仍虧損4,687.7萬元。直到2025年前8個月才首次實現經營利潤回正，同期錄得淨利潤8,321.1萬元。其中，巨大的僱員薪金及福利開支是是影響卓正醫療財務表現的主要原因之一。2023年、2024年以及2025年前8個月，卓正的僱員薪金及福利開支總額分別為4.36億元、5.65億元以及3.77億元，分別佔同期總收入的63.2%、58.9%及54.2%。這部分支出難以大幅縮減，因為醫生團隊是卓正醫療的核心競爭力。截至2025年8月底，公司擁有387名全職醫生，平均執業經驗約15年，其中約79%的醫生曾在頂級三甲醫院執業。不過，隨著經營效率提高和就診人次增加帶來的規模經濟效益，卓正醫療的毛利率正在改善，整體毛利率從2022年的9.3%提升至2025年前8個月的24%。卓正醫療的發展中一直備受投資機構青睞，自2014年以來，公司完成5輪融資，投資方包括騰訊、H Capital、天圖資本、經緯中國等知名機構，其中騰訊是卓正醫療的最大機構投資方，持有19.39%的股份。在2021年完成的E輪融資中，卓正醫療的估值已升至約5.1億美元（約合36.3億元）。作為參照，目前已在港股上市、年營收超10億元的眼科專科機構希瑪醫療（3309.HK），其市值約為22.45億港元，仍顯著低於卓正醫療上一輪融資估值。這一反差也反映出港股市場對醫療服務企業的評判邏輯：投資者更為看重企業的持續盈利能力和自我造血水平，而非僅憑業務規模或融資估值。因此，卓正醫療能否在上市後展現出穩健的盈利前景，將成為其獲得市場認可的關鍵。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月13日

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