核心產品收入豐厚 百濟神州何時扭虧？

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The Chinese developer of next-generation cancer treatments is raking in huge returns from its flagship drug, but R&D and sales costs keep rising.

澤布替尼是首款在美國獲批的中國國產創新藥，在美獲批四年後成為「重磅炸彈」藥物，如今進入商業回報的爆發期

重點：

  • 百濟神州2023年的營收按年上漲73.7%，仍然錄得巨額虧損，也沒有具體的預期盈利時間指引
  • 另一款潛力產品替雷利珠單抗已在歐洲獲批上市，但海外商業化權益曾兩次被合作方退回，或因同類藥物市場競爭極其激烈

　

莫莉

在生物醫藥行業，年收入超過10億美元的藥物通常被稱為「重磅炸彈」藥物(Blockbuster drug)。如今，中國的第一款「重磅炸彈」藥物出現在創新藥行業「一哥」百濟神州有限公司(BGNE.US: 6160.HK; 688235.SH)手上。上週一晚間，百濟神州公佈了2023年業績報告，核心產品抗癌藥物澤布替尼全年銷售額達到13億美元。

受兩大明星產品澤布替尼以及替雷利珠單抗的銷售帶動，百濟神州去年營收按年上漲73.7%至24.6億美元，包括產品收入21.9億美元，按年增長約74.5%，以及合作收入2.69億美元，按年增長約66.7%。

不過，即使收入大幅增長，百濟神州仍然錄得巨額虧損，其中經營虧損12.08億美元，按年減少約33%，全年淨虧損收窄至8.82億美元。財報公佈後，百濟神州的美股在其後兩天大漲3.3%和12.1%，港股和A股更連續三日上升，或顯示投資者對這次公佈的業績較為滿意，看好公司發展前景。

最值得期待的，是澤布替尼的未來潛力，作為BTK抑制劑，澤布替尼已經成為同類最優(Best-in-class)藥物， 銷售額不斷上漲，去年第四季度的全球銷售額達4.13億美元，按年增長135%，全年全球銷售額達13億美元，按年增長129%。

澤布替尼是首款在美國獲批的中國國產創新藥，隨著海外市場的擴大，以及適用範圍的增加，如今進入商業回報的爆發期。自2019年11月在美國獲批成人套細胞淋巴瘤以來，澤布替尼已經在美獲批慢性淋巴細胞白血病(CLL)和小淋巴細胞淋巴瘤(SLL)等多個適應症。

截止2023年底，澤布替尼已累計在全球超過65個市場獲批，而美國是它最重要的市場，去年美國市場貢獻的銷售額高達9.46億美元，按年增長142.6%。

澤布替尼成為百濟神州的王牌支柱產品，在整體產品收入中佔比高達61.9%。但作為國內研發投入資金最多的創新藥企，百濟神州還有另一款剛剛出海歐洲的潛力產品──替雷利珠單抗值得關注，該產品全年銷售額為5.37億美元，按年增長26.9%。但令人關注的是，替雷利珠單抗第四季度只賣了1.28億美元，按季下降了12.5%。

雖然替雷利珠單抗是國內首個PD-1出海產品，2023 年9月在歐盟獲批上市，預計將今年內在美國獲批上市。但是在全球競爭極其激烈的PD-1領域，替雷利珠單抗能否取得如澤布替尼的亮眼成績，仍有待觀察。

替雷利珠單抗的海外商業化權益曾先後兩次被授權，但之後又都被退回。跨國醫藥企業諾華製藥(NVS.US)曾在2021年以6.5億美元的首付款，獲得在美國、加拿大、歐盟等地開發、生產和商業化替雷利珠單抗藥物的權利；其後，新冠疫情影響了該藥物在美國的獲批進程，諾華僅表示終止合作原因是PD-1抗體前景發生了很大變化。百濟神州稱，權益收回後，將會獨立銷售替雷利珠單抗。

高額開支難減

百濟神州近期在接受調研時表示，預期在2024年及以後，產品收入增幅將繼續超過經營費用增長，使公司能夠持續提升經營優勢和現金流，但沒有給出具體的預期盈利時間指引。

在擁有一款「十億美元」藥物後，百濟神州為何仍未盈利呢？這與百濟神州龐大的產品管線帶來的高額支出有關，因其現有17款商業化產品，以及超過50款在研藥物管線。這意味著，公司不僅需要高昂的研發開支，亦有大量的商業推廣和銷售成本。

財報顯示，公司全年經營費用總計為32.9億美元，按年增長12.6%，這已是百濟神州積極控制成本的結果，增速較上年下降了10個百分點。當中，研發費用、銷售及管理費用分別為17.8億美元和15億美元。

根據百濟神州在業績快報中披露的研發進展，自主研發的三款已上市藥物，均有新的適應症處在臨床三期階段，而尚未上市的新藥Sonrotoclax有四項註冊性臨床試驗，包括用於一線治療CLL的全球三期註冊性試驗，今年預計還會有超過10款新分子藥物進入臨床階段。這些「燒錢」的研發管線，對應著龐大的研發支出，將進一步推後百濟神州的盈利時間表。

截至去年底，百濟神州的現金及現金等價物為31.85億美元，較2022年底的38.75億美元有所減少。百濟神州在港股的市銷率為6.8倍，相比之下，同樣手握出海PD-1藥物的君實生物(1877.HK; 688180.SH)在港股的市銷率為7.1倍。對於已經驗證了自身研發及商業化能力的百濟神州來說，下一步能否讓更多重磅產品帶來商業化回報，並最終為股東帶來利潤，將是未來的重中之重。

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Forest Cabin’s marketing prowess fuels higher margins than L’Occitane

毛利率高過歐舒丹 林清軒贏在推廣營銷

國產護膚品林清軒雖只有區區22年歷史，但毛利率竟然超過歐洲巨頭歐舒丹，近日乘香港新股熱，向港交所遞交上市申請 重點： 公司去年的毛利率高達82.5% 今年上半年中期盈利同比勁升一倍 　 劉智恒 愛美是女人的天性，為美麗從不吝嗇口袋金錢，因此賺女人錢從來最容易，此亦美粧護膚等產品能有超高毛利率的原因；近日向港交所申請上市的中國護膚品牌上海林清軒化妝品集團股份有限公司，毛利率長期高達80%。 林清軒旗下產品包括精華油、面霜、爽膚水、乳液、精華液、面膜及防曬霜。公司的王牌產品是山茶花精華油，自推出至今年6月底，已累計售逾4,500萬瓶。 一枝精油撐全家 林清軒的故事源於2003年，當時孫來春推出品牌林清軒，專注護膚產品，經數年發展，2008年開設第一家林清軒門店，並於2011年自設工廠，實現自主生產，翌年王牌產品山茶花精華油問世，之後業務一路騰飛。 公司過去三年的收入分別是6.9億元、8.05億元及12.1億元，期內虧損587萬元、賺8,451.8萬元及1.87億元。今年中期業績，收入大升98%至10.52億元，盈利同步上升110%至1.82億元。 文件最教人注目的一環，是公司高得驚人的毛利率，2023年為81.2%，到2024年更達82.5%，即使今年上半年亦高踞82.4%。要知道，國際護膚品巨企歐舒丹，在去年私有化前披露的中期毛利率，也不過是78.3%。 不過，毛利率雖然超高，淨利潤率卻未能同步，去年只有15%，今年上半年為17%。究其原因，原來大部份的毛利，也被花在營銷與推廣上。 點止護膚咁簡單 孫來春深明「高端」這兩個字的精萃，只要在護膚品牌中做到高端，你就掌握了定價權。要達到高端，產品功效質量至關重要。林清軒的山茶花精油是否有超級的護膚功能就見仁見智，但公司花在研發的費用，過去三年每年的投入只在2,000到3,000萬元，相對於收入簡直微不足道。 相反，花在銷售與分銷上的費用就連年上升，去年達6.89億元，今年僅半年已達5.8億元，主要用於塑造產品形象，透過不斷說故事，讓人們知道，購入林清軒的山茶花精油不光是護膚，更是一種生活品味與生活的態度。就像品茶有茶道，插花有花道，當人們使用林清軒產品，過程仿如沉浸在另一境界，有不一樣的感受。 為推廣，一擲千金邀請明星自然少不了，馬伊琍、楊采鈺、曾舜晞、張韶涵等都先後擔任代言人。不光如此，孫來春更赤膊上陣，與哥哥孫福春頻頻亮相直播。 孫福春的兒子則以「小孫總」名號在抖音廣推產品，兩人的侄女孫寧則在小紅書設「林清軒寶媽寧姐」賬號，主打職場媽媽。總之家族一起做起網紅，天天為林清軒產品搖旗吶喊。 碰瓷香奈兒 另一方面，發起向國際品牌香奈兒（Chanel）的挑戰。2022年時，孫來春直斥香奈兒的新品是模仿林清軒，對方更挖走多位林清軒一線員工而轉攻紅山茶賽道。又批評香奈兒紅山茶產品是國內貼牌代工，不具有林清軒的原料優勢。 香奈兒回應，數世紀以來，山茶花一直被用於美妝產品，被全世界多個品牌使用。言下之意，山茶花並非你林清軒獨有的配方。人們認為，這是林清軒巧妙安排，藉「碰瓷」香奈兒而抬高自家身價。 事實上，2023年林清軒更推出一款售價1,702元的香水，價格超越祖瑪瓏、香奈兒，甚至高於嬌蘭傳奇系列。雖然被部份網民批評得體無完膚，但林清軒藉此告訴市場：我們的產品級數，是對標國際超級品牌。 做品牌營銷，孫來春幾乎是無底線，不惜一切吸引人們眼球，有次在直播活動，為顯示山茶花精萃水的天然成分，竟然一口飲下化妝水。 為彰顯產品的功效，年初在宣傳上使用了「抗老」「抗衰」等字眼，最終被北京朝陽市監局罰款2.1萬元。早在2021年，因說產品具修復皮膚功能，被上海浦東市監部門罰款5萬。 辜勿論如何，林清軒近年的營收利增，證明公司是行對了路，至於能走多遠，資本市場又是否買賬，暫仍拭目以待。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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2676.HK
688052.SHG
InnoScience makes microchips

各自揚言勝算在握 「雙英戰」鹿死誰手？

美國國際貿易委員會（ITC）上周就英諾賽科與英飛凌之間的專利糾紛作出有利於英諾賽科的裁決，惟最終裁定仍未出爐 重點： 英諾賽科上周在與英飛凌的337調查專利訴訟中取得對其有利的裁決，但仍面臨行業競爭加劇與利潤率受壓的挑戰 作為一家氮化鎵半導體供應商，英諾賽科今年上半年收入按年大增43%，並首次錄得毛利，但仍未實現盈利 　 陳竹 兩年前遭業界巨頭控告專利侵權後，籠罩在英諾賽科（蘇州）科技股份有限公司（2577.HK）頭上的烏雲似乎正逐步消散，有望為公司及其投資者消除一大隱憂。 英諾賽科與英飛凌（IFX.DE）之間自2024年3月開始的法律糾紛，一直為英諾賽科帶來重大風險，甚至在公司於一年前來港上市之際亦然。英諾賽科目前主要業務仍集中在中國，一旦裁決結果不利，未來可能被禁止向美國市場銷售部分產品。 上周此一情勢似乎略見緩和，公司公告指，美國國際貿易委員會（ITC）在本案涉及的兩項專利中，就其中一項作出了部分有利於英諾賽科的裁決。英諾賽科表示，其另一項專利相關的產品也被認定並未構成侵權。公司稱，該項裁決「進一步明確了英諾賽科相關知識產權的狀態，並將為公司未來的全球化發展掃清障礙」。 不過，英飛凌的說法則略有不同。公司在聲明中指出，ITC在訴訟涉及的其中一項專利上裁定有利於英飛凌，並補充表示，最終裁決預計將於明年4月2日作出，若初步裁決獲得確認，英諾賽科的相關產品未來可能被禁止輸往美國。 儘管如此，投資者似乎認定ITC的裁決對英諾賽科有利。公司股價在上周三公告當日雖一度下跌1.5%，但其後強勁反彈，目前較公告前水平高出近10%。 自2017年成立以來，英諾賽科一直深耕氮化鎵（GaN）技術，成為功率半導體領域的重要推動者。相比傳統硅基半導體，氮化鎵具有效率更高、開關速度更快等優勢，而英諾賽科一直是氮化鎵應用與商業化的主要推動力量。 公司在這一技術領域具備領先優勢，包括率先實現8吋氮化鎵晶圓的量產，使其有望在這個體量不大、但增長快速的市場中佔得先機。不過，隨著越來越多對手湧入賽道，競爭迅速升溫，已對公司構成重大挑戰，投資者仍應保持審慎。 大市場 大競爭 氮化鎵功率半導體市場正持續快速升溫。根據美銀（Bank of America）上月發布的研究報告，市場規模預計將由2024年的27億元（約3.82億美元），增長至2028年的192億元，年複合增長率高達63%。同樣來自美銀數據，目前英諾賽科在氮化鎵功率半導體市場居於領先地位，去年市佔率達30%，幾乎較排名第二、市佔約17%的Navitas Semiconductor（NVTS.US）多出一倍。 不過，多項因素仍使英諾賽科在未來的競爭中處於有利位置，其中最關鍵的是其採用的整合元件製造商（IDM）模式，即由公司自行負責產品從設計、製造到銷售推廣的全流程。 與將生產外包予第三方代工廠的「無晶圓廠（fabless）模式」相比，IDM模式使英諾賽科能夠對供應鏈與產品品質，掌握更高的控制權。但最大的劣勢在於成本大幅攀升，企業必須投入巨額資本興建昂貴的生產線。惟在目前情況下，垂直整合所帶來的優勢正日益顯現。以Navitas為例，其採用fabless模式，但在主要代工夥伴台積電（TSMC）宣布將於2027年退出氮化鎵製造業務後，正急於尋覓新的生產合作夥伴。 英諾賽科的商業模式亦為其帶來更為多元化的收入來源，公司不僅生產氮化鎵晶片與模組等終端產品，同時亦供應作為晶片製造基礎原料的晶圓，令其能覆蓋更完整的產業鏈收益。 近期兩項供應協議進一步突顯這一優勢，最新一項為上周英諾賽科與美國安森美半導體（ON Semiconductor）達成的合作，早前公司亦曾與歐洲意法半導體（STMicroelectronics）簽署類似協議，未來英諾賽科將向兩家企業供應氮化鎵晶圓。相關合作有助於分散英諾賽科的收入地域結構，目前公司收入仍高度集中於中國市場。 摩根士丹利在10月份的研究報告中預計，英諾賽科的收入增速將快於整體氮化鎵市場，至2027年止年複合成長率可達66%。該行將此一前景主要歸因於公司在技術上的領先地位，以及其IDM模式所帶來的競爭優勢。 這一成長趨勢已在公司近期業績中開始顯現，2025年上半年，英諾賽科收入按年大增43.4%至5.53億元（約7,110萬美元），更重要的是，公司首次錄得6.8%的毛利率。 不過，期內公司仍錄得4.29億元的淨虧損，但較去年同期虧損4.88億元有所收窄，經營狀況逐漸改善。 英諾賽科在7月亦迎來另一項重大利好，全球AI晶片龍頭英偉達（Nvidia）宣布，已選定英諾賽科為其Rubin Ultra GPU提供800V直流電源解決方案。該產品預計於2027年進入商業化階段。這標誌著英諾賽科成功打入數據中心市場，該板塊正是氮化鎵功率半導體需求增長最快的領域之一。 受一連串利好消息帶動，英諾賽科股價表現強勁。自去年12月在香港上市後，股價一路攀升，從每股30.86港元的IPO發行價上漲逾兩倍，於9月初一度逼近100港元，其後有所回落，上周五收報80.85港元。…
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