“燕窩第一股”靠電商冒起可持續經營疑團待解答

2022年05月19日

這家計畫到上海集資上市的燕窩產品銷售商有望成為“燕窩第一股”，但在行業激烈競爭下，中證監對其業務經營模式提出疑問

重點：

受惠電商銷售，燕之屋的盈利在新冠疫情下仍錄得高速增長，但市場競爭激烈，部分產品需大幅降價
中證監也對公司前景提出疑問，要求進一步說明業務驅動模式與競爭策略

劉明

燕窩素來被視為滋補養顏佳品，科學實驗亦證明燕窩於抗衰老、促進細胞生長等方面極具功效。如果有機會投資燕窩股，再用所得回報買燕窩吃，形成“養生+投資”閉環鏈，又會否令日益重視健康的大家心動？

申請在上海證交所上市的廈門燕之屋生物工程股份有限公司最近更新招股說明書，爭取成為“燕窩第一股”。雖然公司近年靠電商冒起，但後起之秀對市場虎視眈眈，行業競爭激烈，就連中證監亦提出疑問，要求該公司就降價促銷、競爭策略等範疇作出回應。

事實上，中國幾乎不生產食用燕窩，現時市場上的燕窩及其製品原料基本都依賴進口；據海關總署資料顯示，2016年至2020年中國燕窩進口量從41.5噸上升至340.4噸，5年間大增7倍。而按照可溯源燕窩進口數量排名，2019年至2021年間，燕之屋均位居國內燕窩進口商首位，於業內具領導地位。

燕窩是一種矜貴食材，但製作過程繁瑣費時，過去可說是有錢人才能吃上的補品；而且因有價有市，市面充斥次貨和假貨，過去燕窩產品普及化有一定難度。不過隨著技術進步及市場逐漸規範，省去麻煩功夫且經濟實惠的即開即吃燕窩產品，越來越受消費者歡迎。

據估計，僅2020年，中國燕窩消費市場規模已達到400億元，年增長率高達33%。從燕之屋的財務狀況來看，2019年淨利潤為7,870萬元，2020年雖爆發新冠疫情，但仍大升54.4%至1.22億元；去年淨利潤繼續保持41%高速增長，達到1.72億元，可見燕窩這類保健食品未受疫情影響。

再者，近年電商平台行銷普及化，隨著手機下單、即送即吃的鮮燉燕窩興起，在年輕一代追捧下，有助行業增長。據國燕委的行業白皮書報告，電商燕窩消費群中，25歲至34歲佔超過一半；35至44歲人群亦佔約25%。去年“雙11節”，傳統滋補養生類產品中，燕窩及其製品排名第一位。

產品大減價

燕之屋主要產品分為常溫即食“碗燕”系列產品、鮮燉燕窩、乾燕窩及其他燕窩衍生產品，2019年至2021年碗燕系列產品收入分別有5.35億元、5.43億元和6.82億元，佔總營收分別為56.6%、41.9%和45.6%，是公司最大收入來源。

至於鮮燉燕窩產品收入增幅較快，但近年有放緩跡象，增速由2019年的9.82倍遞減至2020年的2.37倍，去年則錄得4.2億元收入，升幅僅17%，主要與市場競爭上升有關。因此，鮮燉燕窩銷售均價從2019年的每瓶98.9元，逐步下降到2020年的61.66元及去年約52元，不利公司毛利率。

產品普及與電商管道拉動，無疑帶動燕窩行業發展，但燕之屋也需要面對後起之秀的追趕與挑戰，例如主要依賴網上銷售、主打鮮燉燕窩的小仙燉近年迅速冒起，作為老大哥的燕之屋能否保持市場地位，惹來市場質疑。因此，中國證監會便對燕之屋的上市申請文件回饋意見，要求進一步說明業務驅動模式與競爭策略，提出是否通過降低產品單價促銷、依賴大量廣告行銷支撐業績等疑問，證監會還問到關於小仙燉等品牌興起，對行業及公司業務發展的影響。

那麼，燕之屋是否為了促銷而花上不合理開支？從財務資料看，2019年至2021年燕之屋的銷售費用分別為3.08億元、3.17億元和3.91億元，分別佔營業收入32.4%、29.5%和30.1%，相比過去三年產品研發費用僅佔營業收入不足2%，反映公司確實把大量金錢投放到銷售宣傳。

銷售費高昂

不過，主銷滋補養生產品的東阿阿膠(000423.SZ)，最近兩年銷售費用也佔整體收入24.6%至26.3%；業務包括售賣燕窩產品的中藥品牌同仁堂(600085.SH)，過去兩年的銷售宣傳費用亦佔收入18.8%和19.2%。由此看來，似乎保健養生產品公司都存在銷售費用高昂的問題。

此外，藉電商流量冒起的燕窩品牌不是沒有危機，年輕消費者喜歡嘗試新產品、新品牌，但線上市場競爭劇烈，熱潮可能來得快、去得快。因此，燕之屋結合線上線下經營模式，截至去年底在全國擁有635家門店，利用線下實體店廣泛網路增強消費者的品牌認知。由於燕窩屬高端消費，客戶群更重視品質和食品安全，實體消費體驗有助提升客戶信任及忠誠度。

燕之屋上市集資所得，計畫超過一半用來建設生態產業園，其餘用作研發中心升級、建設行銷網路及推廣品牌等。公司過去三年產量不斷提高，由2019年至2021年已翻了一番，但去年產能利用率仍接近九成，因此有需要再增加產能，並透過加大自動化力度及提升倉儲物流能力，以降低成本及保持競爭力。

估值方面，中藥領頭企業同仁堂最新市盈率約44倍，而主營阿膠及阿膠系列產品的東阿阿膠，市盈率也達41倍。至於燕之屋上市市盈率約32倍，相比每年收入超過100億元的同仁堂、以及產品具獨特性的東阿阿膠，大約出現兩至三成的估值折讓，且看這個差距是否足以吸引投資者熱烈參與。

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新聞

簡訊：傳安踏、李寧有意競購彪馬

多家媒體引述知情人士報道，中國頭部運動用品生產商安踏體育用品有限公司（2020.HK）及李寧有限公司（2331.HK）正考慮對德國運動品牌彪馬（Puma）提出收購要約。彭博報道引述不具名人士報道稱，安踏正與一名顧問合作評估可能的收購方案，並可能與一家私募股權投資者合作，以為交易提供融資。報道又指，李寧則正與多家銀行商討融資選項，以便推動其自身的潛在收購計劃。其他可能的競購者還包括日本的亞瑟士（Asics）。彪馬目前由法國皮諾家族（Pinault family）控制，截至去年底，該家族持有公司29%的股份。安踏未回覆置評要求；李寧則表示，公司並未就彪馬進行任何「實質性」談判。安踏與李寧近年均採取行動，試圖將業務拓展到中國以外市場，其中安踏的步伐更為積極。由安踏領導的財團曾於2019年以52億美元收購亞瑪芬體育（AS.US），該公司旗下擁有始祖鳥（Arc’teryx）和威爾勝（Wilson）等品牌。今年較早時亦有報道稱，安踏正洽談收購美國品牌銳步（Reebok），但品牌持有方Authentic Brands對此予以否認。股價方面，安踏周五收跌0.9%，今年迄今累升8.6%；李寧同日收跌1.4%，年內累升5.5%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

2020.HK

2331.HK

簡訊：中國第二大電容器薄膜製造商海偉電子首掛半日跌15%

超薄電容器薄膜生產商河北海偉電子新材料科技股份有限公司（9609.HK）周五在香港掛牌上市，低開5.4%，中午休市報12.09港元，跌15.34%。公司公布，是次全球發售3,545萬股H股，發售價14.28港元，集資淨額4.52億港元（5,800萬美元）。香港公開認購獲得5,425倍超額認購，國際發售獲5.11倍超購。基石投資者匯興麗海認購1,512.9萬股，佔發售總數42.67%。上市前投資者比亞迪持有606.37萬股。海偉股份是一家電容器薄膜製造商，根據灼識諮詢資料，以2024年電容器基膜銷量計，海偉股份是中國第二大的電容器薄膜製造商。薄膜電容器廣泛應用於新能源汽車、新能源電力繫統、工業設備及家用電器等領域。截至5月底止的五個月，公司收入1.62億元，按年跌3%，同期利潤按年跌4.5%至3,135萬元。公司擬將所得款項淨額中，約82%用於進一步擴大產能，計劃在中國南方建設生產電容器基膜的新生產工廠；約5%用於提升研發能力；約3%用於銷售及營銷活動；及約10%用作營運資金及用於其他一般企業用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

9609.HK

長期被忽視的燃石醫學為何突然變香了？

癌症檢測公司燃石醫學第三季收入小幅上升，毛利率則大增近4個百分點重點：燃石醫學第三季收入按年增長2.3%，主要因為研發服務收入大幅攀升，抵消了癌症檢測產品的跌幅今年以來公司股價已增兩倍，並在最新業績公布後的一周內再漲33% 陽歌中國股市強勢的一年即將收官，這次我們深入檢視癌症診斷公司燃石醫學（BNR.US）的最新業績。該公司是今年表現格外突出的少數幾檔股票之一。我們先前曾把這類股票稱為「中國彩蛋」，因為它們看似具備良好增長前景，但卻長期被投資者忽視。然而，燃石醫學的情況則不那麼明朗。自2020年在紐約上市以來，公司一直持續虧損，且收入增速並不快。其股價今年能夠大漲兩倍，最合理的解釋似乎在於其令人稱羨的高毛利率，遠遠領先全球同業。不過，公司龐大的營運開支仍讓燃石醫學深陷虧損之中。雖然公司第三季仍延續虧損，但幅度大幅收窄，顯示燃石醫學距離踏入盈利的「應許之地」似已不再遙遠。由於公司有相當一部分費用屬於非現金項目，例如以股票為基礎的薪酬及折舊支出，因此短期內並無現金流緊縮的風險，也讓投資者少了一項憂慮。不論原因為何，投資者顯然對公司上周公布的最新財報相當買帳。股價在隨後五個交易日上漲約三分之一，創下兩年新高，市值達到2.3億美元。撇開燃石醫學令人稱羨的高毛利率不談，還有其他幾項正面進展，可用來解釋近期投資者對公司的熱情，稍後將逐一說明。不過，今年股價的大幅上漲，也可能單純源於在多年遭到忽視後，投資者「重新發現」了這家公司。即使股價今年已上升207%，公司目前的市銷率仍僅為3倍，與法國生物梅里埃（BIM.PA）的3.17倍接近，但低於規模更大的賽默飛世爾科技（TMO.US）的5.14倍。燃石醫學主要生產癌症檢測產品，既供合作醫院用於院內檢測，也提供給個人進行居家檢測。居家檢測產品的毛利率較高，但過去兩年受到衝擊，原因是該業務高度依賴醫生轉介。然而，在政府嚴查醫療設備公司向醫生支付轉介費用後，醫生在過去兩年大幅減少這類轉介。因此，公司近年試圖專注於不受政策影響的院內檢測業務。該業務原本在持續增長，但最新一季卻按年下跌17.1%，由6,380萬元減至5,280萬元（745萬美元）。公司僅將此下滑歸因於「銷量下降」，未作更多解釋。此外，由於燃石醫學自去年起取消季度業績電話會議，投資者也沒有機會直接向管理層詢問原因。研發收入增長公司所稱的「中央實驗室業務」，也就是其檢測結果需送往中央實驗室處理的居家檢測服務，因整頓效應持續發酵而按年下跌7.9%，收入由去年同期的4,000 萬元減至3,680萬元。公司唯一的亮點是研發服務收入大增69%，由去年同期的2,490萬元升至4,200萬元。雖然這看似可能成為新的增長引擎，但從公司過去幾季的財報來看，這項收入相當不穩定，各季度都有可能大幅上升或下降。儘管如此，研發收入的大幅成長仍帶動燃石醫學第三季整體收入按年上升 2.3%，由去年同期的1.29億元增至1.32億元。本季公司營收成本亦相當低，且按年下降，使其第三季毛利率達到非常亮眼的 75.1%，較去年同期的71.4%增加近4個百分點。作為比較，生物梅里埃過去12個月的毛利率為56.3%，賽默飛世爾科技則更低，僅為41.3%。但對燃石醫學而言不利的是，公司開支水平相當高。本季開支為1.15億元，相當於收入的約87%，雖然較去年同期下降12%。如此龐大的成本最終仍拖累公司本季業績，不過淨虧損已大幅收窄，由去年同期的3,570萬元縮減至1,680萬元，顯示公司距離實現盈利可能已不遠。另一項利好消息是，公司宣布日本已批准其部分產品，可作為阿斯利康（AstraZeneca）口服乳腺癌藥物capivasertib的「伴隨診斷」使用。然而需要指出的是，燃石醫學的海外業務整體表現並不理想，第三季中國以外收入僅為 1,720萬元，較去年同期的2,580萬元大幅下滑。我們今年寫過的其他「中國彩蛋」，還包括可穿戴裝置製造商華米科技（ZEPP.US），其股價自1月以來已增長9倍；新氧科技（SY.US），股價亦已增兩倍；以及前身為量子之歌的Here Group（HERE.US），今年股價上漲150%。但這些公司當時都有較為明確的增長催化劑，只是先前未被投資者看見。相比之下，燃石醫學的情況要模糊得多。其核心業務雖然看起來相對穩健，但成長速度並不快，且公司似乎也沒有明顯的新增長動能正在醞釀。不過，其高毛利率與逐步逼近獲利都是令人鼓舞的訊號。此外值得一提的是，即使股價今年大幅反彈，目前的價格仍不到2021年上市後高點的十分之一。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

BNR.US

WeRide is enjoying a payoff from expanding its global taxi flee

自駕出租車收入暴增文遠知行看見盈利曙光

文遠知行海外布局春暖花開，帶動第三季毛利率大幅提升，似乎有望率先走出「燒錢循環」重點：第三季收入1.71 億元，按年增長144%，創公司最大季度收入升幅第三季公司毛利率同比大幅提升26.4個百分點至32.9% 李世達在自動駕駛出租車的世界裡，眾多競爭者都在加快城市布局、擴大車隊規模，彷彿擴張得越快，離真正商業化就越近，卻也難以擺脫「越跑越虧」的困境。在這場賽局中，文遠知行（0800.HK; WRD.US）用一份亮眼的業績，讓行業看見終點的亮光。公司公布，截至今年9月底止第三季度，受惠全球車隊規模持續擴張，以及服務滲透率提升，期內總收入按年大增144%至1.71億元（2,400萬美元）。其中，自動駕駛出租車業務作為核心增長動力，實現761%的爆炸式增長，貢獻3,530萬元收入，佔收入比重由5.8%提升至20.7%。毛利率大幅提升期內股東應佔虧損3.07億元，較去年同期虧損10.43億元顯著收窄。經調整淨虧損則由去年同期2.4億元小幅擴大至2.76億元。而同期毛利率則按年大升26.4個百分點至32.9%領跑行業。以前三季度計，公司收入按年升68.2%至3.71億元，淨虧損10.99億元，亦較2024年同期虧損19.24億元大幅收窄。這也是文遠知行自連續第三個季度虧損收窄，對於不斷擴大測試規模、研發投入有增無減的L4自動駕駛企業而言，這種改善已屬不易。其競爭對手小馬智行（PONY.US; 2026.HK）最新公布的第三季度業績就顯示，收入雖然按年增長72%至2,540萬美元（約1.81億元），毛利率也增長9.2個百分點至18.4%，但淨虧損仍擴大46%至6,160萬美元（4.38億元）。事實上，無論是小馬智行或文遠知行，虧損的規模都遠高於收入規模，這說明行業仍屬於「燒錢換市場」的階段。但文遠知行能夠將毛利率大幅提升，已算是率先拿到盈利的鑰匙。究其核心原因，相信是其在多個市場同時步入「具備商業價值的純無人營運階段」，而非僅靠擴大車隊或補貼來推動增長。中東市場有望放量最重要的突破來自阿聯酋阿布扎比。今年當地政府批准文遠開展純無人商業營運，這是美國以外全球首張城市級純無人駕駛出租車的商用牌照，也是全球監管難度最高的級別之一。這意味著文遠的車隊可以在無安全員的情況下長時間、跨區域運作，使車隊首次實現單位經濟盈虧平衡。目前，文遠知行在中東的車隊規模已超150輛，並預計到2030年車隊規模將擴大至數萬輛。在阿布扎比，文遠知行車隊覆蓋約50%核心城區，隨著純無人運營牌照的落地，成本攤薄效逐步顯現，毛利率大幅上升也就不令人意外。此外，公司在歐洲市場也有突破。今年11月，文遠知行拿下瑞士蘇黎世的純無人出租車營運牌照，預計2026年展開服務。瑞士的審批程序在全球屬於最嚴格行列，一旦能在此站穩腳跟，等於取得全球市場最具含金量的背書。截至10月底，文遠知行運營的自動駕駛汽車車隊規模已超1,600輛，其中近750輛為自動駕駛出租車。加上在瑞士獲得的最新監管許可，截至2025年10 月，公司的自動駕駛汽車目前已在全球8個國家獲得運營許可。文遠知行在技術路線上的推進，同樣是其得以在多個海外市場快速落地的重要底氣。公司與德國大廠博世的深度合作，雙方聯合推出的一段式端到端L2+解決方案，已獲中國大型車企採用即將量產。今年11月，公司宣布L4級技術向L2+的「端到端」方案成功下沉，並完成SOP。意味其自研的一段式端到端架構不再只侷限於自動駕駛出租車，而是首次進入乘用車量產體系，打通了自動駕駛技術從高階場景向消費車型輸出的通路。業績公布後首交易日，文遠知行美股大漲14.7%，收報8.26美元，但年初至今仍跌約40%，港股市場則冷靜得多，僅升1.75%報20.88港元，較本月初的掛牌價低約16.4%。以港股數據，文遠知行市銷率約35.9倍，低於對手小馬智行的46.8倍。顯示其估值尚未反映其海外市場的進展。雖然短期股價仍受市場風險偏好影響，但文遠知行已展現出在海外市場實現盈利的可能性，這在自動駕駛領域仍屬罕見。若阿布扎比、瑞士等高門檻市場提供穩定的運營數據，加上L2+產品線未來在車企端的銷售釋放，文遠知行的估值有望修復。這也意味著，文遠知行可能正在建立自動駕駛產業少見、且真正具可持續性的商業化路徑。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

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