稻草熊娛樂首虧損押注AIGC降成本

2024年04月05日

2125.HK

The drama production company has lost 90% of its market value since an IPO three years ago, and just posted its first annual loss.

這家電視劇製作及發行商上市三年間，股價已蒸發超過九成，更首度錄得虧損

重點：

稻草熊娛樂去年轉盈為虧，全年虧損1.09億元，收入下跌14.3%
公司看好生成式人工智能(AIGC)，希望有助降低成本

裴梓龍

去年，中國經濟從新冠疫情後復常，娛樂事業再度百花齊放，旗下不少電視劇在中國引起熱潮的稻草熊娛樂集團(2125.HK)卻在一片看好聲中，錄得成立以來首次虧損，到底原因為何？

據稻草熊娛樂3月底公布的2023年業績，公司去年錄得1.09億元淨虧損，表現遠差於2022年「疫情時代」的5,093萬元淨利潤；即使撇除以權益結算的股份獎勵開支，仍錄得約8,810萬元經調整虧損，而2022年則錄得7,360萬元經調整盈利，意味同樣是轉盈為虧。期內，該公司總收入按年下跌14.3%至8.41億元，毛利更大挫71.2%至6,330萬元。

對於收入下降，公司解釋是因為各播出平台的採購預算緊縮，以及直接面對消費者(D2C)內容市場流量下滑，導致集團已播映劇集的收入減少。再細分來看，稻草熊娛樂的收入主要來自劇集播映權許可和定制劇集承製，由於去年公司有《今日宜加油》、《心想事成》、《白日夢我》、《白色城堡》及《我的助理不簡單》等火爆劇集多輪播放，劇集播映權許可的收入由2022年的4.81億元，增至去年的7.49億元，上升了55.7%。

數據看上去相當不錯，但劇集播映權許可的毛利跌幅卻高達64.5%，只有4,775萬元，導致該業務的毛利率由2022年的28%，大跌至去年的6.4%，對公司的業績影響相當明顯。

獨立股評人鄒家華分析說，這除了因為去年各大影視平台的競爭激烈，令採購預算減少外，更重要的是公司在後疫情時代過於雄心壯志，「去年每個播放平台都減少預算，不少想拍的項目都胎死腹中，最終變成存貨確認減值損失，並計入銷售成本，直接影響了公司毛利率。」

事實上，稻草熊娛樂的存貨水平高達13.1億元，比2022年的11.1億元增加17.9%，主要因為在製品增加，部分雖預計今年會上映，但在競爭激烈的影視市場，這些存貨能否帶動市場熱烈反應，仍是未知之數。

至於定制劇集承製業務去年同樣受到重挫，該業務收入由2022年的4.96億元，大跌83.1%至去年的8,360萬元，主要因為去年只交付兩部定製劇集，比2022年的三部減少一部，而兩部劇集的投資規模都明顯減少，也成為公司虧損的一大原因。

2014年成立的稻草熊娛樂，由台灣著名影視歌手兼演員吳奇隆妻子劉詩施持股10.51%。這家被市場認為該公司與吳奇隆有莫大關係的公司，2021年1月在港交所上市，上市價5.88港元，但最近目前已跌至0.4港元水平，上市三年蒸發逾九成，長線持有的投資者恐怕損失不菲。

事實上，公司在2017年至2021年一直保持增長，2021年更是高峰時期。2017年，其收入只有5.43億元，到了2021年已增長至17億元，當年更大賺1.69億元，比2020年上升超過8倍；然而到了2022年，其業績開始急轉直下，收入只有9.81億元，盈利跌至5,093萬元，整體毛利率也由2021年的30.3%跌至2022年的22.4%，去年更大幅下挫至7.5%，可見公司的賺錢能力持續減弱，或許是投資者拋售其股票的主要原因。

壓縮製作成本

不可否認的是，稻草熊娛樂仍有不少存量知識產權(IP)作品，但問題在於如何提升毛利率，在各大平台縮減預算的大環境下，要提升毛利率，就要從成本入手，盡可能壓縮製作成本。那麼，近年火爆全球的生成式人工智能(AIGC)或許能為稻草熊娛樂帶來出路，尤其是人工智能生成影片科技。

稻草熊娛樂在業績報告中也提到，一直密切關注算法應用及AIGC等技術，例如在去年播映的劇集中，已有部分拍攝場景使用了LED屏幕虛擬技術製作，可以為演員提供更真實的表演場景和氛圍，也能為觀眾帶來更具沉浸感的觀看體驗。

稻草熊娛樂執行董事兼首席營運官翟芳在今年的博鰲亞洲論壇的圓桌會上也表明，公司下一步將在劇集的生產、研發環節應用更多AIGC產品和技術，包括輔助劇本創作、生產高質量虛擬場景、製作特效、配樂、字幕及宣傳材料等，構建更高效的生產方式及成本控制體系。

對於這個策略，鄒家華也表示認同，「似A股的光線傳媒(300251.SH)為例，其製作的兩部動畫電影也採用了很多AI技術。當公司有了IP，再做好IP營運管理及多元產品開發，便能實行商業最大化，因此其股價表現相當不錯，今年已累漲約三成，可見市場對AI輔助影視製作仍然有憧憬。」

一眾影視娛樂股份中，稻草熊娛樂在過去一年的表現無疑較弱，股價累跌近60%，其市銷率只有0.34倍，遠低於同類公司貓眼娛樂(1896.HK)、中國儒意(0136.HK)和檸萌影視(9857.HK)的2.16至5.87倍。稻草熊娛樂利用AIGC創作後，會否協助改善業務表現，投資者將會密切關注。

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簡訊：賽目聯手高德發展智能平台生態系統

智能網聯汽車（「ICV」）仿真測試技術的科技公司北京賽目科技股份有限公司（2571.HK）周三公布，與高德軟件簽訂戰略合作協議，構建智能裝備、智慧交通、智慧城市的平台生態系統，合作期限為三年。高德是中國專業數字地圖、導航及實時交通信息服務商，向終端用戶提供包括導航、打車、酒店預定、景點門票等一站式出行服務。賽目科技表示，合作是可以充分發揮各自資源及專業優勢，聯手共同發展實現互補互利而達致共贏。公司周四開市升3%報14.06港元，股價較今年初上市高約8%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月29日

2571.HK

3SBio hits the big time with $6 billion cancer drug deal

三生製藥60億美元出海創紀錄同類靶點海外授權大單頻現

輝瑞還將於協議生效日認購三生製藥價值1億美元的普通股股份，進一步實現價值長期綁定重點：資本市場對這一里程碑式交易反應十分熱烈，三生製藥股價一度觸及7年來的新高 PD-1/VEGF雙抗備受關注，默沙東去年也曾與另一家中國藥企合作獲得同靶點產品授權莫莉上周二，中國創新藥行業迎來歷史性時刻。三生製藥（1530.HK）宣布與跨國藥企輝瑞（PFE.US）達成一項授權協議，將其自主研發的PD-1/VEGF雙抗藥物SSGJ-707的除中國內地之外的全球開發、生產和商業化權益獨家授予輝瑞。這一交易以12.5億美元（90 億元）的「不可退還且不可抵扣」首付款以及最高可達48億美元的開發、監管批准和銷售里程碑付款，創下中國創新藥出海首付款和總金額的「雙料紀錄」，三生還將根據授權地區的產品銷售額收取兩位數百分比的梯度銷售分成。除此之外，輝瑞還將於協議生效日認購三生製藥價值1億美元的普通股股份，進一步實現價值長期綁定。資本市場對這一里程碑式交易反應十分熱烈，在交易正式披露之前的5月19日，三生製藥股價已經先上漲13.81%，5月20日更是跳升32.28%，股價一度觸及7年來的新高22港元/股。在本次交易中，三生製藥的控股子公司三生國健（688336.SH）可以獲得輝瑞所有支付款項中的30%。在5月19日至5月22日，三生國健的股價連續4天漲停，累計漲幅超過100%，公司甚至緊急發布風險提示稱，「本次交易尚需提交本公司股東大會審議，尚需取得美國和其他境外司法管轄區適用的反壟斷監管批准，《許可協議》是否能夠發生效力存在一定不確定性。」三生製藥是成立於1993年的中國老牌醫藥企業，擁有全球獨家上市的重組人血小板生成素特比澳、重組人促紅素品牌產品益比奧及賽博爾、中國內地首款非處方脫發治療藥物蔓迪等多款核心產品，分別在其細分治療領域佔據主導地位。2024年三生製藥的營收高達91.08億元，同比增長16.5%；歸母淨利潤為20.9億元，同比大增34.9%。此次被輝瑞收入囊中的SSGJ-707，是三生製藥獨立研發的靶向PD-1/VEGF雙特異性抗體，通過同時靶向免疫檢查點PD-1及 VEGF 信號通路，可以在抑制腫瘤血管生成時激活免疫系統，實現「雙重抗腫瘤」效應。SSGJ-707的II期臨床階段性分析數據顯示，該候選管線在非小細胞肺癌（NSCLC）患者的治療上獲得了優異的客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR），無論單藥還是與化療聯用，均展示出顯著的抗腫瘤活性和良好的安全性，具有best-in-class（同類最優）的潛力。除了非小細胞肺癌外，SSGJ-707用於治療結直腸癌、婦科腫瘤等領域的臨床研究也在推進中。明星靶點產品接連出海提到PD-1/VEGF雙抗，就不得不提及全球首創以及唯一一款獲批上市的同靶點產品依沃西單抗，這是康方生物（9926.HK）的王牌產品。依沃西單抗與默沙東（MRK.US）的全球「藥王」帕博利珠單抗（Keytruda）的PD-L1陽性NSCLC的「頭對頭」三期臨床研究中獲得顯著陽性結果，讓更多跨國藥企看到PD-1/VEGF雙抗的巨大潛力。早在2022年12月，康方生物就將依沃西單抗在美國、加拿大、歐洲和日本的開發和商業化的獨家許可權授予Summit Therapeutics。 2024年11月，默沙東拿下另一家中國創新藥企禮新醫藥的在研PD-1/VEGF雙特異性抗體LM-299的全球開發、生產和商業化獨家許可，禮新醫藥將獲得5.88億美元的首付款和最高27億美元的里程碑付款。輝瑞也早已瞄准該靶點，2025年2月，Summit宣佈已與輝瑞達成臨床試驗合作，共同推進依沃西與輝瑞多款抗體偶聯藥物(ADCs)在多種實體瘤中的聯合治療應用。今年 2 月，三生製藥也與百利天恆（688506.SH）達成了SSGJ-707 與 EGFR/HER3 ADC聯用的臨床研究合作，顯現SSGJ-707與ADC藥物聯用的治療潛力。如今，輝瑞直接拿下SSGJ-707在海外地區的權益，或許能更快推進該產品與自家ADC聯用的臨床試驗。萬聯證券在研報中指出，輝瑞的重磅藥物專利保護即將到期，急需優質管線填補缺口，中國藥企擁有「工程師紅利」和快速提升的研發能力，其技術與產品被跨國藥企巨頭認可的確定性持續增強，未來有望通過聯合研發、利潤分成等合作方式深度綁定。三生製藥當前的市盈率約為21倍，同樣手握重磅創新藥產品的藥企巨頭恒瑞醫藥（1276.HK;600276.SH）的市盈率高達49倍，顯示前者的估值仍有提升空間。三生製藥與輝瑞的合作不僅能三生帶來大筆投入，加快其他管線推進，輝瑞的研發和銷售實力更有助於三生快速突破海外商業化瓶頸。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月29日

1530.HK

樂信盈利倍翻真相：撥備跌公允值升

公司一季度淨利潤大幅增長，但受信貸中介業務疲軟拖累，營收出現下滑重點：樂信一季度淨利潤同比翻倍，收入卻下降了4.3% 不良貸款撥備減少推動利潤增長，表明樂信強化風險管理的舉措已初見成效　梁武仁數字有時候具有欺騙性，樂信（LX.US）的最新季度業績就屬於這種情況。上周三，這家網絡貸款中介平台宣布其一季度淨利潤同比翻倍，達到4.3億元（約合6,500萬美元）。在當前中國經濟陰雲密布的大環境下，如此強勁的盈利增長增長足以讓公司大放異彩。但仔細審視財報會發現，其實際業務表現遠不如淨利潤數字那般光鮮。實際上，樂信當季營業收入同比下滑4.3%至31億元，其中佔營收超三分之二的主營信貸中介服務收入驟降17.3%。這一表現並不令人意外，因在當前經濟環境下，很多消費者面臨嚴峻的財務壓力，尤其是該公司瞄准的年輕消費者。中國當前的經濟形勢給貸款機構帶來了雙重挑戰：消費者錢包縮水，不僅減少支出，還因擔心無力償還而避免借貸；貸款機構在審批貸款申請時也更加嚴苛，以避免違約率飆升。雙重夾擊導致樂信這樣的貸款中介陷入困境。反映在數據上，樂信平台一季度促成的貸款總額同比減少11%。財報發布後的兩天里，樂信股價下跌13%，表明投資者可能更關注上述負面因素，而非淨利潤的大幅躍升。他們或許還注意到，與樂信不同，其部分主要競爭對手當季實現了營收與放貸規模的雙增長，標誌著中國近期出台的一系列刺激消費措施可能已顯成效。儘管主營業務增長放緩，樂信淨利潤的大幅提升主要得益於兩項收益。公司的主要成本，即給貸款合作夥伴提供的貸款償還擔保撥備大幅下降18%。這類撥備在去年一季度相當於總營收的逾四分之一，但最新季度已降至約22%。另一個重要推動因素來自金融擔保衍生品和貸款的公允價值變動，去年同期樂信在這一項上曾錄得3.16億元虧損，而本季度則實現7,500萬元收益，一正一負之間是近4億元的利潤差額。這兩項改善均表明，使用樂信服務的借款人違約率不斷下降，這可能是公司加強風險管理的結果。過去兩年，樂信一直在通過數據分析優化獲客能力，精准定位優質借款人，從而避免受到大規模貸款減值的衝擊。「具體來說，我們專注於提升風險識別能力、優化風險策略體系、開發智能風控工具，並積極探索大模型在風險管理中的應用，」樂信首席風險官喬佔穩在財報電話會議上表示。風險管理取得成效其他指標也顯示，這些風險管理舉措正在取得成效。比如，樂信的逾期90天及以上的貸款比例（銀行界定不良貸款的標準），從去年同期的3.6%降至今年3月底的3.3%。然而，在這一關鍵領域，樂信仍有改進空間。中國銀行業整體不良貸款率遠低於2%，儘管有人認為，由於中國經濟疲軟，實際數字可能更高。在樂信的直接競爭對手中，信也科技（FINV.US）和奇富科技（QFIN.US）今年3月底的不良率均控制在2%左右，兩家公司一季度均實現了收入和交易量增長。從收入增長來看，樂信一季度的亮點是科技賦能服務，收入躍升70%以上，成為公司第二大收入來源，約佔總收入的20%。這些服務包括為機構合作夥伴提供定制化技術解決方案，覆蓋獲客和信用評估等信貸服務不同階段。儘管如此，樂信的前景仍不明朗。刺激國內消費是中國當下的重點工作，決策者已出台一系列措施。其中許多措施針對家電、汽車等大件商品消費，這類消費通常需要貸款，理論上利好貸款機構和中介。若這些政策見效，可能會為樂信的業務注入新的活力。但現實情是，信也科技和奇富科技等競爭對手，似乎已從刺激措施中受益，而樂信卻沒有，這一反差或許反映出樂信的策略相對保守。樂信在一季度財報中宣布，自今年下半年起將派息比例從當前的25%上調至30%（這個比例剛在去年11月從20%提升至25%）。然而此舉未能阻止股價下跌，這現象頗能說明問題，短期內連續提高派息比率可能表明，公司在中國及海外市場都面臨投資機會匱乏的困境。儘管樂信在海外確有業務佈局，但規模始終微不足道。這意味著在可預見的未來，樂信將不得不繼續在中國疲弱的經濟環境中艱難求生，發展前景愈發黯淡。根據雅虎財經匯總的四家分析機構的預測，公司今年的營收預計將同比下滑2%。樂信目前的往績市盈率（P/E）為7.3倍，市銷率（P/S）僅0.7倍。相比之下，信也科技市盈率略低，為6.2倍，但市銷率較高，達到1.2倍，不過也沒什麼吸引力。奇富科技的市盈率為6.58倍，市銷率則高出不少，達3.06倍。樂信若想重獲投資者青睞，就必須證明自己既能嚴格管控管控，又能同時實現業務增長。然而最新財報數據表明，要在這兩者間取得平衡，並非易事。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

LX.US

簡訊：營運成本大幅下降知乎首季錄得經調整淨利

線上內容平台知乎（2390.HK; ZH.US）周二公布，首季收入按年跌24.1%至7.3億元（1億美元），淨虧損收窄93.9%至1009.4萬元，非公認會計準則下經調整淨利潤為690萬元，去年同期為虧損1.36億元。公司稱，首季付費會員收入4.2億元，按年跌7%，主要由於平均月訂閱會員數量輕微下降所致。期內，平均月訂閱會員達1,420萬人。至於營銷服務收入為近2億元，跌40.4%。對於首季表現，公司稱歸功於精細化運營策略及人工智能的深度融合。首季度，公司總營運成本下降34.4%至5.037億元，研發費用減少28.1%至1.419 億元。整體毛利率從去年同期的56.6%增長至61.8%。業績公布後，知乎美股周二升1.78%報4美元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

2390.HK ZH.US

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