諾誠健華虧損擴大豐厚儲備協助「過冬」

2022年11月18日

這家創新藥企首三季虧損額大增，慶幸其現金餘額超過92億元，足以滿足未來五年發展

重點：

諾誠健華的核心產品獲納入醫保後，藥品銷售收入倍增，但匯兌虧損連累虧損額明顯擴大
該公司今年9月到上海科創板成功上市並籌集近30億元，因此現金流相當豐厚

莫莉

今年以來，港股流動性下滑的局面愈趨嚴峻，未盈利生物醫藥企業市值大幅下跌，難以在二級市場繼續融資。持續的「入不敷支」，讓創新藥企的發展持續性面臨重大挑戰，多家在港交所上市的此類企業為了「節流」，需暫停或轉讓研發管線、關停產業化基地或裁員縮減開支。

對於在港交所上市的創新藥企而言，科創板二次上市融資的道路也不再順暢。據上海交易所科創板對於境外企業二次上市的要求之一，是平均市值須超過200億元以上，如今能滿足這一要求的未盈利生物醫藥企業已是寥寥無幾。即便是今年9月在上海成功掛牌的諾誠健華醫藥有限公司(9969.HK; 688428.SH)，如今在港股的市值也大幅縮水，僅為去年同期一半左右，只能勉強達到科創板的二次上市標準。

不過，諾誠健華在寒冬到來前成功登陸上海科創板，募集了29.3億元資金，至少為自己儲備了豐厚的現金流。上周日晚間，該公司公布了最新財報，截至第三季度末的現金及現金等價物餘額超過92億元。在11月14日舉行的投資者電話會議上，諾誠健華董事會主席兼行政總裁崔霽松表示，公司的現金儲備能滿足未來五年的管線研發和商業化支出，有助未來在各個領域取得高質量發展，相對於許多資金流捉襟見肘的同行來說，該公司的表態無疑讓長期投資者吃了一顆「定心丸」。

財報公佈翌日，諾誠健華股價高開2.65%，隨後一路上行，全日大漲11.55%，受惠於港股大盤強力反彈，諾誠健華股價持續上揚，連續三天錄得升幅，累計漲幅達到17.4%。

核心產品銷售強勁

投資者對諾誠健華的信心倍增，不僅因為其穩健的財務狀況，其收入表現亦可圈可點。2022年前三季度，該公司營業收入達到約4.42億元，其中藥品銷售收入約4億元，比去年同期增長129%，主要由於核心產品BTK抑制劑奧布替尼納入中國國家醫保後，銷售額持續增長。

奧布替尼於2020年12月獲得國家藥監局批准上市，用於復發或難治慢性淋巴細胞白血病(CLL)或小淋巴細胞淋巴瘤(SLL)、以及復發或難治性套細胞淋巴瘤(MCL)患者的治療。這些適應症在2021年底已經通過醫保談判，納入國家醫保報銷範圍。雖然獲批的適應症不多，但奧布替尼的銷售額增速已經超過同類藥物、百濟神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)旗下的澤布替尼，後者第三季度在中國內地的銷售收入為2.7億元，按季增長11.57%。

奧布替尼的市場前景仍有較大拓展空間。諾誠健華在財報中披露，該藥物用於治療復發或難治性華氏巨球蛋白血症(WM)患者的新適應症上市申請正在審評中，治療復發/難治性邊緣區淋巴瘤(MZL)的申請也獲得受理。在海外市場，用於治療MCL的奧布替尼預計很快將在新加坡獲批上市，在美國治療MCL的臨床試驗亦已進入二期。

雖然諾誠健華前三季度的整體營收按年下降55%，但這是因為2021年第三季時，該公司把奧布替尼的部分權益轉讓給渤健，獲得約7.76億元的首筆授權收入。扣除該影響後，公司2022年第三季度營業收入增長88%，前三季度營業收入增長115%。

研發開支大增三成

諾誠健華的最新財報也獲得了多間投行認可，招銀國際、國泰君安、中信證券均推薦買入其股份。中信證券指出，奧布替尼納入國家醫保後銷售額快速增長，加上多個新適應症已提交上市申請，商業化進程穩步推進。該行預計公司未來一年將出現其他新適應症獲批、研究管線取得積極進展等多個里程碑事件，有助催化股價上升。

作為一家生物創新藥企業，諾誠健華仍在積極加大研發投入。今年前三季度的研發投入為4.75億元，雖然從帳面上看，比2021年同期減少約1.17億元，但主要是因為去年同期向Incyte Corporation 支付項目引進的首付款計入研發投入：若剔除該額外項目後，公司今年前三季度實際研發投入仍按年增長約30%，主要由於公司在中國及國際臨床項目的不斷增加。

但反過來看，研發投入的增加，也加大了公司虧損，因此諾誠健華單是第三季已錄得3.93億元淨虧損，比去年同期擴大232%，前三季度的淨虧損更按年增加逾10倍至8.34億元。公司解釋，除了研發投入上升，美元匯率波動也導致帳面虧損增加，總結前三季度產生了未實現的匯兌損失約 3.99 億元，但對公司經營活動沒有實際影響。

估值方面，諾誠健華憑藉其明星創始人施一公的光環，在表現疲弱的創新藥企中顯得鶴立雞群，以首三季收入引伸到全年計算，其預測市銷率高達33倍，遠高於百濟神州的15.7倍與信達生物(1801.HK)的14.2倍。在港股氣氛逐漸回暖之際，估值偏高的諾誠健華能否繼續維持目前的增長趨勢，要視乎其臨床研究進展能否順利「開花結果」。

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醫療保健/生物技術

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2025年09月11日

簡訊：雲鋒金融獲開展虛擬資產業務

金融科技保險供應商雲鋒金融集團有限公司（0376.HK）周二表示，香港證監及期貨事務監察委員會已批准一項申請，將其現行證券交易牌照升級為涵蓋虛擬資產交易服務。公告發佈後，股份周三飆升28%，創七年新高，收盤報5.42港元。其他港交所上市公司在宣布虛擬資產相關事宜後，也錄得較大漲幅。上月，雲鋒報告稱今年上半年收入同比增長23%，至6.86億港元，利潤則增長142%至4.86億港元。加密貨幣挖礦和交易在中國大陸屬非法，但在香港卻是合法。眾多企業正在香港試水虛擬資產投資及提供相關服務。香港於8月1日推出穩定幣監管框架，為發行方訂立許可與合規要求。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月10日

0376.HK

簡訊：寧德時代江西鋰礦即將恢復生產快於市場預期

中國動力電池龍頭寧德時代（3750.HK; 300750.SH）旗下位於江西宜春的梘下窩鋰礦，在停產近一個月後，即將重啟運營。該礦於8月9日採礦許可證到期，並於8月10日全面停產，此舉曾一度推動中國碳酸鋰價格在短短10日內上漲24%。據CnEVPost報道，寧德時代子公司宜春時代新能源礦業周二召開「梘下窩鋰礦復產工作會議」，會議上透露江西省梘下窩鋰礦採礦權證及採礦許可證審批進展順利。消息人士稱，恢復速度「快於市場最樂觀預期」。停產期間，中國電池級碳酸鋰價格自每噸70,000元躍升至86,500元，反映供應收縮帶來的即時衝擊。雖然近期價格回落至約75,000元，但波動顯示鋰供應對新能源汽車成本結構的重要性。碳酸鋰與磷酸鐵是鋰鐵電池的核心原料，佔電動車整體成本比重甚高。寧德時代港股周三高開，至中午休市報432.8港元，升0.42%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月10日

3750.HK 300750.SHE

珀萊雅能否將成功經驗複製全球？

營收增速放緩之際，為提振海外擴張之勢，這家中國化妝品龍頭企業正尋求赴港二次上市重點：珀萊雅正籌劃赴港上市，作為對A股地位的補充，並為躋身全球十大化妝品企業而募集資金儘管野心勃勃，但經歷五年強勁增長後，公司今年的核心護膚品增速已然放緩譚英 2024年，珀萊雅化妝品股份有限公司（603605.SS）實現重大突破，成為首家年銷售額突破100億元大關（14億美元）的中國美妝企業，這標誌著公司十年規劃取得重要進展。事實上，創始人兼董事長侯軍呈認為，要躋身全球十大化妝品企業，需要每年營收達到500億元。然而，珀萊雅最新發布的2025半年報似乎為上述前景蒙上陰影，儘管公司披露擬通過赴港上市，作為A股上市地位的補充，並募集資金提升全球知名度，但財報顯示其營收增速放緩。市場關注焦點則恰恰完全落在增長放緩上，財報發佈後兩周內，投資者拋售導致公司股價跌幅逾10%。許多在滬深交易所掛牌的企業，因看上香港市場的國際化而選擇再到港上市，珀萊雅若實現「A+H」上市，亦屬順應潮流。公司於2017年在A股上市，募資7.67億元，後股價累計上漲四倍，早期投資者回報豐厚。為實現全球佈局，珀萊雅去年在巴黎設立歐洲研發中心。侯軍呈去年12月向股東透露，計劃「收購具有歷史積澱與核心技術的歐洲品牌」，瞄准總價不超過5億美元的護膚品及香水領域。這家公司在其英文領英主頁宣稱：「赴港上市不僅能更有效觸達全球投資者、傳遞品牌價值，還將加速多品牌矩陣國際化進程。」並指：「此舉將助力吸引亞太地區核心消費群體與優質合作夥伴，為海外業務高速擴張提供支撐。」珀萊雅當前市值逾320億元，意味潛在港股上市募資規模可達數億美元。2024年，珀萊雅實現108億元營收，同比增長21%，連續六年保持兩位數增長；全年淨利潤勁增30%至16億元。這些增長幾乎全部來自國內市場，即使正值中國經濟放緩、消費者捂緊錢袋。去年，這家公司在中國香港及海外市場收入僅1.406億元（佔總營收1.3%），儘管同比增幅達69%。公司在去年12月發佈會上表示：「將持續探索和試水，深耕日本和東南亞市場，打磨產品的同時逐步滲透線下渠道。」 2006年，珀萊雅發軔於下沉市場，採取數字化優先策略，避開與國際大牌正面交鋒。公司是首家在拼多多開設旗艦店的中國美妝企業，拼多多是價格敏感型消費者的首選。除核心品牌珀萊雅護膚品外，該公司還培育了多個子品牌。全球勁敵環伺不過，面對法國歐萊雅（OR.PA）、西班牙普伊格（PUIG.MC）、日本資生堂（4911.T）等國際巨頭，已屬艱巨挑戰，更遑論本土後起之秀。珀萊雅半年報顯露增長見頂跡象，財報傳遞多重警報，營收與盈利增速驟降，核心珀萊雅護膚品線收入出現萎縮。公司上半年營收53.6億元，同比僅增7.2%；淨利潤7.99億元，雖實現13.8%的增長，但仍遠低於歷史增速。佔營收74%的珀萊雅品牌產品，收入同比微降0.08%至39.8億元，為五年來首度下滑。同期，銷售費用增長13.64%至26.6億元，研發費用卻持平，令一些分析師擔憂，在功效型新品與細分賽道日益驅動增長的國內市場，此舉恐難支撐後續發展。志在角逐全球市場之際，珀萊雅本土大本營正遭受國內競品日益嚴峻的挑戰。對手毛戈平（1318.HK）和上美股份（2145.HK）上半年營收與利潤均實現兩位數增長，前者營收勁增31.3%至25.8億元，後者增長17.3%至41億元。毛戈平著力佈局體驗式線下營銷，在全國120個城市設櫃並配備逾3,000名美妝顧問。反觀珀萊雅，96%收入依賴線上渠道。上美股份則收縮達人帶貨策略，憑借韓束護膚品牌，強化抖音自有內容投放。作為行業龍頭，珀萊雅仍有底牌應對高增長對手的衝擊，收購日本洗護品牌Off & Relax，該品牌上半年營收飆升103%至2.79億元；另一宣稱「致力於打破主流敘事」的子品牌Insbaha原色波塔也表現強勁，營收增長80%至9,700萬元。中期業績公布後，券商觀點出現分化。傑富瑞將評級由「買入」降至「持有」，目標價從115元下調至102元；中信證券則肯定珀萊雅「新品梯隊」建設與成本管控成效；招商證券維持“強烈推薦”評級，預計2025至2027年淨利潤將勉強維持兩位數增長，增速分別為12%、13%和10%。珀萊雅A股市盈率約為20倍，估值看似合理，但遠低於毛戈平84倍、上美股份39倍及歐萊雅35倍的水平。縱使珀萊雅與本土競爭對手懷揣全球雄心，中國化妝品出口規模仍相對有限，今年上半年該類產品出口額同比增長12%至187億元，主要銷往美國、英國、印尼、荷蘭及日本。中國企業應能在東南亞發揮比較優勢，當地支付生態與消費習慣與中國相似。歐睿數據顯示，2019至2024年，中國大眾彩妝出口年增速達70%，大眾護膚與面部護理品牌同期分別增長115%和111%。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月10日

603605.SHG

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