諾誠健華實現盈利里程碑全球化與強勁管線驅動新發展

2026年03月30日

9969.HK

688428.SHG

這家創新藥企實現盈利，標誌公司邁入以穩定、良性發展循環為特徵的新階段

重點：

在對外授權與產品銷售的雙重驅動下，諾誠健華年度盈利達6.44億元，較原計劃提前兩年實現盈利
公司全球化佈局取得重大突破，包括與Zenas和Prolium達成對外授權協議

莫莉

流動性、投資者結構及跨境資本管制等多重因素疊加，經常導致內地、香港同時上市的公司，港股較A股存在顯著估值差。諾誠健華（9969.HK；688428.SH）即為典型案例，公司H股估值持續僅為A股的一半。隨著公司探索多元收入來源，及可持續盈利能力，公司H股存在上行潛力。

3月25日發布的諾誠健華2025年報首次披露全年盈利，恰逢公司成立十周年——標誌著這家企業已從生物科技初創公司蛻變為成熟的生物醫藥企業。

儘管重大對外授權交易引發市場高度關注，但公司估值仍相對偏低。諾誠健華現已站上「三重拐點」——實現盈利、深化全球化佈局、核心管線取得突破，標誌公司發展進入新階段。

內生性增長

最新財報顯示，諾誠健華去年營收激增135%至23.8億元（約3.44億美元）。更重要的是，年度盈利約6.44億元，較2024年4.53億元虧損實現超10億元業績反轉。盈利拐點意義顯著——較公司原計劃提前兩年達成，轉型為不再依賴外部融資的內生發展實體。

區別於依賴合作首付款實現早期盈利的同業，諾誠健華的盈利由對外授權與直接產品銷售的「雙引擎」共同驅動：商業化方面，公司去年藥品銷售額達14.4億元，同比增長43.4%。

盈利突破源於兩大因素：核心收入引擎奧布替尼（Orelabrutinib）適應症擴展驅動的持續收入增長，以及與Zenas BioPharma（BIO.US）等合作夥伴對外授權交易帶來的顯著現金流入。這不僅提升了營收與盈利水平，更標誌著公司已建立涵蓋研發、臨床試驗、商業化及全球業務拓展（BD）的全產業鏈價值體系。

奧布替尼持續保持強勁勢頭，四大適應症悉數納入醫保目錄。今年初獲批用於慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤（CLL/SLL）一線治療，進一步擴大可覆蓋患者群體及收入潛力。

公司另一商業化產品坦昔妥單抗（Tafasitamab）於2025年5月獲批、並於9月商業化上市，是國內首個治療復發難治性瀰漫大B細胞淋巴瘤（R/R DLBCL）的CD19單抗。坦昔妥單抗與奧布替尼同為血液腫瘤靶向療法，強化了諾誠健華在B細胞淋巴瘤治療領域的綜合競爭力。

除已上市的兩款產品外，諾誠健華正開發新型BCL2抑制劑Mesutoclax作為血液腫瘤管線的關鍵資產。作為國內首個獲突破性療法認定的BCL2抑制劑，Mesutoclax在中國及全球的多項註冊臨床研究中進展迅速。

Mesutoclax聯合奧布替尼一線治療CLL/SLL的三期臨床試驗已完成患者入組。這一固定劑量聯合療法旨在提升初治患者緩解率，且在克服耐藥突變方面潛力顯著。Mesutoclax在急性髓系白血病（AML）和骨髓增生異常綜合徵（MDS）領域同樣具有廣闊前景。

公司還依託自主研發的兩款TYK2抑制劑進軍皮膚科治療領域，覆蓋特應性皮炎、銀屑病及白癜風等患者基數龐大的適應症。

諾誠健華研發管線現已步入新階段，臨近商業化的自免新產品正形成清晰的「第二增長曲線」，將為公司新獲的盈利能力提供持續支撐。

全球化進程提速

2025年諾誠健華全球化戰略取得重大突破。10月8日，公司與美國Zenas達成合作，潛在交易總額逾20億美元。交易創下中國小分子自身免疫領域對外授權新紀錄。協議公佈後，Zenas股價在兩個月內幾乎翻倍，彰顯市場對奧布替尼巨大潛力的信心。

此次合作正值奧布替尼治療應用從血液腫瘤向自身免疫疾病拓展，後者市場前景更為廣闊。諾誠健華在自免領域的臨床開發項目目前聚焦三大適應症：多發性硬化（MS）、原發免疫性血小板減少症（ITP）及系統性紅斑狼瘡（SLE）。

尤其值得注意的是，全球多發性硬化治療市場空間巨大，是跨國藥企的重要潛在增長點。當前多發性硬化市場由生物制劑主導（以CD20單抗為代表），年銷售額達近百億美元，且增速迅猛。作為具備差異化特性的BTK抑制劑，奧布替尼若獲監管批准，有望成為多發性硬化治療新選擇。

其他合作方面，諾誠健華於2025年1月就CD20xCD3雙抗ICP-B02與Prolium達成對外授權協議。最新進展顯示，Prolium今年3月初已啓動候選藥物單次劑量遞增研究，計劃二季度開展系統性硬化症的全球多中心I/II期臨床研究。

高盛、中信證券、平安證券等多家投行予以諾誠健華「買入」評級，投行普遍認為公司長期增長由三大要素驅動：奧布替尼持續商業化與適應症拓展；自身免疫疾病管線重大海外潛力；研發管線價值逐步兌現。同時，與Zenas等企業的合作既充實公司資金儲備，更驗證公司藥物研發能力的全球競爭力。

對諾誠健華而言，實現年度盈利不僅是關鍵財務突破，更表明公司運營已進入良性循環——由創收產品與新藥候選管線共同驅動的持續擴張。在投資者視角下，公司已呈現盈利水平與高增長潛力兼備的成熟生物醫藥企業特質。

奧布替尼等核心資產進入全球新市場及拓展新適應症，銷售額也隨之快速攀升。通過重大合作項目，公司已建立可持續增長路徑。此外，公司全面研發管線覆蓋腫瘤與自身免疫疾病領域，各階段產品佈局完善。

儘管如此，對這家剛實現盈利的高增長企業而言，公司股價仍顯低估，目前H股交易市銷率（P/S）僅約14倍。若能持續盈利並通過新合作實現強勁收入增長，公司股價或存上行潛力。

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美暫緩制裁 DeepSeek免被納入黑名單

路透報道，因特朗普避免與中國緊張關係升級，美國將暫緩把人工智能與大型語言模型公司DeepSeek列入貿易黑名單。據報道，除了DeepSeek以外，長鑫存儲及百多家被列為國家安全風險的中國企業，也暫緩納入黑名單中。美國商務部工業與安全局(BIS)沒有直接作出回應，只表示時刻都會使用包括實體清單在內的政策和執法工具，以打擊不良行為者。 DeepSeek近期剛完成首輪融資，投資者除創辦人梁文鋒外，騰訊、寧德時代分別投資100億及50億元人民幣，京東、網易及IDG亦分別投資30億元，目前DeepSeek估值已超過500億美元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月18日

AI時代下圖庫求生視覺中國如何盤活版權資產？

曾因黑洞照片爭議引發輿論風暴的視覺中國，如今正從圖片授權商轉型為AI數據服務平台，市場仍在觀察其圖片版權資產能否在AI時代重新創造價值重點：視覺中國已正式遞交港股上市申請，其核心內容授權收入去年下滑14.1%，佔比跌破七成公司正由圖片授權商轉型為AI內容與數據服務平台李世達生成式AI大行其道，讓無數內容產業坐立難安，傳統圖片授權行業自然也不例外。無論是媒體報道、企業宣傳還是廣告製作，取得合法圖片的主要途徑是向Getty Images（GETY.US）、Shutterstock（SSTK.US）等圖片平台購買授權。然而，隨著AI視覺工具迅速普及，企業獲取圖片的方式正在發生根本改變，許多用戶如今更傾向直接透過AI生成所需內容。不過，圖片社擁有的圖片資源，在AI時代仍然相當有價值。近日向港交所遞交上市申請的視覺（中國）文化發展股份有限公司（000681.SZ），正將自己重新定位為一家結合內容資產、AI能力與數據服務的平台企業，試圖在AI時代尋找新價值。視覺中國創辦人柴繼軍，原本是《中國青年報》一名攝影記者，其後創辦華夏視覺，為視覺中國的前身，逐步建立圖片代理與授權業務。 2016年，公司收購比爾蓋茨創立的Corbis相關資產後，視覺中國取得大量國際版權內容，其後再收購500px及控股視頻素材平台成都光廠，逐步建立涵蓋圖片、視頻、音頻及3D模型的內容生態。截至2025年底，公司擁有超過7億項內容資產、80萬名供稿人及約300家版權合作機構。根據公司引用的第三方資料，按2025年收入計，公司在中國視覺內容授權市場排名第一。但與市場地位相伴的，則是長期圍繞版權維權的爭議。2019年，「事件視界望遠鏡」（EHT）合作組織發布人類史上首張黑洞照片，外界發現該照片被收錄於視覺中國平台，用戶下載高解析度版本需向平台支付授權費用。由於該照片由全球多個科研機構合作完成並向公眾發布，此舉迅速引發外界質疑，一家商業圖片平台是否有權對公共科學成果主張商業授權利益。事件也讓公司長期以來的維權模式首次受到廣泛關注。當時有媒體質疑，公司部分客戶並非透過主動購買授權取得，而是在收到侵權通知後才轉為付費用戶，形成「維權帶動授權」的商業模式。視覺中國則多次強調，其核心業務是版權保護及授權服務，維權是保護內容創作者權益的重要手段。事件引發官方關注，最終天津市網信辦約談公司負責人，並要求網站暫停服務整改。大客戶減少這場風波雖然發生於六年前，但也折射出公司對內容授權業務的依賴。內容授權至今仍是視覺中國最重要的收入來源。申請文件顯示，2023年至2025年，公司內容授權收入分別為5.75億元、6.10億元及5.24億元，去年同比下跌14.1%，佔總收入比例亦由75.1%下降至67.2%。公司坦言，客戶控制營銷預算以及AI技術改變內容採購模式，是收入下滑的重要原因。數據顯示，公司KA（Key Account）客戶數量由2023年的17,244家減少至2025年的15,956家，兩年間減少約7.5%。大型客戶數量下降，反映公司核心客戶群增長已出現放緩跡象。盈利能力亦同步承壓。2023年至2025年，公司毛利率由51.2%降至41.7%；同期淨利潤由1.54億元降至9,267萬元。面對這種變化，視覺中國正在尋找新的增長曲線。最明顯的是內容定製服務，該業務主要為企業客戶提供平面設計、視頻製作及品牌傳播內容，收入由2023年的1.52億元增長至2025年的2.09億元，收入佔比由19.4%提升至26.9%。相比出售單張圖片，企業購買的是包括廣告設計、短視頻及AI生成內容在內的整體內容解決方案。公司亦開始發展AI訓練數據服務，已提供涵蓋數據採集、清洗、標註、權利驗證及授權等服務，並投資大模型企業MiniMax（0100.HK）。若未來AI模型需要使用合法、可追溯的訓練數據，視覺中國長期積累的版權資產反而可能重新獲得價值。不過，視覺中國能否獲得港股投資人青睞仍存在變數。目前公司A股市值約150億元、市盈率約50倍，但過去52周股價僅升約11%，顯示市場對其AI轉型前景仍保持觀望。放眼全球市場，Getty Images近年亦積極布局AI授權及訓練數據業務，並與Shutterstock宣布合併。相比國際同業，視覺中國擁有龐大的中文內容資產及本土版權管理能力，但其估值究竟更接近傳統圖片庫還是AI數據服務商，仍有待市場驗證。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月18日

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稀缺性紅利消退中國AI估值邏輯生變

智譜與MiniMax兩周市值蒸發逾四成，市場開始重新衡量大模型公司的真實價值李世達今年初，當智譜（2513.HK）與MiniMax（0100.HK）先後登陸港交所時，市場彷彿回到了中國互聯網與新能源車最狂熱的年代。作為首批登陸資本市場的大模型企業，兩家公司迅速成為資金追逐的焦點。智譜股價在5月29日盤中一度衝上1,993港元，較發行價上漲近17倍，市值突破8,800億港元；MiniMax同日收報840港元，較上市價高出逾四倍，市值超過2,600億港元。以智譜2025年7.24億元人民幣的收入計算，其高峰時市銷率高達數百倍，市值甚至一度超越部分已實現盈利的大型科技企業，反映當時市場對中國AI龍頭的樂觀預期已遠超傳統財務指標所能解釋。然而僅僅兩周後，市場情緒急轉直下。至6月12日收市，智譜股價跌至1,097港元，較高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅達52.9%。兩家公司的市值合計蒸發超過4,000億港元。表面看來，這輪調整的導火線是即將到來的限售股解禁。根據港交所文件，智譜將於7月8日迎來首批基石投資者股份解禁，共涉及2,568萬股，佔H股總數約11.9%；而目前市場實際自由流通股份僅約1,174萬股，意味解禁後流通盤將瞬間擴大2.2倍。MiniMax則於7月9日迎來基石投資者、領航投資者及部分現有股東股份解禁，市場供給同樣顯著增加。但如果把近期股價暴跌完全歸因於解禁，恐怕過於簡化。畢竟在全球資本市場，科技公司上市半年後迎來首輪解禁早已司空見慣。真正值得關注的，是市場是否相信持有人有出售的理由。如果說今年初市場追逐的是中國AI公司的稀缺性，那麼近期的調整反映的則是另一種思維：投資人開始重新計算這些公司究竟需要多少時間、多少資本，才能把技術優勢轉化為可持續的商業回報。事實上，智譜與MiniMax此前獲得的高估值，本就不完全來自業績。2025年，智譜收入7.24億元人民幣，同比增長132%，但經調整虧損仍高達31.8億元；MiniMax收入5.43億元，同比增長159%，淨虧損則達17.5億元。從傳統估值角度看，兩家公司距離盈利仍相當遙遠。市場之所以願意給予如此高估值，更重要的原因在於稀缺性。正如瑞銀中國互聯網分析師熊瑋所指出，全球範圍內可供投資的大模型上市標的極為有限，而兩家公司上市時間較短、流通股比例偏低，進一步放大了稀缺溢價與流動性溢價。投資者當時購買的並不只是AI技術本身，而是中國AI的想像空間，以及市場缺乏同類標的所帶來的額外溢價。如今這些溢價似乎開始消退。資本競賽開始而就在市場擔憂解禁之際，兩家公司幾乎同步啟動回歸A股計劃。MiniMax於5月底宣布研究科創板上市方案；智譜則在6月初公布A股上市計劃，擬募資150億元。兩家公司股價仍遠高於上市價時便急於推動A股融資，顯示企業管理層對未來資金需求的判斷，可能比市場預期更加激進。這看似矛盾的一幕，其實反映出中國AI產業進入新的發展階段。一方面，早期投資者開始考慮退出；另一方面，企業卻仍需要大量新資金。原因並不難理解。與過去的互聯網公司相比，大模型企業的資本消耗速度高得多。模型訓練需要大量GPU算力，推理服務需要持續投入數據中心，人才競爭則推高研發成本。即使成功上市，也很難依靠現有現金流支撐下一輪競爭。而當市場開始重新檢視這些公司的資金需求與盈利前景時，估值邏輯也隨之改變。因此，市場正在從第一階段的「技術定價」，逐步轉向「商業化定價」。第一階段，投資人關心的是誰擁有最強模型；第二階段，投資人更關心誰能將模型轉化為收入、控制成本，並最終建立可持續的商業模式。從這個角度看，智譜與MiniMax近期的回調未必代表AI熱潮終結。相反，它可能標誌著中國AI產業開始擺脫稀缺性驅動的估值模式，進入更成熟的價值發現階段。這種變化其實是所有新興科技產業走向成熟的必經過程。無論是二十年前的互聯網、十年前的新能源車，還是近年的生物科技產業，資本市場最初往往願意為技術突破和未來想像支付高額溢價。但當產業逐漸成熟後，投資人最終仍會回到一些基本問題：產品是否有人願意付費？收入能否持續增長？企業何時實現盈利？中國大模型產業如今正站在轉折點上，過去一年，市場關注的是模型能力、技術突破以及誰最有機會成為「中國版OpenAI」；未來幾年，競爭焦點則可能轉向商業化收入、企業客戶規模以及資金消耗效率。換句話說，AI公司的競爭正在從技術競賽走向商業競賽。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月18日

藥明康德向美提訴訟要求從國防部黑名單除名

據財新本周報道，醫藥服務提供商無錫藥明康德新藥開發股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）已起訴美國國防部，要求從涉與中國軍方有關的企業名單中移除。 6月11日，藥明康德在美國哥倫比亞聯邦法院提交的訴狀中，指稱這一涉軍企業的認定錯誤，且“缺乏事實或相關法規，以及判例法所規定的法律依據”。公司請求法院撤銷該認定，並責令將其名稱從名單中移除。該份被稱為“第1260H名單”，收錄美國國防部認為與中國軍方有關聯的企業。藥明康德是6月8日被列入該名單的65家中國企業之一。美國國防部稱，作出這一認定的原因，是藥明康德由中國國務院國有資產監督管理委員會（國資委）間接持股，且與國家國防科技工業局存在間接關聯。藥明康德港股在列入名單後的兩個交易日中，一度下跌約6%，但此後已收復大部分失地，今年迄今累計上漲約25%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月17日

2359.HK

603259.SHG

重點：