特步收入破百億新品牌需時栽培

2022年03月23日

這家中國體育用品商去年收入破紀錄，更定下非常進取的銷售目標

重點：

特步國際主品牌銷售表現優異，帶動去年整體營業額突破100億元，但新品牌的表現有待提升
公司盈利能力低於兩大行業龍頭，估值也出現折讓

劉明

專注跑鞋市場的中國體育用品商特步國際控股有限公司(1368.HK)，上周三交出公司去年9月宣布“第五個五年規劃”以來的首張成績單，收入首度突破百億元。今年緊接而來的杭州亞運會，會否引領公司迎接另一個高峰？

最近兩年，東亞區接連舉辦全球體育盛事，除了去年的東京奧運會、以及上月圓滿結束的北京冬奧會，今年9月又輪到杭州成爲亞運會的主辦城市，燃起中國民衆對運動的關注及熱情。此外，新冠疫情也同時提高民衆的健康意識，帶動運動熱潮並刺激體育用品需求，對相關公司的業績帶來正面作用。

特步上周三中午公布2021年業績，收入同比增長23%至100.1億元，主要受惠於主品牌推出功能性及休閒産品、代理商銷售訂單强勁，以及電子商務收入增速加快。期內毛利率同比改善2.6個百分點至41.7%，推動淨利潤同比大增77%至9.1億元。

公布業績當日，其股價大漲22.5%，翌日再彈11.1%至11.12港元，除了因爲業績理想外，亦受惠於中國官方上周三宣布一系列支持金融發展的舉措，刺激整體股市向上。不過，與去年7月的一年高位16.32港元比較，特步仍然調整了約32%。

特步公布業績後，券商對公司前景普遍看好。中金的研究報告認爲，考慮到特步業務快速增長和良好的費用控制，上調其2022年及2023年每股盈利預測5%及3%，至0.45港元及0.57港元，以去年每股盈利0.36港元計算，意味今年還有25%的上升空間，目標價14.62港元。

瑞信則認爲特步去年的收入增長符合預期，而盈利表現則優於該行預測，主要因營運成本下降令毛利率上升。即使中國有城市因新冠奧米克戎病毒株疫情擴散而再度實施封城措施，但該行認爲這些城市只佔總銷售額不足5%，影響有限。因此，該行維持特步的“跑贏大市”評級，目標價17.6港元，比目前股價水平有近六成溢價。

特步專注跑步領域，經過多年發展，已構建跑步生態圈。去年中國戶外體育賽事逐漸恢復，舉行了11項世界田徑總會認證的賽事，包括2021世界田徑精英“白金標”賽事──厦門馬拉松。特步代表性跑鞋系列“160X”在厦門馬拉松首次超越國際品牌，選手穿著率超過50%，在所有跑鞋品牌中排名第一。

新品牌仍然虧損

爲滿足中國年經新一代對生活素質及獨特性的追求，特步近年致力提升品牌價值，並升級零售渠道，擴大電子商務業務。公司繼與少林寺開始合作“特步X少林”系列，將傳統文化及潮流結合外，去年亦推出以高端“中國潮流”定位的新廠牌“XDNA”，該系列的售價比普通産品高出30%至50%。受惠以上舉措，特步去年主品牌收入創下88.4億元銷售紀錄，同比上升24.5%；此外，電子商務戰略轉型也帶來成果，去年該平臺佔主品牌收入超過三成。

集團亦積極孵化國際知名品牌，尋覓更多增長空間。特步於2019年取得中國內地、香港及澳門經營Saucony和Merrell品牌的授權，將業務拓展至專業運動；其後，公司收購了K-Swiss和Palladium，進軍時尚運動市場。但要注意的是，上述四個新品牌仍在投資期階段，去年相關收入僅上升9.4%至11.7億元，而且仍錄得虧損。特步管理層預期，這些新品牌在短期內仍然未能提供盈利貢獻。

參考中國體育用品龍頭安踏(2020.HK)在2009年收購FILA的中國業務後，經過重新塑造及多年培養，到了2014年才首次實現盈利。目前安踏來自FILA的收入已超越主品牌，並且保持强勁增長，去年上半年FILA收入同比大升五成，經營溢利激增近八成。特步的新品牌仍有待發展，但其潛力獲基金青睞，例如高瓴資本集團去年購入5億港元(4.1億元)特步可換股債券，初步換股價每股10.244港元，比目前的股價還低；同時，高瓴也斥資6,500萬美元(4.7億元)，認購擁有K-Swiss和Palladium品牌的全資附屬公司零息可換股債券，反映對這些品牌的前景投以信心一票。

中國政府去年8月提出“全民健身計劃(2021-2025年)”，當中的措施包括加大體育健身設施建設、促進體育賽事活動，營造全民健身社會氛圍等，以帶動體育産業發展。爲配合商機，特步去年9月發布了全新的“第五個五年規劃”，目標2025年主品牌收入目標達200億元，比去年的88.4億元收入大增126%；四個新品牌的收入目標40億元，爲去年相關收入11.7億元的2.4倍，可見集團非常進取，决意在未來數年維持高速增長。

估值方面，中國主要體育品牌安踏和李寧(2331.HK)的市盈率分別約30倍和34倍，特步最新市盈率約26倍，稍低於兩大龍頭，但並非無迹可尋。由於安踏與李寧的經營利溢率分別有25.9%和22.8%，遠高於特步的13.9%，而特步的41.7%毛利率也低於兩大巨頭約53%水平，可見特步的盈利能力與業內兩大龍頭仍有一段距離，正好說明其估值較落後的原因。

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新聞

簡訊：英國零售商Sainsbury’s向京東出售Argos談判告吹

電商巨頭京東集團股份有限公司（9618.HK, JD.US）近期積極在歐洲市場尋求併購實體零售商，但其拓展計劃在英國受挫。英國連鎖超市集團J Sainsbury plc（SBRY.L）周日公告，已終止與京東關於出售旗下商品零售商Argos的談判。公司稱，在媒體披露雙方洽談出售的消息後，京東大幅修改收購條件，但該方案不符合公司的最佳利益，因此決定退出洽談。 Argos是英國第二大綜合商品零售商，擁有全英第三大訪問量的零售網站及逾 1,100個提貨點，在2016年被Sainsbury's以11億英鎊收購。 Sainsbury's預計，2025至2026財年可實現零售基礎經營溢利約10億英鎊（13.6億美元），以及超過5億英鎊的零售自由現金流。京東港股周一平開，至中午休市報132.7港元，升0.76%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

9618.HK JD.US

QMSK is involved in auto insurance for accidents

納斯達克新規限制青民數科被迫提升集資額

這家汽車保險售後服務提供商，將首次公開募股目標擴大為最初三倍，募資上限達3,700萬美元重點：繼納斯達克宣布擬要求中概股募資額不低於2,500萬美元後，青民數科大幅調高納斯達克上市規模這家公司最新財年營收增長38%，但因擴張開支激增，導致利潤下降近10% 阳歌青民數科（青島）技術服務有限公司最新修訂的納斯達克上市申請中，最引人注目的並非汽車保險理賠服務的業務動態，而是募資規模的巨量級上調。不過，此次將募資目標從900萬美元提升至上限3,700萬美元，並不意味著公司對投資者認購熱情的信心上升。實際上，此次激進擴容直接源於納斯達克本月早些時候，宣布擬嚴控中概股小規模上市。此類募資通常不足1,000萬美元的微型上市，已成納斯達克中概股主流，公眾流通股比例普遍低於總股本的10%。此類低流通量易引發股價劇烈波動，通常呈現單邊下跌態勢。當股價閃崩時，缺乏經驗的散戶往往損失慘重。雪上加霜的是，多數企業採用激進的估值定價，使其上市後股價大幅回落幾成定局。回溯今年3月首度申請赴美上市時，青民數科完全符合上述情況。這家向車險企業提供理賠風險評估等增值服務的公司，據其1月原始申請及3月修訂文件披露，最初募資目標僅600萬至900萬美元。當時，公司計劃售出的150萬股，僅佔總股本約9%。最新修訂文件中，其募資目標已大幅躍升至2,500萬至3,750萬美元區間，對應每股4至6美元。當前，公司擬售625萬股，超原始方案三倍有餘，佔擴股後總股本比例近30%。募資規模與流通股比例的雙重提升，顯然是對納斯達克9月3日擬修訂中概股上市標準的直接回應。新規要求所有中概股募資額不低於2,500萬美元，公眾流通股市值需達1,500萬美元。若流通股市值跌破500萬美元，將自動啓動暫停交易及退市加速機制。上周五提交的修訂版招股書中，青民數科明確提及納斯達克待實施的新規，該標準尚需美國監管部門批准。公司聲明：「若新規生效，將大幅提高我司等發行人的上市及維持上市門檻。無法滿足修訂後的上市要求，可能導致我們難以在納斯達克掛牌或維持上市地位，從而對證券流動性、市場能見度及整體變現能力造成重大不利影響。」估值高企青民數科每股4至6美元定價區間及上市後2,125萬股總股本，對應市值介於8,500萬至1.27億美元之間。按截至2025年3月財年最新年報利潤計，中位數市盈率（P/E）達47倍；其市銷率（P/S）中位數為2.2倍。相較中國車險領域同業，上述估值均顯偏高。在港上市的眾淼控股（1471.HK）涵蓋車險業務，市盈率37倍、市銷率7.8倍。而處於虧損狀態的保險經紀商手回集團（2621.HK）與車車科技（CCG.US）市銷率僅分別為0.68倍及0.19倍。儘管青民數科或因已有盈利且增速較快，可嘗試更高估值溢價，但現實是投資者較難認同。如同我們之前指出，採取激進估值的中概股首日交易常現股價大跌，往往在數月甚至數日內市值腰斬。待觀其效，青民數科會維持高估值，抑或因募資規模巨幅擴容，需引入超計劃的投資者而被迫下調定價。最後，審視財務數據，公司基本面確具優勢。青民數科通過覆蓋中國大部地區的10,651個服務網點開展業務。風險評估服務單價低廉，截至2025年3月財年平均價50美元，較上年48.80美元微漲2.5%。招股書顯示，最新財年客戶數量從35家增至64家，增幅顯著。表明其客戶群雖集中但仍具規模，涵蓋若干「頭部保險公司」。伴隨客戶群擴容及單筆風險評估成本上升，公司最新財年營收同比增長38%，從截至2024年3月的3,460萬美元增至4,770萬美元。其毛利率保持相對平穩，從上年9.6%微降至9.2%。但為支撐擴張投入的運營開支激增近兩倍，致使其最新財年利潤同比下降8%，從244萬美元降至225萬美元。總體而言，青民數科上市，基本面相對扎實，募資規模與流通比例的巨幅提升預示未來赴美中概股的轉型方向。但當前估值訴求仍顯激進，意味公司最終可能被迫將發行價降至當前4至6美元區間以下。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

簡訊：祖龍娛樂斥2,420萬美元購理財產品

研發移動遊戲的祖龍娛樂有限公司（9990.HK）上周五公布，斥資2,420萬美元購入一系列理財產品，其中於上周斥1,260萬美元購入債劵掛鈎票據，並以500萬美元購入三年期首年不可贖回票據。另外，去年通過瑞銀新加坡認購本金660萬美元的24個月美元股票掛鈎雙贏本金返還票據。公司表示，購入理財產品是合理有效使用階段性閒置資金，以提高公司的資金收益。同時，通過風險考慮及比較不同報價後，認為可從認購事項中取得相對穩定收益，符合資金的安全及流動性目標。祖龍娛樂周一平開報1.93港元，公司年初至今已升逾35%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

9990.HK

Years of losses and thin profit margins leave 160 Health with few investment highlights

連年虧損毛利率低健康160乏投資亮點

在線醫療平台健康160申港上市接連受挫後，近日終獲港交所開綠燈，隨即在港公開招股重點：公司連續虧損多年，今年首季虧損1,500萬元藥物銷售毛利率偏低，只有1% 　劉智恒英國大文豪狄更斯在《雙城記》開首說：「這是最好的時代，也是最壞的時代。」對於香港新股市場，現在絕對是最好時代，公司能趕在這個風口上市，縱使未有亮麗的業績，也可成為投資者的寵兒。健康160國際有限公司（2656.HK）兩次申港上市均折㦸沉沙，但今天看來並不是壞事，公司今年6月遞交新的申請，本月初終獲港交所批准，正好趕上這班衝刺中的香港新股市場列車。根據招股書，公司發售3,364.55萬股，每股售價最高14.86港元，香港公開發售超額500倍，集資約5億港元。健康160的收入主要來自兩大業務，一是以批發模式向企業客戶（包括區域醫藥貿易公司、醫療保健機構及其他醫藥銷售平台）提供醫藥健康用品，及以零售模式向個人用戶銷售產品。另外是提供數字化醫療健康解決方案，公司透過健康160平台，整合線上及線下渠道的醫療健康服務，有效地連接醫療健康機構，醫護人員及個人用戶。截至今年3月底止，健康160的平台累計連接超過44,600家醫療機構。同時，亦與超過90萬名醫護人員建立合作關係，註冊用戶達5,520萬名，平均月活躍用戶達330萬名。健康160平台已具相當規模，但深入分析，公司的業務及財務仍然疲弱，存在一定問題。三年累虧3.4億公司業績表現乏善可陳，2022至2024年收入分別為5.26億元、6.29億元及6.2億元，收入似乎有點停滯不前，今年首三個月，收入更只有1億元。期間公司連年虧損，過去三年分別蝕1.1億元、1.09億元及1.07億元，今年首季虧損同比收窄59%至1,550萬元。即是說過去三年多，累計虧損達3.4億元。此外，公司的毛利率並不理想，雖然整體毛利率由2022年的22.5%，上升至今年首季度的27%，但仔細分析，發覺數字醫療的毛利率在今年首季雖高達80.9%，卻只佔整體收入的33%。相反佔公司總收入64.3%的醫藥健康用品銷售的毛利率，由2022年的4.1%跌至去年的1.4%，到今年首季仍停在此水平。至於公司的負債情況，似乎遲遲未能解決，2022年淨負債一度高達3.8億元，2023年雖跌至3,775萬元，去年又反彈至8,514萬元，今年首季進一步升至9,782萬元。健康160解釋，主要因為增加借款擴展解決方案業務，以及員工增加導致工資及福利開支上升。公司長期在淨負債的狀況，投資者必然對此有所戒心。經營現金續流走健康160的經營現金流也是一大問題，過去幾年一直在流血，由2022年至今年首季，分別錄得現金流出4,239萬元、6,453萬元、5,605萬元及1,328萬元。公司解釋是業務正處擴張階段，要在營運能力、技術提升及市場拓展上進行大量投資，以致營運成本高企，導致經營現金流走。面對各項不利的財務數據，公司強調長期發展策略明確，並已鞏固了商業基礎。目前已建立多項收入來源，覆蓋範圍擴展至全國260個城市。公司相信，未來的關鍵是提升收入並要改善成本，現已採取一系列措來獲取及挽留客戶、深化用戶參與度、提高技術及優化變現策略等。另外通過標準化及自動化流程，利用數據分析提高營銷的成本效益，專注影響力大的項目研發及精簡行政職能，藉以提升營運效率。宜短炒暫忌長揸雖然公司明確指出目標，問題是最終能否達到？何時可以收支平衡？甚至是扭虧為盈，至今沒有給出一幅藍圖。事實上要買相類的公司，現階段還是買龍頭股較穩健，縱然京東健康（6618.HK）的延伸市盈率達38倍、藥師幫（9885.HK）約67倍或平安好醫生（1833.HK）250倍，估值一點也不便宜，但起碼三家公司已有盈利，業務規模龐大，具有一定優勢。當然，在新股熱下，投資者暫可考慮作短線買賣，長線似乎要持續觀望公司上市後業務及股價表現才下決定。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

2656.HK

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