業務依賴少數客戶瑞泰環保增長中見隱憂

2022年06月20日

受國家政策扶持下，專注於建築廢物處理的瑞泰環保近年收入高速增長，並向港交所提交上市申請，以加快擴張步伐

重點：

成立僅四年的瑞泰環保，正踏入營收及利潤高速增長期，希望上市集資加速發展，以捕捉固體廢物處理行業的龐大商機
該公司業務嚴重依賴個別客戶，過去三年，其收入差不多全數來自五名大客戶

羅小芹

“綠水青山就是金山銀山”，是中國政府對綠色經濟政策的期許，也預示著環保產業的龐大商機。其中，在國策積極扶持下，處理建築垃圾的生意，近年宛如環保業務的小綠洲。

瑞泰環保科技集團有限公司是一家從上海起家、專營一站式固態廢物處理與資源化利用系統的解決方案商。上海於2018年被中國政府選定為開展建築垃圾處理活動的試點城市之一，在同年成立的瑞泰環保，當時承接了當地10個建築垃圾處理項目中的4個，為業務快速增長打下基礎，現時公司更已擴展至參與南京、青島及佛山等城市的項目。

瑞泰環保在初步招股書中聲稱，按去年產生的收入計，該公司在中國建築垃圾處理與資源化利用系統解決方案市場排名第一，但市場份額僅為2.1%，反映市場結構相當分散，沒有明顯的頭部企業。

雖然如此，但從該公司的財務資料，可看到它正處於高速增長期。其營收由2019年的3,346萬元、大增244%至2020年的1.15億元，再倍增至去年約2.2億元；淨利潤增幅亦相若，從2019年的978萬元，穩步上升至去年的6,428萬元。巧合的是，過去三年，兩者的複合年增長率同樣為156%。

中國政府近年來出台了更嚴格的污染控制要求，並加強建築垃圾處理服務環保合規的執法力度，其中較受關注的有2020年9月生效的《中國固體廢物污染環境防治法》，間接促進了對建築垃圾處理服務的需求。

毛利率達44.8%

受國策加持下，去年度瑞泰環保在處理建築垃圾的營收為1.34億元。同比增長23%，佔總體營收六成以上，其毛利率更高達54.8%，引領公司整體毛利率達到44.8%的高水準。該業務利錢豐厚，主要原因是建築垃圾經過處理後，可以產生作為建築材料及道路材料的再生骨料，為公司增加額外收入。

再生骨料的商業價值受到去年3月國家發改委、生態環境部等十個部門聯合發佈《關於十四五大宗固體廢棄物綜合利用的指導意見》的進一步肯定，該《意見》鼓勵建築垃圾再生骨料及製品在建築工程和道路工程中的應用。

除了處理建築垃圾外，瑞泰環保近年也加強城市生活垃圾的處理量，以實現業務多元化的目標，去年這方面營收達8,539萬元，佔整體營收38.8%，毛利率則為29.1%。

一般來說，處理固體廢物項目的客戶，大多是以城區為單位的政府機構，被選定的運營商都有較深的政府背景，所以這類項目的毛利率，一般比其他環保業務為高。

不過要留意的是，這個高毛利優勢是一把“雙刃劍”，因為瑞泰環保的五大客戶在過去三年佔其總收入比例高達96%至100%，在嚴重依賴少數客戶的不利背景下，若公司無法維持與主要客戶的關係，其業務恐承受重大不利影響。

相比之下，在中國從事水資源及處理金屬廢料的毛利率較低，前者因為水項目的回報受嚴格管控，而金屬廢料的再生成本非常高，小公司難有利潤可圖。

以東江環保(002672.SZ)及首創環保(600008.SZ)兩家有參與廢水處理的A股公司為例，去年毛利率只有6.9%及10.1%；處理金屬廢料的齊合環保(0976.HK)去年毛利率也低至8.6%。

另外，專注垃圾焚燒發電廠的建設及營運的粵豐環保(1381.HK)，去年毛利率為31.1%；參與危險廢料處理及生物質綜合利用項目營運的光大綠色環保(1257.HK)，去年毛利率亦只有27.8%。因此，各類環保業務中，始終以處理固體廢物的毛利表現較出色。

市場潛力龐大

由此看來，瑞泰環保正身處一個具備優勢的行業，那麼公司的業務前景會怎樣呢？

據招股文件引述弗若斯特沙利文報告的預計，中國建築垃圾處理衍生的市場規模將由去年的66億元，增至2026年約167億元；城市生活垃圾處理衍生的市場規模，也將由去年的91億元增至2026年約151億元；至於建築垃圾資源化利用再生骨料銷售的收入，亦會由去年的38億元增至2026年約102億元。上述市場規模於未來5年的年複合增長率分別為10.7%至21.8%，實在不難理解為何瑞泰環保決定在此刻上市籌資，以準備持續擴張，進一步爭取市場份額。

瑞泰環保未有招股詳情，要估計其上市市值，可與業務稍為接近、而且同樣於港股上市的粵豐環保、光大綠色環保及齊合環保作比較，三者目前的市盈率為3.8倍至6.9倍。若取其平均5.6倍，以瑞泰環保去年全年淨利潤6,428萬元計算，估計其市值僅為4.3億港元。雖然看起來有點低估，但從它擁有高毛利率的優勢，說不定將來上市時，能獲得市場給予較高的估值。

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2025年09月03日

2268.HK

簡訊：雲鋒金融斥4,400萬美元購萬個以太幣

雲鋒金融集團有限公司（0376.HK）周二公布，已於公開市場累計購入10,000枚以太幣，涉及資金4,400萬美元。是次購買的資金來自內部儲備，購入的以太幣會在財務報表中列為投資資產。公司於今年7月時公告集團戰略布局，包括Web3、現實世界資產（RWA）、數字貨幣、ESG零碳，以及人工智能。雲鋒金融指出，購入以太幣符合集團的戰略布局，並可探索以太幣在集團保險業務中潛在的應用模式，以及與Web3相適應的創新業務場景。此外，以太幣作為儲備，可優化資產結構，減少對傳統貨幣的依賴。公司於周三開市升3%報3.78港元，但隨即掉頭下跌，今年以來股價升逾250%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月03日

0376.HK

達勢股份佈局低線市場達美樂中國登頂全球排行榜

達美樂比薩在中國的獨家特許經營商披露，上半年通過淨新增190家門店實現營收同比增長27% 重點：達勢股份上半年營收、利潤雙雙強勁增長，延續其在中國市場的新店擴張戰略公司在六個月內淨新增190家門店，總門店數達1,198家，全年淨增300家新店的目標有望如期達成　陽歌達勢股份有限公司（1405.HK），作為達美樂比薩（DPZ.US）在中國內地及港澳地區的特許經營商，如今正深刻體會到，成功有時亦是一把雙刃劍。該公司已成為達美樂全球體系中的亮眼明星，在全球新店開業首30天業績排行榜前50席中獨佔48席。如此優勢表現，部分源於其深耕中國非一線城市的策略，在這些地區，比薩仍被視為新潮美食，新店開業常能吸引大量追逐餐飲風潮的客流。這樣的新鮮效應會隨時間和門店加密分流，新店通常在開業一年或更久後銷售額回落到更低且更可持續的常態化水平。這導致明星門店難以避免地面臨短期同店銷售額下滑。其8月28日發布的中期財報顯示，達勢股份上半年同店銷售額出現1%的微降，首次體驗到“首店開業紅利”消退的影響。這對急速擴張成為中國第二大比薩連鎖企業的公司而言，標誌著其迎來一個機遇與挑戰並存的新階段。與此同時，最新財報顯示達勢股份今年仍保持強勁的營收利潤雙增長，其持續在「非一線新增長市場」的低線城市極速拓店。由此，公司正向全年淨增300家新店的目標穩步邁進，較去年末1,008家門店總量提升約30%。在當前經濟不確定性的大背景下，達勢股份還發現，隨著消費者轉向更具性價比的餐飲選擇，其位於最發達國際大都市的成熟門店表現依然穩健。「我們將延續「走深」與「走廣」的網絡擴張策略，構築全國佈局網絡並提升達美樂的品牌價值。」達勢股份在中期業績公告中稱。達勢股份最初於2010年與達美樂品牌展開合作，2017年成為該美式連鎖品牌在中國內地和港澳地區的獨家總特許經營商。此後公司啓動極速擴張，去年憑借第1,000家門店突破重要里程碑。目前是中國第二大比薩連鎖品牌，但相較行業龍頭必勝客來說，仍有可觀的增長空間，後者截至6月末擁有3,864家門店，規模約為達美樂中國的三倍。 2023年的香港IPO成為達勢股份又一重要里程碑，此後股價已近翻番。近期達美樂啓動股份減持，表明其認為達勢股份已具備獨立運營能力。儘管公司流動性已有所改善，但公司大部分股權仍由一些秉持長期投資理念的股東持有。當前主要投資方包括持股約7.9%的The Capital Group Cos.及其他長期股東。版圖持續擴張上半年達勢股份營收同比增長27%至25.9億元（約合3.61億美元），去年同期為20.4億元。報告期內公司全國淨新增190家門店，總量達1,198家。7月迄今開設43家新店，另有62家處於在建或簽約階段，今年淨增300家新店的年度目標已近在眼前。上半年進軍九座新城使其全國覆蓋版圖擴至48城。瀋陽首店尤為亮眼，開業僅198天以3,100萬元即刷新達美樂全球單店年銷售額紀錄。原紀錄保持者是位於廈門的門店，該店首年銷售額超3,000萬元。強勁的開業表現助力新店實現驚人的短期回報週期。去年12月至今年6月進駐15個新市場開設的64家門店，實際或預期平均回本周期僅11個月，遠低於成熟市場約三年的常規水平。截至8月15日，其中24家新店已實現現金回本。儘管快速回本令人矚目，但正如前文所述，此類門店銷售額終將回歸可持續的常態水平，由此形成「雙刃劍」效應。相對而言，成熟門店的同店銷售表現更為穩健。公司特別指出2022年12月前開業門店上半年同店銷售額保持正增長。北上廣深四大一線城市該指標同樣為正，彰顯「在高度競爭市場中具備韌性表現與強大的品牌認知」。截至6月末，公司在一線城市擁有515家門店，低線城市則為683家。達勢股份同時著力構建會員體系，截至6月末會員數達3,010萬，同比增量達1,940萬。此類客群當前貢獻公司約66%的銷售額，較去年同期63.6%有所提升。客戶規模擴張疊加規模經濟效益，助力上半年單店經營利潤率升至14.6%，同比微增0.1個百分點。經營優化疊加快速門店擴張，推動2025年上半年調整後淨利潤同比激增79.6%至9,140萬元（上年同期5,090萬元）。雅虎財經調研的11位分析師中，2人給予「強力買入」評級，其餘9人均建議「買入」，市場對其成長敘事及股票前景普遍樂觀。弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）數據顯示，中國比薩市場2022至2027年預計年增15.5%，期末年銷售額將達771億元。達勢股份正共享這一盛宴。與許多進入中國的外國品牌類似，達美樂中國也推出多款貼合本地口味的產品，包括榴蓮比薩、可可芝士流心卷邊比薩等備受歡迎的風味。儘管存在前述同店銷售短期波動，但達勢股份在低線城市的極速擴張與持續提升的品牌認知度，有望支撐其長期穩健增長。在快速開店與可持續盈利之間尋求平衡的同時，公司或將憑借中國比薩市場的不斷擴容，進一步鞏固其行業領先地位。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们…

2025年09月03日

1405.HK

數字人能否讓交個朋友忘掉羅永浩？

多家直播電商都在經歷「去個人化」的考驗，交個朋友以矩陣化策略及AI技術布局走出一條不同的路重點：上半年收入錄得8.7%增長，但期內利潤大減32.7% 毛利率由53.8%驟降至43.7%，主因平台流量獲取成本上升及技術投入增加　李世達在中國直播電商快速發展的短短幾年裡，兩個故事如同鏡像般的存在。其一是羅永浩與交個朋友控股有限公司（1450.HK），另一個則是董宇輝與東方甄選（1797.HK）。前者從個人IP起步後走向去個人化；後者本是公司化運作卻被個人IP意外放大。兩者的反差，揭示了直播電商這門生意的本質，既離不開個人魅力的效應，又不得不尋求去個人化的持續經營。交個朋友的去個人化過程啟動得更早，從最新財報看來，這家公司正處在關鍵的耐力測試期。2025年上半年，公司錄得總收入6.76億元，同比增長8.7%，其中新媒體服務收入達6.2億元，仍是最主要的業務驅動。然而，盈利數據卻不容樂觀。期內利潤僅5,635萬元，同比下跌超過32.7%，新媒體板塊的利潤也僅5,536萬，按年跌超37%。毛利率由2024年同期的 53.8%驟降至43.7%。公司解釋，主要原因是平台流量獲取成本增加，以及持續推進「朋友雲」智能系統等研發投入加大，導致增收不增利。交個朋友吧交個朋友的故事要從羅永浩說起。他是中國互聯網創業圈的標誌人物，曾因創立手機品牌「錘子科技」而名聲大噪。2019年，他以「還債」為由進入直播帶貨，打著一句「基本上不賺錢，交個朋友」成了標誌性的開場白，也成就了「交個朋友」這一品牌。雖說「只是交個朋友」，但「不賺錢」卻非公司所願。2022年6月，羅永浩宣布退出管理層，交個朋友馬上「交了新朋友」。 2022年8月，交個朋友與世紀睿科簽署合作協議，後者正式接管其抖音賬號運營。到了2023年5月，世紀睿科全資收購交個朋友，同年7月，公司更名為「交個朋友控股有限公司」，交個朋友完成「借殼上市」。然而，要在明星流量紅利消退後保持增長，仍是必須面對的問題。交個朋友的答案是矩陣化、多平台與技術化。首先是矩陣化經營。副總裁崔東升在2024年公開指出，公司真正的收入來源已經從「單一頭部主播」轉向「垂直領域矩陣號」，涵蓋美妝、酒水、運動、家居等不同場景。數據顯示，羅永浩兩個主賬號帶來的收入佔比已降至3%以下，這意味著公司完成了從「羅永浩直播間」到「交個朋友矩陣」的轉型。其次是多平台布局。除了深耕抖音，公司也積極拓展淘寶、京東，並與百度優選達成戰略合作，試圖打破單一平台依賴，分散風險並拓寬流量來源。推出AI虛擬主播最後是AI與技術化。公司持續投入「朋友雲」智能系統，意在打造選品、投放和運營的數字化中台，提升效率與轉化率。2025年「618」購物節期間，公司正式推出「數字人」版本的「羅永浩直播」，直播時長6.5小時，吸引超1,300 萬人次觀看，GMV突破5,500萬元，創下了數字人直播帶貨的新紀錄。然而，數字人的形象依舊沿用羅永浩，凸顯了即使採用AI技術，仍需要頭部IP來帶動的矛盾。此外，交個朋友也在嘗試自營產品與供應鏈管理，通過自有品牌提升毛利率。這一步若能落地，有望緩解毛利率下降的壓力。業績公布後首交易日，交個朋友跌3.96%報0.97港元，今年以來已跌逾10%。目前市銷率約為1.02倍，低於東方甄選的6倍，顯示市場對公司的盈利模式缺乏足夠信心，難以支撐股價。與交個朋友相比，東方甄選的陣痛更為明顯。2025財年，東方甄選持續經營業務淨溢利僅619萬元，大跌97.5%。在董宇輝離開後，公司不得不全力推動「去董化」，轉向自營產品和會員制，試圖打造「線上山姆會員店」。交個朋友的去個人化進程更早，矩陣號和多平台戰略已初見雛形。問題在於，雖然收入規模穩住了，但盈利能力卻因流量成本而受損，尚未找到像東方甄選那樣的「自營產品」護城河。兩家公司雖走在不同路徑上，但同樣印證了直播電商的命題：去個人化之後，誰能率先找到新的增長模式，誰才能在行業洗牌中存活。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月03日

1450.HK

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