瑞幸努力耕耘 可望重新上市？

這家咖啡連鎖集團雖然表示其上市傳聞不屬實，但未有指明那一部份脫離事實，從它近年的種種舉動，反映它正為重生作好準備

重點：

  • 《金融時報》報道，瑞幸咖啡正討論包括重新上市在內的資本籌集方案，計畫在今年稍後時間回歸納斯達克市場
  • 面對業界巨頭星巴克與新晉對手Manner Coffee夾擊，瑞幸未來道路並不平坦

何仲尼

曾經被嗆了一口的投資者，會願意再喝這杯咖啡嗎？

2017年10月在北京成立，僅僅用了19個月、2019年5月便在納斯達克市場掛牌的瑞幸咖啡，翌年卻涉及虛報22億元營業額，上市只有13個月便被除牌。但種種跡象顯示，這個中國最大咖啡連鎖品牌可能計畫在美國重新上市。

據英國《金融時報》報道，去年在美國申請破產保護的瑞幸咖啡，最近與投資者及顧問舉行了會議，討論包括重新上市在內的資本籌集方案。由於公司最近的業務增長理想，對投資者而言，它的吸引力正慢慢重現。

雖然消息傳出後，瑞幸咖啡相關負責人作出否認，但市場一直憧憬這家公司浴火重生，抗衡主要對手星巴克(SBUX.US)。消息傳出後，瑞幸的美國場外交易(OTC)股價在上週三大漲16%，但隨著公司作出回應，翌日隨即回落6.2%。如果瑞幸真的希望二度登陸納斯達克，這個可能性有多大？它會面臨甚麼挑戰？

瑞幸咖啡2020年6月被納斯達克除牌後，的確大刀闊斧努力改革，首先是清理董事會，由另一位聯合創始人郭謹一擔任董事長，並解除四名董事職務；同年12月，瑞幸與美國證交會以1.8 億美元(11.4億元)罰款達成和解，以解決對方提出的指控。直到2021年2月，瑞幸咖啡在美國申請破產保護，以允許其繼續經營及重組債務，並在去年12月獲得美國法院同意，當破產程式完成後，公司可望重新進行上市計畫。

財務表現改善

失去上市地位的瑞幸咖啡，2020年6月底選擇落戶OTC的粉單市場(Pink sheets)，代號為LKNCY，截至本週一的股價為8.87美元，如果以粉單市場交易的初始股價0.98美元比較，它大漲了接近10倍。以瑞幸目前的22.5億美元市值，也是粉單市場市值罕見規模較大的公司。

有分析認為，如果瑞幸試圖重新上市，應不會面臨重大的監管障礙，因為自去年以來，它一直在提交年度財務報告和定期財務報表，包括在去年第三季度提交醜聞後的第一份季度報告。

值得關注的是，瑞幸回歸初心，真正透過銷售產品和服務來賺錢，它去年透過新的零加盟費方式，吸引加盟商在具潛力的三四線城市開店，關閉一千多家表現不佳的門店，財務狀況正在明顯改善。

根據公司上月公佈的去年第三季業績，期內淨營收同比大漲105%到23.5億元，當中商品銷售收入同比增加83.9%到19.3億元，淨虧損更同比大幅收窄98.6%到2,350萬元。由此看來，瑞幸在短期內重新獲利，應該不是奢侈的期盼。

雖然新冠肺炎變種病毒去年7月起在中國蔓延，對餐飲業帶來不利影響，但瑞幸第三季度平均月交易使用者仍達1,470萬人，比2020年同期大升79.2%，中國門店數目也增加17.4%到5,671家，比星巴克同期的5,135間多約10%，反映這家曾因財務造假被稱“釘在恥辱柱”的公司，正贏得中國消費者重新信任。

但是，即使瑞幸咖啡重新上市，但相比3年前的市場，又是否同一片光景呢？

至少，它的主要競爭對手已不止星巴克一家。來自上海的Manner Coffee，正迅速佔據中國連鎖咖啡市場，由於它的價格僅在每杯10元到20元之間，而且品質不錯，受到中國年輕上班族歡迎，獲頒“街頭咖啡”這個平民化稱號。

這家公司的不如瑞幸咖啡般快速擴張，反而是採取較健康的增長模式，門店數量從2018年底的僅8家，上升到去年的194家，絕大部分位於上海，其餘落戶在北京、成都與深圳等高消費力一線城市。

新晉對手冒起

更值得留意的是，基於它有效的成本控制策略，Manner Coffee的上海門店能成功獲利，而且每家門店估值達1,500萬美元，是瑞幸的30倍。因此，它受到了不少大腕青睞，投資者包括美團 (3690.HK)與位元組跳動等科網公司，去年10月，公司曾傳出計畫到香港上市籌資3億美元，但被公司創始人韓玉龍否認。

雖然中國主要城市的咖啡市場擁有巨大增長潛力，但在外資龍頭與具實力的本地新丁夾擊下，瑞幸的增長策略所受的挑戰不低。

另一方面，香港股票分析師協會副主席郭思治認為，由於瑞幸咖啡曾涉及虛假財務資料，事件當時觸發美國兩黨議員不滿，甚至推動促使中國企業遵守美國審計規則和資訊披露要求的法案。在這樣的敏感背景下，即使瑞幸重新符合上市要求，基於誠信曾出現問題，相信美國證交會(SEC)將會嚴格處理，不容易允許該股再度上市，而且對相關財務檔的要求將會相當嚴格。

對於瑞幸咖啡能否如其他中概股般，轉移目標到港股上市，郭思治指出，該公司屬於傳統經濟業務，除非它能將公司包裝到具備大資料等科技元素，否則以它目前的財務狀況，應該不足以符合港交所最新的上市公司盈利要求。

一動不如一靜，瑞幸在尋求再度上市前，也許默默做好本業，證明公司已經“洗心革面”，期待贏回信任，再決定下一步該怎麼走。

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快訊：達勢股份上市日窄幅波動

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網龍盼從教育牟利 但投資者漸失耐性

去年，該公司的教育部門雖然錄得虧損，但營收依然超過了資歷更老的遊戲部門 重點： 網龍去年下半年營收下滑1.5%，扭轉了上半年增長26%的局面 該公司正在奠定基礎，希望利用旗下普羅米休斯品牌的課堂交互顯示面板，轉型為高利潤率的教育服務供應商 　 陽歌 教育賺錢，但遊戲更賺錢。 網龍網路控股有限公司(0777.HK)正是在週二香港開市時候學到了這一課，因為投資者在其發佈的年度業績報告，發現其2022年下半年營收縮水、利潤大幅下滑，因此對其股票進行了懲罰。網龍的收入來源包括遊戲和教育服務，該公司是中國成立時間最早的遊戲公司之一。 總括而言，網龍在長達20年的歷程裏，憑藉強大海外市場保持遊戲業務持續盈利的能力，相對令人讚嘆。除了行業龍頭騰訊控股(0700.HK)和網易(NTES.US；9999.HK)外，鮮有中型遊戲公司能夠做到這樣。 與此同時，該公司正在打造一項看上去頗為明智的教育戰略，包括將旗下互動式面板作為重要的教學助手，引入中國和世界各地的課堂。雖然這項業務的利潤率非常低，但網龍正在為推出用於這些面板的教學軟件打基礎，後者是一項利潤率要高得多、並能帶來經常性收入的業務，也就是軟件即服務(SaaS)。 該公司尚未從利潤率更高的教育SaaS業務中獲得回報。但它在去年中達成了一項戰略合作，並在去年稍後時間進行了一項重要的收購，都是在朝著這個方向邁進。它能否成功是另一回事，因為其以普羅米休斯品牌銷售的教育互動面板去年的總銷量僅為 25.3萬塊。雖然比2021年增長了37.5%，但這個數字仍然相對較小。 投資者對教育部門的潛力不以為然，關注的反而是該公司去年下半年收入下滑和利潤暴跌。報告發佈後的第二天，該股開市下跌15%，全日跌幅為14.5%。 該公司在中國風險最大的兩個行業開展業務，事實上，它在成立20多年後仍能保持盈利，似乎還是比較令人驚歎。 中國觀察人士都知道，它核心的遊戲業務經常受到中國監管機構打擊，因官方試圖控制該行業，以減少對中國年輕人的影響。民辦教育服務也是一個敏感的領域，是兩年前的一場大規模整頓行動的對象。一些公司通過將重心從K-12教育轉移到不那麼敏感的大學生和成年人而倖存了下來，不過多數尚未恢復盈利。 根據我們用該公司最新財報中的數據進行計算，網龍去年保持盈利沒有任何問題，儘管其下半年的利潤與上年同期相比下降57%至2.69億元，這標誌著上半年利潤下降21%的情況有所加速，因為該公司深處中國嚴格的防疫措施造成的動盪之中，加上最近對遊戲和教育打擊行動的影響，仍然揮之不去。 網龍總結稱，2022年是「機遇與挑戰並存的一年」，這與很多中國企業的看法一致。 遊戲行業的「老司機」 雖然網龍不大為人所知，但它是中國最早的一批遊戲公司之一，歷史可以追溯到2001年。多年來，它合作的都是迪士尼(DIS.US)和藝電(EA.US)這樣的大公司，2014年它還成立了一家合資企業，佈局教育服務。 遊戲和教育對公司業務的貢獻各不相同，但至少在過去五六年裡，兩者大致為五五開。去年，教育收入超過遊戲，後者的收入在下半年下降7.8%，前者則增長5.6%。這導致該公司下半年的整體收入下降1.5%至36億元，扭轉了上半年26%的收入增幅。 從更廣泛的角度看，網龍多元化的收入流，從總體上來看還是表現不錯。最大的問題在於，這兩項業務在盈利能力上的巨大差距。遊戲行業利潤豐厚，去年毛利率高達95.6%。教育大不如前者，至少在這方面，它的毛利率只有23.2%，較上一年的30.8%大幅下降。 該公司正在努力提高教育業務的盈利能力，為推出利潤率更高的服務奠定基礎，也就是將硬件產品互動面板銷往海內外的教室。為此，它在12月收購了一家名為Explain Everything的數字白板平台營運商，並表示將利用該公司創建課程、活動和互動式演示，通過旗下的普羅米休斯面板來提供。 去年6月，網龍還與一家名為Merlin Mind的公司建立了戰略合作夥伴關係，後者專注於人工智能技術，網龍希望將其構建到未來基於SaaS模式的教育產品和服務中。 該公司還繼續投資於遊戲業務，去年研發團隊增加了300名成員，為2023年預期的市場復甦機會做準備。該公司也繼續在全球範圍內拓展該業務，以便實現市場的多元化——中國市場雖然利潤豐厚，但易受打擊，去年海外市場佔其遊戲收入的16%。 週二的股價大跌，標誌著投資者對網龍股價的持續低估。該股目前的市盈率僅有7倍，遠低於網易的21倍，以及職業培訓服務提供者中國東方教育(0667.HK)的33倍。 這種懷疑至少在一定程度上不無道理，因為它的教育業務目前仍在虧損，該公司需要證明這項業務能在未來一兩年實現盈利。它的盈利戰略顯然是有效的，目前正朝著這個方向採取正確的行動。在如此多變的環境下，該公司能夠長期保持經營似乎也表明，該公司的教育業務還是有一定成功的機會。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏
0777.HK

業務表現迥然不同 知乎為盈利找答案

這個網上問答社區各項業務表現差距顯著，去年虧損更再度擴大，連續12個季度未能獲利 重點： 由於廣告營收大幅下滑，知乎收入增速明顯放緩，但付費用戶訂閱業務正後來居上 新業務「職業培訓」被寄予厚望，或將分拆獨立發展，但職業教育領域競爭激烈，前景成疑 　 莫莉 知乎(ZH.US; 2390.HK)是中國互聯網社區的知名問答網站，這個「中國版Quora」平台的品牌口號是「有問題，就會有答案」。但是，對於知乎何時可以盈利，管理層可能並沒有答案。在過去的12個財務季度裏，知乎一直處於虧損狀態，累計淨虧損額已經接近34億元。 在去年12月的三季度財務報告電話會議上，知乎創始人、董事長兼CEO周源曾充滿信心地表示，要爭取短期盈利。三個月後，周源卻不再強調盈利，他在展望2023年發展時僅表示：「將繼續優化整個社區的用戶體驗，強化多重增長引擎。」在上週三晚公佈財報後，知乎在美股當日上漲4.2%，其港股翌日也上升4.73%，但周五回吐近3%漲幅，反映投資者對其前景看法不一。 財報顯示，在2022財年，知乎總營收36.05億元，按年增長21.8%，回顧上一個財年，知乎收入按年增長高達119%，可見增速已明顯放緩。另外，該公司去年淨虧損為15.78億元，比上年的12.99億元擴大21.47%，可見其盈利情況並沒有改善。 作為一個問答社區，知乎較少利用圖片和視頻來吸引用戶眼球，因此其估值也比較低，市銷率只有不足1.4倍，落後於專業視頻網站嗶哩嗶哩(BILI.US; 9626.HK)和快手(1024.HK)的2.9倍和2.3倍。 如果單看第四季業績，知乎其實正通過努力降低成本來縮減虧損。期內營收11.14億元，按年增長9.3%，淨虧損則收窄53.2%至1.8億元。雖然這是知乎全年營收增速最低的一個季度，但虧損規模按年、按季均有所收窄，毛利率也同上年同期增加了9.3個百分點至56.4%。其中，一般及行政開支按年減少30.4%至1.23億元，主要由於股權激勵費用減少。 付費會員收入大增 廣告收入曾經是知乎的主要收入來源，但受到新冠疫情以及中國宏觀經濟不景氣的影響，去年知乎的廣告營收僅9.26億元，按年下滑20%，在各業務的收入佔比中，從第一位下降到第三位。 後來居上的是付費用戶訂閱業務，知乎去年第四季的平均月訂閱會員達1,300萬人，較2021年同期增長112.5%。由於訂閱會員持續增長，2022年付費會員收入達12.3億元，按年大增84.1%，貢獻整體營收約34%，成為新的增長引擎。知乎的訂閱會員可以免費閱讀付費專欄，其中絕大多數付費內容為網路小說及虛擬故事。 近日，知乎上線了一款名為「鹽言故事」的應用程式，專門承載知乎的「鹽選故事」，這款新App與知乎帳號互通，用戶可以通過原有的知乎帳號授權登錄，並維持知乎付費會員全部權益。周源在業績記者會上表示，公司在過去積累了「鹽選」內容創作者和消費者、技術和資料，而目前精品閱讀成為付費閱讀市場主要的消費趨勢，新產品會在這個前提下擴大已積累的優勢。 除了廣告與付費會員業務之外，知乎還有其他主要收入板塊。去年，其內容商業化解決方案營收約10.3億元，按年增長5.8%；職業培訓營收2.48億元，較上年飆升442%，原因是受惠於推出多元化線上課程，以及近期收購的業務提供收入貢獻。 最近有科技公司在招股文件首次提到人工智能機器人ChatGPT，並計劃利用人工智能生成內容(AIGC)科技來創作文學作品，對於知乎在AIGC領域的佈局，首席技術官李大海表示：「最近已全面評估自研AIGC技術和尋求外部合作，來為產品和創作者賦能。」 他稱，知乎社區的數據優勢，以及垂直專業內容的積累，會在AIGC技術革命中有獨特的定位，而公司目前在模型層和應用層都有自己的嘗試，希望在問答和內容消費上帶來新體驗。 職業培訓成新亮點 相對於傳統的廣告變現和付費變現來說，知乎的新板塊「職業培訓」更加引人注目，它除了是去年收入增幅最快的分部外，收入佔比也從去年的2%大增至7%。 知乎管理層也對職業培訓寄予厚望。周源表示，公司的戰略重心將分為以社區為核心的第一曲線，以及以職業培訓為核心的第二曲線。他在去年11月發表的公開信曾強調，知乎從 2019 年底開始摸索職業教育，用三年時間做了各種嘗試，「已經通過聯運、自營和收購，進行了職業教育的初步佈局。」最近更有報道稱，該部分業務可能會分拆獨立發展，以凸顯其重要性。 最初，知乎是作為平台，提供課程的網上銷售轉化，教學服務來自第三方教育機構。2021年8月，該公司投資財經會計網上培訓公司品職教育，同年10月入股網上留學考試培訓機構趴趴英語，再於去年10月收購主攻教師資格考試的職業教育公司掌上園丁。兩個月後，知乎的職業教育業務上線了首個獨立品牌「知學堂」，今年2月還推出了「一起公考AI課」App，繼續加碼職業教育業務。 但是，在2021年「雙減」政策發佈後，眾多K-12教育培訓機構已紛紛轉型職業教育賽道，加上佈局已久的網易(NTES.US; 9999.HK)、嗶哩嗶哩等互聯網企業，職業教育領域的競爭已相當激烈。職業培訓能否成為幫助知乎實現盈利的捷徑，相信還需要時間來驗證。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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