連年虧損現金緊張 美中嘉和‘上市自救’

中國民營腫瘤醫療機構美中嘉和在連年虧損及現金流不足的不利背景下，申請到港交所集資上市

重點：

• 該公司正處於拓展階段，加上集中於一線城市發展，人力及租金成本高昂，過去三年已累計虧損17億元
• 其現金及現金等價物僅有1.4億元，母公司輸血無望，估計是急於上市融資的主因

莫莉

在中國，癌症患者的絕大多數選擇都是公立醫院，而民營醫院則較易讓人想起“亂收費、亂開藥”等不靠譜的印象。不過，隨著錦欣生殖(1951.HK)、通策醫療(600763.SH)和愛爾眼科(300015.SZ)等不同專科的上市民營醫療集團在全國多地拓展，民營醫院的口碑逐漸好轉，同時也成為資本追逐的寵兒。

當愛爾眼科市值挑戰兩千億的同時，民營腫瘤賽道也出現了優質股海吉亞醫療(6078.HK)，該公司2020年在港股掛牌後，股價曾在一年內暴漲近四倍，讓華平投資、高瓴資本等投資機構賺得盆滿缽滿，讓民營腫瘤醫療行業的“老二” ──美中嘉和醫學技術發展集團股份有限公司看到了廣闊的融資空間。這間主攻一線城市市場的民營腫瘤醫療集團，終於在上週二向港交所遞表申請上市。

美中嘉和的主要業務，是通過自營醫療機構，為患者提供腫瘤醫療整體解決方案，以及向醫院等機構提供雲平台解決方案等網路業務。目前，美中嘉和擁有兩間腫瘤醫院、四間診所、一間影像診斷中心以及一間互聯網醫院，分別位於上海、廣州，以及華北地區的大同。去年，美中嘉和的醫療機構錄得50,622門診人次及778住院人次。

不過，從去年的收入來源看，網路業務的重要性似乎更勝一籌。在過去三年，美中嘉和的營收分別為1.27億元、1.66億元和4.71億元，其中兩年的網路業務貢獻超過六成收入，去年達65.7%，主要因為醫療解決方案的客戶從2020年的7名大增至44名，令網路業務收入同比增長近三倍至3.1億元。另外，去年醫院業務收入也同比大增93%至1.6億元，主要受惠於廣州醫院、上海全科診所等機構開業。

三年累虧17億

作為民營醫療連鎖服務機構，美中嘉和拓展醫療機構的前期投入大，資本回收週期長，在連鎖品牌效應尚未顯現的階段，盈利前景尚未清晰。在2019年至2021年，美中嘉和的淨虧損連年擴大，三年累計虧損高達17.07億元。

儘管美中嘉和成立於2008年，但業務發展始於2017年，同年5月第一間自營癌症專科醫院開始運營，隨後通過收購和自建醫療機構，逐漸搭建起腫瘤醫療集團。由於醫院管理屬於重資產營運，美中嘉和的毛利率逐年走低，從2019年的25.8%惡化到去年的-10%，意味公司錄得毛虧損，當中以醫療機構業務的表現最差，毛利率由2020年的-47.5%走低至去年的-71.4%。

該公司解釋，這是因為去年三間醫療機構開業，帶來僱員福利開支、藥品耗材及其他存貨、租賃及維修保養等龐大成本。

據招股書引述的市場研究報告，截至去年底，在自營或託管腫瘤醫療機構數目上看，美中嘉和排名全國第二。不過，在中國的腫瘤醫療服務市場中，公立醫療機構的市場佔有率達九成，而民營腫瘤醫療行業呈高度分散性，參與上述排名的前五大民營腫瘤醫療服務機構，在民營市場的總份額也僅有6.1%，反映美中嘉和的“第二名”水分頗高。

民營腫瘤醫療的高度分散性，也意味通過新增機構實現規模效應並不容易。但行業龍頭海吉亞醫療卻通過集中化、標準化的管理系統和強大的運營能力扭轉劣勢，去年海吉亞醫療實現淨利潤4.53億元，毛利率為32.7%，這主要受惠於海吉亞的自建醫院在開始建設後最快17個月內便開始營運，並在開業後3至9個月內達致盈利，而且醫院大多集中於三線以下城市，營運成本較低。

反觀美中嘉和的上海醫院從2017年開始建設，預計2024年才能投入營運，耗時長達7年，而且大多數新增醫療機構位於一線城市上海和廣州，令人力成本和租金成本持續高企。

難望母公司輸血

不過，由於深耕市場熱捧的腫瘤醫療賽道，美中嘉和近年仍備受資本青睞，申請上市前共獲得三輪融資，分別在2018年、2020年和2021年，分別完成15億元A輪融資、7億元B輪融資和4億元C輪融資，投資方包括中金資本、中信興業投資、歌斐資產管理等，最新一輪融資的投後估值達到69億元。

不過，美中嘉和短期內盈利無望，上一輪融資的資金也已花掉大半。截至2021年底，公司的現金及現金等價物僅有1.4億元，較2020年底的4.2億元大幅縮水。雖然美中嘉和的母公司為紐約上市的泰和誠醫療(CCM.US)，但經歷多年虧損下，其股價持續插水，最新市值僅約7,500萬美元(5億元)，在自身難保下，估計也難以向美中嘉和“輸血”。

受整體醫藥板塊不景氣的影響，民營腫瘤醫療集團當前在二級市場的估值並不高，海吉亞醫療與另一網腫瘤治療綜合解決方案服務商盈康生命(300143.SZ)的市銷率分別為10倍和5倍，若以兩者的平均值7.5倍計，美中嘉和的市值約35億元，僅為2021年最後一輪融資估值的一半。

主攻一線城市腫瘤醫療市場的美中嘉和，究竟會複製海吉亞醫療的成功，還是走上母公司市值大幅縮水的舊路，有待市場給出答案。

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