董宇輝另起爐灶東方甄選一蹶不振

2025年01月27日

1797.HK

在核心帶貨主播董宇輝離開後，這家直播電商公司上半財年收入下降並陷入虧損

重點：

在明星帶貨主播離開後，東方甄選截至去年11月的六個月里，收入下降了20%以上，並陷入虧損
受東方甄選的業績和它核心教育市場疲軟的拖累，新東方上周股價下跌23%

譚英

誰料一個打工仔轉行當英語老師，再轉行做帶貨主播的人，會造成這麼大的傷害？去年7月董宇輝離開東方甄選控股有限公司(1797.HK)時，看上去是一個有益的舉動。作為超級帶貨主播，他引發粉絲反對東方甄選當時的首席執行官孫東旭而給公司帶來混亂，孫東旭最後被免職。然而最後，東方甄選同意向董宇輝支付一大筆錢，並讓他帶著熱門直播間《與輝同行》離開，雙方分道揚鑣。

這場分手對東方甄選來說是痛苦，因產生大量負面新聞，而公司上周發布的最新財報顯示，其財務狀況也同樣令人痛苦。截至去年11月的上半財年，東方甄選的收入下降21.8%至22億元(3.037億美元)，同時虧損9,680萬元。

在扣除東方甄選再對上一年同期已停止運營的教育業務後，收入下降幅度略微溫和一些，為9.3%。儘管如此，收入下滑還是讓人痛苦地想起董宇輝的離開，因在一年前，即截至2023年11月的六個月里，東方甄選的收入增長了34%，而且利潤相當可觀。

公司各渠道商品交易總額(GMV)從2023年半年度的57億元，下降到2024年的中期48億元，最重要的平台之一抖音上的付費訂單數量從5,960萬，下降到最近六個月的5010萬。

這份慘淡財報中的一個亮點，是東方甄選應用程序上的付費會員數量增長了近一倍，從截至2023年11月六個月里的123,800人，增至最新報告期的228,300人。

雖然當時董宇輝的離開動靜很大，是頭條新聞，但投資者在看到最新財報後依然做出了負面反應。公告發佈後的三個交易日內，東方甄選股價下跌約4%，導致該股過去一年的跌幅達到30%。在東方甄選發佈最新財報後的同一天，其母公司新東方(EDU.US；9901.HK)的表現更差。

新東方為了表明如果沒有東方甄選，它的表現會更好，在公布的最新業績既有含東方甄選的，也有不含東方甄選的。把東方甄選的業務算進去後，公司收入增長19.4%至10.4億美元；但不算東方甄選的話，收入增長31.3%，達到8.94億美元。

雖然新東方的業績遠好於電子商務子公司的業績，但其股價在公告發佈當天下跌了23%，之後一直保持在這個水平。

麥格理將新東方的評級展望從「優於大盤」下調至「落後大盤」，並將目標價大幅下調44%至34.3港元，部分原因是新東方教育業務和海外收入的預期有所減弱。摩根大通將該公司的股票評級從「增持」下調至「中立」，而中信里昂則下調新東方本財年的收入和盈利預測，但維持「優於大市」的評級。

對教育業務的擔憂

新東方最大的擔憂主要是公司核心教育業務的疲軟。相比之下，對東方甄選的擔憂就沒有那麼明顯了，董宇輝的離職是一次性事件，而且在目前這種環境下，它的電子商務業務看起來要穩健得多。

在最新財報發布後，中金公司將東方甄選的目標價上調了74%，至20港元，並表示對該公司的前景持樂觀態度。華泰證券將其目標價上調了48%至17.41港元，並表示看到了「季度復蘇的穩定趨勢」。在雅虎財經調查的12家分析機構中，有六家將東方甄選評為「買入」，不過其餘分析機構對該股仍持謹慎態度。

雖然東方甄選的業務似乎已經穩定下來，但去年與董宇輝的爭執仍然讓市場感到不安，這場爭執凸顯了在互聯網時代，過分依賴有影響力的關鍵人物的危險。董宇輝曾是一名英語老師，2022年因在網絡直播中引用詩歌並利用自己的英語技能推銷產品而一舉成名。他的影響力與日俱增，以至在董宇輝與東方甄選的首席執行官發生爭執後，公司為了安撫這位明星推銷員而將首席執行官免職。

去年7月，董宇輝在達成以7,660萬元收購其熱門節目的協議後離開了公司。

新東方董事長俞敏洪在一份聲明中表示，作為一籃子方案的一部分，他將“安排”向董宇輝支付節目的未分配利潤，這實際上是將該直播節目送給後者，但不包括東方甄選的物流和供應鏈支持。東方甄選在最新財報中表示，這導致截至去年11月的六個月內，行政成本同比激增180.7%，達到3.919億元。

東方甄選有充足的流動資金支付董宇輝的款項。截至去年11月底，公司擁有現金17億元，較六個月前的23億元有所下降，那時公司尚未與董宇輝分道揚鑣。截至11月30日，公司還有14億元的定期存款和17億元的金融資產，表明其財務狀況在失去之前的「搖錢樹」後依然相當穩健。

與此同時，離開前東家後董宇輝似乎做得很好。他憑借28億元的淨收入在《2024年度中國網絡主播淨收入排行榜》中排名第一，比李佳琦和瘋狂小楊哥等其他大牌網紅高出近10億元。

根據抖音數據工具新抖的統計，截至2025年1月，「與輝同行」在抖音上的商品銷售額超過102億元，相當於董宇輝前東家GMV的20%。截至2025年1月，董宇輝抖音賬號的粉絲量2,732萬，而東方甄選的粉絲為2,903萬。

在2024年10月，董宇輝稱他的公司有300 名員工，遠少於東方甄選的1,733 人，他不再是單打獨鬥。董宇輝能將這種勢頭保持多久尚無定論，不過已經出現了對他公司的產品欺詐和食品安全問題投訴。但這些問題，以及其他涉及自負的超級明星主播的問題，已不再是東方甄選關心的了。

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教育類, 電子商務

俞敏洪, 新東方, 董宇輝, 東方甄選, 與輝同行, 明星主播

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新聞

簡訊：周杰倫進駐抖音巨星傳奇股價暴漲

短影音平台抖音周三宣布，華語流行音樂天王周杰倫正式開設名為「周同學」的官方帳號，引爆市場話題。由其親屬控股、在中國大陸經營周杰倫IP的香港上市公司巨星傳奇集團有限公司（6683.HK），周三股價暴漲94.37%，收報12.44港元，公司市值突破100億港元（12.74億美元）。據財新報道，周杰倫帳號在未發布任何影片下，短短10分鐘粉絲即從16萬激增至45萬，半小時內突破百萬，至周四已突破千萬。市場傳言，周杰倫簽約費高達九位數人民幣，抖音官方則予以否認，稱為謠言。巨星傳奇成立於2017年。由周杰倫母親葉惠美及經紀人等親友創立，總部位於江蘇省崑山市，於2023年在香港上市。公司主要業務為新零售與IP運營。2024年，公司總收入5.84億元（8,100萬美元），同比增長35.8%，淨利潤5.024萬元，同比增長21%。總收入中，來自以「魔酮咖啡」為主的零售消費品收入約佔45%，與IP、內容授權有關的收入約佔53.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

6683.HK

簡訊：龍光21筆境內債重組獲通過

房地產開發商龍光集團有限公司（3380.HK）周三公布，21筆境內公司債券及資產支持專項計劃（ABS）的重組方案，已全部獲相關債券持有人通過，並提供包括全額轉換特定資產、資產抵債、現金回購、股票等重組方案選項。龍光下一步將根據債券持有人會議的相關約定，就債券持有人選擇的重組方案進行安排。根據公司2024年業績，集團的總負債為1877.8億元，總資產為2125.9億元，持有的現金為86.5億元。周四開市龍光股價升4.4%報0.95港元，過去一年股價已從高位下調46%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

3380.HK

Zepp股价大涨：华尔街迎来中概股复兴？

過去兩周，這家可穿戴健身設備製造商的股價翻倍有餘，在經歷連續三年營收萎縮後，其業績似乎將重返增長軌道重點： Zepp Health股價過去兩周內漲逾一倍（主要在上周錄得漲幅），公司預測二季度營收將增長30%，為三年來首次實現同比增長公司正從小米的代工廠商，轉向發展自有品牌Amazfit 陽歌兩周前，我們報道了醫美平台新氧科技（SY.US）股價年內飆漲四倍（漲幅主要在上個月錄得）的案例。如今，可穿戴設備製造商Zepp Health Corp.（ZEPP.US）或正經歷相似軌跡，股價在過去兩周內翻倍有餘，其中大部分漲幅在上周錄得。儘管兩者或許只是GameStop式的迷因股（迷因股股價異動源於缺乏財務支撐的投機性買入），但更有可能存在深層變化。簡言之，我們認為這兩家企業或標誌著，部分長期在華爾街遇冷的中概股，正迎來初現端倪的復興浪潮。告別連接獨立診所與消費者的舊有平台模式，新氧因其轉型直營醫美中心的戰略，獲得投資者關注。Zepp似乎也有亮眼故事可講，包括即將實現2021年以來首次營收增長。此番重生，源於Zepp摒棄昔日的商業模式，不再依據授權協議為手機巨頭小米代工可穿戴設備。取而代之的是，公司正全力打造自有品牌Amazfit。這條轉型之路雖極具挑戰，但隨著Zepp的營收重拾增長，終究開花結果。更宏觀看，新氧與Zepp的案例或反映出投資者認知轉變，他們或許意識到，對所有中概股一概而論的嚴苛態度有失偏頗，並承認部分企業值得深入審視。我們此前討論過的中企赴美IPO寒冬，或為另一誘因。當市場鮮見大型中概新股上市，投資者或開始在現時的股份中，尋覓璞玉渾金。即便經歷近期大漲，Zepp的市銷率（P/S）仍僅為0.46倍，雖較3月水平翻倍，估值仍處低位。新氧3月底市銷率同樣低至0.42倍，但經大幅拉升後飆升至2.13倍。相較全球可穿戴設備巨頭佳明（GRMN.US）的6.4倍市銷率，兩者估值仍有顯著差距，表明股價或存可觀上行空間。自2018年赴美上市以來，Zepp歷盡艱辛。彼時，其以「華米」之名立足市場，命運與手機巨頭小米深度捆綁。後者除手機業務外，也通過授權協議與Zepp等企業合作銷售各類電子產品。上市之初，小米產品貢獻Zepp約三分之二營收。擺脫倚賴小米然而，Zepp迅速察覺對小米的依賴既限制發展潛能，又導致毛利率遠遜於自有品牌企業。毅然決定轉型，並於2021年將公司名由「華米」更名為Zepp，標誌著戰略轉向正式落地。此後，公司來自小米產品的銷售額持續下滑，毛利率則逆向提升，從2019年約25%升至去年第一季度的37.3%。雖然仍大幅落後於佳明58%的毛利率，但再度佐證，若Zepp能在全球運動手環市場確立重要地位，盈利水平仍有巨大提升空間。據市場調研機構SNS Insider數據，該市場規模龐大，去年總值約610億美元。更重要的是，預計2025至2032年銷售額將以15%的復合增速擴張，期末有望達到2,300億美元。 Zepp及其Amazfit品牌目前尚屬市場新銳，但作為不到百美元平價產品的領跑者，正快速崛起。如前所述，因主動「去小米化」，公司近年營收驟降，從2022年6.14億美元回落至去年的僅1.83億美元。隨著與小米加速切割（今年一季度小米產品的相關銷售佔比僅6%），營收大跌態勢近兩季度已顯著趨緩。一季度營收同比微降3.6%至3,850萬美元。更重要的是，公司預測二季度將實現約30%的營收增長，這將是2021年以來首次同比增長。 Zepp首席財務官鄧成（Leon Deng）在5月財報電話會上表示：「我們認為，年內剩餘時間營收增速必將持續上行。」他續稱：「諸位也關注到公司毛利率提升進程穩步推進，這一趨勢仍將延續。」 Zepp將重拾增長歸功於兩款新品：季內發售的Amazfit Active 2與3月末推出的Bip 6。這兩款平價可穿戴設備均獲市場普遍好評。公司指出，新品上市初期均遭遇供應瓶頸，預計6月底前可全面解決。不過，Zepp一季度仍處虧損狀態，淨虧損額達1,970萬美元，上年同期則為1,480萬美元。 Zepp著重強調其銷售與製造版圖日益多元化，稱當前產品已銷往美國、西班牙、意大利等市場，但僅透露美國市場佔銷售額約15%，暗示主要市場仍在中國。製造端則佈局中國與越南兩地（後者為對衝中美貿易戰），並稱正探索在「北美自貿區」進行生產的可能性。…

2025年07月10日

ZEPP.US

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

榮昌生物公布42億美元BD合作為何市場不買單？

以交易總價值衡量，榮昌生物此次BD在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五，但是與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異重點：榮昌的首付款僅有4500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1% 榮昌生物短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力莫莉對於中國創新藥企業來說，核心管線完成對外授權（BD）實現「出海」往往是重大利好消息，因為為授權交易不僅能為企業帶來一筆可觀的現金收入，也能為管線在海外的研發推進提供有力支持。然而，6月26日，市場期待已久的榮昌生物製藥（煙台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已獲批產品泰它西普的授權交易終於靴子落地時，卻引發資本市場劇烈震蕩，A股和H股在消息公佈當天分別重挫18.36%和11.71%，這背後究竟有何爭議？根據公告披露，榮昌生物將核心產品泰它西普在大中華區以外的全球範圍內開發和商業化的獨家權利授予美國生物醫藥公司Vor Bio（VOR.US），從這筆交易中，榮昌生物獲得4,500萬美元的首付款，以及價值8,000萬美元、可認購Vor Bio普通股的認股權證，約佔Vor Bio總發行股本23%，再加上最高可達41.05億美元的臨床註冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數的淨銷售提成。以42.3億美元的交易總價值衡量，榮昌生物與Vor Bio的這項合作在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五。但是，無論從現實獲益還是交易對手行業地位來看，這筆交易與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異，這或許為市場的悲觀情緒提供瞭解釋。從首付款比例來看，榮昌僅拿到4,500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1%，相比之下，三生制藥與跨國藥企巨頭輝瑞的合作中，三生獲得了12.5億美元的首付款以及最高達60.5億美元的交易總額，首付款佔比為20.6%。雖然榮昌以價值8,000萬美元認股權證替代傳統首付，但是這是「以產品換股權」的高風險策略。其次，此番股價大跌也是回吐了被提前兌現的漲幅。在交易公佈兩周前，榮昌生物曾在公眾號上高調宣稱，多位跨國醫藥公司的商務拓展經理主動與公司交流泰它西普國際合作、技術授權等，暗示泰它西普有望與醫藥巨頭聯手，刺激港股股價單日暴漲20%。然而，最終公布的合作方Vor Bio卻只是一家「殼公司」，合作方的資質與市場預期有著巨大落差。據Vor Bio5月初披露，公司終止了所有臨床項目且裁員95%至僅剩8名員工，截至2025年第一季度，其現金儲備僅有5,004.7萬美元，因股價長期低於1美元面臨納斯達克退市警告。儘管與榮昌合作的同一天，Vor Bio也宣佈完成私募股權融資（「PIPE」）達成證券購買協議，預計在扣除費用之前總融資收益約為1.75億美元，但是以Vor Bio當前的資金實力，為泰它西普推進海外研發恐怕仍然需要更多資金支持。後期管線出海不易？與三生制藥等管線處於早期階段的高價BD交易不同，榮昌生物此次「出海」的泰它西普是一款已於2021年獲批上市的成熟藥物。在中國市場，泰它西普已獲批用於治療系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎以及重症肌無力，是自身免疫性疾病領域的重磅產品。2024年，泰它西普的銷售額高達9.7億元，同比增加88%，為榮昌生物貢獻56.3%的營收。作為一款具有研發確定性的產品，泰它西普若採用傳統的License-out模式，恐怕要價頗高。此外，榮昌生物已積極推進泰它西普的海外臨床研究，針對系統性紅斑狼瘡、IgA腎病和重症肌無力三大方向的全球Ⅲ期臨床試驗均已獲FDA批准並開始受試者入組，這意味著，如果榮昌生物將海外權益全數轉讓，將會期望更高的回報，而大型跨國藥企往往權衡商業化投入與預期收益，雙方交易可能在估值上僵持。因此，榮昌生物選擇以低現金模式與Vor Bio合作，通過換取後者23%股權深度介入泰它西普海外研發，同時依託Vor Bio引入的私募資本共擔風險。若藥物成功出海，股權價值將帶動榮昌實現雙向受益，但同時也將需承擔Vor Bio的生存風險。榮昌生物的股價在交易公布後曾連續3日下跌，但隨後3日不斷反彈，截至7月4日股價已經回到大跌前的高位67.8港元。當前榮昌生物的市銷率約為20倍，遠高於三生制藥的市銷率6倍，這意味著市場已經給榮昌生物較高的溢價。值得注意的是，截至2025年一季度末，榮昌生物賬面現金僅7億元，短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

重點：