諾誠健華虧損擴大豐厚儲備協助「過冬」

2022年11月18日

這家創新藥企首三季虧損額大增，慶幸其現金餘額超過92億元，足以滿足未來五年發展

重點：

諾誠健華的核心產品獲納入醫保後，藥品銷售收入倍增，但匯兌虧損連累虧損額明顯擴大
該公司今年9月到上海科創板成功上市並籌集近30億元，因此現金流相當豐厚

莫莉

今年以來，港股流動性下滑的局面愈趨嚴峻，未盈利生物醫藥企業市值大幅下跌，難以在二級市場繼續融資。持續的「入不敷支」，讓創新藥企的發展持續性面臨重大挑戰，多家在港交所上市的此類企業為了「節流」，需暫停或轉讓研發管線、關停產業化基地或裁員縮減開支。

對於在港交所上市的創新藥企而言，科創板二次上市融資的道路也不再順暢。據上海交易所科創板對於境外企業二次上市的要求之一，是平均市值須超過200億元以上，如今能滿足這一要求的未盈利生物醫藥企業已是寥寥無幾。即便是今年9月在上海成功掛牌的諾誠健華醫藥有限公司(9969.HK; 688428.SH)，如今在港股的市值也大幅縮水，僅為去年同期一半左右，只能勉強達到科創板的二次上市標準。

不過，諾誠健華在寒冬到來前成功登陸上海科創板，募集了29.3億元資金，至少為自己儲備了豐厚的現金流。上周日晚間，該公司公布了最新財報，截至第三季度末的現金及現金等價物餘額超過92億元。在11月14日舉行的投資者電話會議上，諾誠健華董事會主席兼行政總裁崔霽松表示，公司的現金儲備能滿足未來五年的管線研發和商業化支出，有助未來在各個領域取得高質量發展，相對於許多資金流捉襟見肘的同行來說，該公司的表態無疑讓長期投資者吃了一顆「定心丸」。

財報公佈翌日，諾誠健華股價高開2.65%，隨後一路上行，全日大漲11.55%，受惠於港股大盤強力反彈，諾誠健華股價持續上揚，連續三天錄得升幅，累計漲幅達到17.4%。

核心產品銷售強勁

投資者對諾誠健華的信心倍增，不僅因為其穩健的財務狀況，其收入表現亦可圈可點。2022年前三季度，該公司營業收入達到約4.42億元，其中藥品銷售收入約4億元，比去年同期增長129%，主要由於核心產品BTK抑制劑奧布替尼納入中國國家醫保後，銷售額持續增長。

奧布替尼於2020年12月獲得國家藥監局批准上市，用於復發或難治慢性淋巴細胞白血病(CLL)或小淋巴細胞淋巴瘤(SLL)、以及復發或難治性套細胞淋巴瘤(MCL)患者的治療。這些適應症在2021年底已經通過醫保談判，納入國家醫保報銷範圍。雖然獲批的適應症不多，但奧布替尼的銷售額增速已經超過同類藥物、百濟神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)旗下的澤布替尼，後者第三季度在中國內地的銷售收入為2.7億元，按季增長11.57%。

奧布替尼的市場前景仍有較大拓展空間。諾誠健華在財報中披露，該藥物用於治療復發或難治性華氏巨球蛋白血症(WM)患者的新適應症上市申請正在審評中，治療復發/難治性邊緣區淋巴瘤(MZL)的申請也獲得受理。在海外市場，用於治療MCL的奧布替尼預計很快將在新加坡獲批上市，在美國治療MCL的臨床試驗亦已進入二期。

雖然諾誠健華前三季度的整體營收按年下降55%，但這是因為2021年第三季時，該公司把奧布替尼的部分權益轉讓給渤健，獲得約7.76億元的首筆授權收入。扣除該影響後，公司2022年第三季度營業收入增長88%，前三季度營業收入增長115%。

研發開支大增三成

諾誠健華的最新財報也獲得了多間投行認可，招銀國際、國泰君安、中信證券均推薦買入其股份。中信證券指出，奧布替尼納入國家醫保後銷售額快速增長，加上多個新適應症已提交上市申請，商業化進程穩步推進。該行預計公司未來一年將出現其他新適應症獲批、研究管線取得積極進展等多個里程碑事件，有助催化股價上升。

作為一家生物創新藥企業，諾誠健華仍在積極加大研發投入。今年前三季度的研發投入為4.75億元，雖然從帳面上看，比2021年同期減少約1.17億元，但主要是因為去年同期向Incyte Corporation 支付項目引進的首付款計入研發投入：若剔除該額外項目後，公司今年前三季度實際研發投入仍按年增長約30%，主要由於公司在中國及國際臨床項目的不斷增加。

但反過來看，研發投入的增加，也加大了公司虧損，因此諾誠健華單是第三季已錄得3.93億元淨虧損，比去年同期擴大232%，前三季度的淨虧損更按年增加逾10倍至8.34億元。公司解釋，除了研發投入上升，美元匯率波動也導致帳面虧損增加，總結前三季度產生了未實現的匯兌損失約 3.99 億元，但對公司經營活動沒有實際影響。

估值方面，諾誠健華憑藉其明星創始人施一公的光環，在表現疲弱的創新藥企中顯得鶴立雞群，以首三季收入引伸到全年計算，其預測市銷率高達33倍，遠高於百濟神州的15.7倍與信達生物(1801.HK)的14.2倍。在港股氣氛逐漸回暖之際，估值偏高的諾誠健華能否繼續維持目前的增長趨勢，要視乎其臨床研究進展能否順利「開花結果」。

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醫療保健/生物技術

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韓國調查拖累股價瀾起發盈喜預告上半年多賺八成

雲計算晶片設計商瀾起科技股份有限公司（6809.HK；688008.SH）韓國辦公室傳出遭當地檢方搜索，陷入反壟斷調查陰影。其後於周四收市後公布盈喜，預計今年上半年收入約33.35億元（4.94億美元），按年增長26.6%；歸屬股東淨利潤約19億元至21億元，增長63.9%至81.2%。公司表示，業績增長主要受惠於人工智能產業需求。隨著DDR5滲透率提升及產品持續迭代，第三、第四代DDR5 RCD晶片出貨佔比增加；MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD及CXL MXC等新型互連晶片收入亦顯著上升。上半年互連類晶片收入約31.11億元，按年增長26.4%；其中第二季收入約16.94億元，按年及按季分別增長28.2%和19.5%。投資收益及公允價值變動收益增加，亦推高期內盈利。瀾起H股周四急挫22.9%，主要受韓國媒體報道當地檢方搜查公司韓國辦公室拖累。公司周五發出公告，確認正配合韓國政府反壟斷調查，稱目前未有任何指控，業務維持正常。韓國客戶去年貢獻收入29.25億元，佔公司總收入約53.6%。公司股價周五低開，至中午休市報256.6港元，跌7.9%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月17日

6809.HK

688008.SHG

生豬過剩壓低豬價德康農牧料上半年盈轉虧

這家大型生豬養殖企業預計，2026年上半年最多虧損14億元，較去年同期盈利12.3億元大幅轉差重點：德康農牧2026年上半年大幅由盈轉虧，核心生豬養殖業務的銷售價格在6月按年大跌32.7% 儘管豬價急跌，公司6月生豬出欄量仍按年增長25.6%，顯示行業供應過剩問題依然嚴重陽歌中國的生豬市場正變得異常擁擠。這正是四川德康農牧食品集團股份有限公司（2419.HK）最新盈利預警所傳達的核心訊息。公司表示，由於全國生豬供應過剩，今年上半年業績大幅由盈轉虧。就在德康農牧發出預警數日前，規模更大的同業牧原股份（2714.HK；002714.SZ）亦發布了幾乎相同的訊息。生豬養殖向來具有明顯的周期性。當價格高企、供應緊張時，業者往往爭相擴充產能，最終又導致供應過剩。中國在新冠疫情爆發前夕的2019年底便曾遭遇嚴重豬肉短缺，當時非洲豬瘟疫情暴發，豬價一度接近上漲兩倍，最高達每公斤38元。相比之下，根據德康農牧周四發布的月度經營數據，公司6月商品豬銷售均價僅為每公斤9.63元，較今年1月下跌24.4%，亦較2025年6月的每公斤14.31元下跌32.7%。豬價暴跌也把德康農牧推入虧損。公司預計，今年上半年將錄得12億元（1.77億美元）至14億元淨虧損，較2025年同期盈利12.3億元徹底逆轉。公司表示，生豬價格急挫令其核心生豬養殖業務的毛利率跌至負數。該業務約佔公司收入的85%，這意味着每頭生豬的養殖成本已高於出售所得。公司表示：「儘管本集團通過技術研發創新、精益生產管理、業務模式升級等途徑不斷提升生產效能，降低養殖成本，以及運用生豬期貨等金融衍生工具對沖經營風險，但豬價持續低位運行對盈利的負面影響，顯著超過該等措施所帶來的成效。」牧原股份7月10日發布的盈利預警幾乎如出一轍。公司預計，今年上半年將虧損57億元至67億元，較去年同期盈利105億元由盈轉虧。牧原同樣把原因歸咎於豬價急跌，但其銷售價格按年跌幅為28%，略低於德康農牧的跌幅，這可能反映牧原規模較大，因而具備較佳的毛利率表現。德康農牧去年的毛利率為13.7%，較牧原股份的17.8%低逾4個百分點。值得注意的是，德康農牧2025年毛利率亦較2024年的23.0%大幅下降，公司將此歸因於生豬價格下跌，以及規模較小的家禽養殖業務產品價格走低。令人意外的是，投資者似乎並未過度憂慮這份黯淡的業績展望。公告發布翌日的周四，德康農牧股價反而上升6.8%。不過，即使經歷這輪反彈，公司股價今年以來仍累計下跌22.3%。按去年盈利計算，其往績市盈率約為13倍，對這類成熟產業而言仍屬相對偏高，但低於牧原股份的16倍。生豬越養越多接下來，我們從一些數據看看中國生豬行業為何會陷入如此嚴重的供應過剩。正如前文所述，許多行業都具有類似的周期性：當供應緊張、價格高企時，生產商便爭相擴充產能。中國似乎尤其容易出現這類循環，從鋼鐵、新能源汽車到太陽能板均深受其擾，或許反映其市場經濟的發展歷史仍相對較短。德康農牧的數據充分反映了這一趨勢。即使價格已明顯下跌，企業仍在不斷擴大產量。今年上半年，公司銷售生豬591萬頭，較去年同期的512萬頭增長15.4%。6月銷量增幅更大，由去年同期的82萬頭增加25.6%至103萬頭，顯示即使每賣出一頭豬都在虧損，德康農牧仍持續提高產量。然而，豬價下跌的影響遠超銷量大增帶來的貢獻，令公司上半年生豬銷售收入由去年同期的100.2億元下跌18.4%至81.8億元。低廉的豬價無疑令中國消費者受惠，另一批受益者則是萬洲國際（0288.HK）等豬肉製品企業。萬洲國際擁有美國史密斯菲爾德（SMD.US）品牌，同時也是中國主要的加工豬肉製品供應商。公司尚未公布上半年盈利或收入指引，但今年第一季利潤增長約25%至4.76億元。行業也出現了一絲較正面的跡象。德康農牧6月生豬銷售均價為每公斤9.63元，較5月的9.42元略有回升，可能意味豬價已經觸底。不過，考慮到公司及其同業仍持續向市場投放大量生豬，這次小幅回升也可能只是統計上的偶然波動，價格下行壓力或會延續至7月。德康農牧上半年錄得巨額虧損，意味公司2026年全年幾乎肯定會錄得虧損。不過，公司最近一次全年見紅是在2023年，當年虧損17.8億元。值得注意的是，分析師對公司仍相對樂觀。雅虎財經調查的五名分析師中，四人給予德康農牧「買入」評級，另一人評為「持有」。這些情況傳達的最大訊息是，投資者早已充分了解生豬行業的高度周期性，並對德康農牧及牧原股份等企業持相對正面看法，認為它們正逐步鞏固在全球最大豬肉市場中的龍頭地位。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月17日

2419.HK

受惠金價上升六福首季銷售升三成

珠寶商六福集團（國際）有限公司（0590.HK）周四公布今年首季銷售表現，整體零售值同比上升32%，零售收入（不包括加盟店）更升43%，期內同店銷售升39%。今年初金價大幅飊升，六福的黃金及鉑金在所有產品的零售值佔比方面，按年上升6個百分點至82%。首季的店鋪總數減少148間，而截至今年6月底，全球共有店鋪2,857間，當中自營店的六福珠寶有157間。在海外的分店則新開兩間，分別位於新加坡及越南。公司表示，金價走勢雖有波動，但消費者已漸適應高金價，故未對銷售構成顯著影響。隨著內地新黃金增值稅政策實施後，港澳市場與內地市場的產品價差擴大，將吸引更多消費者到港澳購買黃金飾品，有利此等地區的零售表現。周五六福平開市報23港元，公司股價較過去一年高位跌逾三成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月17日

0590.HK

Can crypto power supplier Boco plug into the AI boom?

礦機養大的鉑科能否享受AI供電紅利？

鉑科電子五年內把收入推上十億元，這家以礦機電源起家的企業，將目光轉向火熱的AI電源設備市場重點：鉑科電子二度遞表赴港上市，公司正積極由礦機電源轉向AI電源市場 AI電源毛利率高達47.7%，收入佔比卻只有0.7% 李世達 AI競賽的底層，是一場電力競賽，電源設備如今已是影響算力密度、散熱效率及數據中心部署速度的關鍵環節。在這一輪需求重構中，原本服務數字資產挖礦的高功率電源廠商，看見了一條轉型道路。與數據中心類似，礦機同樣需要長時間滿載運行，對轉換效率、功率密度、可靠性及散熱均有較高要求。兩者的終端用途雖然不同，部分底層技術卻可以相通。近日二度遞表赴港上市的杭州鉑科電子股份有限公司，過去在礦機電源市場積累的經驗，如今成為它進入AI數據中心供應鏈的起點。鉑科創辦人尹國棟畢業於哈爾濱工業大學，曾在台灣電源供應器大廠台達電子（2308.TW）工作逾十年，由研發崗位做到技術總監，負責全球高端電源開發。2016年離開台達電後，他繼續從事服務器電源業務，並在此期間與礦機設備商深圳比特微建立聯繫。 2021年，尹國棟及其團隊創立鉑科電子，同年便推出首代礦機電源，並在比特微的投資與訂單支持下迅速完成商業化。2023年，比特微集團一度貢獻公司89.9%的收入，至今年第一季已降至約9%。不過，礦機市場本由少數整機廠商主導，鉑科同期前五大客戶仍佔收入93.5%，業績容易受到大客戶採購節奏影響。近年鉑科的增長速度亮眼，收入由2023年的2.61億元增至2025年的10.45億元（1.54億美元），兩年內增約三倍；淨利潤由2023年的424萬元升至2025年的9,713萬元。申請文件引用第三方數據指出，以2025年收入計，鉑科是中國內地第二大高性能算力服務器電源供應商，在全球及中國內地市場的份額分別為6.9%和15.8%。支撐鉑科過去快速增長的礦機電源，也成為它切入AI市場的技術跳板。隨着GPU服務器功耗持續上升，市場對電源的瞬態響應、穩壓能力及功率密度提出更高要求，這些與礦機長時間高負載運行的需求存在相通之處。鉑科因此將原有高功率電源技術延伸至AI服務器，但兩類產品並非可以直接移植，公司仍須重新設計，並通過服務器廠商及雲計算客戶漫長的測試與認證。 AI收入仍是零頭鉑科的AI電源在2024年第四季開始獲客戶認可，但距離接棒仍遠。2025年，礦機電源及ESS業務分別貢獻收入7.19億元和3.18億元，佔比68.8%及30.5%；AI電源收入僅743萬元，佔0.7%。今年第一季，AI電源收入雖由15.8萬元增逾七倍至135萬元，銷量亦由600台倍增至1,200台，收入佔比仍只有0.6%，呈現「增長快、規模小、毛利高」的特徵。其2025年毛利率達47.7%，遠高於專用算力服務器電源的26.6%和ESS的13.2%；若能跨過客戶導入與規模量產門檻，有望真正改善公司的盈利結構。今年第一季，公司收入按年增長35.3%至2.15億元，卻由去年同期盈利700萬元轉為虧損532萬元。期內研發開支增加約70%至2,850萬元，佔收入比重由10.5%升至13.3%，公司同時錄得匯兌虧損。此外，現有主力業務的盈利能力也開始受壓。受到加密貨幣行情滑落影響，公司不得不下調部分產品售價，以維持價格競爭力。今年第一季，專用算力服務器電源毛利率由去年同期22.5%降至19.7%。這給了鉑科加速轉型的壓力，公司正試圖把服務器電源和儲能技術整合，研發20千瓦液冷單元、800伏高壓直流方案及光儲荷一體化算力微電網，希望由單個電源，延伸至AI數據中心的供電、儲能及負載協同。不過，相關產品仍處於商業化早期，公司目前也沒有AI電源專用生產線。競爭壓力同樣不小，尹國棟老東家台達電子已推出120千瓦AI服務器機架式電源，並將電源、液冷及能源管理整合為數據中心方案；美國Vertiv（VRT.US）則橫跨不斷電系統、配電和液冷等AI數據中心基礎設施。兩家公司不論在市佔率或技術層面均大幅領先鉑科。儘管如此，AI供電與散熱仍是今年資本市場最炙手可熱的主題之一。台達電股價年初至今上升約86%，Vertiv同期亦升約73%，反映投資者願意為AI帶動的電力與散熱需求提前定價。然而，鉑科的AI電源收入目前仍不足1%，微電網方案也處於商業化初期，業績底色依然是礦機電源。市場或許會先為故事買單，但估值能否站穩，仍取決於新客戶、訂單與利潤能否兌現。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月17日

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