萬國數據海外減磅持續資助蝕錢業務

2023年02月28日

9698.HK

GDS.US

據報道，這間數據中心營運商正在就出售其國際業務的股份進行洽談，就在一個月前，它剛通過發行債券籌集5.8億美元資金

重點：

彭博新聞社援引未具名信源報道，萬國數據正在就出售在其國際業務中的少數股權進行洽談
該公司自2016年上市以來從未實現基於GAAP標准的盈利，迫使它不斷籌集新資金

梁武仁

萬國數據控股有限公司(GDS.US; 9698.HK)今年一直很忙，除了建設和營運數據中心這項主要業務外，它還忙於新的融資交易。這些籌款行動有充分的理由。這家數據中心營運商不斷需要新資金為其虧損業務提供支持。為了滿足對互聯網基礎設施不斷增長的需求，以便為遠程醫療和物聯網等未來科技提供動力，它正在迅速擴張相關業務。

彭博新聞社上周後期引述消息報道，中國三間在美國上市的獨立數據中心營運商中規模最大的萬國數據，正在與投資公司和主權財富基金洽談，尋求作價約3億美元(20.7億元)出售其國際業務30%至40%的股權。

就在這份報道出現之前，萬國數據剛於上月完成另一項大規模融資活動，通過向包括私募股權和主權財富基金在內的一群投資者發行7年期可轉換票據，籌集了約5.8 億美元。而在那之前，萬國數據大約在一年前通過出售價值6.2億美元的類似證券籌集了更多現金。

鑑於該公司自2016年在美國上市以來從未實現盈利，其持續吸引投資者的能力令人印象深刻。萬國數據因財產和設備的折舊和攤銷而成本高昂，同時電費和租金成本也很可觀。因此，該公司的毛利率相對較低，不到30%，而且由於這些成本的增長速度快於收入增長，去年第三季的毛利率甚至更低。

該公司的另一大支出是所有借入資金產生的巨額利息，去年第三季僅這一項就抹去了毛利的90%以上。這是因為萬國數據的槓桿率很高，截至9月底其總負債是其股本的兩倍多。

另一個令人不安的跡象，是萬國數據的收入增長不斷放緩，從2021年首9個月的36%和上一年同期的39%，降至去年的約23%。誠然，去年由於疫情爆發，中國很多地方採取封鎖措施，可能影響了它部分客戶的營運，但前兩年的情況也沒有好多少。

鑑於萬國數據的息稅折舊及攤銷前利潤(EBITDA)遠遠超過其利息支出，它可以用經營產生的現金流輕鬆償還債務。但由於成本高昂，該公司去年首9個月的EBITDA增長速度低於收入增長速度。

萬國數據無法實現基於GAAP標準盈利的這一點，解釋了該公司一直需要尋求外部資金來維持和擴展其資本密集型業務模式。在中國，它計劃用借款支付今年大約60%的資本支出，同時還尋求根據一項新戰略出售或出租部分資產來創造收益，首席財務官Dan Newman在11月討論該公司三季度業績的電話會議上表示。

東南亞擴張

在萬國數據更大範圍的支出預算裏，它還計劃通過舉債為自己在中國境外的六成支出提供資金。但與在中國的業務不同，該公司還希望出售它快速增長的全球業務股權，以滿足其在境外的融資需求，在彭博的最新報道中，Newman解釋了計劃出售背後的考慮。

GDS從2021年開始向東南亞擴張，在新加坡及周邊地區設立數據中心，這是具有全球視野的中國公司當中，非常受歡迎的海外第一站。該公司在新加坡使用第三方數據中心提供服務，但最終可能用其在馬來西亞和印度尼西亞在建的新中心取而代之。STT GDC是一家總部設在新加坡的公司，在亞洲各地擁有多個數據中心，是萬國數據的主要投資者，雙方的關係可以追溯到2014年。

STT對萬國數據的吸引力是顯而易見的。雖然這家中國公司的財務表現可能還沒有那麼出色，但隨著基於雲服務的異地計算和存儲需求的上升，數據中心行業在未來幾年有望實現強勁增長。正是出於這個原因，與過去一年全球併購活動普遍放緩的情況相反，私募股權公司目前頻頻收購數據中心。

過去一年，萬國數據在國內的兩大同行也是併購活動不斷，通常都與私募股權相關。據報道，秦淮數據(CD.US)去年4月準備出售，競購者包括萬國數據和私募股權公司PAG。同月，世紀互聯(VNET.US)也收到了一家中國私募股權集團的收購要約，隨後該公司的創始人也發出了要約，還有很多買家也都表現出了興趣。

雖然秦淮數據和世紀互聯的出售尚未兌現，但中國境外的一些數據中心公司已在最近的大型交易中被出售。去年12月，私募股權公司DigitalBridge Group(DBRG.US)聯合投資服務公司IFM Investors完成了對Switch Inc的110億美元收購。去年初，私募股權集團KKR和基礎設施投資公司Global Infrastructure Partners出資150億美元收購了CyrusOne Inc.

不過，就萬國數據而言，根據秦淮數據和世紀互聯的交易拖延情況，尚未清楚它能否很快引入新投資者。萬國數據國際業務的潛在投資者必須接受的一個事實是，該公司的非中國業務在可預見的未來可能不會盈利，因為它們需要時間才能穩固定位。萬國數據的股價在彭博新聞社報道出來當天下跌，這或許反映了投資者的謹慎態度，因為交易即使達成，可能也需要一段時間才能完成。

自2016年IPO後，萬國數據在紐約掛牌交易的股票已接近翻倍，但其相對於收入的估值依然不算高。該股目前的市銷率為2.7倍，遠低於秦淮數據的4.8倍，不過遠高於世紀互聯的0.6倍。

萬國數據目前的估值可能還是打過折的，以便反映其長期處於虧損的盈利狀態——不像秦淮數據自2021年以來一直盈利。分析機構認為萬國數據短期內不會盈利，接受雅虎財經調查的分析機構預計，該公司今年淨虧損實際上還會擴大。但目前找錢似乎並不是萬國數據的一個大麻煩，這意味著該公司的生命可能會維持下去，直到它被出售或是設法扭虧為盈的那一天。

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AI/基礎建設/資源

秦淮數據, 萬國數據, 世紀互聯, 數據中心, 可轉換票據

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新聞

簡訊：鈞達股份入股星翼芯能布局太空算力產業

光伏電池製造商海南鈞達新能源科技股份有限公司（2865.HK; 002865.SZ）周三公布，擬以現金出資3,000萬元（430萬美元），認購星翼芯能16.6667%股權，成為該公司第二大股東。星翼芯能成立於2026年1月，為杭州尚翼光電科技有限公司團隊新設平台，用於承接尚翼光電全部資產、業務與人員，後者將調整為其全資子公司。根據公告，星翼芯能將與鈞達股份成立CPI膜、CPI膜與晶硅電池結合產品的生產製造合資企業。鈞達股份表示，該合作有助切入低軌衛星與太空算力產業，整合光伏與鈣鈦礦技術優勢，拓寬產品應用邊界，推動業務由地面光伏延伸至太空光伏，強化長期競爭力。去年12月，鈞達股份已與尚翼光電簽署合作協議，擬圍繞「面向太空算力與空間能源應用的柔性鈣鈦礦技術研發與產業化」展開深度合作。據介紹，尚翼光電是衛星電池生產商，深耕鈣鈦礦航天應用多年，建有獨有的太空仿真研發平台，目前，尚翼光電已完成太空環境下鈣鈦礦材料的第一性原理驗證。鈞達股份港股周四高開，但隨後轉跌，至中午休市報23.96港元，跌2.44%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月15日

2865.HK

002865.SHE

下一個泡泡瑪特？桑尼森迪加入港股玩具陣列

公司去年前九個月收入增長134%，赴港IPO或可集資逾1億美元重點：桑尼森迪已遞交香港上市申請，公司去年取得現象級電影《哪吒2》玩具獨家授權，銷量較前一年增逾兩倍公司尋找下一個爆款的同時，這家玩具製造商的單一注塑工序及全新由機械人運作的黑燈工廠，或可讓其在競爭中佔得先機譚英自從Labubu去年在全球掀起熱潮後，中國玩具圈幾乎人人都嘗試把自己塑造成下一個泡泡瑪特。事實上，當泡泡瑪特在2020年上市時，遠非如今的市場地位。但自那以來，其股價已大幅上漲，市值達到2,550億港元（326億美元），是老牌玩具商、芭比品牌擁有人美泰兒（MAT.US）的四倍以上。最新一個懷揣「泡泡瑪特式」野心的玩家，可能是桑尼森迪（湖南）集團股份有限公司。這家過去名不見經傳的玩具製造商，來自中國中部湖南省湘潭市，並於上周遞交了赴港上市申請。桑尼森迪背後不乏重量級支持者，由高盛與中金公司擔任聯席保薦人，投資者則包括高瓴與極光資本。按公司最近一輪融資對其4,000億元（5.74億美元）的估值計算，若上市時出售20%的股份，集資額可能達到或超過1億美元。不同於自行孵化Labubu的泡泡瑪特（9992.HK），桑尼森迪旗下玩具的大部分知識產權（IP）來自第三方授權合作。而與幾乎所有同行一樣，公司亦表示正考慮發展自有IP。這通常是利潤更高的商業模式，但要成功打響，往往需要大量市場推廣以及一定運氣。另一家已在香港上市隊列中、試圖複製泡泡瑪特路徑的，還包括名創優品（MNSO.US; 9896.HK）旗下的Top Toy業務。桑尼森迪的經營數據同樣相當亮眼。過去兩年，公司收入按年增幅均達三位數，其中去年前九個月收入按年大增134%，至3.865億元。公司毛利率亦持續上升，由2023年的16.9%提升至去年前九個月的35.3%，並帶動其於2025年錄得成立以來的首次盈利。 2015年，創辦人楊傑在創立公司時，以自己及女兒的英文名字為公司命名。當時，收藏型玩偶的熱潮仍遠未成形。楊傑本身擁有商務英語學士學位。楊傑最初是在湘潭的工廠，為《財富》世界500強企業生產塑膠高端贈品及穀物食品隨盒玩具。到2017年，桑尼森迪已開始採用創新的注塑成型工藝，年產量達100萬件；五年後，產量已增至當時的四倍。真正的突破出現在2022年。公司透過派拉蒙旗下《海綿寶寶》以及Hello Kitty品牌擁有人三麗鷗的授權合作，將玩具定價控制在每件9.9元或以下，成功打開市場。截至去年9月，海綿寶寶相關玩具累計銷量已超過350萬件，而三麗鷗系列產品的銷量同期接近2,000萬件。不過，公司最大的關鍵勝利、亦是支撐近期收入爆發式增長的核心因素，出現在2024年9月，當時，桑尼森迪成為電影《哪吒2》3D塑膠周邊產品的獨家被授權方，該片於去年成為中國乃至全球歷來票房最高的動畫電影。銷量爆發根據申請文件披露，公司與《哪吒2》版權方光線傳媒的合作期為12個月。這已足以帶動公司銷量幾乎增至原來的三倍，其IP玩具產品銷量由2024年前九個月的1,640萬件，升至2025年同期的5,810萬件。該項授權目前很可能已到期，不過公司正寄望另一個新爆款，即為期13至16個月、覆蓋60個國家和地區的2026年FIFA世界盃吉祥物主題手辦全球設計及銷售授權。桑尼森迪認為，其競爭優勢在於能夠以極短時間交付產品的技術能力，這在節奏極快的潮流玩具市場中尤為關鍵。公司表示，在取得《哪吒2》的素材庫後，僅用三個月便完成了產品設計、模具開發、量產及交付。桑尼森迪指出，之所以能達到如此快的速度，是因為其為「全球唯一一家應用多色多材質注塑成型專利技術的IP玩具企業」。這一做法突破了公司以往依賴大量人工組裝及噴漆的傳統塑膠手辦製作模式。申請文件指出，受此影響，公司良品率提升至逾99.5%，明顯高於行業普遍的90%至95%，同時不良率亦維持在較低水平。全面自動化的生產能力，亦是公司能夠將玩具售價壓至極低水平的重要原因之一。其產品建議零售價為每件9.9元或以下，使公司得以迅速打入對價格高度敏感的下沉市場。公司在申請文件中引述獨立研究稱，其為中國定價在20元或以下的大眾市場立體IP玩具龍頭。目前，公司已與13家零售商建立合作，銷售網點覆蓋逾32,000個。規模，是桑尼森迪的另一項強項。公司現有五座工廠，日產能可達100萬件。公司最新於去年12月在廣東省投產的生產基地，為一座「黑燈工廠」，採用機械人24小時不間斷生產，設計年產能為9,540萬件，並計劃擴充至2億件。位於甘肅省的第六座工廠，設計年產能將達1.129億件。在諸多有利因素加持下，還可能出現什麼變數？首先，好運往往難以複製。公司未必能找到新的IP，取代《哪吒2》所帶來的爆炸性成功。公司目前同時布局多個IP，包括另一部人氣動畫奇幻電影《浪浪山小妖怪》，以及2015年大熱動畫、改編自經典名著《西遊記》的《大聖崛起》續作。但這些IP能否接近《哪吒2》的巨大成功，機會仍然有限。規模的迅速擴張，同樣伴隨風險。公司存貨由2023年的3,350萬元，激增至2025年前九個月的1.257億元。在節奏快速的市場環境下，若產品未能迅速消化，將被迫以折讓價格出售，甚至需要作出減值處理。公司亦於去年前九個月扭虧為盈，期內錄得4,300萬元盈利，而前一年同期仍虧損1,200萬元。然而，在中國潮流玩具市場競爭日益激烈、玩家愈發擁擠的情況下，公司仍須證明其盈利能力具備可持續性，這並非易事。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月15日

簡訊：藥明合聯發盈喜料去年盈利增38%

為製藥公司提供合同服務的藥明合聯生物技術有限公司（2268.HK）周三發盈喜，料2025年全年收入同比上升45%，毛利更增長超過70%，主要因集團優化產品及服務的利潤率，以及有效達致成本控制。公司表示，雖然受到匯率及利率變動的影響，預料全年盈利仍上升38%。按2024年純利10.7億元人民幣（下同）計算，去年賺約14.76億元。另外，藥明合聯公布，向東曜藥業（1875.HK）提出全面收購，每股收購價4港元，較東曜藥業停牌前的2.5港元高出60%，涉資約27.9億港元，藥明合聯強調不會提高收購價，並將以內部資源撥付。藥明合聯周四開市跌2.3%至74港元，公司過去一年股價較低位升近兩倍。東曜藥業開市則大升58.8%至3.97港元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月15日

2268.HK

1875.HK

英矽智能IPO後熱度不減再簽8.88億美元大單

英矽智能尚未實現盈利，且收入高度依賴大客戶，業績受BD交易首付款的確認時間而大幅波動重點： IPO中基石投資者陣容橫跨制藥龍頭、科技巨頭、主權基金及大型資管機構，為英矽智能提供了堅實的資本背書核心自研產品Rentosertib被視為全球進展最快的AI藥物之一莫莉 2026年開年，港股市場的AI製藥龍頭企業英矽智能（3696.HK）公布最新的合作大單，與法國獨立製藥公司施維雅達成一項總金額高達8.88億美元的多年期研發合作。在剛剛結束的2025年末，英矽智能以22.77億港元的募資規模，成為2025年港股生物醫藥IPO集資額最高的上市公司。與施維雅的合作是英矽智能在港股上市後達成的首筆重大BD交易。根據協議，英矽智能將利用其自主研發的AI驅動的藥物發現及開發平台Pharma.AI，與施維雅在抗腫瘤藥物研發領域的全球專業優勢相結合，聚焦於創新抗腫瘤療法的發現與開發。這項合作採用風險共擔、收益共享的模式，英矽智能將獲得最高3,200萬美元的首付款及近期里程碑付款，施維雅將共同承擔研發成本，並在成功提名具有前景的候選藥物後，主導後續的臨床驗證、監管溝通及全球化商業推廣。英矽智能在此次合作公告前，於2025年12月30日完成了在港交所主板的掛牌上市，發行價定為24.05港元/股，募集資金總額達22.77億港元。英矽智能IPO表現十分亮眼，香港公開發售部分錄得約1,427倍的超額認購，鎖定資金超過3,283億港元，創下年內非18A港股醫療健康IPO的最高認購紀錄。公開市場的認購熱情凸顯了資本對AI製藥賽道的高度認可，而基石投資者的陣容也十分豪華，禮來、騰訊、淡馬錫、施羅德、瑞銀資管、華夏基金、泰康人壽等15家全球頂級投資機構共認購1.15億美元，機構背景橫跨制藥龍頭、科技巨頭、主權基金及大型資管機構，為英矽智能提供了堅實的資本背書。財務表現仍面臨挑戰英矽智能成立於2014年，其業務模式主要包括藥物發現及管線開發、軟件解決方案及非製藥領域相關的其他發現。其中，藥物發現及管線開發是公司主要的收入來源，貢獻收入佔比約九成，其核心是AI驅動的藥物發現及開發平台Pharma.AI，該平台可以提供包括新靶點識別、小分子生成及臨床結果預測的端到端服務，覆蓋了整個藥物發現和開發過程。公司的軟件解決方案業務即為授權客戶使用Pharma.AI平台，收取訂閱費；Pharma.AI平台亦可以用於先進材料、農業、營養產品等其他行業。與傳統藥物研發模式相比，Pharma.AI平台能顯著提升早期研發效率。招股書披露，傳統模式下，候選藥物從靶點發現到臨床前候選藥物確認平均需要4.5年，而英矽智能借助其Pharma.AI平台，將這一周期縮短至12到18個月。英矽智能由人工智能驅動發現的產品管線中，已有10個分子獲得臨床試驗許可。進展最快的核心自研產品Rentosertib是一款潛在全球首創用於治療特發性肺纖維化的候選藥物，預計將於2026年上半年在中國開展IIb/III期研究，該藥物亦被視為全球進展最快的AI藥物之一。此前，英矽智能已與Exelixis（EXEL.US）、美納里尼達成3項管線授權合作，潛在交易總金額高達近20億美元。同時，英矽智能也與賽諾菲、禮來、復星醫藥等全球知名藥企達成共同研發合作，並且與諾和諾德、勃林格殷格翰、輝瑞等全球知名大藥企達成了靶點發現合作，截至2025年6月底有61名客戶就藥物發現進行合作。儘管業務模式十分有吸引力，但英矽智能尚未實現盈利，且收入高度依賴大客戶，業績受BD交易首付款的確認時間而大幅波動。2022年至2024年，公司營收從3,014.7萬美元增長至8,583.4萬美元，同期淨虧損從2.22億美元收窄至1,709.6萬美元。然而，2025年上半年，公司營收同比下降54%至2,745.6萬美元，淨虧損達到1,921.5萬美元。截至1月9日收盤，英矽智能股價報收47港元，較發行價上漲超過95%，市值突破260億港元，市銷率約為69倍。相比之下，2024年登陸港股的AI制藥企業晶泰控股（2228.HK）的市值更是高達540億港元，市銷率為48倍，這一對比顯示資本市場給予英矽智能更高的估值溢價，這或與其全球領先的自研管線進展以及「AI平台+創新藥」的稀缺商業模式所蘊含的成長潛力密切相關。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月15日

3696.HK

重點：