簡訊：毛戈平開市大升六成 一手賺1,800元

1318.HK
Forest Cabin does consumer products

內地化妝品牌毛戈平化妝品股份有限公司(1318.HK)周二首日掛牌，公司開市報47.65元，較招股定價高近60%，未計使費一手賺1,785元。

毛戈平的公開認購反應十分理想，錄得超額認購918倍，孖展凍結資金約1,560億元，擊敗華潤飲料(2460.HK)，成為今年港股「凍資王」。另外，國際配售超額29倍。

是次毛戈平發售7,058.82萬股H股，當中一成在港公開發售，公司以上限的29.8元定價，集資達到23.3億元。

劉智恒

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Cao Cao 's stock price collapse and halved market cap: hidden concerns

股價閃崩市值腰斬 曹操出行背後的隱憂

中國內地第二大網約車平台曹操出行近日股價突然崩塌，短短幾天市值蒸發逾百億，散戶被殺個措手不及 重點： 機構投資者半年鎖定期即將解禁 公司急忙出招，欲挽股價於既倒 　 劉智恒 本月初，曹操出行有限公司（2643.HK）CEO龔昕在Robotaxi（自動駕駛出租車）戰略升級發布會上，意氣風發地公布「十年百城千億」戰略計劃，為Robotaxi定下十年願景；除在全球設五大運營中心，業務推廣至百座城市外，還誇下海口，要累計實現1,000億元的GTV（總交易） 目標縱然宏大，市場卻未必認同，幾天後曹操出行股價突然閃崩，一口氣連跌六天，從52.3港元直插至32.8港元，足足下跌了37%，市值蒸發過百億港元。 眼見股價如雪崩般下墜，公司急得手忙腳亂，先在本月15日發表公布，強調集團業務運營正常，基本面未發生任何不利變化，網約車業務保持穩健發展並符合管理層預期。同時，Robotaxi的中長期戰略方向清晰，並按既定規劃推進；集團亦正穩步加強國際化布局，探索海外市場合作機會。 雖然公司有自己一套說法，市場是否接受又屬另一回事，這劑定心丸仍未能讓股價止瀉。曹操出行立馬在16日再發公告，表示19位管理層成員向公司承諾，至明年6月24 前，不會出售激勵計劃下行權的股份。 至此，公司股價才暫時喘定下來，公告發出的翌日，股價回穩，微升0.7%，收報33.04港元。 平安夜後能否平安？ 對於曹操出行的忽然一瀉，市場多番猜測，其中關注點是公司今年6月25日掛牌前，基石投資者及上市前期投資者們承諾的半年禁售期，將於今年12月24日屆滿，之後就可以在市場自由沽售。 上市前期的七家機構，當中有蘇州市相行創合、蘇州農銀投資、天晟投資等，共持有8,065萬股，佔14.82%股權。另外有六位基石投資者，當中有未來資產、國軒高科、速騰聚創（2498.HK）等，亦持有2,264萬股，佔4.16%股權。 另外，大股東李書福持有77%股權，禁售日分別在12月24日及明年6月24日到期。 換言之，曹操出行在今年平安夜後所有股份獲解禁，到時單就投資者手上的股份就逾億股，佔公司總股數近19%。在龐大股份有機被拋售下，投資者擔心聖誕後沽售潮爆現，先沽為敬也十分正常。而且，現有的機構或基石投資者，又會否通過種種方法，先在市場預售也有一定可能，以致曹操出行股價出現雪崩式下跌。 半年兩次大崩盤 這次突如其來的崩盤已非首次，今年9月8日，公司剛公布「天地空一體化」的共享出行藍圖，並興高彩烈地宣布，與專注低空出行的沃飛長空達成合作，構建融合Robotaxi地面出行與低空出行的交通網絡時，股價先急升12%高見88.7港元，可高位只是曇花一現，股價即時調頭急插，最終收市不升反跌12%，而當日更加是公司納入港股通的首天。 雙喜臨門未能將股價推升，翌日股價再跌23%，短短兩天從高位跌了近四成，市值蒸發140億港元。上市半年間，公司竟經歷兩次大型崩盤，對投資者而言，自然對此股敬而遠之。 基本條件乏善足陳 事實上，以公司基本條件看，其表現至今仍乏亮點，業績持續虧損，2022年至2024年累計蝕52億元，今年上半年虧損雖收窄，但仍蝕4.95億元。 公司長期負債纍纍，去年底總負債已達112.8億元，負債比率高達177%。今年因上市集資，令到總負債下跌至101.2億元，但負債比率仍然達125%。 即使公司今年上半年收入達94.6億元，同比升54%，但毛利率低企，長年在個位數字，上半年同比雖微升1個百分點至8.4%，實際毛利也只是7.96億元。然而公司的銷售及營銷開支卻大幅上揚，按年急升62%至8.4億元，以致經營續現虧損，若不是政府的補貼按年上升39%至1.13億元，公司的虧損將更嚴重。 至於曹操出行寄以厚望的Robotaxi，仍沒有具體財務數據披露，我們相信未來公司仍要為此作出龐大投資，但回報暫仍遙遙無期。因些，縱然股價已大幅下跌，暫仍乏誘因去「撈底」；別忘記明年六月底，大股東及管理層的禁售又到期，股價仍存在不明朗因素，長線投資者暫不宜沾手。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Iluvvatar makes GPU microchops

港股晶片潮駛入AI賽道 天數智芯加入戰局

AI算力GPU製造商上海天數智芯半導體已遞表並通過港交所上市聆訊，集資規模或達3億美元 重點： 緊隨競爭對手壁仞科技之後，天數智芯已通過港交所上市聆訊，把握投資者對GPU類股持續升溫的興趣 這家AI晶片企業今年上半年收入按年增長64%，但期內虧損幾乎為收入的一倍 　 陳竹 不論稱之為「晶片狂熱」或是「硅晶爭奪戰」，中國AI晶片產業正迎來屬於自己的高光時刻，而這股熱潮某種程度上也承接了全球晶片巨頭英偉達的光環。英偉達曾長年默默無聞，直到近年一舉爆發，躍升為全球市值最高的企業。 本月，兩家本土AI晶片企業憑藉令人驚豔的市場首秀，迅速成為中國A股最炙手可熱的標的之一。摩爾線程（688795.SH）本月在上海掛牌首日，股價一度暴漲逾400%；兩周後，競爭對手沐曦（688802.SH）在上海上市時的漲幅更為驚人，飆升高達700%。 然而，故事並未就此結束，更多競爭者正摩拳擦掌，希望分一杯羹。在這股熱潮中，上海天數智芯半導體股份有限公司也加入戰局。該公司上周五首次公開遞交赴港上市申請，並於同日通過上市聆訊。天數智芯的動作，距離競爭對手壁仞科技首次遞表申請香港上市僅相隔兩天。而在此之前，搜尋引擎龍頭、近年積極布局自動駕駛技術的百度亦於本月宣布，正評估將旗下主營AI晶片業務的昆侖芯分拆，並考慮在香港上市。 有關天數智芯計劃赴港上市的消息，早在今年8月便已傳出，當時報道指其集資目標約為3億美元。 摩爾線程與沐曦的上市表現，凸顯中國資本市場對通用GPU敘事的高度認同。天數智芯與壁仞科技押注的，正是這股投資熱情能否在投資者結構更國際化的香港市場得到延續。上海市場的急升，實際上反映投資者對北京推動AI晶片自主可控政策的提前定價；與此同時，英偉達等國際晶片龍頭因出口限制加劇，對中國市場的產品供給正逐步收縮。 不過，投資者在蜂擁而上之前，仍需權衡一連串風險。這些風險不僅包括美國制裁帶來的挑戰，還有明顯的技術差距。對於多數成立時間尚不足十年的新進企業而言，這將限制它們搶佔市場份額的能力。 上述問題暫且按下不表，先回到上海天數智芯本身。作為這一波AI晶片新軍的縮影，它的現實處境與銷售規模，與外界投射在其身上的宏大想像，仍存在不小落差。 天數智芯成立於2015年，由曾任美國資料庫巨頭甲骨文研發總監的李雲鵬創辦。管理團隊成員還包括曾在晶片大廠超微半導體（AMD）任職研究員的鄭金山。這種具備美國大型科企背景的管理團隊，在中國AI晶片初創企業中相當常見。例如，沐曦由多名前AMD老將創立，而摩爾線程則出自一位前英偉達高管之手。 與同業相似，天數智芯專注於為AI工作負載設計GPU產品，涵蓋用於訓練新一代AI模型的晶片，以及用於模型部署的推理晶片。同時，天數智芯也與多數同業一樣，採取「無晶圓廠（fabless）」模式，將晶片製造外包予第三方代工廠，自身則集中資源於晶片設計與市場推廣。 體量有限 上市文件顯示，天數智芯在銷售規模上仍屬小型企業，但成長速度相當迅猛。公司2024年收入達5.4億元（約7,660萬美元），幾乎是2023年2.89億元的一倍。今年上半年，天數智芯收入再度按年增長64%，達3.24億元。 儘管增速亮眼，但從絕對值來看，整體規模仍然偏小。以實際出貨量計算，截至今年6月，天數智芯累計僅交付約5.2萬顆晶片；相比之下，根據IDC數據，英偉達僅在2024年於中國市場的出貨量就接近200萬顆，兩者差距懸殊。 天數智芯的大多數中國競爭對手，在全球AI晶片版圖上同樣仍只是微小存在。沐曦2024年收入為7.43億元，摩爾線程的收入更低，僅為4.38億元，而壁仞科技則只有3.37億元。 這一整個產業群體正面臨多重挑戰，其中最核心的問題在於無法取得先進晶片製造技術。美國於2024年底實施的制裁，實質上切斷了中國AI晶片企業與全球先進製程代工龍頭台積電的合作，而後者長期主導高階晶片製造市場。 在失去相關管道後，不少企業將產能轉回中國內地，轉而依賴以中芯國際為代表的本土晶圓代工廠，但這條路同樣困難重重。首先，美國制裁使中芯國際的製程能力被限制在約7納米水準，與已開始量產2納米晶片的台積電相比，存在數代差距。這意味著，即使天數智芯等企業在設計能力上逐步追近美國同業，也將因製程受限，難以推出具備競爭力的升級產品。 此外，由於無法購置更多先進製造設備，中芯國際在7納米產能方面同樣受限，迫使中國晶片企業必須為有限的產線名額展開激烈競爭。這些寶貴的產能名額往往優先分配給華為等大型企業，令規模較小的公司難以取得資源，不得不另尋出路。 在收入基數偏小、晶片設計與製造成本高企的情況下，天數智芯及其同業尚未實現盈利，其實並不令人意外。今年上半年，天數智芯錄得6.09億元的淨虧損，幾乎是同期收入的一倍。 對押注中國GPU概念股的投資者來說，未來潛在上行空間十分明確，中國對AI晶片的需求規模龐大，且仍在持續擴張。天數智芯在上市文件中引述第三方研究預測，到2029年，中國AI晶片市場規模將達8,981億元，為2024年2,175億元的三倍。 國產通用GPU產品預計到2029年將佔據逾一半市場份額，高於去年的 17.4%，也遠超2022年的8.3%。北京幾乎可以確定會持續透過多種方式扶持本土GPU製造商，包括提供財政補貼，以及透過政策手段為其劃出相對受保護的市場空間。 然而，在評估巨大上行潛力的同時，投資者亦必須正視市場內部正在形成的激烈競爭。除了前文提及的企業外，天數智芯及其同業還面臨更為強大的對手，包括華為，寒武紀（688256.SH）、海光信息（688041.SH）等中階晶片企業。 這些規模更大的競爭者，不僅在中芯國際有限的產能中享有優先權，亦在技術與產品研發方面處於領先位置，同時擁有更為雄厚的資金實力。至於晶片產業是否正在累積泡沫、並可能在未來五至十年破裂，此刻其實並非市場關注的重點。至少在短期內，包括天數智芯在內的一眾新面孔，股價仍有望在上市初期走強，成為短線資金追逐的標的。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

奧動新能源虧損雖降 收入續下跌前景不樂觀  

奧動新能源正申請在港上司，公司的投資者有蔚來資本、日本豐田通商株式會、及上海暢聯 重點： 業績續見紅，收入增長倒退 公司正拓展海外業務 　 白芯蕊 電動車動力來源來自電能，電能則儲在電池內，充電與換電為電動車補充電能的主流方案，其中內地最大獨立第三方換電解決方案商奧動新能源股份有限公司，近日在港已遞交上市申請文件。 奧動新能源於2016年6月誕生，由蔡東青及張建平成立，隨後創立「奧動」品牌，在北京啟動「計程車換電百站計劃」，於2025年為籌備上市，公司轉制為股份有限公司。 計劃上市前，奧動新能源蔡東青與張建平為第一及第二大股東，持有39.11%和13.24%，同時已引入多名中國與亞洲企業，當中括蔚來（9866.HK; NIO.US）持股的蔚來資本、日本豐田通商株式會社、韓國上市公司（071050.KS）旗下景得廣州、A股上市公司上海暢聯（603648.SH）等。 換電速率遠勝充電 換電和充電為純電動車主要兩種補充能源方案，在純電動汽車行業發展初期，由於更低建設成本和統一技術標準，因此充電成為主流的方案。不過，與充電模式相比，換電模式通過直接更換電池完成補能，速度上具備顯著優勢。 尤其是一般換電通常可在10分鐘內完成，電池充電則需要大約15分鐘甚至是10小時，故換電能縮短車輛停運時間，大幅提升純電動車經濟效益與用戶體驗。再者，換電在非高峰時段充電，有助緩解電網壓力。 由於換電有一定優勢，故中國換電汽車銷量也正在增長，從2020年的6.6萬輛，增至2024年的26.9萬輛，複合年增長率為42%，市場預計到2030年將達113.8萬輛。換電車銷量增，變相也推動換電站需求，單是2020年至2024年的複合年增長率為68.2%，即由2020年600個增至2024年的4,400個，市場估計預計2030年汽車換電站數量將攀升到2.4萬個。 換電產業整體分上、中及下游，上游包括電池製造商、換電設備商、電網企業等，中游包括換電站運營商和電池資產管理提供商；下游則涵蓋終端用戶及電池回收環節。 其實汽車換電行業也分淡旺季，由於目前換電車以商用車為主，在中國重大節日或假日期間，乘車服務及出租車需求通常較旺，故對換電需求亦大。同時冬季電動車電池耗電速度快，續航能力低，令補充能源頻率與換電需求上升 至於奧動新能源業務包括換電站營運服務外，還有換電設備銷售，按2024年換電站運營服務產生的收入計計算，該公司為內地獨立第三方換電解決方案提供商排名第一。至於換電設備銷售方面，目前競爭格局分散，大多數參與者（主要為設備製造商）主力設備供應，而非參與換電站營運，由於競爭者多，奧動新能源於2024年在中國換電設備銷售市佔率只有5%。 雖然奧動新能源為換電站行業龍頭，但業績卻仍要見紅，2025上半年虧損為1.57億元，但已較2024年的2.83億元，按年收窄44.5%。值得留意是虧損收窄非收入增長帶動，主要由收入成本、開支下降等推動。 開支縮減虧損收窄 其實奧動新能源收入增長有倒退跡象，2023及2024年收入分別為11.55億元和9.26億元，即2024年按年倒退19.8%。2025上半年收入按年更大降31.7%至3.24億元，集團解釋因長春等多個城市換電站及換電模組銷售放緩，同時多個城市換電站正部署戰略調整所致。 目前汽車換電市場主要集中在中國，為擴大收入，奧動新能源正在東南亞及拉丁美洲開拓新機會，計劃在以上地區啟動試點換電站銷售，當中正與當地客戶磋商合作，例如在香港及墨西哥潛在客戶磋商，並已與一間香港公司簽訂諒解備忘錄。 現時全球未有純汽車換電企業掛牌，但參美國上市的充電站企業，包括ChargePoint （CHPT.US）與Blink Charging（BLNK.US）等，其市銷率為0.5倍及1倍，因此奧動新能源招股，一旦以市銷率高於1倍上市，股價「潛水」機會大，若以0.4倍市銷率以下招股，相信才較有吸引力，特別是集團收入倒退，加上換電仍未是電動車主流，投資者戒心大是值得理解。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Banu operates a hotpot chain

市場重科技輕飲食 巴奴上市有壓力

高端火鍋連鎖品牌巴奴已更新香港上市申請文件，但近期投資者偏好前沿科技概念下，上市之路或將面臨一定阻力 重點： 根據最新更新的上市申請文件，巴奴在今年中仍維持強勁的收入與利潤增長 儘管近來大幅放慢開店步伐，這家火鍋連鎖店仍維持在未來三年，將門店網絡擴大一倍的目標 　 陽歌 高端火鍋連鎖品牌巴奴國際控股有限公司最新披露的香港上市申請文件，講述了兩個並不完全一致、甚至略顯矛盾的故事。 一方面，公司仍堅持未來三年新開177家門店的進取擴張計劃，這一數字與其今年6月提交、其後失效的上一份申請文件中所披露的目標一致。根據周三遞交的更新版上市文件，若計劃落實，門店數量將較今年9月底的162家 增加逾一倍。 但實際情況似乎並不完全相符。近來，巴奴在開店策略上明顯轉趨審慎，並於 2024年底及今年初關閉了多家門店，使其門店總數由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新數據顯示，門店數量已回升至162家，意味公司重新回到增長軌道，但過去九個月僅新增17家門店，增幅實際上並不算亮眼。 不過，巴奴在最新上市文件中仍預期，明年將淨新增52家門店，並在2027年提升至淨新增61家，2028年進一步將增幅提升至64家。當然，距離2028年尚有一段時間，相關計劃未來仍可能出現調整。 我們認為，這背後反映的是，投資者已習慣於從中國企業那裡聽到高增長敘事，並希望這樣的敘事能夠延續，即便現實經營環境未必真正支撐如此高速的擴張。對巴奴及不少同業而言，現實是在當前經濟放緩、消費者趨於保守的大環境下，企業正逐步收緊擴張步伐，採取更為審慎的發展策略。 不過，企業並非在等待經濟復蘇期間按兵不動。多數情況下，不少餐飲企業正積極下調餐飲價格，主要方式是推出更具性價比的新產品，以吸引價格敏感度更高的消費族群。 這一趨勢亦反映在巴奴的單客消費上。根據最新上市文件，過去兩年其人均消費持續下滑，今年首九個月人均消費由上年同期的142元，下降2.8%至138元（約19.6美元）。值得一提的是，與巴奴上一份IPO申請文件相比，這一下滑幅度已有所改善。該文件顯示，今年首季人均消費按年跌幅曾達5.3%。 巴奴將人均消費持續下滑歸因於「自2024年3月起進行的產品結構與定價策略調整，相關措施旨在吸引更廣泛的客群，並在市場趨勢變化下提升競爭力」。 除了透過推出更親民的產品組合向下延伸價格帶，巴奴亦在其他方面嘗試更具創意的經營方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小時營業的門店比例，以迎合年輕客群的消費習慣。該族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨時段外出用餐。 增長強勁 在消費者日趨審慎的背景下，巴奴為吸引顧客回流而推出的一系列創新策略，正以穩健的業績增長形式逐步顯現成效。今年首九個月，巴奴收入按年增長 24.6%，由上年同期的16.7億元提升至20.8億元。這一增速遠高於同期門店數量僅3.8%的增幅，顯示公司透過提升現有門店客流的策略正發揮效果。 這一成果亦反映在多項餐廳營運指標上，其中最突出的是今年首九個月同店銷售按年增長4.3%。與多數同業相同，隨著中國疫情後短暫的復蘇逐漸退潮，巴奴在2024年同店銷售下跌9.9%，到今年才重拾增長。 其他同樣反映巴奴成功提升門店客流的指標，還包括今年首九個月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顧客總數按年增長30%；以及單店每日平均接待顧客數增加5.9%。 巴奴在火鍋行業可說是「老字號」，由創辦人杜中兵於2001年在河南省安陽市創立。公司目前仍高度聚焦於其大本營河南省，現有52家門店位於當地，約佔整體門店數量的三分之一。巴奴定位於高端市場，主打毛肚火鍋、菌湯火鍋等招牌產品，其人均消費亦明顯高於主流火鍋品牌海底撈（6862.HK），約高出 40%。 巴奴的最新報告從側面反映出經濟放緩，對中國不同消費市場層級的影響，其中顯示，大型城市的表現普遍優於中小城市。 佔公司收入80%的一線與二線城市，在今年首九個月的收入增幅均達23%或以上，表現強勁。相比之下，三線及以下城市的收入增幅僅為13%。在同店銷售表現方面，一線城市同樣最為突出，今年首九個月錄得15.9%的增長，而二線及更低線城市的增幅則僅為2%或以下。 巴奴策略成效亦反映在餐廳利潤率的改善上，今年首九個月餐廳利潤率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最終盈利層面，公司於最新九個月期間的利潤按年大增58%，由上年同期的9,850萬元，升至1.56億元。 在目前火熱的香港IPO市場中，不少餐飲連鎖企業相繼遞交上市申請，但真正成功上市的仍屬少數。其中定位較低端的遇見小麵（2408.HK）表現並不理想。該公司於本月初上市時的發售價為每股7.04港元，其後股價持續下滑，最新收報4.88港元，較上市價累計下跌約30%。 這一表現對巴奴而言並非好兆頭。若其能獲得與海底撈相若的估值倍數，市值或介乎33億至47億元之間。整體而言，我們對巴奴在艱難經濟環境下，採取審慎的開店策略、同時積極推動業務增長的做法仍予以肯定。然而，若投資者持續偏好更具科技屬性的投資目標，巴奴的上市進程仍可能面臨一定阻力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏