醫療反腐打擊股價榮昌生物寄望新適應症

2023年09月21日

9995.HK 688331.SHG

This innovative drug company has so far brought only two products to market, and its high sales expenses make investors worry about fallout from an anti-corruption drive.

這間創新藥企業雖然只有兩款上市產品，但較高的銷售費用率，讓投資者擔心它受到醫藥反腐風波連累

重點：

榮昌生物上半年銷售費用率高達83%，公司稱商業化能力仍處於前期建設階段，因此需較大投入
其重點產品的新適應症上市申請獲受理，一周內股價累計漲幅高達17.7%

莫莉

最近，由中國政府主導的醫藥反腐行動正在雷厲風行，反腐涉及醫藥生產、供應、銷售、使用、報銷等各個產業鏈環節，讓本來已低迷的醫藥股雪上加霜。許多銷售費用較高的醫藥公司受牽連，無論是傳統藥企還是創新藥企業，近期的股價都迎來了數輪下跌，榮昌生物製藥(煙台)股份有限公司(9995.HK; 688331.SH)便是當中代表之一。

本輪醫藥反腐從7月21日正式拉開序幕，榮昌生物的股價也從7月31日的高點50.3港元一路下行，整體跌幅在醫藥板塊中排名前列，8月2日，其港股的單日跌幅更高達13.6%。榮昌生物是一間創新藥企業，現有兩款產品獲批上市，分別是自身免疫領域藥物泰它西普以及ADC(抗體偶聯)藥物維迪西妥單抗。

雖然榮昌生物的產品線並不複雜，但是該公司較高的銷售費用率，讓投資者擔心其受到醫藥反腐的波及。建銀國際發表報告稱，由於製藥商對積極行銷的態度發生變化，預計從第三季起，醫院對榮昌生物的所有一般採購將會推遲，因此建銀國際認為，該公司本年度不太可能達到該行先前預計的收入目標，將其年度虧損預測上調至最高11.3億元。

榮昌生物上半年投入銷售費用3.5億元，同比增長達到133.5%，銷售費用率近83%，而2022年的銷售費用率僅為57.1%。財報顯示，銷售開支主要集中在「員工薪酬」和「市場開發費」，兩者分別支出2.19億元和1.06億元，分別較上年同期增加143%及116%。

榮昌生物解釋稱，這是因為公司銷售規模擴大，各項銷售開支增加，而且商業化能力仍處於前期建設階段，需持續投入較多的團隊建設費用和學術推廣活動開支。目前，榮昌生物自身免疫商業化團隊已組建超過 600 人的銷售隊伍，腫瘤科商業化團隊也已有近 600 名銷售人員，兩大團隊分別已准入超過600家醫院。

上周日，榮昌生物宣佈旗下泰它西普新適應症上市申請，已獲國家藥品監督管理局藥品審評中心(CDE)受理，用於治療類風濕關節炎(RA)。如果順利上市，這將是泰它西普獲批的第二個適應症。這款藥品2021年3月獲附條件批准上市，目前可用於系統性紅斑狼瘡(SLE)成年患者的治療。2021年底，泰它西普通過談判被納入國家醫保乙類報銷目錄。受此利好消息鼓舞，榮昌生物沉寂已久的股價受到提振，消息公佈後的一周內股價不斷上揚，五個交易日內累計大漲17.7%。

財務風險猶存

榮昌生物的動向備受資本市場關注，同樣與其在國產ADC藥物領域的領先地位有關。在新藥研發領域，ADC賽道正成為繼PD-1抗體之後的又一大熱點，而中國的國產ADC藥物中僅有榮昌生物的維迪西妥單抗獲批上市，可以用於治療HER2表達胃癌(GC)及尿路上皮癌(UC)患者。今年4月，維迪西妥單抗聯合放療治療HER2表達局部晚期實體瘤患者的新藥臨床研究申請獲批，有望打開更大的市場空間。

今年上半年，榮昌生物實現營收4.19億元，同比增加20%，淨虧損達7.03億元，較上年同期擴大約2.14億元。增收不增利的主要原因，在於高額的銷售費用以及研發開支。上半年公司的研發開支為5.4億元，同比增長20.2%，泰它西普和維迪西妥單抗後續適應證的研發投入分別為1.39億元和1.05億元，此外榮昌生物還有9款藥物管線正處於臨床開發階段，可見燒錢之路未到盡頭。

在其A股的半年報告中，榮昌生物還特別提到「新藥上市申請等註冊工作、上市後的市場推廣等方面將帶來高額費用，均可能導致短期內公司虧損進一步擴大，從而對公司日常經營、財務狀況等方面造成不利影響」。截至6月30日，公司持有的現金和現金等價物為11.2億元，較2022年12月31日的20.7億元大幅縮減。

在自身造血能力不足，研發及商業化投入高企的情況下，榮昌生物未來的營運資金將會高度依賴外部融資。產品授權(license-out)是創新藥企業獲取收入的另一條路，不過，榮昌生物在2021年已經將維迪西妥單抗亞洲區(不包含日本、新加坡)以外的臨床開發和商業化的權利，授予了全球ADC藥物開發領域中的領先企業Seagen，獲得首付款2億美元(14.6億元)、最多為24億美元的里程碑付款以及銷售分成。財報顯示，維迪西妥單抗在海外仍處於臨床試驗階段，短期內無法為榮昌生物貢獻新的收入。

榮昌生物在港股的市值約213億港元，市帳率約4倍，同為創新藥企的信達生物(1801.HK)的市帳率則為5.2倍，不過信達生物上半年的虧損已大幅縮減八成，營收亦遠高於榮昌生物，可見投資者給榮昌生物較低估值，實屬有跡可尋。未來，榮昌生物能否抓住在ADC領域的先行地位創造更佳業績，還有待時間考驗。

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醫療保健/生物技術

信達生物, 榮昌生物, 適應症, ADC藥物, 銷售費用, PD-1抗體

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簡訊：中興通訊第三季淨利大減87%

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2025年10月29日

0763.HK 000063.SHE

簡訊：優步計劃投資小馬智行、文遠知行香港IPO

據彭博社周二報道，美國共享出行巨頭優步科技（UBER.US）計劃投資中國兩大自動駕駛出租車營運商——小馬智行股份有限公司（PONY.US）及廣州文遠知行科技有限公司（WRD.US）即將在香港進行的首次公開招股（IPO）。報道引述消息人士稱，优步可能在小馬智行的香港上市中投資約1億美元，但未披露對文遠知行潛在投資的金額。小馬智行擬在香港上市籌集近10億美元資金，而文遠知行的集資目標約為4億美元。兩家公司預計將於11月6日在香港掛牌交易。小馬智行與文遠知行均於約一年前在美國上市。此次再赴港上市，正值越來越多在紐約掛牌的中資企業選擇在香港進行第二上市，以对冲中美紧张关系带来的风险。优步此前已投資兩家公司在美國的IPO，並與它們在全球多地合作推出自動駕駛出租車服務。周二，小馬智行美股上漲11%，較IPO發行價累升約68%；文遠知行股價同日亦漲5%，但仍較其美國上市價低約24%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

PONY.US WRD.US

投資者湧入中國股市中信証券迎來黃金期

得益於A股牛市行情及香港新股上市熱潮的帶動，中國最大券商中信証券第三季度營收與利潤均大幅攀升重點：中信證券第三季度淨利潤同比大增52%，營收增速與支持平中國股市的上漲推動了公司佣金收入大增，IPO市場復蘇則帶動其投行業務攀升梁武仁中國股市擺脫多年低迷，重獲資金追捧之際，中信證券股份有限公司（6030.HK）似乎重回全盛時期。上周五披露的最新財報顯示，受市場回暖推動，這家中國最大券商三季度淨利潤同比激增52%至94億元（約合13億美元），營收增長56%至228億元。營收激增主要源於投資收益近三倍增長，該板塊佔營收比重躍升至近60%（去年同期不足30%）。中信證券核心業務同樣顯著改善，手續費及傭金淨收入同比增長36%。收入激增主要源於投資收益近三倍的增長，該板塊佔營收比重躍升至近60%（去年同期不足30%）。中信證券核心業務同樣顯著改善，手續費及佣金淨收入同比增長36%。截至9月底止的九個月，中信證券收入同比增長33%，淨利潤同比增長38%，在經歷同等時長下滑周期後，首次實現連續兩年利潤增長。上述數據印證，儘管宏觀經濟仍顯疲弱，但作為頭部金融集團的券商子公司，中信證券正受益於科技板塊帶動的股市反彈。牛市行情直接帶動公司股票交易佣金收入增加，同時也為其所持資產帶來估值收益。與此同時，香港IPO市場復興對雄踞亞洲投行金字塔頂的中信證券構成利好。近期股票融資活動再度升溫，眾多中國企業爭相把握機會，利用香港這一面向全球投資者的市場籌集新資金，以支持業務擴張，特別是海外發展。憑藉其廣泛的人脈與強大的承銷能力，中信證券在這場IPO盛宴中佔據吸金制高點，有望從大量新股上市中獲取可觀手續費收入。中信證券傭金收入結構顯示，內地及香港兩地股市繁榮正全面提振其多元化業務。首先，經紀業務淨佣金收入三季度同比增長51%至約110億元，佔公司季度收入總額近半。中國股市持續升溫如此表現實屬意料之中，今年7月至9月期間，中國股市表現火熱，上證綜指漲幅逾12%，而以科技股為主的深證成指更飆升超過30%。強勁市況推升交易量激增，券商傭金收入水漲船高。特別是中信證券憑藉其行業龍頭地位與品牌規模，在吸引散戶投資者使用其股票交易服務方面擁有明顯競爭優勢。經歷長期低迷後，港股IPO市場強勢復蘇，中信證券的投行業務佣金收入順勢勁增32%至37億元。今年首九個月，共有66家公司在港上市，集資約230億美元，較去年同期大增逾200%。該數據令香港遙遙領先紐約等國際金融中心，重奪全球最大IPO市場桂冠幾無懸念。僅在10月截至本周三，已有57家公司向香港交易所遞交新的或更新的上市申請，平均每天超過四宗，即使月初因中國「十一」黃金周假期導致市場短暫放緩，申請活動仍保持活躍。這波新股熱潮為中信證券帶來豐厚收益。該公司在亞太地區（不含日本）投行手續費收入排名第一，今年港股每3宗IPO申请就有一宗由其操刀。其中包括寧德時代（3750.HK；300750.SZ），這家全球最大電動汽車電池製造商於5月在港集資超過50億美元，創2021年以來港股最大IPO规模。最新的個案是挖掘機製造商三一重工（6031.HK; 600031.SH），本周剛完成募資16億美元的港股重磅IPO，亦由中信證券擔任承銷商。公司的資產管理部門收入亦上升16%，達87億元。雖較另兩大業務增速稍顯溫和，但在當前中國經濟環境下，眾多企業尚難以實現兩位數增長，已屬難能可貴。不過，中信證券的順境能否持續猶未可知。當前A股市場高漲情緒或難以為繼，其與消費疲軟、地產低迷等經濟結構性短板已然脫節，更遑論中美貿易摩擦壓力。中國三季度GDP同比增長4.8%，創年內新低。此類隱憂或成下季度考量要素。當下，投資者不僅湧入A股，更競相增持中信證券股票（H股年內漲幅56%），因其被視為中國市場的投資風向標。目前，該股市盈率達17倍，高於主要競爭對手中金公司（3908.HK; 601995.SH）14倍與國泰君安（2611.HK; 601211.SH）7倍的估值水平。目前，中信證券無疑正處於最有利的位置。但真正的問題在於——它能否長期維持這種勢頭？當投資者最終意識到中國經濟可能無法支撐當前的樂觀情緒時，這波行情是否會遭到現實檢驗、從而削弱其優勢，仍有待觀察。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

6030.HK 600030.SHG

上半年少賺一成滔博為新品牌交學費

這家昔日耐克、阿迪達斯的最大中國經銷商，正押注「跑步＋社群」，打造新品牌切入專業運動市場重點：公司上半年收入122.99億元、按年下滑5.8%，但毛利率仍穩守41% 自創品牌ektos開業後，線上帳號已超800個、會員達8,910萬　李世達中國的消費仍待回溫，但並非所有產業都在退潮。疫情過後的復蘇期裡，健康與運動成為少數逆勢而上的領域。根據中國體育用品聯合會數據，2024年全國運動用品線上銷售額同比增長22.6%，越野跑、露營與路跑活動的參與人數持續攀升。然而，消費者對產品的要求早已不同於以往——他們追求的不只是運動功能，更是生活方式與社群認同。這股從「功能導向」轉向「體驗導向」的浪潮，推動了運動產業的再洗牌。滔搏國際控股有限公司（6110.HK）正處於這場變局的中心。這家曾是耐克（Nike）、阿迪達斯（adidas）最大經銷夥伴的中國零售巨頭，正在轉身成為「品牌運營商」。當然，轉型並非沒有代價。根據最新財報，公司2025財年上半年錄得收入122.99億元，同比下降5.8%；淨利潤按年減少9.7%至7.89億元。管理層解釋，短期壓力主要來自線下零售疲弱與主力品牌增速放緩。不過，滔搏的毛利率仍維持在41%，存貨與銷售費用都錄得下降。截至期末，公司持有現金及現金等價物25.38億元，扣除短期借款後仍維持淨現金約12.68億元，顯示財務結構仍穩健。滔搏的策略轉折始於2024年。當國際品牌加快DTC（Direct-to-Consumer）布局、削減分銷渠道時，滔搏選擇主動「去依賴化」。公司一方面收縮傳統門店網絡，從巔峰時期的8,395家降至今年的約5,020家；另一方面，積極尋找新的成長曲線——專業跑步與高端戶外。社群零售跑出第二曲線 2025年，公司在上海愚園路開設首家跑步多品店ektos，這是滔搏自創的全新品牌。店內集合了加拿大越野跑品牌norda、英國跑步品牌soar、加拿大品牌 Ciele Athletics等滔搏獨家代理品牌，並引入HOKA與adidas等高性能產品。ektos的目標不只是銷售，而是打造一個結合「選品＋社群＋文化」的跑步生活平台。滔搏副總裁丁超形容這個項目是「傳播跑步文化的平台」——從門店設計到運營邏輯，都以社群為核心。首店設於多條跑步路線交會點，店內設有淋浴設施與開放空間，為跑團活動與品牌體驗服務。這種由下而上的「社群零售」模式，正是公司試圖重塑與消費者關係的關鍵。除了ektos，滔搏近年頻頻與國際品牌簽約，構建多品牌矩陣。包括挪威高端戶外品牌Norrøna、加拿大norda、英國soar與Ciele，公司作為它們的中國獨家運營夥伴，負責從品牌定位、行銷推廣到渠道開發的全鏈路工作。這讓滔搏從單一分銷商轉為具有品牌塑造力的運營商。在數字化層面，滔搏正以「全域零售」整合線上線下資源。報告期內，公司在抖音、視頻號運營超過800個賬號，小程序門店超3,600家，即時零售渠道達3,700家，抖音運動戶外類目排名第一。線上零售額實現雙位數增長，部分抵消了線下銷售下滑。會員體系方面，累計用戶突破8,910萬，會員貢獻零售額達93%，高價值會員的平均客單價約為整體的六倍。這些指標顯示，滔搏正在從「賣貨導向」轉為「人群運營導向」。股價不跌反漲雖然短期內新品牌尚未帶來顯著營收貢獻，但在品牌聲量與定位上已初見成果。norda與soar在越野跑圈層迅速累積忠實用戶，公司也在多個賽事現場設立快閃活動。管理層表示，未來將以ektos為核心平台，推動自營與合作品牌協同發展，逐步建立「滔搏版的Lululemon生態」。儘管滔搏上半年收入與盈利雙雙下滑，但績後股價不跌反升，首個交易日上漲5.8%至3.48港元，今年以來累升約16%。目前滔博市盈率約16.5倍，略高於安踏體育（2020.HK）的15.4倍與李寧（2331.HK）的15.7倍，反應市場對其轉型方向的認可。加上其維持超過100%的高派息率及淨現金狀態，都有助增強投資者的信心。滔搏的短期挑戰在於消費疲弱與轉型成本，但中長期價值則在於能否在「專業運動生活方式」賽道建立護城河。若ektos成功複製並帶動品牌矩陣協同，滔搏或將成為中國新一代運動零售的範本。隨著跑步與戶外業務逐步成形，這家昔日的分銷巨頭，正嘗試跑出自己的新節奏。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

6110.HK

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