簡訊：綠城首季銷售金額下跌8%

3900.HK

內房開發商綠城中國控股有限公司（3900.HK）公布合同銷售數據，3月自投項目的銷售金額達218億元人民幣（下同），較去年同期下跌5%，每平方米均價42,602元。共售出單位3,478套，涉及樓面51萬平方米。

首三個月的合同銷售金額累計363億元，涉及的樓面106萬平方米，歸屬於綠城集團的金額約238億元，同比下跌8%。

周二綠城開市跌3%見9.26港元，公司過去一年股價較高位下跌約30%。

劉智恒

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Iluvvatar makes GPU microchops

港股晶片潮駛入AI賽道 天數智芯加入戰局

AI算力GPU製造商上海天數智芯半導體已遞表並通過港交所上市聆訊，集資規模或達3億美元 重點： 緊隨競爭對手壁仞科技之後，天數智芯已通過港交所上市聆訊，把握投資者對GPU類股持續升溫的興趣 這家AI晶片企業今年上半年收入按年增長64%，但期內虧損幾乎為收入的一倍 　 陳竹 不論稱之為「晶片狂熱」或是「硅晶爭奪戰」，中國AI晶片產業正迎來屬於自己的高光時刻，而這股熱潮某種程度上也承接了全球晶片巨頭英偉達的光環。英偉達曾長年默默無聞，直到近年一舉爆發，躍升為全球市值最高的企業。 本月，兩家本土AI晶片企業憑藉令人驚豔的市場首秀，迅速成為中國A股最炙手可熱的標的之一。摩爾線程（688795.SH）本月在上海掛牌首日，股價一度暴漲逾400%；兩周後，競爭對手沐曦（688802.SH）在上海上市時的漲幅更為驚人，飆升高達700%。 然而，故事並未就此結束，更多競爭者正摩拳擦掌，希望分一杯羹。在這股熱潮中，上海天數智芯半導體股份有限公司也加入戰局。該公司上周五首次公開遞交赴港上市申請，並於同日通過上市聆訊。天數智芯的動作，距離競爭對手壁仞科技首次遞表申請香港上市僅相隔兩天。而在此之前，搜尋引擎龍頭、近年積極布局自動駕駛技術的百度亦於本月宣布，正評估將旗下主營AI晶片業務的昆侖芯分拆，並考慮在香港上市。 有關天數智芯計劃赴港上市的消息，早在今年8月便已傳出，當時報道指其集資目標約為3億美元。 摩爾線程與沐曦的上市表現，凸顯中國資本市場對通用GPU敘事的高度認同。天數智芯與壁仞科技押注的，正是這股投資熱情能否在投資者結構更國際化的香港市場得到延續。上海市場的急升，實際上反映投資者對北京推動AI晶片自主可控政策的提前定價；與此同時，英偉達等國際晶片龍頭因出口限制加劇，對中國市場的產品供給正逐步收縮。 不過，投資者在蜂擁而上之前，仍需權衡一連串風險。這些風險不僅包括美國制裁帶來的挑戰，還有明顯的技術差距。對於多數成立時間尚不足十年的新進企業而言，這將限制它們搶佔市場份額的能力。 上述問題暫且按下不表，先回到上海天數智芯本身。作為這一波AI晶片新軍的縮影，它的現實處境與銷售規模，與外界投射在其身上的宏大想像，仍存在不小落差。 天數智芯成立於2015年，由曾任美國資料庫巨頭甲骨文研發總監的李雲鵬創辦。管理團隊成員還包括曾在晶片大廠超微半導體（AMD）任職研究員的鄭金山。這種具備美國大型科企背景的管理團隊，在中國AI晶片初創企業中相當常見。例如，沐曦由多名前AMD老將創立，而摩爾線程則出自一位前英偉達高管之手。 與同業相似，天數智芯專注於為AI工作負載設計GPU產品，涵蓋用於訓練新一代AI模型的晶片，以及用於模型部署的推理晶片。同時，天數智芯也與多數同業一樣，採取「無晶圓廠（fabless）」模式，將晶片製造外包予第三方代工廠，自身則集中資源於晶片設計與市場推廣。 體量有限 上市文件顯示，天數智芯在銷售規模上仍屬小型企業，但成長速度相當迅猛。公司2024年收入達5.4億元（約7,660萬美元），幾乎是2023年2.89億元的一倍。今年上半年，天數智芯收入再度按年增長64%，達3.24億元。 儘管增速亮眼，但從絕對值來看，整體規模仍然偏小。以實際出貨量計算，截至今年6月，天數智芯累計僅交付約5.2萬顆晶片；相比之下，根據IDC數據，英偉達僅在2024年於中國市場的出貨量就接近200萬顆，兩者差距懸殊。 天數智芯的大多數中國競爭對手，在全球AI晶片版圖上同樣仍只是微小存在。沐曦2024年收入為7.43億元，摩爾線程的收入更低，僅為4.38億元，而壁仞科技則只有3.37億元。 這一整個產業群體正面臨多重挑戰，其中最核心的問題在於無法取得先進晶片製造技術。美國於2024年底實施的制裁，實質上切斷了中國AI晶片企業與全球先進製程代工龍頭台積電的合作，而後者長期主導高階晶片製造市場。 在失去相關管道後，不少企業將產能轉回中國內地，轉而依賴以中芯國際為代表的本土晶圓代工廠，但這條路同樣困難重重。首先，美國制裁使中芯國際的製程能力被限制在約7納米水準，與已開始量產2納米晶片的台積電相比，存在數代差距。這意味著，即使天數智芯等企業在設計能力上逐步追近美國同業，也將因製程受限，難以推出具備競爭力的升級產品。 此外，由於無法購置更多先進製造設備，中芯國際在7納米產能方面同樣受限，迫使中國晶片企業必須為有限的產線名額展開激烈競爭。這些寶貴的產能名額往往優先分配給華為等大型企業，令規模較小的公司難以取得資源，不得不另尋出路。 在收入基數偏小、晶片設計與製造成本高企的情況下，天數智芯及其同業尚未實現盈利，其實並不令人意外。今年上半年，天數智芯錄得6.09億元的淨虧損，幾乎是同期收入的一倍。 對押注中國GPU概念股的投資者來說，未來潛在上行空間十分明確，中國對AI晶片的需求規模龐大，且仍在持續擴張。天數智芯在上市文件中引述第三方研究預測，到2029年，中國AI晶片市場規模將達8,981億元，為2024年2,175億元的三倍。 國產通用GPU產品預計到2029年將佔據逾一半市場份額，高於去年的 17.4%，也遠超2022年的8.3%。北京幾乎可以確定會持續透過多種方式扶持本土GPU製造商，包括提供財政補貼，以及透過政策手段為其劃出相對受保護的市場空間。 然而，在評估巨大上行潛力的同時，投資者亦必須正視市場內部正在形成的激烈競爭。除了前文提及的企業外，天數智芯及其同業還面臨更為強大的對手，包括華為，寒武紀（688256.SH）、海光信息（688041.SH）等中階晶片企業。 這些規模更大的競爭者，不僅在中芯國際有限的產能中享有優先權，亦在技術與產品研發方面處於領先位置，同時擁有更為雄厚的資金實力。至於晶片產業是否正在累積泡沫、並可能在未來五至十年破裂，此刻其實並非市場關注的重點。至少在短期內，包括天數智芯在內的一眾新面孔，股價仍有望在上市初期走強，成為短線資金追逐的標的。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

奧動新能源虧損雖降 收入續下跌前景不樂觀  

奧動新能源正申請在港上司，公司的投資者有蔚來資本、日本豐田通商株式會、及上海暢聯 重點： 業績續見紅，收入增長倒退 公司正拓展海外業務 　 白芯蕊 電動車動力來源來自電能，電能則儲在電池內，充電與換電為電動車補充電能的主流方案，其中內地最大獨立第三方換電解決方案商奧動新能源股份有限公司，近日在港已遞交上市申請文件。 奧動新能源於2016年6月誕生，由蔡東青及張建平成立，隨後創立「奧動」品牌，在北京啟動「計程車換電百站計劃」，於2025年為籌備上市，公司轉制為股份有限公司。 計劃上市前，奧動新能源蔡東青與張建平為第一及第二大股東，持有39.11%和13.24%，同時已引入多名中國與亞洲企業，當中括蔚來（9866.HK; NIO.US）持股的蔚來資本、日本豐田通商株式會社、韓國上市公司（071050.KS）旗下景得廣州、A股上市公司上海暢聯（603648.SH）等。 換電速率遠勝充電 換電和充電為純電動車主要兩種補充能源方案，在純電動汽車行業發展初期，由於更低建設成本和統一技術標準，因此充電成為主流的方案。不過，與充電模式相比，換電模式通過直接更換電池完成補能，速度上具備顯著優勢。 尤其是一般換電通常可在10分鐘內完成，電池充電則需要大約15分鐘甚至是10小時，故換電能縮短車輛停運時間，大幅提升純電動車經濟效益與用戶體驗。再者，換電在非高峰時段充電，有助緩解電網壓力。 由於換電有一定優勢，故中國換電汽車銷量也正在增長，從2020年的6.6萬輛，增至2024年的26.9萬輛，複合年增長率為42%，市場預計到2030年將達113.8萬輛。換電車銷量增，變相也推動換電站需求，單是2020年至2024年的複合年增長率為68.2%，即由2020年600個增至2024年的4,400個，市場估計預計2030年汽車換電站數量將攀升到2.4萬個。 換電產業整體分上、中及下游，上游包括電池製造商、換電設備商、電網企業等，中游包括換電站運營商和電池資產管理提供商；下游則涵蓋終端用戶及電池回收環節。 其實汽車換電行業也分淡旺季，由於目前換電車以商用車為主，在中國重大節日或假日期間，乘車服務及出租車需求通常較旺，故對換電需求亦大。同時冬季電動車電池耗電速度快，續航能力低，令補充能源頻率與換電需求上升 至於奧動新能源業務包括換電站營運服務外，還有換電設備銷售，按2024年換電站運營服務產生的收入計計算，該公司為內地獨立第三方換電解決方案提供商排名第一。至於換電設備銷售方面，目前競爭格局分散，大多數參與者（主要為設備製造商）主力設備供應，而非參與換電站營運，由於競爭者多，奧動新能源於2024年在中國換電設備銷售市佔率只有5%。 雖然奧動新能源為換電站行業龍頭，但業績卻仍要見紅，2025上半年虧損為1.57億元，但已較2024年的2.83億元，按年收窄44.5%。值得留意是虧損收窄非收入增長帶動，主要由收入成本、開支下降等推動。 開支縮減虧損收窄 其實奧動新能源收入增長有倒退跡象，2023及2024年收入分別為11.55億元和9.26億元，即2024年按年倒退19.8%。2025上半年收入按年更大降31.7%至3.24億元，集團解釋因長春等多個城市換電站及換電模組銷售放緩，同時多個城市換電站正部署戰略調整所致。 目前汽車換電市場主要集中在中國，為擴大收入，奧動新能源正在東南亞及拉丁美洲開拓新機會，計劃在以上地區啟動試點換電站銷售，當中正與當地客戶磋商合作，例如在香港及墨西哥潛在客戶磋商，並已與一間香港公司簽訂諒解備忘錄。 現時全球未有純汽車換電企業掛牌，但參美國上市的充電站企業，包括ChargePoint （CHPT.US）與Blink Charging（BLNK.US）等，其市銷率為0.5倍及1倍，因此奧動新能源招股，一旦以市銷率高於1倍上市，股價「潛水」機會大，若以0.4倍市銷率以下招股，相信才較有吸引力，特別是集團收入倒退，加上換電仍未是電動車主流，投資者戒心大是值得理解。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Banu operates a hotpot chain

市場重科技輕飲食 巴奴上市有壓力

高端火鍋連鎖品牌巴奴已更新香港上市申請文件，但近期投資者偏好前沿科技概念下，上市之路或將面臨一定阻力 重點： 根據最新更新的上市申請文件，巴奴在今年中仍維持強勁的收入與利潤增長 儘管近來大幅放慢開店步伐，這家火鍋連鎖店仍維持在未來三年，將門店網絡擴大一倍的目標 　 陽歌 高端火鍋連鎖品牌巴奴國際控股有限公司最新披露的香港上市申請文件，講述了兩個並不完全一致、甚至略顯矛盾的故事。 一方面，公司仍堅持未來三年新開177家門店的進取擴張計劃，這一數字與其今年6月提交、其後失效的上一份申請文件中所披露的目標一致。根據周三遞交的更新版上市文件，若計劃落實，門店數量將較今年9月底的162家 增加逾一倍。 但實際情況似乎並不完全相符。近來，巴奴在開店策略上明顯轉趨審慎，並於 2024年底及今年初關閉了多家門店，使其門店總數由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新數據顯示，門店數量已回升至162家，意味公司重新回到增長軌道，但過去九個月僅新增17家門店，增幅實際上並不算亮眼。 不過，巴奴在最新上市文件中仍預期，明年將淨新增52家門店，並在2027年提升至淨新增61家，2028年進一步將增幅提升至64家。當然，距離2028年尚有一段時間，相關計劃未來仍可能出現調整。 我們認為，這背後反映的是，投資者已習慣於從中國企業那裡聽到高增長敘事，並希望這樣的敘事能夠延續，即便現實經營環境未必真正支撐如此高速的擴張。對巴奴及不少同業而言，現實是在當前經濟放緩、消費者趨於保守的大環境下，企業正逐步收緊擴張步伐，採取更為審慎的發展策略。 不過，企業並非在等待經濟復蘇期間按兵不動。多數情況下，不少餐飲企業正積極下調餐飲價格，主要方式是推出更具性價比的新產品，以吸引價格敏感度更高的消費族群。 這一趨勢亦反映在巴奴的單客消費上。根據最新上市文件，過去兩年其人均消費持續下滑，今年首九個月人均消費由上年同期的142元，下降2.8%至138元（約19.6美元）。值得一提的是，與巴奴上一份IPO申請文件相比，這一下滑幅度已有所改善。該文件顯示，今年首季人均消費按年跌幅曾達5.3%。 巴奴將人均消費持續下滑歸因於「自2024年3月起進行的產品結構與定價策略調整，相關措施旨在吸引更廣泛的客群，並在市場趨勢變化下提升競爭力」。 除了透過推出更親民的產品組合向下延伸價格帶，巴奴亦在其他方面嘗試更具創意的經營方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小時營業的門店比例，以迎合年輕客群的消費習慣。該族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨時段外出用餐。 增長強勁 在消費者日趨審慎的背景下，巴奴為吸引顧客回流而推出的一系列創新策略，正以穩健的業績增長形式逐步顯現成效。今年首九個月，巴奴收入按年增長 24.6%，由上年同期的16.7億元提升至20.8億元。這一增速遠高於同期門店數量僅3.8%的增幅，顯示公司透過提升現有門店客流的策略正發揮效果。 這一成果亦反映在多項餐廳營運指標上，其中最突出的是今年首九個月同店銷售按年增長4.3%。與多數同業相同，隨著中國疫情後短暫的復蘇逐漸退潮，巴奴在2024年同店銷售下跌9.9%，到今年才重拾增長。 其他同樣反映巴奴成功提升門店客流的指標，還包括今年首九個月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顧客總數按年增長30%；以及單店每日平均接待顧客數增加5.9%。 巴奴在火鍋行業可說是「老字號」，由創辦人杜中兵於2001年在河南省安陽市創立。公司目前仍高度聚焦於其大本營河南省，現有52家門店位於當地，約佔整體門店數量的三分之一。巴奴定位於高端市場，主打毛肚火鍋、菌湯火鍋等招牌產品，其人均消費亦明顯高於主流火鍋品牌海底撈（6862.HK），約高出 40%。 巴奴的最新報告從側面反映出經濟放緩，對中國不同消費市場層級的影響，其中顯示，大型城市的表現普遍優於中小城市。 佔公司收入80%的一線與二線城市，在今年首九個月的收入增幅均達23%或以上，表現強勁。相比之下，三線及以下城市的收入增幅僅為13%。在同店銷售表現方面，一線城市同樣最為突出，今年首九個月錄得15.9%的增長，而二線及更低線城市的增幅則僅為2%或以下。 巴奴策略成效亦反映在餐廳利潤率的改善上，今年首九個月餐廳利潤率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最終盈利層面，公司於最新九個月期間的利潤按年大增58%，由上年同期的9,850萬元，升至1.56億元。 在目前火熱的香港IPO市場中，不少餐飲連鎖企業相繼遞交上市申請，但真正成功上市的仍屬少數。其中定位較低端的遇見小麵（2408.HK）表現並不理想。該公司於本月初上市時的發售價為每股7.04港元，其後股價持續下滑，最新收報4.88港元，較上市價累計下跌約30%。 這一表現對巴奴而言並非好兆頭。若其能獲得與海底撈相若的估值倍數，市值或介乎33億至47億元之間。整體而言，我們對巴奴在艱難經濟環境下，採取審慎的開店策略、同時積極推動業務增長的做法仍予以肯定。然而，若投資者持續偏好更具科技屬性的投資目標，巴奴的上市進程仍可能面臨一定阻力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Delton Tech apply for a Hong Kong listing

AI算力熱推動PCB上市潮 廣州廣合遞表港交所

AI算力熱潮正把一批低調的 PCB 製造商推向資本市場。繼滬士電子、東山精密後，專注算力伺服器的廣州廣合，成為最新一家叩關港交所的PCB企業 重點： 廣州廣合已正式向港交所遞交上市申請，今年前九個月收入達38.4億元，按年增長43% 算力相關PCB收入佔比從2022年的67.8%提升至今年首九個月的73.9%    李世達 如果翻開近期港交所上市申請文件，會發現一個反覆出現的關鍵字——印刷電路板（PCB）。從滬士電子、東山精密，到最新遞表的廣州廣合科技股份有限公司，這些原本多半活躍於製造業腹地的企業，幾乎在同一時間選擇叩門港交所。它們的產品沒有AI晶片那樣受到關注，卻是算力系統裡不可或缺的「底層結構」。 隨著AI大模型訓練與推理加速商用，雲服務商與大型科技企業持續加碼數據中心與AI伺服器建設。研究機構普遍預期，未來數年全球AI伺服器出貨量仍將維持雙位數增長，而單台AI伺服器對PCB的需求，不僅數量更多，單板價值亦明顯高於傳統通用伺服器。 與此同時，AI伺服器對PCB的拉動並非單純「用量增加」，而是「規格升級」；特別高層數、多層與低損耗PCB比重顯著提升，也同步抬高技術門檻與資本投入，使供應鏈企業面臨的核心問題，轉為產能、技術與資金能否跟上算力擴張節奏。 聚焦算力市場 在這波上市潮中，廣州廣合的定位相對清晰。與仍有相當比例消費電子或傳統通訊業務的PCB廠不同，廣合在申請文件中直接將自身界定為「算力服務器關鍵部件供應商」。 2022至2024年，公司收入由24.1億元增至37.3億元，其中來自算力場景的PCB收入佔比由67.8%提升至72.5%。今年首九個月，公司收入按年增約43%至38.4億元，超越去年全年，算力PCB收入佔比進一步升至接近74%，相關增長帶動整體收入相當明顯。 這種業務結構，也反映在盈利能力上。隨著高層數、高附加值產品佔比提升，廣合毛利率自2022年的26.1%快速躍升至2023年的33.3%，2024年維持在 33.4%，2025年首九個月進一步提高至34.8%。同期，淨利潤率由11.6%升至 18.9%以上，在重資產製造業中屬於相對突出的水平。這顯示公司並非僅受惠於需求回暖，而是在產品結構與製程能力上完成了一次向高端轉換。 具備造血能力 在財務結構方面，廣合的表現亦相對穩健。隨著盈利累積與經營效率提升，公司資產負債率已由2022年的56.6%降至今年前九個月的46.3%，顯示財務槓桿正在下降。經營活動現金流方面，今年首九個月錄得7.6億元正現金流，按年增長22.5%，反映核心業務具備一定「自我造血」能力，並非完全依賴外部融資支撐擴張。 公司發展策略亦圍繞「算力」展開，申請文件顯示，廣合計劃將募集資金主要投向擴充高端PCB產能，特別是服務於AI伺服器的高層數、多層產品；二是提升製程與研發能力，以因應高速互連與低損耗材料需求；三是推進海外產能布局。公司位於泰國的生產基地已於2025年投產，後續仍有擴建計畫，目的不僅在於增加產能，更在於為國際客戶提供多元交付選項，提升其在全球供應鏈重構背景下的彈性與競爭力。 若與近期同樣在資本市場受到關注的PCB企業相比，廣州廣合的業務定位亦呈現出一定差異。 若與滬士電子、東山精密等同業相比，廣州廣合在收入規模上確實屬於體量較小的一方，但其業務結構亦因此顯得更為集中，算力相關PCB佔比顯著偏高，且在規模尚未大幅擴張之前，已先行展現出相對穩定的毛利率與現金流表現，其策略更偏向在高端算力應用上「做深」，而非橫向鋪開產品線。 對港股投資者而言，廣州廣合的關鍵不在於規模能否快速做大，而在於其是否能以「小而精」的姿態，成為算力增長周期中更具辨識度的標的。這種集中押注算力伺服器高端PCB的策略，使其對AI投資周期的敏感度更高，也更容易被市場歸類為「算力概念」而非傳統製造股。若算力需求持續擴張，且公司能維持高端產品毛利與海外產能推進節奏，廣州廣合或有機會在一眾PCB概念股中，成為盈利品質與敘事辨識度同時獲得市場青睞的一家。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏