連年虧損現金緊張美中嘉和‘上市自救’

2022年06月13日

中國民營腫瘤醫療機構美中嘉和在連年虧損及現金流不足的不利背景下，申請到港交所集資上市

重點：

該公司正處於拓展階段，加上集中於一線城市發展，人力及租金成本高昂，過去三年已累計虧損17億元
其現金及現金等價物僅有1.4億元，母公司輸血無望，估計是急於上市融資的主因

莫莉

在中國，癌症患者的絕大多數選擇都是公立醫院，而民營醫院則較易讓人想起“亂收費、亂開藥”等不靠譜的印象。不過，隨著錦欣生殖(1951.HK)、通策醫療(600763.SH)和愛爾眼科(300015.SZ)等不同專科的上市民營醫療集團在全國多地拓展，民營醫院的口碑逐漸好轉，同時也成為資本追逐的寵兒。

當愛爾眼科市值挑戰兩千億的同時，民營腫瘤賽道也出現了優質股海吉亞醫療(6078.HK)，該公司2020年在港股掛牌後，股價曾在一年內暴漲近四倍，讓華平投資、高瓴資本等投資機構賺得盆滿缽滿，讓民營腫瘤醫療行業的“老二” ──美中嘉和醫學技術發展集團股份有限公司看到了廣闊的融資空間。這間主攻一線城市市場的民營腫瘤醫療集團，終於在上週二向港交所遞表申請上市。

美中嘉和的主要業務，是通過自營醫療機構，為患者提供腫瘤醫療整體解決方案，以及向醫院等機構提供雲平台解決方案等網路業務。目前，美中嘉和擁有兩間腫瘤醫院、四間診所、一間影像診斷中心以及一間互聯網醫院，分別位於上海、廣州，以及華北地區的大同。去年，美中嘉和的醫療機構錄得50,622門診人次及778住院人次。

不過，從去年的收入來源看，網路業務的重要性似乎更勝一籌。在過去三年，美中嘉和的營收分別為1.27億元、1.66億元和4.71億元，其中兩年的網路業務貢獻超過六成收入，去年達65.7%，主要因為醫療解決方案的客戶從2020年的7名大增至44名，令網路業務收入同比增長近三倍至3.1億元。另外，去年醫院業務收入也同比大增93%至1.6億元，主要受惠於廣州醫院、上海全科診所等機構開業。

三年累虧17億

作為民營醫療連鎖服務機構，美中嘉和拓展醫療機構的前期投入大，資本回收週期長，在連鎖品牌效應尚未顯現的階段，盈利前景尚未清晰。在2019年至2021年，美中嘉和的淨虧損連年擴大，三年累計虧損高達17.07億元。

儘管美中嘉和成立於2008年，但業務發展始於2017年，同年5月第一間自營癌症專科醫院開始運營，隨後通過收購和自建醫療機構，逐漸搭建起腫瘤醫療集團。由於醫院管理屬於重資產營運，美中嘉和的毛利率逐年走低，從2019年的25.8%惡化到去年的-10%，意味公司錄得毛虧損，當中以醫療機構業務的表現最差，毛利率由2020年的-47.5%走低至去年的-71.4%。

該公司解釋，這是因為去年三間醫療機構開業，帶來僱員福利開支、藥品耗材及其他存貨、租賃及維修保養等龐大成本。

據招股書引述的市場研究報告，截至去年底，在自營或託管腫瘤醫療機構數目上看，美中嘉和排名全國第二。不過，在中國的腫瘤醫療服務市場中，公立醫療機構的市場佔有率達九成，而民營腫瘤醫療行業呈高度分散性，參與上述排名的前五大民營腫瘤醫療服務機構，在民營市場的總份額也僅有6.1%，反映美中嘉和的“第二名”水分頗高。

民營腫瘤醫療的高度分散性，也意味通過新增機構實現規模效應並不容易。但行業龍頭海吉亞醫療卻通過集中化、標準化的管理系統和強大的運營能力扭轉劣勢，去年海吉亞醫療實現淨利潤4.53億元，毛利率為32.7%，這主要受惠於海吉亞的自建醫院在開始建設後最快17個月內便開始營運，並在開業後3至9個月內達致盈利，而且醫院大多集中於三線以下城市，營運成本較低。

反觀美中嘉和的上海醫院從2017年開始建設，預計2024年才能投入營運，耗時長達7年，而且大多數新增醫療機構位於一線城市上海和廣州，令人力成本和租金成本持續高企。

難望母公司輸血

不過，由於深耕市場熱捧的腫瘤醫療賽道，美中嘉和近年仍備受資本青睞，申請上市前共獲得三輪融資，分別在2018年、2020年和2021年，分別完成15億元A輪融資、7億元B輪融資和4億元C輪融資，投資方包括中金資本、中信興業投資、歌斐資產管理等，最新一輪融資的投後估值達到69億元。

不過，美中嘉和短期內盈利無望，上一輪融資的資金也已花掉大半。截至2021年底，公司的現金及現金等價物僅有1.4億元，較2020年底的4.2億元大幅縮水。雖然美中嘉和的母公司為紐約上市的泰和誠醫療(CCM.US)，但經歷多年虧損下，其股價持續插水，最新市值僅約7,500萬美元(5億元)，在自身難保下，估計也難以向美中嘉和“輸血”。

受整體醫藥板塊不景氣的影響，民營腫瘤醫療集團當前在二級市場的估值並不高，海吉亞醫療與另一網腫瘤治療綜合解決方案服務商盈康生命(300143.SZ)的市銷率分別為10倍和5倍，若以兩者的平均值7.5倍計，美中嘉和的市值約35億元，僅為2021年最後一輪融資估值的一半。

主攻一線城市腫瘤醫療市場的美中嘉和，究竟會複製海吉亞醫療的成功，還是走上母公司市值大幅縮水的舊路，有待市場給出答案。

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醫療保健/生物技術, 新股

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新聞

簡訊：六福集團3月季度營收下滑同店銷售額跌幅擴大

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2025年04月21日

0590.HK

簡訊：PCB設備製造商大族數控擬赴港上市

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2025年04月21日

301200.SHE

行業簡訊：Temu與Shein大砍美國廣告支出警告即將漲價

據媒體報道，中資電商平台Shein與Temu正大幅削減其在美國的廣告支出，並警告消費者即將調漲價格。這是因應美國即將開始對所有進口包裹徵收關稅的新政策，該政策取代了原本的免稅規定，過去內容物價值低於800美元的小型包裹可免關稅入境美國。路透社援引SensorTower數據報道，截至4月13日的兩周內，Temu在Facebook、Instagram、TikTok、Snap、X及YouTube平台的日均廣告支出較前30天均值下降31%。同期Shein在Facebook、Instagram、TikTok、YouTube及Pinterest平台的日均廣告支出縮減19%。Temu是中國電商巨頭拼多多（PDD.US）旗下國際業務板塊，Shein則是全球快時尚行業領軍企業，總部在新加坡但其大部分商品來自中國。與此同時，英國《衛報》披露，這兩家電商業者已警告其美國客戶，預計下周起將上調價格。Shein在向消費者發出的公告中表示：「由於全球貿易規則與關稅政策變動，本平台的營運成本已上升」，價格調整將於4月25日生效。美國總統特朗普上周宣布上調所有中國商品的關稅後，Shein與Temu或需繳納最高145%的稅金。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月18日

PDD.US

Tims China is operated by TH International

中國消費者不愛甜甜圈 Tims天好中國憑貝果逆襲

Tims天好咖啡在中國的運營商去年賣出2,200萬個貝果類產品，並宣布力求在2025年恢復營收與同店銷售額雙增長重點： Tims天好中國第四季度營收同比下降12%，較前季17%的降幅有所收窄公司正爭取年內實現營收增長，並在EBITDA層面達到盈虧平衡陽歌過去以甜甜圈聞名的Tims天好咖啡，於1964年由同名前冰球明星創立，創始人本人據說也鍾愛這種甜食。但在將核心產品從大部分菜單中撤下後，其中國業務Tims天好中國卻憑借外形相似但甜度更低的貝果打開了局面。作為Tims天好咖啡在中國的運營商，Tims天好中國（THCH.US）近年發展遇阻，在星巴克（SBUX.US）與本土新貴瑞幸咖啡（LKCNY.US）和庫迪咖啡等咖啡品牌的圍剿中難以突圍。不過最新財報顯示，這家公司或已憑借貝果迎來轉機：財報多次提到這種以麵包類的西式主食，並顯示公司或終將在第四季度走出困境。公司披露，去年共賣出2,200萬個貝果及貝果三文治產品，按約950家門店計算，相當於單店全年日均售出逾60個——對於這種相對較新的差異化產品而言，可謂表現不俗。資本市場似乎看好該公司的本土化新路徑，推動其股價在財報發布後三個交易日內累計上漲18%。不過該股過去一年仍遭腰斬，當前市銷率疲軟，僅為0.45倍。對比來看，瑞幸咖啡和同樣大舉進軍精品咖啡領域的百勝中國（YUMC.US; 9987.HK）市銷率分別高達2.08倍和1.52倍。 Tims天好中國不僅提供搭配傳統奶油芝士配料的貝果，還用貝果代替各式三文治類產品中的麵包。除了在貝果業務上取得成功，該公司的加盟業務表現亦優於直營門店。這一點與多數餐飲運營商形成反差，後者的直營店通常更賺錢，但也會為了加速擴張和節省資本開支而選擇使用加盟模式。公司首席財務官李東表示，加盟業務目前貢獻著「穩定的現金流及盈利能力」，而直營門店持續虧損，導致公司整體運營尚未扭虧。隨著經營狀況改善，公司也對2025年寄予厚望。在經歷2024年初關鍵指標轉負並持續全年後，其致力於年內恢復同店銷售額與營收增長。同時力爭實現全年稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）盈虧平衡，這代表公司主要盈利指標首次擺脫負值。首席執行官盧永臣表示：「步入2025年春季，我們期待恢復營收增長並繼續擴張，今年計劃新開至少200家門店，其中大部分將通過成功的二級加盟模式實現，同時持續聚焦運營卓越和盈利表現。」第三季度觸底總體而言，Tims天好中國的最新財報顯示，該公司近年的低迷狀況已於去年第三季度觸底，隨著直營門店完成重大調整及加盟業務步入正軌，公司在年末開啓了復蘇進程。當季營收同比下滑12%至3.33億元（4,560萬美元），較前季17%的降幅有所收窄。同店銷售額也有相同趨勢：第四季度同比下降13.3%，較第三季度21.7%的跌幅明顯改善。第四季度，公司達成標誌性里程碑，它在中國的第1,000家門店於上海開業。截至去年底，門店總數已達1,022家。入華六載，Tims天好中國已形成可觀布局，業務覆蓋全國82座城市。深入剖析門店總量數據可見，該公司去年前三季度大刀闊斧關閉低效直營店，直營店數量從2023年末的619家縮減至去年9月底的564家。但第四季度該趨勢逆轉回升，截至去年底直營店數量增至576家。與此同時，加盟店數量保持穩步增長態勢，從2023年末的283家增至去年底的446家，佔門店總數的44%。正如我們此前指出，首席執行官盧永臣表示，今年新開門店將主要來自加盟業務，但未透露具體細節。儘管加盟業務利潤率更高且門店數量有望超越直營門店，但其營收貢獻仍遠遜於直營體系。財報顯示，第四季度直營業務創收2.7億元，同比下滑17.7%，但仍佔總營收的81%。相較之下，主要來自加盟業務的「其他收入」當季同比增長25.8%至6,250萬元，但僅佔總營收的19%。公司在成本管控方面表現亦可圈可點：第四季度門店成本與費用同比下降18.8%，營銷費用降幅更達35%。成本管控、閉店優化加上以貝果產品為基礎的定位成功，令Tims天好中國的運營虧損從上年同期的2.18億元收窄至1.17億元，淨虧損由3.11億元降至1.32億元。首席財務官李東強調，公司已「不再像過去幾年那樣燒錢」，且在獲得創始股東新注資後目前現金流充沛。諸多信號表明，Tims天好中國或已走出困境期，正蛻變為一家業務更聚焦、有望在不遠的將來實現盈利的企業。當前要務，是證明在激烈競爭與經濟減速的逆風中，它能夠延續近期的向好態勢。欲訂閱詠竹坊每周免費通訊，請點擊這裡

2025年04月18日

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