‘醫美茅台’愛美客 超高毛利率再闖港交所

主打玻尿酸美容產品的愛美客，挾著超高毛利率再度闖關港交所，力求成為第一家“A+H”上市的醫美企業

重點︰

  • 醫美企業愛美客第二次申請在香港上市，其毛利率高達93.3%，與A股股王貴州茅台相若
  • 愛美客正面對兩大隱憂，分別為產品單一化及政府監管風險

葉天娜

再有一家醫療美容企業申請到港股上市，說明女士們的經濟能力不容小覷。

近年“顏值經濟”在中國冒起，中國的醫美行業高速追趕韓國，成就不少數百億、甚至過千億元市值的醫美企業。在深圳交易所創業板，就有一家市值接近1,300億元的醫美企業，2020年9月才以每股118.27元上市，半年內就曾經被炒高到1,331元，成為貴州茅台(600519.SH)和石頭科技(688169.SH)後，第三只股價曾經突破“千元大關”的A股，可見投資者對該股有多熱情。

這裡說的，就是有“醫美茅台”之稱的愛美客技術發展股份有限公司(300896.SZ)，這家主打玻尿酸、又稱透明質酸的千億醫美企業，去年申請上市失敗後，最近第二次向港交所遞交上市文件，力求成為首家“A+H”上市的醫美企業。

“女為悅己者容”，大多數女士都希望皮膚水潤嫩白，因此主打“補水鎖水”功效的玻尿酸產品便深受歡迎，也為愛美客帶來了龐大利潤。

只要看看愛美客初步招股文件提供的財務資料，便明白這盤生意有多好賺。該公司過去三年的毛利率都超過90%，去年更達到93.3%，與A股股王貴州茅台去年的毛利率94.03%接近，因此被稱為“醫美茅台”。

高毛利率全賴品牌效應。公司目前擁有7款產品，包括5款基於玻尿酸的皮膚填充劑、1款基於聚左旋乳酸的皮膚填充劑，以及1款聚對二氧環己酮面部埋植線產品，當中6款是中國首創。要知道女人雖然愛美，但要把物質注射入皮膚，始終要對產品品牌有信心才行，只要安全可靠，多付點錢也在所不惜。

女士們願意消費投資自己的皮膚，但要吸引投資者垂青，始終還要看財務資料有多厲害。翻查愛美客近四年業績，營業收入從2018年的3.21億元，大增350%至去年的14.5億元，盈利更從1.23億元飆升675%至去年的9.54億元。

再看今年首季，即使其業務受到新冠疫情影響，仍錄得2.8億元盈利，如果接下來的三季能維持相同表現，全年利潤可望達到11.2億元。

根據招股文件引述的研究報告，按2021年銷售量，愛美客佔中國市場約39.2%份額，是中國最大的玻尿酸皮膚填充劑供應商。公司去年98.8%收入來自注射類皮膚填充劑產品，其營收同比增長1.3倍至10.46億元，佔總收入72.3%；至於凝膠類注射產品的營收也增長52.8%至3.85億元，佔總收入26.5%。

愛美客兩年前在A股上市募集了34.35億元，但受疫情影響，當時不少投資計畫都需要延期，因此截至去年底的現金及現金等物，仍有約31.9億元。

佈局國際市場

作為中國醫美頭部企業，要維持高速增長，就要收購同業並邁向國際，這就是愛美客到港股市場集資的主要目標。公司在招股文件中說明，募資所得將用於投資、收購和授權許可安排、開發及擴展產品管線、進行海外產品開發，以及擴大全球佈局等。

早在去年6月，愛美客已公佈以8.86億元收購韓國Huons BioPharma約25.4%股權，今年5月雙方簽訂協定，共同研發肉毒毒素產品，預計2024至2025年把產品商業化。

該公司的部署不難理解──一方面花錢自主研發，另一方面通過與第三方合作開發新品。在自主研發方面，愛美客的投入逐年增加，由2018年的3,370萬元，增至去年的1.02億元，並已在中國註冊了28項發明專利。

不過，愛美客看來前途無限，但其實暗藏隱憂。首先是產品單一化，公司也在招股文件中坦言“業務主要倚賴為數不多的幾款主要產品的銷售”，事實上，在玻尿酸賽道上，已經有愈來愈多企業加入競爭，除了國內的華熙生物(688363.SH)、昊海生物科技(6826.HK; 688366.SH)，跨國企業LG和艾爾建美學也佔據了一定份額；最近就連下游企業也加入戰團，例如新氧科技(SY.US)拿下了韓國愛拉絲在中國的獨家代理，所以愛美客要維持競爭力，或需要擴大產品管線以爭取更多客源。

其次是最令市場擔心的監管風險。自去年開始，中國陸續加強對醫美行業的監管力度，發佈了《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》及《醫療美容廣告執法指南》等文件，直斥醫美行業亂象。雖然愛美客解釋公司不會提供醫療美容服務，監管文件不會直接影響公司，但無法保證政府未來不會出台新法律及法規。

就算政府的新政對愛美客沒有直接影響，但如果下游企業因監管而導致需求減少，亦同樣會影響公司銷售。因此，實在不難理解為何愛美客在現金充足下，仍希望到港股上市，主要原因可能是希望盡快擴充產品線、加速佈局海外市場以分散風險。

由於位處行業龍頭，愛美客A股的最新市盈率約123倍，遠高於競爭對手華熙生物、昊海生物科技的83倍與52倍；至於其港股將來獲批上市時能否以高估值定價，看來要參考該公司能否維持高增長、監管背景有否改變，以及整體資本市場的氣氛再作定奪。

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快訊：商湯商業客戶流失 經調整虧損升兩倍

最新：人工智能(AI)企業商湯集團股份有限公司(0020.HK)周二公布去年業績，期內收入減少19%至38.1億元，非國際會計準則下的經調整虧損擴大234%至47.4億元。 利好：為響應ChatGPT的廣泛應用，該公司計劃今年中推出以AI為基礎的自然語言處理(NLP)模式，而公司去年在人工智能生成內容(AIGC)方面取得技術突破，能提供6K高清圖的生成、回應中文古詩詞作為提示詞來生成對應圖片等。 值得關注：受到新冠疫情及宏觀經濟不利影響，該公司去年的智慧商業客戶數量減少22.2%至717名，令該部分收入下降25.2%至14.6億元，抵銷了智慧生活板塊收入的增長。 深度：商湯是中國電腦視覺AI初創企業「四小龍」之首，通過開發AI軟件平台，向政府及企業客戶提供應用於智慧城市、監控及自動駕駛等人工智能即服務(AI-as-a-Service)。雖然該公司曾被美國政府列入「中國軍工企業」黑名單，令上市計劃一度延遲，最終仍順利於2021年12月掛牌。值得注意的是，受龐大研發開支拖累，該公司自2014成立以來一直未能盈利，主要靠以往的多輪股權融資「輸血」，而且在過去5年已累計錄得逾430億元淨虧損。 市場反應：商湯股價周三下挫，中午收市軟2.6%至2.61港元，位處過去52周的中下水平。 記者：何仲尼 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0020.HK

世紀互聯深陷虧損泥潭 董事長股票操作引懷疑

這家數據中心營運商去年第四季淨虧損擴大，它的董事長為了保持對公司控制權而採取的舉動，可能會讓很多投資者不安 重點： 隨著成本增速遠超僅7.7%的營收增幅，世紀互聯去年第四季淨虧損擴大 該公司正面臨債務再融資壓力，但董事長為了保住對公司的控制權而採取的可疑舉動，可能令其難以籌集到資金  　 梁武仁 作為中國三大上市數據中心營運商中實力最弱的一家，世紀互聯集團(VNET.US)現在可以找個財力雄厚的買家來收拾亂局。但以它目前的狀態，早前流露出興趣的求購者，未必會排隊接手。首先，它的財務表現仍然平平無奇，而且就在最近，它的董事長一直在操弄手中持有的公司股份，引發了對公司治理方面的質疑。 該公司在上週三發佈的最新業績報告中表示，去年第四季，營收同比僅增長7.7%至18.8億元。其毛利實際上有所下降，這表明在這三個月裏，它每產生一美元收入的支出，比一年前增加了。這些支出包括因能源成本飆升而激增的水電費，這是數據中心營運商的一項主要支出。世紀互聯其實已經大幅削減了其他開支，但依然不足以阻止淨虧損擴大。 儘管中國增長潛力巨大，但抗擊新冠肺炎期間的經濟放緩，以及能源價格飆升，導致所有數據中心營運商的日子都不好過。而且由於中國經濟仍然停滯不前，情況可能難以很快改善。 最重要的是，世紀互聯相對於其現金流而言，仍然債務高企。據雅虎財經稱，截至去年底，該公司的債務約為110億元。這幾乎是其報告2022年調整後息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)的6倍，意味著在該公司的債務面前，它這一年從經營中產生的現金黯然失色。 世紀互聯即將到期的債務包括大量可轉換票據，它可能需要在明年第一季贖回這些票據，除非持有人決定將其轉換成股票。但將其轉換成股票的情況似乎不太可能出現，因為過去幾年，該公司的股票一直在暴跌。 「我們正在密切關注，顯然也在尋找各種替代方案，」首席財務官陳俊華在公司的業績電話會議上談到即將到期的票據時說。 世紀互聯通過發行可轉換債券或優先股進行債務再融資的做法由來已久，如果該公司目前未清還可轉換債券的大部分持有人在明年春天要求收回資金，它很可能需要再度借錢才能獲得必要的資金，因為它自己現金不足。 但由於最近涉及聯合創始人兼董事長陳升的財務亂象，可能會令新投資者三思而後行。上個月，該公司宣佈計畫向陳升發行最多55.5萬股D類普通股，每股賦予他高達500票的投票權。 追加保證金 在這個計畫公佈前，將世紀互聯的股票作為抵押獲得一筆5000萬美元(3.45億元)貸款的陳升，被要求追加保證金。創始人將公司股票用作貸款抵押的情況在中國企業中較為普遍。雖然一般來說是合法的，但它們通常會被視為創始人套現其在公司的部分股份的後門。 但在11月底世紀互聯股價跌破某個預定價格後，債權人上月宣佈將出售被抵押的7,600萬股質押股份。鑑於每股世紀互聯美國存托憑證(ADS)等於6股A類普通股，如果按當前市場價值出售全部7,600萬股世紀互聯股票，債權人將收回4,000萬美元左右的資金。 截至去年2月底，陳升持有世紀互聯的7,860萬股份，這使得他擁有29%的投票權。因此，質押股份的喪失，將令他在該公司的全部股份幾乎化為烏有。但不要緊，發生這種情況時，只要讓他領導的董事會炮製出一個新的股票類別——D類股，就可以將他的股份恢復到20%以上。 目前尚未清楚陳升的貸款用途，以及他是否有資金償還。但不管怎樣，他似乎已經成功地將股份套現，同時又保住了對世紀互聯的控制權。他的做法本質上是利用自己在公司的影響力來打壓小股東，任何潛在的新投資者都不會太認同他的做法。但世紀互聯需要這樣的投資者，來籌集資金償還債權人，包括可轉換票據的持有人。 雖然在乏味的企業界，世紀互聯的故事可謂相當精彩，但一個嚴重的後果是，它的借貸將會變得更加困難和昂貴。上月初，惠譽評級以再融資風險為由，將該公司的債務評級進一步下調至垃圾級。這個月，惠譽完全撤銷了對該公司的評級。穆迪也在上個月將該公司列入了可能降級的評估名單。 在這個時候，對世紀互聯來說，最好的結果恐怕就是被一個能夠解決所有財務問題的富有投資者收購。在目前的水平上，該公司的股票看起來相對便宜，市銷率只有0.6倍，遠低於兩大競爭對手——萬國數據(GDS.US; 9698.HK)的2.2倍和秦淮數據(CD.US)的4.4倍。 去年4月，世紀互聯收到了中國私募股權公司——漢能投資集團的主動收購要約，後者在資金方面有來自興業銀行上海分行的支持，到了9月，陳升也提出了競購要約。漢能的收購要約是在陳升的貸款開始出現問題幾天後提出的，表明前者看到了低價將一家陷入困境的企業收入囊中的機會。 但漢能的要約始終沒有正式兌現——其實，世紀互聯目前的股價遠低於每股ADS 8美元的報價。該股最新收盤價為3.2美元，不到報價的一半，其中包括業績公佈後第二天12%的跌幅。媒體報道中還出現了其他一些可能的收購者，包括韓國的安博凱(MBK Partners)，它們可能是被該公司的低價所吸引。但現在似乎沒有人急於簽署協議，原因也不難理解。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏
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快訊：達勢股份上市日窄幅波動

最新：達美樂薄餅(Domino's Pizza)的中國營運商達勢股份有限公司(1405.HK)周二首日上市，開市報46港元，與其IPO定價持平。 利好：該公司發行的約1,280萬股股份中，佔90%的國際配售部分反應理想，錄得90%的超額認購。 值得關注：零售投資者對該公司的香港公開發售反應冷淡，該部分僅接獲57.55萬股或45%認購申請，因此餘下的70.45萬股已重新分配至國際配售部分，並以招股價下限46港元上市。 深度：達勢股份是全球最大薄餅連鎖達美樂薄餅的中國加盟商，目前在中國17個城市經營604家門店。該公司去年3月向港交所申請上市，並在10月遞交更新版招股書，最終成功掛牌。雖然去年中國反覆爆發新冠疫情，但該公司由於專注於外賣服務，過去四年外賣訂單佔其收入都超過70%，因此受到疫情的衝擊相對堂食較小，其收入仍按年上升25%至20.2億元。不過，由於積極開店，令開支持續增加，它去年錄得2.2億元淨虧損，並預計將會繼續虧損。 市場反應：達勢股份周五早市窄幅波動，中午收市報46港元，無升跌。 記者：何仲尼 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

網龍盼從教育牟利 但投資者漸失耐性

去年，該公司的教育部門雖然錄得虧損，但營收依然超過了資歷更老的遊戲部門 重點： 網龍去年下半年營收下滑1.5%，扭轉了上半年增長26%的局面 該公司正在奠定基礎，希望利用旗下普羅米休斯品牌的課堂交互顯示面板，轉型為高利潤率的教育服務供應商 　 陽歌 教育賺錢，但遊戲更賺錢。 網龍網路控股有限公司(0777.HK)正是在週二香港開市時候學到了這一課，因為投資者在其發佈的年度業績報告，發現其2022年下半年營收縮水、利潤大幅下滑，因此對其股票進行了懲罰。網龍的收入來源包括遊戲和教育服務，該公司是中國成立時間最早的遊戲公司之一。 總括而言，網龍在長達20年的歷程裏，憑藉強大海外市場保持遊戲業務持續盈利的能力，相對令人讚嘆。除了行業龍頭騰訊控股(0700.HK)和網易(NTES.US；9999.HK)外，鮮有中型遊戲公司能夠做到這樣。 與此同時，該公司正在打造一項看上去頗為明智的教育戰略，包括將旗下互動式面板作為重要的教學助手，引入中國和世界各地的課堂。雖然這項業務的利潤率非常低，但網龍正在為推出用於這些面板的教學軟件打基礎，後者是一項利潤率要高得多、並能帶來經常性收入的業務，也就是軟件即服務(SaaS)。 該公司尚未從利潤率更高的教育SaaS業務中獲得回報。但它在去年中達成了一項戰略合作，並在去年稍後時間進行了一項重要的收購，都是在朝著這個方向邁進。它能否成功是另一回事，因為其以普羅米休斯品牌銷售的教育互動面板去年的總銷量僅為 25.3萬塊。雖然比2021年增長了37.5%，但這個數字仍然相對較小。 投資者對教育部門的潛力不以為然，關注的反而是該公司去年下半年收入下滑和利潤暴跌。報告發佈後的第二天，該股開市下跌15%，全日跌幅為14.5%。 該公司在中國風險最大的兩個行業開展業務，事實上，它在成立20多年後仍能保持盈利，似乎還是比較令人驚歎。 中國觀察人士都知道，它核心的遊戲業務經常受到中國監管機構打擊，因官方試圖控制該行業，以減少對中國年輕人的影響。民辦教育服務也是一個敏感的領域，是兩年前的一場大規模整頓行動的對象。一些公司通過將重心從K-12教育轉移到不那麼敏感的大學生和成年人而倖存了下來，不過多數尚未恢復盈利。 根據我們用該公司最新財報中的數據進行計算，網龍去年保持盈利沒有任何問題，儘管其下半年的利潤與上年同期相比下降57%至2.69億元，這標誌著上半年利潤下降21%的情況有所加速，因為該公司深處中國嚴格的防疫措施造成的動盪之中，加上最近對遊戲和教育打擊行動的影響，仍然揮之不去。 網龍總結稱，2022年是「機遇與挑戰並存的一年」，這與很多中國企業的看法一致。 遊戲行業的「老司機」 雖然網龍不大為人所知，但它是中國最早的一批遊戲公司之一，歷史可以追溯到2001年。多年來，它合作的都是迪士尼(DIS.US)和藝電(EA.US)這樣的大公司，2014年它還成立了一家合資企業，佈局教育服務。 遊戲和教育對公司業務的貢獻各不相同，但至少在過去五六年裡，兩者大致為五五開。去年，教育收入超過遊戲，後者的收入在下半年下降7.8%，前者則增長5.6%。這導致該公司下半年的整體收入下降1.5%至36億元，扭轉了上半年26%的收入增幅。 從更廣泛的角度看，網龍多元化的收入流，從總體上來看還是表現不錯。最大的問題在於，這兩項業務在盈利能力上的巨大差距。遊戲行業利潤豐厚，去年毛利率高達95.6%。教育大不如前者，至少在這方面，它的毛利率只有23.2%，較上一年的30.8%大幅下降。 該公司正在努力提高教育業務的盈利能力，為推出利潤率更高的服務奠定基礎，也就是將硬件產品互動面板銷往海內外的教室。為此，它在12月收購了一家名為Explain Everything的數字白板平台營運商，並表示將利用該公司創建課程、活動和互動式演示，通過旗下的普羅米休斯面板來提供。 去年6月，網龍還與一家名為Merlin Mind的公司建立了戰略合作夥伴關係，後者專注於人工智能技術，網龍希望將其構建到未來基於SaaS模式的教育產品和服務中。 該公司還繼續投資於遊戲業務，去年研發團隊增加了300名成員，為2023年預期的市場復甦機會做準備。該公司也繼續在全球範圍內拓展該業務，以便實現市場的多元化——中國市場雖然利潤豐厚，但易受打擊，去年海外市場佔其遊戲收入的16%。 週二的股價大跌，標誌著投資者對網龍股價的持續低估。該股目前的市盈率僅有7倍，遠低於網易的21倍，以及職業培訓服務提供者中國東方教育(0667.HK)的33倍。 這種懷疑至少在一定程度上不無道理，因為它的教育業務目前仍在虧損，該公司需要證明這項業務能在未來一兩年實現盈利。它的盈利戰略顯然是有效的，目前正朝著這個方向採取正確的行動。在如此多變的環境下，該公司能夠長期保持經營似乎也表明，該公司的教育業務還是有一定成功的機會。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏
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