藥明生物分拆藥明合聯「藥明系」港股再衝刺

2023年07月19日

2269.HK

WuXi Biologics is spinning off its WuXi XDC ADS unit

乘著市場對ADC藥物的熱度，藥明生物通過分拆藥明合聯在資本市場吸金

重點：

市場預計2022年至2030年，全球ADC藥物複合年增長率達30%
按2022年的營收，藥明合聯是全球第二大從事ADC等生物偶聯藥物的CRDMO服務公司，市場份額達9.8%

莫莉

在新藥研發領域，抗體偶聯(antibody-drug conjugate，ADC)賽道正成為繼PD-1抗體之後的又一大熱點，無論傳統巨頭抑或是新興生物藥企，都紛紛上馬ADC項目，這也讓專攻ADC領域的CRDMO(合約研究、開發及生產組織)業績大增。

全球生物大分子CXO龍頭企業藥明生物(02269.HK)上周日公布，將拆分專注於ADC及其他生物偶聯藥的CRDMO業務於港交所上市，同一天，該業務的實體藥明合聯，向港交所遞交上市申請。分拆消息公布後第一個交易日，藥明生物的股價曾在早盤上漲3.8%至39.25港元(36.27元)，但隨後高開低走，全日僅升0.53%。

藥明生物在公告中表示，分拆交易完成後，藥明合聯仍繼續是藥明生物的併表子公司，如今ADC及生物偶聯物市場正處於增長拐點，分拆公司獨立上市，將提升市場認知與認可度，把握這一快速增長的市場機遇。

藥明合聯成立於2020年12月，由藥明生物及藥明康德(603259.SH ；02359.HK)子公司合全藥業，分別出資1.2億美元(8.7亿元)及8000萬美元，兩間公司分別持股60%和40%。雖然這是一間頗為年輕的公司，但是「藥明系」在該領域耕耘已久， 2013年藥明生物成立了專門的ADC CRDMO業務部門，隨著ADC藥物市場的高速發展，藥明生物於2018年在無錫建立單獨及專用的ADC設施。合全藥業亦在上海、江蘇等地，擁有可以生產高活原料藥的實驗室，可以為客戶生產ADC藥物。

藥明合聯背靠「藥明系」兩大巨頭，如今已在生物偶聯藥物市場佔據一片江山。據招股書引述的研究報告，按2022年的營收計，藥明合聯已經成為全球第二大從事ADC等生物偶聯藥物的CRDMO服務公司，市場份額達9.8%。截至2022年底，藥明合聯有94個進行中的整體項目，佔同年全球生物偶聯藥物外包整體項目總數的35%以上。

ADC賽道火熱

ADC藥物是2020年以來抗癌藥物研發的熱點之一，這種藥物是通過專門設計的連接子(Linker)，將小分子藥物(即細胞毒性有效載荷)連接到生物成份(即抗體)上組成，結合了二者高特異性靶向能力，和強效殺傷癌細胞的優勢，可以實現對癌細胞的精準高效殺滅，也被稱作「生物導彈」。相比於當前標準的癌症治療方法，ADC藥物療效更精準，副作用也更小。

全球首款獲批上市的ADC藥物誕生於2000年，近年來因技術改善，ADC藥物開發取得重大進展，在2019年至2022年期間，美國FDA批准的生物制劑中，ADC藥物佔15.4%。其中部分藥物顯示出良好臨床效果，例如針對HER2+靶點的ADC藥物Enhertu，在上市第三年的年銷售額已經超過12億美元。因此，全球藥企也在紛紛加快ADC藥物的研發，截至3月底，全球有500多項正在進行的臨床試驗，當中有222款為ADC候選藥物。招股書引述的報告顯示，2022年全球ADC藥物的市場規模為79億美元，預計2030年ADC藥物市場將進一步增長至647億美元，2022年至2030年的復合年增長率為30%。

由於ADC藥物涉及小分子藥物和生物載體的偶聯，需要同時覆蓋大分子和小分子的跨學科專業知識，研發較為複雜，具有較高的技術壁壘，大多數醫藥企業依賴外包合作夥伴進行ADC開發。2022年全球ADC開發及生產的外包率高達70%，遠高於一般生物藥34%的外包率。

在此背景下，藥明合聯的業績近年來水漲船高，2020年、2021年及2022年的營收分別為9600萬元、3.11億元、9.90億元，同期分別實現盈利2630萬元、5490萬元、1.56億元。截至2023年5月31日，藥明合聯的未完成訂單金額高達3.73億美元。招股書披露，藥明合聯已成功賦能多個ADC藥物，在15個月內完成從DNA到新藥臨床試驗申請(IND)，相比傳統開發時間幾乎縮短一半。2022年以來，中國有十家生物醫藥公司，與海外合作夥伴達成ADC對外授權交易，當中有八家是藥明合聯的客戶。

「藥明系」再壯大

一般來說，生物醫藥企業分拆業務上市，是為了增強融資能力以支持研發。但是藥明合聯已經有成熟的盈利能力，且並未引入外部投資者，也就沒有急於上市的壓力。藥明生物2022年的營收高達152.7億元，經調整後淨利潤50.5億元，藥明合聯貢獻的營收佔比僅6.6%。但是ADC業務增長前景明確，是當前最受關注的賽道。藥明生物選擇此時分拆，除了如公告所說的「可以獲得獨立的融資平台和資金支持，提升產能和完善全球佈局」，更像是一次利用市場熱度進行吸金的資本運作。

在生物醫藥上市公司中，「藥明系」是不可小覷的一股力量，主要包括專注化學藥和小分子藥物CXO(醫藥外包)的藥明康德，和專注生物藥CXO業務的藥明生物兩大巨頭。藥明生物是2017年由藥明康德分拆大分子業務後上市的企業，兩者互相獨立，但背後的主要股東一致。

由藥明康德與美國Juno公司2016年共同成立的藥明巨諾(2126.HK)，已於2020年11月登陸港股，被視作「藥明系」的第三架馬車。不過，曾經被市場寄予厚望的藥明巨諾，由於商業化之路不順，股價已持續下跌兩年，當前股價不足3港元，較當時的招股價23.8港元縮水近九成。作為創始股東的藥明康德近年來也在大幅減持，現已退出主要股東行列。

從估值來看，當前藥明生物的市盈率約為35倍，與兄弟公司藥明康德的19倍相比，存在明顯溢價。倘藥明合聯成功上市，獲得大筆融資以擴充規模，藥明生物作為母公司，將獲得更大增長動力。

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醫療保健/生物技術, 新股

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簡訊：六福集團3月季度營收下滑同店銷售額跌幅擴大

珠寶零售商六福集團（國際）有限公司（0590.HK）上周四披露，截至3月底的三個月期間，其零售收入同比下降1%，同店銷售額則下降10%。公司在港澳市場表現最差，三月當季零售收入同比驟降11%，同店銷售額大幅下挫14%。相較之下，中國內地業務表現較好，當季零售收入增長20%，同店銷售額亦錄得2%升幅。報告期內，集團淨減少56間門店，總門店數從去年9月底的3,343間縮減至今年3月末的3,287間。由於復活節假期，香港交易所上周五與本周一休市。六福集團股價今年以來已上升6.6%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

0590.HK

簡訊：PCB設備製造商大族數控擬赴港上市

深圳上市的PCB設備製造商深圳市大族數控科技股份有限公司（301200.SZ）周一公布，擬發行H股股票並在香港交易所主板上市，以提升國際市場競爭力。公司已聘請安永會計師事務所為審計機構。成立於2002年的大族數控，是中國印刷電路板（PCB）專用設備生產商之一，主要從事PCB專用設備研發、生產和銷售業務。產品包括PCB鑽孔、檢測、曝光、成型設備等。其控股股東為大族激光（002008.SZ）。公司2024年收入33.43億元，同比增長104.56%，淨利潤3.01億元，同比增長122.20。今年首季收入9.6億元，同比增加27.89%，淨利潤1.17億元，同比增加83.60%。公司股價自2022年上市以來，已下跌50.3%至38.06元左右，市值約159.8億元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

301200.SHE

行業簡訊：Temu與Shein大砍美國廣告支出警告即將漲價

據媒體報道，中資電商平台Shein與Temu正大幅削減其在美國的廣告支出，並警告消費者即將調漲價格。這是因應美國即將開始對所有進口包裹徵收關稅的新政策，該政策取代了原本的免稅規定，過去內容物價值低於800美元的小型包裹可免關稅入境美國。路透社援引SensorTower數據報道，截至4月13日的兩周內，Temu在Facebook、Instagram、TikTok、Snap、X及YouTube平台的日均廣告支出較前30天均值下降31%。同期Shein在Facebook、Instagram、TikTok、YouTube及Pinterest平台的日均廣告支出縮減19%。Temu是中國電商巨頭拼多多（PDD.US）旗下國際業務板塊，Shein則是全球快時尚行業領軍企業，總部在新加坡但其大部分商品來自中國。與此同時，英國《衛報》披露，這兩家電商業者已警告其美國客戶，預計下周起將上調價格。Shein在向消費者發出的公告中表示：「由於全球貿易規則與關稅政策變動，本平台的營運成本已上升」，價格調整將於4月25日生效。美國總統特朗普上周宣布上調所有中國商品的關稅後，Shein與Temu或需繳納最高145%的稅金。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月18日

PDD.US

Tims China is operated by TH International

中國消費者不愛甜甜圈 Tims天好中國憑貝果逆襲

Tims天好咖啡在中國的運營商去年賣出2,200萬個貝果類產品，並宣布力求在2025年恢復營收與同店銷售額雙增長重點： Tims天好中國第四季度營收同比下降12%，較前季17%的降幅有所收窄公司正爭取年內實現營收增長，並在EBITDA層面達到盈虧平衡陽歌過去以甜甜圈聞名的Tims天好咖啡，於1964年由同名前冰球明星創立，創始人本人據說也鍾愛這種甜食。但在將核心產品從大部分菜單中撤下後，其中國業務Tims天好中國卻憑借外形相似但甜度更低的貝果打開了局面。作為Tims天好咖啡在中國的運營商，Tims天好中國（THCH.US）近年發展遇阻，在星巴克（SBUX.US）與本土新貴瑞幸咖啡（LKCNY.US）和庫迪咖啡等咖啡品牌的圍剿中難以突圍。不過最新財報顯示，這家公司或已憑借貝果迎來轉機：財報多次提到這種以麵包類的西式主食，並顯示公司或終將在第四季度走出困境。公司披露，去年共賣出2,200萬個貝果及貝果三文治產品，按約950家門店計算，相當於單店全年日均售出逾60個——對於這種相對較新的差異化產品而言，可謂表現不俗。資本市場似乎看好該公司的本土化新路徑，推動其股價在財報發布後三個交易日內累計上漲18%。不過該股過去一年仍遭腰斬，當前市銷率疲軟，僅為0.45倍。對比來看，瑞幸咖啡和同樣大舉進軍精品咖啡領域的百勝中國（YUMC.US; 9987.HK）市銷率分別高達2.08倍和1.52倍。 Tims天好中國不僅提供搭配傳統奶油芝士配料的貝果，還用貝果代替各式三文治類產品中的麵包。除了在貝果業務上取得成功，該公司的加盟業務表現亦優於直營門店。這一點與多數餐飲運營商形成反差，後者的直營店通常更賺錢，但也會為了加速擴張和節省資本開支而選擇使用加盟模式。公司首席財務官李東表示，加盟業務目前貢獻著「穩定的現金流及盈利能力」，而直營門店持續虧損，導致公司整體運營尚未扭虧。隨著經營狀況改善，公司也對2025年寄予厚望。在經歷2024年初關鍵指標轉負並持續全年後，其致力於年內恢復同店銷售額與營收增長。同時力爭實現全年稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）盈虧平衡，這代表公司主要盈利指標首次擺脫負值。首席執行官盧永臣表示：「步入2025年春季，我們期待恢復營收增長並繼續擴張，今年計劃新開至少200家門店，其中大部分將通過成功的二級加盟模式實現，同時持續聚焦運營卓越和盈利表現。」第三季度觸底總體而言，Tims天好中國的最新財報顯示，該公司近年的低迷狀況已於去年第三季度觸底，隨著直營門店完成重大調整及加盟業務步入正軌，公司在年末開啓了復蘇進程。當季營收同比下滑12%至3.33億元（4,560萬美元），較前季17%的降幅有所收窄。同店銷售額也有相同趨勢：第四季度同比下降13.3%，較第三季度21.7%的跌幅明顯改善。第四季度，公司達成標誌性里程碑，它在中國的第1,000家門店於上海開業。截至去年底，門店總數已達1,022家。入華六載，Tims天好中國已形成可觀布局，業務覆蓋全國82座城市。深入剖析門店總量數據可見，該公司去年前三季度大刀闊斧關閉低效直營店，直營店數量從2023年末的619家縮減至去年9月底的564家。但第四季度該趨勢逆轉回升，截至去年底直營店數量增至576家。與此同時，加盟店數量保持穩步增長態勢，從2023年末的283家增至去年底的446家，佔門店總數的44%。正如我們此前指出，首席執行官盧永臣表示，今年新開門店將主要來自加盟業務，但未透露具體細節。儘管加盟業務利潤率更高且門店數量有望超越直營門店，但其營收貢獻仍遠遜於直營體系。財報顯示，第四季度直營業務創收2.7億元，同比下滑17.7%，但仍佔總營收的81%。相較之下，主要來自加盟業務的「其他收入」當季同比增長25.8%至6,250萬元，但僅佔總營收的19%。公司在成本管控方面表現亦可圈可點：第四季度門店成本與費用同比下降18.8%，營銷費用降幅更達35%。成本管控、閉店優化加上以貝果產品為基礎的定位成功，令Tims天好中國的運營虧損從上年同期的2.18億元收窄至1.17億元，淨虧損由3.11億元降至1.32億元。首席財務官李東強調，公司已「不再像過去幾年那樣燒錢」，且在獲得創始股東新注資後目前現金流充沛。諸多信號表明，Tims天好中國或已走出困境期，正蛻變為一家業務更聚焦、有望在不遠的將來實現盈利的企業。當前要務，是證明在激烈競爭與經濟減速的逆風中，它能夠延續近期的向好態勢。欲訂閱詠竹坊每周免費通訊，請點擊這裡

2025年04月18日

THCH.US

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