華住6月業績大改善助第二季力挽狂瀾？

2022年07月29日

這家中國酒店營運商的8,000多家酒店房價和入住率均出現上漲，但這不太可能抵消4月和5月的災難性影響

重點：

在4月和5月因疫情限制措施而急劇下滑之後，華住集團的平均入住率和平均可出租客房收入目前正在恢復，但仍落後於2019年的疫情前水平
投資者正在關注該公司二季度的虧損是否因酒店業績指標改善而收窄

安柯倫

在即將發佈的二季度業績之前，酒店營運商華住集團有限公司(HTHT.US; 1179.HK)報告了6月份一些十分穩健的營運指標。儘管如此，6月份的強勁表現可能不足以讓該公司在該季度扭虧為盈，此前的4月和5月，該公司經歷了災難性的時期，為了遏制中國迄今為止最嚴重的疫情之一，該公司總部所在地上海遭全面封控。

華住集團在17個國家擁有8,176家酒店、773,898間客房，不得不承認數量相當之大。就像其他酒店所有者和營運商一樣，新冠疫情對華住集團造成了沉重打擊，迫使其在入住率暴跌時，大幅下調房價。

與此同時，華住集團在今年首季度錄得淨虧損6.3億元。其中國地區酒店在該季度的平均入住率為59.2%，平均可出租客房收入(revpar)僅為132元，這是最受關注的行業指標之一。中國市場佔其大部分業務。

雖然4月和5月開局不利，但在此之後，華住集團的業績持續改善。上周發佈的初步業績公告顯示，2022年二季度，該公司中國酒店的平均入住率為64.6%，revpar為141元。但這些季度資料並不能說明問題的全部。

至關重要的是，華住集團中國業務6月份revpar已經恢復到2019年6月疫情前水平的86%。該公司以7億歐元(48.3億元)收購德國的 Deutsche Hospitality 之後，目前在17個國家開展業務，但多數收入仍然來自國內的老牌傳統業務。

在華住集團的資產組合中，Deutsche Hospitality僅佔24,956萬間客房，分佈於125家酒店。這對於該公司而言頗為遺憾，因為這125家酒店2022年6月的revpar僅比2019年6月的水平低1%，反映出中國之外的市場出現了更大幅度的反彈。

6月1日上海正式結束封控之後，中國逐步解除封鎖並放寬國內旅行限制，隨著旅遊業的恢復，華住集團的國內業務開始出現顯著改善。然而，雖然第二季強勢收尾，華住集團在其評論中仍保持謹慎而非樂觀。

華住集團在5月底上海封控最嚴重期間宣佈首季度業績時，拒絕提供任何年度收入和營運前景，稱外部業務環境實在難以預測。

當時該公司表示，預計第二季收入將同比下降2%到6%。雖然考慮到中國實施了如此多旅行禁令，這看起來還不錯，但華住集團也指出，如果剔除從德國DH集團收購的海外酒店，收入降幅會大得多。

漫長的封鎖後遺症

上周公佈的資料深入展示了華住集團在各個酒店業務部門的表現，而並非宏觀層面的財務狀況。不出所料，華住集團表示，它位於中國的酒店仍在遭受漫長的封鎖後遺症，而其歐洲業務也面臨著自己的挑戰。

“在歐洲通貨膨脹急劇上升，導致成本大幅增加，以及新冠疫情和能源供應的事態發展存在不確定性的背景下，(華住集團的歐洲業務)一直專注於現金流的改善措施，”該公司在提交給香港交易所的一份公告中表示。“因此，(歐洲業務)將繼續專注於提高效率，重新談判租賃合同，以及人員成本的優化上。”

這說明，雖然該公司在歐洲市場的酒店入住率和房價可能很穩定，但不斷增加的營運成本正在侵蝕利潤。換句話說，華住集團這是在告訴投資者，不要指望復甦情況較好的歐洲酒店來拯救復甦緩慢的中國業務。

儘管如此，投資者對該公司的態度還算寬容。自7月20日發佈最新消息以來，華住集團的股價雖未上漲，但也沒有下跌多少，週四在香港收市穩守32港元。這使得它們距離其12個月區間(17.52港元到40.96港元)的上限不遠，而低位就在四個月前，當時中國最大的城市採取了封城措施。

中國政府的清零戰略加劇了經濟的低迷，導致華住集團的虧損正在耗盡現金儲備。正如新冠肺炎疫情所證明的那樣，酒店是一個特別容易受到外部衝擊的行業。無論發生什麼，人們仍然需要吃東西、取暖和保持健康。但旅行總是更具選擇性，這使華住集團的產品成為非必要支出。

儘管面臨種種挑戰，但投資者押注一旦中國重新開放，酒店和旅遊公司將掙到盆滿缽滿，這支撐了華住集團等公司的股價。

一些分析師認為，考慮到華住集團的增長潛力，該股仍然被低估。該集團二季度新增183家酒店，還有多達2,199家酒店正在籌備中。預計在未來兩三年，它的收入將增長近50%。

作為中國酒店市場的一個主要參與者，你可以關注它的潛在不利因素，但它身上也有很多會讓你喜歡的地方。該公司旗下的約20個酒店品牌分佈在不同價位，而且它的酒店數量之多，意味著它在世界上人口最多的國家擁有大量的業務。

華住集團與法國酒店巨頭雅高(ACC.PA)的合作也為公司帶來了一些國際色彩。華住集團拿到了在中國經營美居(Mercure)、宜必思(Ibis)和宜必思尚品(Ibis Styles)等品牌的總特許經營權，並根據該協定經營著372家酒店，其中包括219家宜必思品牌酒店。

雖然來自海外的旅行者可能不熟悉華住集團的許多本地品牌，但他們知道雅高。當中國重新開放國際旅行時，這種熟悉程度將有利於華住集團的盈利。

但是，雖然未來提供了機會，但華住集團必須處理好眼下的問題。分析機構預測，它在第二季將出現虧損，但虧損的規模將是關鍵所在。如果它能顯示出最終恢復盈利的明顯趨勢，將會受到好評。如果6月正面的酒店業績資料能夠緩解擔憂，並且中國的疫情形勢保持穩定的話，那麼華住集團或許能夠表明，它有望在不久的將來恢復到更好的狀態。

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消費, AI/基礎建設/資源

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Kelun-Biotech reported rising sales of its signature cancer drug

科倫博泰ADC商業化破局營收利潤雙降仍獲看好

今年的商業銷售收入突破3.1億元，核心產品獲批用於非小細胞肺癌成人患者，未來銷售潛力不可小覷重點：旗下三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終納入醫保，將推動銷量大增公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2% 莫莉四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司（6990.HK）交出一份看似表現不佳的2025年上半年業績，期內營收9.5億元，同比下滑31.3%，淨虧損也擴大至1.45億元。但與此同時，公司股價卻在8月創下歷史新高，市值突破1,000億港元，躋身港股創新藥板塊第一梯隊。這一反差的背後，是源於科倫博泰營收結構改變，資本市場對科倫博泰估值邏輯發生變化。中期財報顯示，營收下滑的主要原因是許可及合作協議的里程碑付款同比減少54%至6.28億元，但是相較於去年營收全部依靠合作授權，今年的商業銷售收入突破3.1億元，佔營收比重躍升至32.6%，當中Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗佔比97.6%，實際銷售額3.02億元，藥品銷售的所有應收賬款均於付款期限內收回，資金回籠高效穩健。蘆康沙妥珠單抗是首款獲批上市的國產Trop2 ADC，於2024年11月獲批用於晚期或轉移性三陰性乳腺癌成人患者，是科倫博泰首款商業化上市的藥物。財報稱，蘆康沙妥珠單抗的已覆蓋全國 30 個省份、300餘個地級市，以及2,000餘家醫院，其中超過1,000家醫院實現了銷售收入。這款核心產品的未來銷售潛力不可小覷。今年3月，蘆康沙妥珠單抗獲得國家藥品監督管理局准批用於EGFR突變陽性的非小細胞肺癌(NSCLC)成人患者，成為全球首個在肺癌適應症獲批上市的TROP2 ADC藥物。肺癌是目前全球發病率和死亡率均排名第一的癌症，東亞地區患者佔比近50%。其中EGFR突變陽性是亞洲NSCLC肺癌患者中最常見的基因變異之一，但靶向治療後耐藥問題突出，亟需突破性療法破解生存困局。除了蘆康沙妥珠單抗之外，科倫博泰還有PD-L1單抗塔戈利單抗、生物類似藥EGFR單抗西妥昔單抗N01獲批上市，但貢獻的收入有限。科倫博泰已經組建了一支超過350人的營銷團隊，上半年的銷售及分銷開支為1.79 億元，同比增長334.8%，由於核心產品從去年11月正式投入商業銷售，市場推廣、學術推廣活動等成本相應增加，且商業化團隊持續擴大。科倫博泰旗下的三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終通過談判成功納入醫保，將顯著提升這些產品的可及性，推動銷量快速放量。此外，科倫博泰已經積極推進蘆康沙妥珠單抗納入廣東、四川、上海等多地的省級及市級惠民保，患者自付比例大約可以降至30%至50%。海外市場與默沙東深度綁定今年6月，科倫博泰以每股331.8港元的價格成功配售了591.8萬股H股，募集資金淨額約2.5億美元（17.92億元），為核心產品的研發和商業化儲備彈藥。財報顯示，截至2025年6月底，公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2%。充裕現金支撐可以後續的研發投入及全球化佈局，抗風險能力躍升。作為中國ADC 行業龍頭，科倫博泰早在2022年開始就與默沙東達成多項授權合作，將包括蘆康沙妥珠單抗在內的9款在研ADC藥物的海外權益獨家授予默沙東，默沙東亦直接入股科倫博泰。儘管默沙東在2023年10月同時做出了「引進」與「退出」兩項決定——即以220億美元引進第一三共的3款ADC藥物，並終止了科倫博泰兩項臨床前ADC項目的合作，但其對核心產品蘆康沙妥珠單抗的海外投入並未受到影響。財報顯示，默沙東正在全球範圍內推進14項針對蘆康沙妥珠單抗的III期臨床試驗，覆蓋乳腺癌、肺癌、婦科癌症及胃腸道癌症等多個癌種。與此同時，科倫博泰與默沙東合作開展了多項II期臨床試驗，探索該藥物作為單藥或聯合療法治療多種實體瘤的潛力。一旦默沙東推動蘆康沙妥珠單抗在海外獲批上市，科倫博泰的業績有望進一步爆發。券商中信建投預測，蘆康沙妥珠單抗以及塔戈利單抗今年將實現商業化放量，全年的營收可以達到21.4 億元，公司有望在2027年實現扭虧為盈。當前科倫博泰的市銷率約為52倍，同樣在ADC領有布局的榮昌生物（9995.HK）市銷率約為19倍，前者的溢價或許已經反映了市場對下半年核心產品銷售額大增的期待。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

6990.HK

中國AI大模型應用如何驅動商業新範式？

大模型競爭正加速由模型層轉向應用層，消費端與企業端市場各自展現出不同機遇與挑戰，AI落地正深刻重塑產業格局與未來價值演進頭豹研究院在AI大模型技術浪潮的推動下，創新焦點正從模型本身轉向應用層，一場由模型驅動的應用革命正深刻重塑千行百業的商業範式與用戶體驗。當AI能力從雲端走向場景，如何精準捕捉用戶需求、開闢商業化路徑，並駕馭新興的流量格局，已成為所有市場參與者面臨的核心命題。頭豹研究院近日發布《2025年中國大模型應用市場洞察白皮書》以消費端和企業端兩大市場為切入點，深入辨析核心應用場景、流量格局及需求差異與競爭策略。應用生態成型報告指出，在AI消費端應用方面，大模型應用層產品按商業成熟度可分三類：較成熟的嵌入式應用、發展中的原生AI應用，以及萌芽期的智能硬件探索。嵌入式應用通過為既有軟件賦能實現高效變現，成熟度最高；原生AI應用以模型為核心創造新服務，但商業模式仍在探索；智能硬件則結合物理交互，潛力巨大但挑戰也最大。三類應用的價值實現路徑各異：嵌入式應用依托用戶基礎快速變現；原生AI則需在競爭中驗證模式；智能硬件則面臨成本、技術和接受度難關。在全球範圍內，面向消費者的網頁端應用呈現頭部集中效應。ChatGPT以近47億次月訪問量佔據絕對領先，微軟新必應以15.3億次緊隨其後，二者構成第一梯隊。其後DeepSeek、Gemini、Perplexity、Character.ai、Claude等形成第二梯隊，但與頭部差距明顯。報告稱，AI對話助手與AI搜索引擎是當前網頁端AI應用的兩大主導形態，合計貢獻超八成流量，主要歸因於信息查詢和交互式問答是用戶最高頻、最基礎的網絡核心需求，AI搜索和AI助手恰好高效滿足了這一點；同時，這兩類應用場景通用性強，用戶基數龐大，加之領先產品通過先發優勢或整合原有入口已成功積累了大量用戶並驗證了其核心價值。大模型應用在移動App端和網頁端的核心區別體現在交互體驗與功能集成上。網頁端應用具備無需安裝、跨平台訪問便捷的優勢，更適合信息快速獲取和基於文本的交互任務。相比之下，移動App能夠提供更流暢、定制化的用戶界面，並且可以深度調用手機的硬件資源（如攝像頭、麥克風），這使得App端AI應用能實現與移動場景（拍照美化、實時語音翻譯）結合更緊密、更多元的交互方式。產業格局重塑網頁與APP的形態差異顯著影響了全球移動端AI應用的市場格局。儘管AI對話助手以近70%MAU佔比保持主導，但其領先程度和用戶規模較網頁端有所減弱。更值得注意的是，AI搜索引擎份額較網頁端下降，而AI圖像編輯類應用則憑借契合手機影像核心場景的優勢，異軍突起佔據近10%份額，顯示出移動端獨特的使用偏好。大模型消費端應用在AI助手和辦公領域展現了較強的滲透力，而AI創作和娛樂應用則面臨粘性不足與活躍度增長放緩的問題。助手類應用已成為核心組成部分，深度語音交互和智能助理類產品增長顯著，成為行業標杆。AI辦公與創作應用也顯示強勁發展，如WPS AI和AiPPT.cn在效率提升中與需求深度融合。相比之下，生活娛樂類應用粘性不足，雖有短期熱度，但新鮮感消退後容易流失。在企業級應用方面，大模型落地的關鍵在於能力與需求契合、ROI可量化，以及數據與算力資源的支撐，三者協同方能推動高效應用與持續價值釋放。金融、醫療等行業已展示潛力，這些領域共同點在於擁有高價值專業數據與充足預算，且需求明確，能在自動化、預測與決策支持方面產生顯著效益。當前，中國企業從大模型應用中獲得的回報主要集中在運營效率提升，金融、製造、零售等領域已有量化證據表明其在任務自動化、流程優化、研發加速等方面展現成效。隨著技術成熟與場景拓展，大模型價值將由短期降本增效轉向戰略驅動與收入增長，從試點應用演進為深度融合核心業務的垂直化創新。不過，大模型在企業落地仍面臨精準適配的難題。調研顯示，高達87%的企業認為現階段模型在處理高邏輯複雜度任務時仍難以滿足需求；62%的企業指出模型選擇缺乏標準化依據；50%表示模型能力與業務需求不匹配；39%認為缺乏精調和部署工具影響效率。整體而言，要實現大規模可持續落地，仍需在精度提升、標準化、行業對齊與工具鏈支持方面持續突破。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

簡訊：億航次季虧損擴大下調全年收入指引

自動駕駛飛行器製造商億航智能控股有限公司（EH.US）周二公布，第二季入收按年增長44.2%至14.72億元（2,050萬美元），按季更暴增464%，主要受惠於EH216系列電動垂直起降（eVTOL）飛行器交付量增至68架，高於去年同期的49架。期內公司錄得淨虧損8,100萬元，同比擴大13%，但經調整後淨利錄得940萬元，較去年同期的120萬元大幅增加。毛利率則維持62.6%，與去年同期的62.4%持平。第二季度公司獲得超過150架新訂單，已在中國及海外建立逾40個EH216-S運行場地，2025年上半年完成超過一萬次安全飛行，保持零事故紀錄。公司表示，由於今年戰略重點放在推進eVTOL商業運營及運行示範模式，需為長期擴張奠定基礎，因此將全年營收指引由原本的9億元下調至約5億元。摩根士丹利將下調億航2025年交付量預測45%至220架，收入預測則下調46%，並將億航目標價由30美元下調至26美元，但維持「增持」評級。億航股價周二下跌7.53%，收報16.45美元，過去六個月累跌34.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

EH.US

簡訊：中期虧損收窄曹操出行蝕4.7億

網約車平台曹操出行有限公司（2643.HK）周二公布上市後首份中期業績，收入同比大幅增加53.5%至94.6億元人民幣（下同），虧損收窄近40%至4.68億元，毛利率則上升1.4個百分點至8.4%。期內各項營運指標均有所增長，上半年訂單量接近3.8億，同比上升49%，日訂單量為210.8萬，平均月活躍用戶達3,810萬，同比升57.4%，平均月活躍司機為55.4萬，同比升53.5%。公司表示，未來計劃將自動駕駛的士（Robotaxi）的覆蓋範圍擴大至全國更多城市，截至今年6月底止，已在蘇州及杭州累計完成15,000公司的測試。曹操出行周三開市升2.8%報83.5港元，公司自6月上市至今股價升逾90%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

2643.HK

重點：