用戶增長放緩 赤子城靠變現效率維持高增速

社交娛樂公司赤子城上半年收入仍保持三成以上增長，但用戶數量增速正在放緩

重點：

• 赤子城預計上半年收入增34.3%至38.8%，
• 月活用戶增速出現放緩跡象

李世達

海外社交娛樂市場正進入更考驗營運能力的階段。隨着流量成本上升，平台競爭已由追求下載量，轉向利用人工智能提升推薦、跨市場營運及付費轉化效率。

海外社交娛樂公司赤子城科技有限公司（9911.HK）最新公布的半年營運數據顯示，公司收入仍增逾三成，但用戶升幅明顯較低。

赤子城預計，2026年上半年總收入介乎5.95億美元至6.15億美元，按年增長34.3%至38.8%。社交業務仍是集團的主體，收入預計達5.3億美元至5.45億美元，佔整體收入接近九成；短劇、遊戲等創新業務收入則介乎6,500萬美元至7,000萬美元。

流量增長轉向單客變現

赤子城上半年社交業務平均月活躍用戶（MAU）約3,583萬，按年增長7.5%；截至6月底，相關產品累計下載量約10.8億次，較3月底增加5%。用戶規模仍按年擴大，但增速已明顯放慢。

按公司季度數據計算，2024年上半年平均月活約2,855萬，2025年上半年增至約3,334萬，按年增長約16.8%；今年進一步升至3,583萬，增幅降至7.5%。公司未直接披露第二季單季數字，但按第一季及上半年平均月活推算，第二季約為3,577萬，較第一季微跌約0.3%。

同期社交業務收入增幅達34.2%至38%，遠高於月活增幅，顯示增長更多來自單位用戶變現提升。按公告數據粗略估算，上半年每名月活躍用戶每月貢獻的社交收入約2.47美元至2.54美元，去年同期約為1.97美元，按年提升約四分之一。

背後的動力可能來自多個方面，赤子城近年把人工智能應用於社交產品，提高用戶匹配、內容推薦及付費轉化效率。旗艦產品SUGO透過語音房、即時聊天及虛擬禮物變現；TopTop則結合社交與休閒遊戲，提高用戶停留時間，帶動道具和禮物消費。AI亦可支援內容審核、翻譯及客服，降低拓展海外市場的營運成本。

提高付費率可在用戶增長放慢時支撐收入，但單客變現始終存在上限，公司仍需依靠新市場和新產品接力。若AI推薦及精準投放能降低獲客成本，公司便有機會在收入保持增長的同時提升盈利；若新市場仍需要大量買量，收入規模擴大未必會同步帶來利潤率上升。

與同業相比，赤子城的社交業務增速仍較突出。歡聚集團（JOYY.US）第一季社交娛樂收入按年僅增3.2%，其中直播收入增2.4%；摯文集團（MOMO.US）中國內地收入下跌約15.1%，海外收入則增長44.1%。相比之下，赤子城上半年社交收入仍增逾三成，顯示其社交產品仍處於較快擴張階段。

短劇成效仍待驗證

除了社交產品，赤子城近年亦積極發展海外短劇。公司預計，包含短劇業務在內的創新業務上半年收入增長35.4%至45.8%，主要受到AI驅動的短劇業務帶動。

海外短劇每集只有數分鐘，適合手機觀看，也容易透過Facebook、TikTok及Google等平台投放片段吸引用戶。AI工具可應用於劇本分析、字幕翻譯、配音及廣告素材製作，降低多語言內容的生產成本。赤子城多年經營海外社交產品，已建立本地化團隊、支付渠道及廣告投放經驗，這些資源可直接支援短劇業務，協助公司判斷不同市場的內容偏好並提高投放效率。

不過，短劇所在的創新業務目前只佔集團收入約一成，較去年同期未有明顯提升，社交產品仍是主要收入來源。短劇亦高度依賴買量及爆款內容，一部作品能否盈利，取決於廣告素材效果、付費轉化、用戶留存及後續劇集消費。AI可以降低部分製作成本，卻無法消除內容回報的不確定性。

市場對赤子城的增長質量仍有疑慮，公司股價過去六個月累跌24.7%，市盈率約10.9倍，高於摯文集團的9倍，但低於歡聚集團的16倍。其估值僅處於同業中游，三成以上的收入增速尚未換來明顯溢價。

市場主要擔心增長質量。公司去年銷售及市場推廣開支增長75%，遠高於收入35.3%的增幅；今年社交收入增速亦遠高於月活增長，顯示業績較依賴單位用戶變現。投資者仍在等待公司證明，收入增長可以轉化為更強的營運槓桿和持續盈利。赤子城已證明自己能持續增長，但若獲客和買量成本仍居高不下，估值很難跟上收入增速。

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