“燕窩第一股”靠電商冒起 可持續經營疑團待解答

這家計畫到上海集資上市的燕窩產品銷售商有望成為“燕窩第一股”，但在行業激烈競爭下，中證監對其業務經營模式提出疑問

重點：

• 受惠電商銷售，燕之屋的盈利在新冠疫情下仍錄得高速增長，但市場競爭激烈，部分產品需大幅降價
• 中證監也對公司前景提出疑問，要求進一步說明業務驅動模式與競爭策略

劉明

燕窩素來被視為滋補養顏佳品，科學實驗亦證明燕窩於抗衰老、促進細胞生長等方面極具功效。如果有機會投資燕窩股，再用所得回報買燕窩吃，形成“養生+投資”閉環鏈，又會否令日益重視健康的大家心動？

申請在上海證交所上市的廈門燕之屋生物工程股份有限公司最近更新招股說明書，爭取成為“燕窩第一股”。雖然公司近年靠電商冒起，但後起之秀對市場虎視眈眈，行業競爭激烈，就連中證監亦提出疑問，要求該公司就降價促銷、競爭策略等範疇作出回應。

事實上，中國幾乎不生產食用燕窩，現時市場上的燕窩及其製品原料基本都依賴進口；據海關總署資料顯示，2016年至2020年中國燕窩進口量從41.5噸上升至340.4噸，5年間大增7倍。而按照可溯源燕窩進口數量排名，2019年至2021年間，燕之屋均位居國內燕窩進口商首位，於業內具領導地位。

燕窩是一種矜貴食材，但製作過程繁瑣費時，過去可說是有錢人才能吃上的補品；而且因有價有市，市面充斥次貨和假貨，過去燕窩產品普及化有一定難度。不過隨著技術進步及市場逐漸規範，省去麻煩功夫且經濟實惠的即開即吃燕窩產品，越來越受消費者歡迎。

據估計，僅2020年，中國燕窩消費市場規模已達到400億元，年增長率高達33%。從燕之屋的財務狀況來看，2019年淨利潤為7,870萬元，2020年雖爆發新冠疫情，但仍大升54.4%至1.22億元；去年淨利潤繼續保持41%高速增長，達到1.72億元，可見燕窩這類保健食品未受疫情影響。

再者，近年電商平台行銷普及化，隨著手機下單、即送即吃的鮮燉燕窩興起，在年輕一代追捧下，有助行業增長。據國燕委的行業白皮書報告，電商燕窩消費群中，25歲至34歲佔超過一半；35至44歲人群亦佔約25%。去年“雙11節”，傳統滋補養生類產品中，燕窩及其製品排名第一位。

產品大減價

燕之屋主要產品分為常溫即食“碗燕”系列產品、鮮燉燕窩、乾燕窩及其他燕窩衍生產品，2019年至2021年碗燕系列產品收入分別有5.35億元、5.43億元和6.82億元，佔總營收分別為56.6%、41.9%和45.6%，是公司最大收入來源。

至於鮮燉燕窩產品收入增幅較快，但近年有放緩跡象，增速由2019年的9.82倍遞減至2020年的2.37倍，去年則錄得4.2億元收入，升幅僅17%，主要與市場競爭上升有關。因此，鮮燉燕窩銷售均價從2019年的每瓶98.9元，逐步下降到2020年的61.66元及去年約52元，不利公司毛利率。

產品普及與電商管道拉動，無疑帶動燕窩行業發展，但燕之屋也需要面對後起之秀的追趕與挑戰，例如主要依賴網上銷售、主打鮮燉燕窩的小仙燉近年迅速冒起，作為老大哥的燕之屋能否保持市場地位，惹來市場質疑。因此，中國證監會便對燕之屋的上市申請文件回饋意見，要求進一步說明業務驅動模式與競爭策略，提出是否通過降低產品單價促銷、依賴大量廣告行銷支撐業績等疑問，證監會還問到關於小仙燉等品牌興起，對行業及公司業務發展的影響。

那麼，燕之屋是否為了促銷而花上不合理開支？從財務資料看，2019年至2021年燕之屋的銷售費用分別為3.08億元、3.17億元和3.91億元，分別佔營業收入32.4%、29.5%和30.1%，相比過去三年產品研發費用僅佔營業收入不足2%，反映公司確實把大量金錢投放到銷售宣傳。

銷售費高昂

不過，主銷滋補養生產品的東阿阿膠(000423.SZ)，最近兩年銷售費用也佔整體收入24.6%至26.3%；業務包括售賣燕窩產品的中藥品牌同仁堂(600085.SH)，過去兩年的銷售宣傳費用亦佔收入18.8%和19.2%。由此看來，似乎保健養生產品公司都存在銷售費用高昂的問題。

此外，藉電商流量冒起的燕窩品牌不是沒有危機，年輕消費者喜歡嘗試新產品、新品牌，但線上市場競爭劇烈，熱潮可能來得快、去得快。因此，燕之屋結合線上線下經營模式，截至去年底在全國擁有635家門店，利用線下實體店廣泛網路增強消費者的品牌認知。由於燕窩屬高端消費，客戶群更重視品質和食品安全，實體消費體驗有助提升客戶信任及忠誠度。

燕之屋上市集資所得，計畫超過一半用來建設生態產業園，其餘用作研發中心升級、建設行銷網路及推廣品牌等。公司過去三年產量不斷提高，由2019年至2021年已翻了一番，但去年產能利用率仍接近九成，因此有需要再增加產能，並透過加大自動化力度及提升倉儲物流能力，以降低成本及保持競爭力。

估值方面，中藥領頭企業同仁堂最新市盈率約44倍，而主營阿膠及阿膠系列產品的東阿阿膠，市盈率也達41倍。至於燕之屋上市市盈率約32倍，相比每年收入超過100億元的同仁堂、以及產品具獨特性的東阿阿膠，大約出現兩至三成的估值折讓，且看這個差距是否足以吸引投資者熱烈參與。

欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裡