研發及商業化能力不足聯拓生物將從美股退市

2024年02月23日

LIAN.US

The biotech, which obtained rights to novel drugs for use in the Chinese market, has announced a plan to wind up its business and delist from the Nasdaq just four years after being founded.

這家專注藥物授權引入模式的藥企，成立四年來仍沒有一款走向市場的產品，最近更宣佈在今年底之前退市

重點：

聯拓生物將出售剩餘的管線資產，逐步停止在進行的臨床試驗，並從納斯達克退市，同時發放每股4.8美元的特別股息
成立四年來，聯拓生物至今沒有一款走向市場的產品，或反映研發能力不足

莫莉

作為曾經的授權引入(License-in)模式明星企業，2020年誕生的創新醫藥公司聯拓生物(LIAN.US)曾多次經歷光輝時刻，在成立僅僅兩個月後，就曾獲得3.1億美元的巨額融資；2021年，聯拓生物在美國納斯達克上市，再集資3.25億美元。然而，短暫的輝煌過去，聯拓生物如流星劃過夜空般快速隕落，在上週二的農曆新年期間，公司宣佈將逐步結束其業務，在2024年底之前完成退市，以及大部分關閉工作。

聯拓生物在公告中表示，董事會已經完成戰略審查，決定開始逐步縮減業務，包括出售剩餘的管線資產、從納斯達克退市，逐步停止在進行的臨床試驗，同時決定發放每股4.8美元的特別股息，總計金額約5.28億美元。聯拓生物表示，剩餘的管線資產一旦出售完成，公司獲得的利潤將分配給股東。與此同時，聯拓生物計畫在第一季裁員超過50人，約佔僱員總數的50%，為了避免倉促裁員導致資產低價賤賣，公司也將保留必要核心員工，預計徹底解散將於 2027 年上半年完成。

聯拓生物稱，將會在3月8日左右，向美國證券交易委員會(SEC)提交退市申請，預計在納斯達克的最後交易日，將會在3月18日。不過，仍有部分投資者趕在最後交易日前入場，聯拓生物的退市、關閉消息公佈後，低迷多日的股價在當天大漲18.8%，以4.8美元收盤，與公司擬發放的特別股息價值持平。

然而，對於聯拓生物的IPO投資者來說，這項投資的虧損比例達到70%。2021年11月，聯拓生物在美國納斯達克上市時的發行價為16美元，但掛牌首日即下跌14.4%，之後股價跌跌不休，2022年5月之後，已長期在3美元左右徘徊，2023年10月甚至跌至1.33美元的低價，市值僅1.4億美元。

聯拓生物公佈的2023年第三季財報顯示，截至第三季末，公司年內淨虧損為6,970萬美元，2022年同期為淨虧損9,200萬美元，持有的現金儲備為2.52億美元。去年12月初，聯拓生物因其較低的市值加上良好的現金流，也吸引了「禿鷹資本家」TANG-Capital覬覦，後者提出的收購要約，以每股4.3美元的對價加上一項或有價值權利(CRV)，來獲得聯拓生物任何項目淨收益的80%，並要求在交割時，聯拓生物保證賬上有不少於5.15億美元現金及現金等價物。最終，聯拓生物董事會以公司價值被低估為由，拒絕了該收購要約。

商業化進展緩慢

相比於TANG-Capital當時每股4.3美元的收購要約，聯拓生物這次退市發放的每股4.8美元特別股息，可算是體面退場。這與聯拓生物的創立機構及領航人──美國私募股權基金Perceptive Advisors不無關係，Perceptive Advisors專注生命科學領域投資，成立聯拓生物是希望將海外已經得到臨床驗證的優質創新藥管線引入中國，滿足世界第二大醫藥市場的需求。

2021年，聯拓生物在納斯達克上市之際，已經通過授權引入獲得9款產品，覆蓋心血管腎臟、腫瘤、眼科、炎症、呼吸系統等15個適應症，而且產品大多數已經處於臨床後期階段，公司只需完成在中國內地的補充臨床試驗並推進商業化，而雲頂新耀(1952.HK)、再鼎醫藥(ZLAB.US; 9688.HK)也是採用同樣的模式。

可是，成立四年來，聯拓生物至今沒有一款走向市場的產品，或反映研發能力不足。9個管線中進展最快的藥物，是2020年從MyoKardia引入的Mavacamten，該藥物引進之前已經完成全球的臨床二期試驗。2022年4月，Mavacamten在美國獲批准上市。相比於難度更高的全球臨床試驗，聯拓生物在中國的研發進度相當緩慢，直到去年8月才完成第三期臨床試驗。

考慮到藥物獲批上市後，還需投入更多資金自建商業化團隊，聯拓生物在去年10月將Mavacamten中國區的權益返授權給了百時美施貴寶(BMY.US)，獲得3.5億美元收入，減去當初引入藥物的首付款4,000萬美元，聯拓生物賺取差價約3.1億美元。除此之外，聯拓生物在2021年以1,400萬美金首付引入的RSV藥物Sisunatovi，也在2022年以2,000萬美金首付以及1.35億美元的里程碑付款賣給輝瑞(PFE.US) 。

雖然幾番交易都讓聯拓生物賺取不菲差價，證明當初引入產品時高超的預見性，但也同樣暴露出公司的商業化短板。在同類模式的企業中，由生物醫藥投資基金康橋資本孵化的雲頂新耀，已經走在商業化穩步回報的道路上，擁有創新型強效抗菌藥物依拉環素、全球首個IgA腎病靶向藥物耐賦康等多個已經推向市場的重磅藥物。

從聯拓生物的短暫生命週期可以看出，授權引入模式並非失敗源頭，但對於這類企業來說，優秀的選品眼光、產品研發及商業化能力均缺一不可。

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醫療保健/生物技術

輝瑞, 聯拓生物, 雲頂新耀, 納斯達克, 商業化, 退市, 再鼎醫藥

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新聞

移卡海外交易翻飆升　盈利能否跟上？

電子支付服務商移卡表示，今年首三季海外支付交易總額增至去年同期的四倍以上重點：移卡今年首九個月海外支付交易總額按年增長超過300% 不過，仍處發展初期的業務需要大量資金投入，交易量即使快速增長，也往往難以轉化為盈利　梁武仁對中國金融企業而言，內地經濟低迷，監管機構又對風險高度敏感，稍有風吹草動便迅速介入，出海因而成為尋求突破的明確方向。但移卡有限公司（9923.HK）正逐漸發現，走出疲弱的本土市場，並不代表海外之路就會更加順暢。這家電子支付服務商過去一年透過旗下YeahPay品牌加碼國際擴張，嘗試在東南亞、日本及西方等目標市場打開局面。然而，投資者似乎尚未認同這項轉型。移卡股價今年已跌逾一半，顯示若未能證明海外交易量的強勁增長正轉化為公司盈利，單憑全球布局的雄心，仍不足以重燃投資熱情。移卡在上周四發布的最新業務公告中，強調國際業務多項營運指標大幅增長。今年首九個月，公司海外支付交易總額（GPV）按年增長超過300%，達114億元人民幣（下同）。這些數字看來亮麗，卻可能掩蓋一個現實：仍處發展初期的業務，交易量快速增長，往往難以轉化為淨利潤。移卡並未披露海外業務的利潤率或盈利等數據，正好反映這個問題。很可能是因為這方面尚無好消息可報。要在國際市場做出規模，企業須持續投入大量資金，取得監管牌照、建立當地合規制度，並承擔高昂的獲客成本。若利潤微薄，甚至在拓展業務期間每筆交易都虧錢，再大的交易量也難言出色。移卡股價在公告翌日反而下跌，顯示投資者似乎沒有單憑亮麗數字便照單全收。移卡最新公布的詳細半年業績，更能說明實際情況。今年上半年，儘管國際支付交易量快速增長，公司總收入仍按年下降23.9%至12.5億元，原因是業務依然高度依賴內地市場。今年首三季的海外支付交易總額，與上半年內地錄得的8,800億元相比，仍只佔很小部分。內地市場亦面對重重挑戰。經濟方面，消費開支疲弱，拖累交易量。隨着消費者花錢更審慎，作為移卡二維碼支付終端及軟件即服務（SaaS）產品主要客群的中小商戶，生意也有所放緩。整體市況放緩之下，移卡上半年內地支付交易總額按年下降23%。面對收入收縮，公司被迫削減行政及研發開支，以維持利潤率。這些節流措施令公司在收入大跌的情況下，期內淨利潤仍按年增長1.3%。除了經濟逆風，監管環境持續收緊也增加了壓力。中國監管機構對消費信貸平台的大規模整改雖已大致完成，移卡等第三方支付服務商仍須持續接受監管。中國央行中國人民銀行對跨境資金結算、商戶身份核驗、交易費率上限及數據安全，均有嚴格要求。各項合規成本累積下來，令服務商利潤微薄，盈利增長空間亦受限制。在此背景下，國際擴張成為順理成章的策略選擇。移卡早於2021年便取得香港、新加坡等主要金融中心的重要監管許可，為國際業務奠定基礎。2024年初，公司正式整合並擴展全球一站式支付品牌YeahPay，進一步加快出海步伐。這項業務有相當部分面向出境旅遊的中國消費者，讓移卡得以運用在內地累積的優勢與合作關係。結構性障礙不過，開拓海外市場也帶來另一套截然不同的結構性障礙。Stripe、Adyen等金融科技巨頭，以及當地銀行和其他金融機構，早已在中國以外市場站穩陣腳。企業要吸納商戶，還須建立本地銷售團隊、取得各地牌照，以及設置多幣種清算基礎設施，每一項都會增加成本，壓縮利潤率。與當地既有業者合作，避免直接競爭，可以降低部分門檻。移卡在最新業務公告中表示，已與Stripe等知名企業展開合作。這些合作有助公司快速接入全球及本地支付網絡，卻未必能解決盈利問題。使用第三方基礎設施，意味著移卡須與合作夥伴分享交易處理收入，減少每筆交易的所得。管理層指出，公司海外收費高於內地，也反映出中國金融服務市場競爭激烈、監管嚴格的情況。移卡強調，海外支付費率仍處較高水平，超過交易金額的0.6%，約為內地費率的四至五倍。然而，國際交易處理較複雜，很大程度抵銷了較高費率的優勢。跨境交易有別於內地支付，涉及向國際卡組織支付費用、外匯管理成本，以及與全球合作夥伴分成。此外，還有當地市場推廣及監管合規開支。扣除各項成本後，移卡可能已沒有多少利潤可言。更不利的是，公司海外費率似乎正承受壓力，由2025年上半年交易金額的0.67%，降至一年後的0.63%。這意味著利潤率下降，而移卡在擴大規模、爭取全球企業及當地銀行手上的商戶客戶時，亦難免面對這種壓力。投資者對全球擴張反應冷淡，公司遂持續回購股份，作為短期支持股價的措施。不過，這類財務操作未有解決移卡的業務問題，效果恐怕有限。公司股份的往績市盈率約為13倍，遠低於專注新興市場的跨境支付處理商DLocal Ltd.（US.DLO）的21倍。移卡若未能證明，看似龐大的國際交易量可以帶來持續且高利潤率的盈利，抵銷內地業務收縮的影響，這個估值差距恐怕仍會維持。若做不到，投資者便難以把其出海布局視為成功的新增長動力，只會認為公司花費高昂代價，進入一個競爭激烈、卻未必有利可圖的市場。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年11月11日

CAN.US

核心療法推廣遜預期傳奇生物績後大跌16%

癌症治療藥物開發商傳奇生物科技股份有限公司（LEGN.US）周二公布，第三季收入按年增32%至3.60億美元，淨利潤5,170萬美元，去年同期虧損3,960萬美元。惟其癌症新療法推廣不如預期，拖累公司股價績後大跌。公司表示，盈利改善主要受惠於Carvykti毛利增加，以及研發和行政開支下降。Carvykti是一款與強生合作開發的多發性骨髓瘤細胞療法，季度全球淨銷售額增36%至約7.10億美元，其中美國增19%，美國以外市場增86%，帶動公司合作收入增至3.53億美元。經調整淨利潤為5,560萬美元，亦扭虧為盈。管理層在電話會議表示，Carvykti在美國較早治療線別的市佔提升慢於預期，海外推出進度亦影響第四季展望，目前市場銷售預測處於公司內部情境預測的高端。公司仍預期2027年產品銷售錄得雙位數增長，並維持今年全年經調整盈利目標。傳奇生物股價周二大跌15.97%，報20.41美元，該股過去六個月累計跌27.42%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年11月11日

LEGN.US

金川新礦場投入營運首三季產銅量升三成

礦商金川集團國際資源有限公司（2362.HK）周二公布首九個月運營數據，截至今年九月底止，銅的採礦量達57,929噸，同比上升32%；鈷的採礦量大幅上升87倍至6,254噸。公司產品銷量方面，銅在期內售出58,586噸，同比上升40%，鈷則售出494噸，去年同期為零。金川表示，銅與鈷的產量大升，主要是因位於剛果民主共和國的Musonoi礦場在去年11月開始商業營運。不過，部分增幅被Ruashi礦場的產量減少所抵消。金川周三開市升1.7%報0.61港元，公司股價較過去一年高位下跌近五成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年11月11日

2362.HK

FWD new sales slow, product adjustments drive up value of new business

富衛新單放緩產品調整推高新業務價值

富衛首九個月新單銷售僅增1%，新業務價值卻增18%，產品組合改善支撐增長重點：首九個月新業務價值增至8.78億美元，增長主要由利潤率改善帶動公司擬買回保特保險25%股權，補充產品及分銷合作李世達李澤楷花了十多年搭建的亞洲保險版圖，如今面對提高回報的考驗。富衛集團有限公司（1828.HK）首九個月新單銷售幾乎原地踏步，新業務價值卻增加近兩成。與此同時，公司擬買回部分於2020年出售的業務，補充團體醫療及一般保險產品。富衛近日公布，首九個月新增業務銷售額按年化新保費（APE）計增1%至19.53億美元，新業務價值（VNB）則增18%至8.78億美元，新業務利潤率升約6個百分點至44.9%，增幅均按固定匯率計算。新業務價值衡量新保單預期未來利潤的現值，並非當期盈利。銷售近乎持平，產品組合改善卻提高了新業務的預期回報。銷售放緩部分源於去年港澳業務的高基數。2025年首九個月，該分部新增業務銷售額大增85%，受惠於高淨值業務及分銷渠道拓展；第三季中期儲蓄型保單銷售加速，佔當季分部銷售近30%。今年這類保單銷售減少，令港澳第三季年化新保費按年下跌；若扣除兩年同期的中期儲蓄型保單銷售，其餘產品則增長2%。保單賣得多，未必帶來同比例的利潤。不同產品的賠付、佣金、營運及資本成本各異，調整銷售組合，可以在銷售增長有限時提高預期回報。亞洲布局提供緩衝產品組合的調整，也反映富衛在不同市場的取捨，港澳減少儲蓄型保險銷售以提升盈利能力，日本則增加年金產品，承接退休儲蓄需求。這種因地制宜的策略，建基於李澤楷2013年收購ING在香港、澳門及泰國的保險業務後，逐步建立的亞洲布局，讓公司能在不同利率與需求環境下尋找增長。香港及澳門已有調整成效，首九個月新業務價值延續增長，按年升21%，其中本地客戶貢獻58%，內地訪客約佔23%，顯示增長並非單靠訪港投保。日本則透過日圓整付年金產品（JSPA），把握較高利率環境下的退休儲蓄需求，帶動首九個月新業務價值增59%。不過，公司預期隨儲蓄業務佔比增加，當地利潤率將逐步回落，反映擴大銷售與維持利潤率未必同步。泰國及柬埔寨則受到利率拖累。公司估算，產品與渠道組合改善，為首九個月新業務利潤率帶來5.9個百分點的正面影響，但低利率造成6.6個百分點的負面影響，抵銷相關改善；分部新業務價值最終按年跌1%。橫向比較，富衛的新業務增長較突出。友邦保險（1299.HK）首九個月新業務價值增5%，第三季跌5%；保誠（2378.HK）同期新業務利潤增6%，第三季增1%，均低於富衛首九個月18%及第三季16%的增幅。不過，兩家同業均有中國內地壽險業務，市場組合並不相同。買回舊業務的考驗改善既有業務之外，富衛於10月訂約，以2,072萬美元基準代價，向李澤楷間接持有的Bolttech Discovery Holdings Ltd.購入保特保險（香港）有限公司25%股權。目標公司原由富衛於2020年出售，如今擬透過少數股權投資，加強團體醫療及個人一般保險合作。由於交易屬於關連交易，李澤楷已就相關董事會決議放棄投票。保特去年稅後虧損約3,100萬港元，今年上半年錄得盈利約2,100萬港元。交易作價隱含市賬率約1.9倍，高於估值師所選上市可比較公司的參考水平，最終代價可按約定向下調整。這筆投資回報待驗，富衛盈利改善仍須靠既有業務。富衛上半年淨利潤為1.72億美元，約為去年同期三倍；2025年全年則錄得1.66億美元淨利潤。首九個月公告未更新淨利潤，但公司預告第四季新業務利潤率可能回落，尤其香港及澳門，日本亦可能因儲蓄業務佔比增加而面對利潤率壓力。股價反應則較反覆，業績公布當日收報33.62港元，升約3%，翌日回落約2%至32.96港元。該價格較38港元發行價低約13%，較52周高位40.8港元低約19%，但已從26.8港元低位反彈約23%。按各公司中期披露的內涵價值（Embedded Value）指標估算，富衛P/EV約0.78倍，低於友邦約1.22倍，與保誠約0.82倍接近。富衛已顯示改善新業務預期回報的能力，下一步須在利潤率可能回落時恢復銷售增長，並將新保單價值轉化為盈利與現金，才能為估值重估提供更實在的支持。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年11月11日

1828.HK

重點：