獲生產資質兼購代工廠蔚來拉開獨立造車帷幕

2023年12月13日

9866.HK NIO.US

蔚來汽車CEO李斌稱，如果蔚來的汽車完全由自己製造的話，製造成本會下降10%

重點：

蔚來已獲得獨立造車資質，並收購為其代工的江淮汽車的工廠資產
該公司最新公布的三季度財報還算亮眼，期內營收、交付量、毛利率、整車毛利率等指標均向好

郭凱文

相信要不了多久，「江淮」二字將從蔚來汽車(NIO.US; 9866.HK)各類車型的尾標中消失。原因很簡單，作為造車新勢力的代表之一，該公司獨立造車的大幕或將拉開。

12月5日，多家媒體報道稱，蔚來汽車科技(安徽)有限公司出現在工信部的「車輛生產企業信用信息管理系統」中。據此推測，蔚來已獲得獨立生產資質。

5日晚間，江淮汽車(600418.SH)發布公告稱，此前公開掛牌的乘用車公司三工廠及乘用車公司新橋工廠相關三個資產包已完成競價，根據競價結果，蔚來汽車成為資產一包、資產三包受讓方，交易價格分別約為16.7億元、14.9億元，合計31.6億元。

值得注意的是，江淮汽車本次出售的資產一包、資產三包正是蔚來F1工廠和蔚來F2工廠。長久以來，這兩個工廠專門為蔚來代工造車。

拿到獨立造車資質，收購代工工廠，市場對蔚來的「組合拳」並不感到意外。今年10月，江淮汽車公告轉讓資產時，就有消息稱蔚來是接盤方，有關其謀求獨立造車資質的傳聞隨之甚囂塵上。不過，雙方當時都對此諱莫如深。

代工模式「紅與黑」

分析普遍認為，將代工工廠收入囊中後，蔚來透過代工生產汽車的模式將就此落幕。

2015年被認為是「互聯網造車」元年，以「蔚小理」(蔚來、理想汽車、小鵬汽車)為代表的造車新勢力最初都不約而同地選擇代工模式。這是衡量現實利弊之下的理性選擇：畢竟作為行業新手，沒有生產基地，製造技術能力欠缺，更重要的是缺乏生產資質。

現實中，獲得工信部的生產資質的途徑有兩個：一是收購有資質的企業，二是獨立申請資質。蔚來選擇後者。

2016年，蔚來牽手江淮汽車，後者自此為其代工生產旗下車型。小鵬汽車(XPEV.US; 9868.HK)、理想汽車(LI.US; 2015.HK)、零跑汽車(9863.HK)等車企均一度借助具備資質的企業代工。代工模式讓造車新勢力在業內得以快速站穩腳跟。當然，這種模式也不是沒有弊端，最大的問題是在生產製造環節，委託方話語權的旁落。

與蔚來不同，近年來一些造車新勢力相繼通過收購獲得資質。比如，小鵬收購廣東福迪汽車有限公司100%股權獲得生產資質；理想收購力帆汽車旗下重慶力帆汽車有限公司100%股權拿到資質；零跑收購福建新福達汽車拿下造車資質。

雖然當下危機重重，在竭力自救，但威馬汽車是造車新勢力中較早拿到造車資質的「幸運兒」。2017年，威馬汽車收購了大連黃海和中順汽車兩家車企，兩張造車資質落袋。該公司創始人沈暉曾對媒體表示：「只有自建工廠，才能從源頭上控制產品品質。此外，在代工模式下數據無法形成閉環，車企數字化的優勢也無法體現。」

獨立造車的優勢，蔚來汽車CEO李斌也直言不諱。在最近召開的第三季度財報電話會議上，李斌稱如果蔚來的汽車完全由自己製造的話，製造成本會下降10%。

三季成績單向好

此番擲重金收購，蔚來差不差錢？是否存在資金壓力？該公司最新公布的三季度財報給出了答案。就其目前的財力而言，可以說不在話下。

財報顯示，截至今年9月30日，蔚來的現金及現金等價物、限制性現金、短期投資和長期定期存款為452億元，較上一季度增加137億元。

總的來說，蔚來交出的成績單還算亮眼，數據呈向好趨勢。數據顯示，其營收達190.7億元，環比增長117.4%，同比增長46.6%。

第三季度，蔚來毛利率為8%，二季度僅為1%；「蔚小理」中的另外兩家企業，小鵬毛利率為-2.7%，理想毛利率高達22.0%。另一項重磅指標整車毛利率，蔚來重返兩位數達11%，環比升4.8個百分點，同比跌5.4個百分點；小鵬整車毛利率為-6.1%，理想整車毛利率高達21.1%。

備受市場關注的交付量，蔚來為5.54萬輛，環比增長135.7%，同比增長75.4%；小鵬交付量超過4萬輛，理想交付更突破10萬輛。

展望第四季度，蔚來預計交付量為4.7萬至4.9萬輛，同比增長17.3%至22.3%；預期總營收為160.8億元至167億元。

財報出爐後，蔚來美股、港股均錄得兩連漲，美股累計漲近6%，港股累計漲近7%。不過，今年迄今，其美股累計下挫25%，港股累計跌24%。

海通國際發布研究報告稱，蔚來拿到獨立造車資質對新興汽車OEM(代工)具示範效應，展示在汽車產能過剩且生產資質管控嚴格的環境下，通過獲取獨立生產資質而形成研產銷閉環的路徑。瑞穗證券維持蔚來「買入」評級, 將未來12個月目標價由18美元下調至15美元。

另據路透社援引知情人士的消息稱，作為實現公司盈利、降本增效的一部分，蔚來計劃對電池製造部門進行剝離。該部門最早會在年底進行分拆，並將尋求外部投資者，估值待定。

蔚來尚未對此回應。值得注意的是，今年11月，長安(000625.SH)、吉利(0175.HK)兩家車企先後加入蔚來的「換電聯盟」。

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消費, 新能源類

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簡訊：英國零售商Sainsbury’s向京東出售Argos談判告吹

電商巨頭京東集團股份有限公司（9618.HK, JD.US）近期積極在歐洲市場尋求併購實體零售商，但其拓展計劃在英國受挫。英國連鎖超市集團J Sainsbury plc（SBRY.L）周日公告，已終止與京東關於出售旗下商品零售商Argos的談判。公司稱，在媒體披露雙方洽談出售的消息後，京東大幅修改收購條件，但該方案不符合公司的最佳利益，因此決定退出洽談。 Argos是英國第二大綜合商品零售商，擁有全英第三大訪問量的零售網站及逾 1,100個提貨點，在2016年被Sainsbury's以11億英鎊收購。 Sainsbury's預計，2025至2026財年可實現零售基礎經營溢利約10億英鎊（13.6億美元），以及超過5億英鎊的零售自由現金流。京東港股周一平開，至中午休市報132.7港元，升0.76%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

9618.HK JD.US

QMSK is involved in auto insurance for accidents

納斯達克新規限制青民數科被迫提升集資額

這家汽車保險售後服務提供商，將首次公開募股目標擴大為最初三倍，募資上限達3,700萬美元重點：繼納斯達克宣布擬要求中概股募資額不低於2,500萬美元後，青民數科大幅調高納斯達克上市規模這家公司最新財年營收增長38%，但因擴張開支激增，導致利潤下降近10% 阳歌青民數科（青島）技術服務有限公司最新修訂的納斯達克上市申請中，最引人注目的並非汽車保險理賠服務的業務動態，而是募資規模的巨量級上調。不過，此次將募資目標從900萬美元提升至上限3,700萬美元，並不意味著公司對投資者認購熱情的信心上升。實際上，此次激進擴容直接源於納斯達克本月早些時候，宣布擬嚴控中概股小規模上市。此類募資通常不足1,000萬美元的微型上市，已成納斯達克中概股主流，公眾流通股比例普遍低於總股本的10%。此類低流通量易引發股價劇烈波動，通常呈現單邊下跌態勢。當股價閃崩時，缺乏經驗的散戶往往損失慘重。雪上加霜的是，多數企業採用激進的估值定價，使其上市後股價大幅回落幾成定局。回溯今年3月首度申請赴美上市時，青民數科完全符合上述情況。這家向車險企業提供理賠風險評估等增值服務的公司，據其1月原始申請及3月修訂文件披露，最初募資目標僅600萬至900萬美元。當時，公司計劃售出的150萬股，僅佔總股本約9%。最新修訂文件中，其募資目標已大幅躍升至2,500萬至3,750萬美元區間，對應每股4至6美元。當前，公司擬售625萬股，超原始方案三倍有餘，佔擴股後總股本比例近30%。募資規模與流通股比例的雙重提升，顯然是對納斯達克9月3日擬修訂中概股上市標準的直接回應。新規要求所有中概股募資額不低於2,500萬美元，公眾流通股市值需達1,500萬美元。若流通股市值跌破500萬美元，將自動啓動暫停交易及退市加速機制。上周五提交的修訂版招股書中，青民數科明確提及納斯達克待實施的新規，該標準尚需美國監管部門批准。公司聲明：「若新規生效，將大幅提高我司等發行人的上市及維持上市門檻。無法滿足修訂後的上市要求，可能導致我們難以在納斯達克掛牌或維持上市地位，從而對證券流動性、市場能見度及整體變現能力造成重大不利影響。」估值高企青民數科每股4至6美元定價區間及上市後2,125萬股總股本，對應市值介於8,500萬至1.27億美元之間。按截至2025年3月財年最新年報利潤計，中位數市盈率（P/E）達47倍；其市銷率（P/S）中位數為2.2倍。相較中國車險領域同業，上述估值均顯偏高。在港上市的眾淼控股（1471.HK）涵蓋車險業務，市盈率37倍、市銷率7.8倍。而處於虧損狀態的保險經紀商手回集團（2621.HK）與車車科技（CCG.US）市銷率僅分別為0.68倍及0.19倍。儘管青民數科或因已有盈利且增速較快，可嘗試更高估值溢價，但現實是投資者較難認同。如同我們之前指出，採取激進估值的中概股首日交易常現股價大跌，往往在數月甚至數日內市值腰斬。待觀其效，青民數科會維持高估值，抑或因募資規模巨幅擴容，需引入超計劃的投資者而被迫下調定價。最後，審視財務數據，公司基本面確具優勢。青民數科通過覆蓋中國大部地區的10,651個服務網點開展業務。風險評估服務單價低廉，截至2025年3月財年平均價50美元，較上年48.80美元微漲2.5%。招股書顯示，最新財年客戶數量從35家增至64家，增幅顯著。表明其客戶群雖集中但仍具規模，涵蓋若干「頭部保險公司」。伴隨客戶群擴容及單筆風險評估成本上升，公司最新財年營收同比增長38%，從截至2024年3月的3,460萬美元增至4,770萬美元。其毛利率保持相對平穩，從上年9.6%微降至9.2%。但為支撐擴張投入的運營開支激增近兩倍，致使其最新財年利潤同比下降8%，從244萬美元降至225萬美元。總體而言，青民數科上市，基本面相對扎實，募資規模與流通比例的巨幅提升預示未來赴美中概股的轉型方向。但當前估值訴求仍顯激進，意味公司最終可能被迫將發行價降至當前4至6美元區間以下。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

簡訊：祖龍娛樂斥2,420萬美元購理財產品

研發移動遊戲的祖龍娛樂有限公司（9990.HK）上周五公布，斥資2,420萬美元購入一系列理財產品，其中於上周斥1,260萬美元購入債劵掛鈎票據，並以500萬美元購入三年期首年不可贖回票據。另外，去年通過瑞銀新加坡認購本金660萬美元的24個月美元股票掛鈎雙贏本金返還票據。公司表示，購入理財產品是合理有效使用階段性閒置資金，以提高公司的資金收益。同時，通過風險考慮及比較不同報價後，認為可從認購事項中取得相對穩定收益，符合資金的安全及流動性目標。祖龍娛樂周一平開報1.93港元，公司年初至今已升逾35%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

9990.HK

Years of losses and thin profit margins leave 160 Health with few investment highlights

連年虧損毛利率低健康160乏投資亮點

在線醫療平台健康160申港上市接連受挫後，近日終獲港交所開綠燈，隨即在港公開招股重點：公司連續虧損多年，今年首季虧損1,500萬元藥物銷售毛利率偏低，只有1% 　劉智恒英國大文豪狄更斯在《雙城記》開首說：「這是最好的時代，也是最壞的時代。」對於香港新股市場，現在絕對是最好時代，公司能趕在這個風口上市，縱使未有亮麗的業績，也可成為投資者的寵兒。健康160國際有限公司（2656.HK）兩次申港上市均折㦸沉沙，但今天看來並不是壞事，公司今年6月遞交新的申請，本月初終獲港交所批准，正好趕上這班衝刺中的香港新股市場列車。根據招股書，公司發售3,364.55萬股，每股售價最高14.86港元，香港公開發售超額500倍，集資約5億港元。健康160的收入主要來自兩大業務，一是以批發模式向企業客戶（包括區域醫藥貿易公司、醫療保健機構及其他醫藥銷售平台）提供醫藥健康用品，及以零售模式向個人用戶銷售產品。另外是提供數字化醫療健康解決方案，公司透過健康160平台，整合線上及線下渠道的醫療健康服務，有效地連接醫療健康機構，醫護人員及個人用戶。截至今年3月底止，健康160的平台累計連接超過44,600家醫療機構。同時，亦與超過90萬名醫護人員建立合作關係，註冊用戶達5,520萬名，平均月活躍用戶達330萬名。健康160平台已具相當規模，但深入分析，公司的業務及財務仍然疲弱，存在一定問題。三年累虧3.4億公司業績表現乏善可陳，2022至2024年收入分別為5.26億元、6.29億元及6.2億元，收入似乎有點停滯不前，今年首三個月，收入更只有1億元。期間公司連年虧損，過去三年分別蝕1.1億元、1.09億元及1.07億元，今年首季虧損同比收窄59%至1,550萬元。即是說過去三年多，累計虧損達3.4億元。此外，公司的毛利率並不理想，雖然整體毛利率由2022年的22.5%，上升至今年首季度的27%，但仔細分析，發覺數字醫療的毛利率在今年首季雖高達80.9%，卻只佔整體收入的33%。相反佔公司總收入64.3%的醫藥健康用品銷售的毛利率，由2022年的4.1%跌至去年的1.4%，到今年首季仍停在此水平。至於公司的負債情況，似乎遲遲未能解決，2022年淨負債一度高達3.8億元，2023年雖跌至3,775萬元，去年又反彈至8,514萬元，今年首季進一步升至9,782萬元。健康160解釋，主要因為增加借款擴展解決方案業務，以及員工增加導致工資及福利開支上升。公司長期在淨負債的狀況，投資者必然對此有所戒心。經營現金續流走健康160的經營現金流也是一大問題，過去幾年一直在流血，由2022年至今年首季，分別錄得現金流出4,239萬元、6,453萬元、5,605萬元及1,328萬元。公司解釋是業務正處擴張階段，要在營運能力、技術提升及市場拓展上進行大量投資，以致營運成本高企，導致經營現金流走。面對各項不利的財務數據，公司強調長期發展策略明確，並已鞏固了商業基礎。目前已建立多項收入來源，覆蓋範圍擴展至全國260個城市。公司相信，未來的關鍵是提升收入並要改善成本，現已採取一系列措來獲取及挽留客戶、深化用戶參與度、提高技術及優化變現策略等。另外通過標準化及自動化流程，利用數據分析提高營銷的成本效益，專注影響力大的項目研發及精簡行政職能，藉以提升營運效率。宜短炒暫忌長揸雖然公司明確指出目標，問題是最終能否達到？何時可以收支平衡？甚至是扭虧為盈，至今沒有給出一幅藍圖。事實上要買相類的公司，現階段還是買龍頭股較穩健，縱然京東健康（6618.HK）的延伸市盈率達38倍、藥師幫（9885.HK）約67倍或平安好醫生（1833.HK）250倍，估值一點也不便宜，但起碼三家公司已有盈利，業務規模龐大，具有一定優勢。當然，在新股熱下，投資者暫可考慮作短線買賣，長線似乎要持續觀望公司上市後業務及股價表現才下決定。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

2656.HK

重點：