銷售勁挫債務臨門碧桂園危機重重

2023年08月14日

2007.HK 6098.HK

Country Garden fails to pay $22.5 million in interest

內房龍頭碧桂園未能支付兩筆債券約2,250萬美元的利息，市場擔憂公司有機會出現債務違約

重點：

碧桂園最近發盈警，預計今年上半年虧損最多550億元
今年首7個月，物業銷售額只有1,408億元，同比下跌三成半

劉智恒

中國政府2020年推出「三條紅線」政策後，內房企業高槓桿操作時代畫上句號，隨之而來是要處理高負債問題，開發商紛紛叫苦連天。去年政府要中債信用增進公司，為少部份民營房企提供債券融資增信工作，碧桂園控股有限公司(2007.HK)是被點名的幾家企業，市場對這家地產龍頭信心大振，加上公司的業績雖然下跌，但財務顯示仍然健康，期間碧桂園接連配股也獲得承接，市場相信，在眾多內房民企中，碧桂園是最穩健的幾家企業之一。

直至最近傳出，該公司未能繳付兩筆債券近2,250萬美元(1.62億元)利息，市場才如夢初醒，原來所謂龍頭企業，也是債務纍纍，不堪一擊。

事情要回溯至今年7月31日，碧桂園突然發盈警，表示上半年將出現虧損；同日又傳出公司以每股1.3港元配股集資，較當天收市價1.58港元折讓近18%，集資總金額不過區區23.4億港元(21億元)，然而最終仍被叫停。8月4日，同系的碧桂園服務(6098.HK)公布，原定8月30日派付的2022年股息及特別息，將提前於8月11日派送，市場對公司匆忙派息大感不解。當8月8日有媒體報道，碧桂園未能支付兩筆債券利息，大家開始聯想到，是否大股東楊惠妍急需現金去支援碧桂園，才急不及待派發碧桂園服務的股息。

到8月10日晚上，公司發表的公告，讓市場更進一步認清情況。碧桂園披露，今年上半年淨虧損介乎450至550億元，去年同期則有19.1億元利潤，公司更承認出現階段性流動壓力，以及遇到自成立以來最大的困難。事實上，從市場消息及公司的公布，市場已認定碧桂園正身陷債務危機。公告發出翌日，其股份被大手沽售，股價單日下挫近6%，跌破1港元成為「毫子股」，市值只有270億港元。

是否存在「表外負債」

說到債務，碧桂園今年中期業績雖未揭曉，但從2022的年報顯示，集團手頭現金1,282億元，總負債2,713億元，淨負債比率只是40%，財務狀況看似安全，大家又怎想到，只是半年多一點，其資金已變得如此緊絀，連兩千多萬美元利息也未能如期支付。

市場更擔心碧桂園的負債真實情況，熟識內房企業操作的人士都清楚，許多開發商實際持有的債款，遠高於財務報表顯示的數字，原因是企業有不少表外債務。

當中常見的模式，是內房企業利用項目或合營公司做借貸，再通過集團或大股東擔保，順利融資後，那些債項是不會在資產負債表顯示，不過需要在附註上解述。腦袋靈活的內房企業，會與銀行協商，在每年的6月30日及12月31日這兩天解除擔保，翌日才回復原狀。其巧妙之處在於這兩天是上市公司中期及年結日，一解除擔保，就不需要在財務報表註明，那麼債務就在財報中消失得無影無蹤。

碧桂園有沒有這類債務，我們不知道，若然是有，那又有多少？情況有多嚴重？而且，一旦手上債務違約，表外債務就不能再以上面的模式操作，要在財務報表中現形。

物業銷售每況愈下

即使碧桂園沒有這類債項，但要償還手上龐大負債，很大程度要看物業銷售，只要賣樓理想，許多問題也能迎刃而解。問題是今年內地樓市銷售每況愈下，1月時碧桂園銷售220億元，2月回升至248億元，但別忘記1月是農曆年，銷售通常較低，所以2月的回升代表性不大。反之，自3月銷售250億元後，其情況就一直差下去，至7月更跌至121億元，是連續第四個月下跌。今年首7個月，物業銷售1,408億元，按年跌三成半，更較2021年同期減少逾六成。

再看看，今年餘下時間，情況會否逆轉？大家也明白，自三條紅線推出後，發展商首要是減債，問題是要大減債項，作為房企可以做的就只能賣樓；要短時間套現，就要催谷銷售，最佳方法就是減價。可是，市場上其他開發商也要賣樓，也要平售，結果在爭相推盤下供應大增，樓價就愈走愈低。

事實上，房匤並非單純一項商品，也可以是一項投資工具，當樓價上升時，人們沒需要也搶著買，當樓價下跌時，再便宜也無人問津。更有趣是，樓價下調初期，許多等了多年的人認為機不可失，心急搶購；可後來發現，今天的低價，原來是明天的高價，就後悔不已，其他人看在眼裏，入市變得審慎，結果是更少人買樓。更壞的情況是個別開發商未能交樓，事件會嚇怕許多準買家，人們更不敢入市。

四大策略應對危機

面對困境，作為龍頭房企的碧桂園並沒有坐以待斃，除了發公開信道歉外，集團也公布四大策略，希望扭轉局勢。一是全力保交付；二是積極化解階段性流動壓力，公司會與債務持份者溝通，考慮採取各種債務管理措施；三是保障經營有序開展，集團強調目前淨資產充足，截至去年底，淨資產約3,096億元，總權益可售資源約12,083億元，已獲取的權益可售資源9,555億元，同時精簡組織及減省開支；第四則是加強特殊時期的組織領導。

究竟碧桂園能否逆轉？保交付暫時未見有「爛尾樓」出現，但要化解流動性壓力，很大程度視乎集團能否提供方案，讓債權人接受。至於集團強調資產充足，但房企資產不外乎樓及地，真的要看未來樓市走向，若然樓價持續下調，碧桂園的物業及土儲肯定也會跌價，實際價值就不一定如去年底財務報表所顯示的金額。只要資產價格下跌，負債比率隨之也受影響。至於減省開支，對於負債以千億計的企業來說，或許只屬杯水車薪。

坦白說，樓市若回升，碧桂園就有救；樓市倘持續回落，碧桂園就高危。按現時市況，物業銷售要有理想回升，並非一年半載的事情，碧桂園要如自己所說：「從哪裏跌倒，就從哪裏爬起來」，真的說易行難。

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新聞

中企棄紐約轉香江上半年港新股市場熱爆

今年上半年，累計有44家企業在港交所上市，期內集資136億美元，佔全球上市集資總額的四分一重點：按上半年全球新股市場集資額統計，香港以136億美元領跑，同期中國企業紐約上市集資總額僅為8.41億美元中美貿易摩擦放棄赴美上市、疊加A股上市遇阻之際，港交所出台政策吸引中資企業陽歌經歷過去三年的沈寂後，渴求資金的中資企業爭相赴港上市，助力香港今年上半年成為全球領跑的新股市場，獨佔全球新股集資總額四分一。A股上市公司赴港雙重上市（A+H）成為香港新股市場熱爆的主要推手，這些公司在尋求資金的同時，寄望提升國際影響力。與此同時，隨著中美地緣政治緊張局勢加劇，很多原可能選擇赴美上市的中國企業，今年基本打消念頭。上半年，僅奶茶連鎖品牌霸王茶姬（CHA.US）4月登陸美股，集資逾4億美元。然而，其「戰果」被電動車製造商極氪（ZK.US）的私有化抵消。僅一年前，極氪在紐交所上市時集資額達4.41億美元。若上述趨勢延續，今年確有可能成為2021年以來，香港新股上市最繁榮的一年，且創下近十年新股集資規模次高紀錄。普華永道本周發布的報告顯示，上半年港交所共有44宗成功上市個案，合計集資1,071億港元（136億美元），同比大增7倍。安永6月發布的類似報告指出，上半年香港新股上市集資額佔全球新股募資總額的24%。兩份報告均認為，香港市場增長勢頭有望延續至下半年。普華永道預測，今年全年，港交所新股集資總額將突破2,000億港元。安永發現，儘管赴美上市的新股數量增加44%至36宗，集資額卻大跌62%至8.41億美元。可見集資額達1億美元或以上的中資大型上市個案，在美漸稀缺，當前赴美上市多為集資額2,000萬美元或以下的小項目。赴港上市趨勢日益增強，今年上半年，中國證監會批准30家中企赴港上市，數量較批准納斯達克上市的12家企業高出逾倍。所有此類境外上市，均需在中國證監會備案。中國證監會受理的境外上市備案申請呈現類似傾向，目前中證監受理的境外發行上市備案申請達183宗，其中126家企業赴港上市，僅42家瞄准納斯達克，後者均未聘請頂尖投行，表明其中絕大多數或全部，集資額或不超過2,000萬美元。多重政策因素多重政策因素驅動香港新股市場的盛景，首先是中美關係持續緊張，使中企放棄選擇美國上市，部分美國政客甚至主張，把在美上市的中資企業悉數摘牌。另一方面，中國的顧慮在於若企業赴美上市，中企持有的大量個人及客戶數據恐被美國政府獲取，上述憂慮引發網約車龍頭滴滴出行2021年被強制從紐交所退市。類似顧慮亦影響快時尚巨頭Shein的上市前景，公司原計劃登陸紐約，因遭美國政府政治阻撓而放棄，後轉向倫敦市場。然而，上月再度擱置計劃，報道稱因中國證監會傾向該公司赴港上市。此外，中國為提振A股市場，限制滬深新股發行數量，客觀上加劇企業赴港上市潮。內地投資者情緒低迷可見一斑，上證綜合指數年內僅上漲6%，大幅落後恒生指數的23%漲幅。中美政治摩擦、中方對數據的安全顧慮，以及對A股上市數量存在限制，港交所多措並舉增強市場吸引力。今年5月，推出特專科技企業上市通道，降低早期專業科技及生物科技公司上市門檻；去年10月頒布新規，便利滬深A股上市企業赴港雙重上市，香港市場對國際投資者更為開放。今年上半年，最大規模的新股上市潮正源於此類雙重上市。動力電池龍頭寧德時代（3750.HK；300750.SZ）通過在港上市集資約46億美元，與其A股上市地位形成互補。霸王茶姬雖因赴美上市在同行中脫穎而出，但今年上半年其數個主要競爭對手赴港上市亦引人矚目，茶飲連鎖龍頭蜜雪冰城（2097.HK）集資4.4億美元。今年上半年，隨著金價飆升至歷史高位，黃金概念股的上市同樣受到追捧。2月，赤峰黃金（6693.HK）在港股上市集資4.19億美元。此輪黃金熱潮或將引爆下半年又一大型上市項目，紫金礦業（2899.HK）本周已提交初步申請文件，擬分拆旗下紫金黃金國際獨立上市。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月04日

簡訊：多點數智準備申請穩定幣牌照

零售軟件服務提供商多點數智有限公司（2586.HK）周四公告，公司正在籌備申請香港穩定幣牌照，並已通過公開市場HashKey Exchange購買比特幣，其資金來源爲本公司現有的現金儲備。公司稱，已於今年2月與HashKey Group簽署戰略合作協定，公司將在HashKey Exchange開設交易帳戶，雙方將圍繞數字資產交易、Web3技術開發與應用、以及區塊鏈生態建設等重點領域展開深度合作，探索推出包括穩定幣支付在內的技術服務，並推動穩定幣在零售支付場景中的廣泛應用。消息公布後，周四多點數智股價一度升近九成，收市報11.14港元，漲23%，成交額達18億港元（2.3億美元）。公司去年底以每股30.21港元上市，首日掛牌暴跌54%至13.8港元，之後股價持續下滑，最低見4.78港元，目前股價雖有回升，仍較上市價下跌63%，市值由上市首日最高的270億港元，跌至目前約100億港元。多點數智主要為零售行業提供雲基礎數字零售SaaS平台服務，惟其客戶高度集中，近九成業務來自大股東張文中的物美集團系內公司。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月04日

2586.HK

齊雲山食品衝刺港股能否挑動投資者的「味蕾」？

總部位於江西的齊雲山食品，在南酸棗市場的份額達32%，是最新一家申請在香港上市的中國零食製造商重點：齊雲山食品成為過去三個月內第二家申請港股上市的果類零食製造商營收增長37%、利潤同比翻倍之際，公司稱現有產能已達上限，計劃將上市募集資金用於業務擴張譚英果類零食在中國市場佔據重要地位，數量不多但持續增加的製造商，期待自家的股票也能贏得投資者青睞。繼溜溜果園今年4月一馬當先後，江西齊雲山食品股份有限公司上周也向港交所交上市申請。齊雲山食品營收規模僅為溜溜果園的三分之一，其上市的募資額可能相對保守，但亮眼的業績增長仍對投資者具備吸引力。兩家企業皆有意效仿衛龍美味（9985.HK）的成功路徑，這家以辣條聞名的零食生產商，自2022年上市後股價表現亮麗，迄今累計上漲35%，當前市盈率為29倍，市值高達350億港元（約合45億美元）。參照衛龍的估值水平，齊雲山食品的估值約為15.4億元。儘管規模較小且深耕酸棗這一細分零食領域，但在中國消費者日益追求健康零食替代品的趨勢下，齊雲山食品的發展潛力不容小覷。申請文件顯示，齊雲山食品去年營收同比躍升37%至3.39億元（約4,730萬美元），淨利潤5,310萬元，較2023年的2,370萬元翻倍有餘。去年毛利率達48.4%，亦表現亮麗。公司將業績強勁增長歸因於新增重要客戶，以及線下經銷商從2023年的162家增至去年的199家。銷售網絡雖主要覆蓋華東及華南地區，齊雲山食品佔據中國南酸棗零食市場32.4%的份額，該細分領域去年規模為18.8億元。申請文件援引第三方數據顯示，這家公司以0.6%的市佔率，位列中國果類零食製造商第九位，該領域去年總產值達995億元。 2019年至2024年，中國棗類零食板塊年均增速達13.7%，遠超果類零食整體市場8.5%的年均增速。去年中國零食行業規模達1.34萬億元，兩者均顯著高於整體行業的4.4%年均增長率，凸顯健康消費理念下，果類零食日益受到追捧。當然，國外也有多種棗類，但將其作為果類零食用的習慣頗具中國特色。齊雲山食品聚焦的崇義南酸棗，其鮮果口感酸甜，尺寸近似小李子。海外研究機構如克利夫蘭醫學中心，將棗類譽為「超級食物」，原因是其富含抗氧化劑和維生素C。而在中國傳統文化中，棗類藥材常用於治療焦慮及失眠。集資擴產能齊雲山食品從個體農戶採購原料，而非自建果園。近三年，當地農戶平均收購價穩定在每公斤約4元水平。公司的銷售渠道仍以線下為主，但在天貓、京東、抖音等電商平台設有旗艦店。公司擬將部分上市募資用於搭建電商及線上推廣，同時擴大產能，以滿足國內市場日益增長的消費需求。去年11至12月，齊雲山食品位於江西崇義的唯一生產基地已滿負荷。為應對需求增長，公司計劃將年產能提升45.5%至16,000噸（約為去年8,348噸產量的一倍）。鑒於棗類的採收期集中在8至12月，且原料需預存後加工，配套冷庫擴容也在規劃中。在申請文件中，齊雲山食品表示：「若產品需求持續攀升，現有產能將難以滿足市場需求，制約公司發展潛力」。這家企業的歷史久遠，1979年前身工廠成立，1990年獲批使用當地名山「齊雲山」註冊商標。實際控制人為劉志高、劉繼延兄弟兩人，以及朱方永。公司改制前為集體所有制企業，1990年代末，由51名職工購得資產，與一家香港公司組建合資公司。2022年，香港公司將股權轉讓給由11名自然人（含6名核心管理層股東）持有的有限合伙企業。為籌備上市，齊雲山今年整體變更為股份有限公司。結束數年低迷，香港新股市場重拾活力，齊雲山食品與溜溜果園加入赴港上市企業行列。今年上半年，港股新股上市募資額達135億美元，同比激增7倍，使香港成為同期全球規模最大IPO市場。這一趨勢既源於中企因地緣政治因素放棄紐約，轉道香港上市，也因中國證監會調控滬深A股上市步伐，重點優先支持新能源、半導體等戰略新興產業。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月03日

簡訊：淘寶啟動500億元補貼計劃

電商巨頭阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下即時零售平台「淘寶閃購」周三宣布，啟動總額達500億元（69.76億美元）的補貼計劃，為期12個月，將直接補貼消費者與商家，藉此加速推動大消費平台建設與服務升級。在商家端，淘寶閃購推出店舖補貼、商品補貼、配送補貼與免佣減佣等措施，保障利潤空間、促進訂單成長；在消費者端，則透過大額紅包、免單卡與官方補貼一口價商品等方式，強化購物吸引力。淘寶閃購自5月上線以來成長迅速，官方指出目前日訂單已突破6,000萬單，並帶動全國店家訂單量月增逾100%。部分地區餐飲商家營業額較前一季翻倍成長，零售與花類商家亦明顯受惠，吸引大量新客。另外，數據顯示，中國整體即時零售市場日訂單亦從1億單成長至1.6億單，顯示競爭正持續升溫。阿里巴巴港股周三逆市跌0.4%，報109.4元，美股則跌2.86%，報110.71美元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2025年07月03日

9988.HK BABA.US

重點：