東方甄選甩「教育」標籤專注直播電商業務

2023年12月01日

1797.HK

This former leader in online education is shedding its remaining tutoring business to concentrate on livestreaming and online product sales.

這家曾經的網上教育龍頭，決心成為一家專門的自營產品及直播業務營運商

重點：

東方甄選不僅以高價將教育業務賣給母公司，還向新東方配股融資16.3億港元
該公司首創直播帶貨機構的付費會員制度，還宣告要做「線上山姆會員店」的蓬勃野心

莫莉

「雙減」政策出台兩年之後，曾經的教培領域龍頭新東方(EDU.US; 9901.HK)成功轉型，在直播電商道路上獲得口碑和業績雙豐收。如今更是將教育業務線重新梳理，讓子公司東方甄選控股有限公司(1797.HK)成為專注直播電商業務的企業。

上週二，東方甄選發表公告，表示為了更明確地劃分其業務線，向母公司新東方出售教育業務，完成後，東方甄選不再經營網上教育領域，而是成為一家專門的自營產品及直播業務營運商。這次出售，東方甄選不但可以獲得15億元現金，還將甩掉教育業務1.53億元的淨負債。

母公司新東方為東方甄選的輸血不止於此。上週五，東方甄選再發公告，向新東方配股集資16.3億港元(15億元)，每股作價31.75港元，相當於前一日收市價。交易完成後，新東方於東方甄選的持股將由54.91%增至57.08%，東方甄選計畫將配股所得淨額，用於經營、開發及擴展集團業務以及管理和營運開支。

對於出售教育業務，東方甄選解釋稱，一方面，疫情之後中國學生的學習及生活習慣變化，導致線上及線下教育的界限模糊，同時也出現了線上、線下融合教育的新模式教育；另一方面，自營產品及直播業務已經成為該公司主要業務，出售後可以有更集中的資源配置，能讓股東獲得更大的財務回報。

在今年1月更名之前，東方甄選原名為「新東方在綫」，這間成立於2005年的公司原本負責新東方旗下的線上教育業務，當中包括K-12教育、學前教育和大學教育。然而，2021年因政策突變，東方甄選不得不終止中國內地K-9學科類校外培訓服務，約三至四成的收入消失，之後開啟了多種轉型嘗試。

幸運的是，東方甄選在電商道路上的探索取得了巨大成功，8月公佈的2023財年(2022年6月1日至2023年5月31日)全年業績顯示，期內實現總營收45億元，按年大增651%；淨利潤9.71億元，扭轉之前一年的5.34億元淨虧損。

從財報的營收構成上可見，在強勢崛起的直播業務面前，教育在東方甄選的業務線之中已相當弱勢。東方甄選的營收來自三個部分，自營產品及直播電商分部的營收為39億元，其中自營產品的總營收超過26億元。大學教育業務營收為5.9億元，去年同期為5.18億元，按年增長14%，該業務是為考研以及海外考試備考人士提供英語課程。機構客戶營收3,816萬元，按年下滑34.7%，該業務是為高校、公共圖書館等機構提供數碼化多媒體圖書館業務。

新東方一方面以高價接過東方甄選的教育業務，另一方面也以配股融資加強控制權，不僅說明這兩部棋是新東方內部業務重組的環節，也顯示集團大力押注東方甄選的未來發展，希望以更雄厚的資金為其鋪路。

推出付費會員制度

東方甄選作為電商直播公司，直播觀看人數與銷售額直接掛鈎，能否獲得穩定的流量，是能否長遠發展最重要的指標之一。

東方甄選去年的快速走紅，與抖音平台的流量傾斜密切相關，但抖音的演算法機制決定了流量傾斜對象會不斷更迭，主播中難有「常青樹」。財報顯示，抖音仍是東方甄選最重要的流量管道，絕大多數的直播電商銷售額(GMV)來自抖音，已付訂單數高達1.36億張。

今年以來，東方甄選在抖音的直播間已有「過氣」之勢。光大證券研報顯示，2023 年 5 月至 7 月，東方甄選抖音平台矩陣直播間日均總 GMV、日均總觀看人數和綜合轉化率逐月下滑。7月底，東方甄選在抖音的眾多直播帳號之一「東方甄選自營產品直播間」以及相關的自營店鋪突然被封，7天之後方才重新開播，更是讓東方甄選與抖音平台之間的矛盾擺上檯面。為此，東方甄選在7月5日開啟了自營APP的直播管道，吸引最忠實的粉絲，另一方面也在8月29日開啟了淘寶直播，試圖擺脫對抖音的過度依賴。

10月17日，東方甄選更是首創直播帶貨機構的付費會員制度，會員費為每年199元，可以獲得上百款自營品88折優惠以及12張會員券等一系列優惠，宣告了做「線上山姆會員店」的蓬勃野心。山姆會員店是美國零售巨頭沃爾瑪(WMT.US)旗下的倉儲會員店，會員年費為260元，提供包括約800種自營產品在內的優質產品，在中國有超過400萬付費會員。

市場對於東方甄選付費會員模式能否成功，普遍持質疑態度，原因在於作為對標的山姆會員店，不僅具備較強的選品、談判和進貨管道能力，可以為會員提供高性價比的自營產品，其商品也是面向家庭和企業使用者的大規格、大包裝，因此才能獲得更大毛利。

東方甄選作為備受關注的明星企業，目前的市盈率約為29倍，直播電商平台交個朋友控股(1450.HK)的市盈率為28倍，顯示東方甄選略有溢價。在抖音流量疲軟的未來，東方甄選能否依靠付費會員模式穩固銷售額，投資者宜長期關注。

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物管股乏投資亮點國信服務難寄厚望

房地產市場泡沫爆破後，連帶物管公司也受牽連，國信控股是近幾年首家物管公司申請上市重點：過去三年公司業績持續增長今年上半年受賠償影響，盈利出現倒退　白芯蕊港股氣氛熾熱，連近年較少投資者注意的物業管理股，也趁機部署上市；在大灣區及湖南提供物業管理及代理的中國國信服務控股有限公司，最近上載招股文件，為進軍香港上市鋪路。國信服務由集團主席梁贊文在2006年創辦，主要業務包括為控股股東物業開發商國信控股，提供物業管理、物業代理與增值服務。國信服務總部設於佛山，為當地第四大市場參與者，在大灣區物業管理服務及代理服務市場中位列頭40名，市場份額卻只有0.08%。國信控股則主要在廣東省從事物業發展，在1995年由梁贊文成立。大灣區物管增長快中國城鎮化比率不斷提高，配合城市人口增長，以及人均可支配收入不斷上升，業主追求優質生活品味亦變相增加，推動物管服務的收益高速增長，尤其大灣區，以收益計較全國物管行業增長速度更快。2019年至2024年間，大灣區物管市場規模由1,807億元增長至4,556億元，複合增長達20.3%，遠比中國整體物業管理服務行業複合增長11.6%更快。面對內地樓市進入寒冬，多間內地發展商及物管的業績都見紅，但國信服務業績仍錄得盈利，2022至2024年純利達2,018萬元、2,808萬元和3,733萬元。至於2025上半年卻因為一宗交通事故，需向第三方作出賠償，令其他開支大增659%，以致期內盈利按年倒退25.4%至978萬元。集團目前有三大業務，包括物業管理、物業代理服務與增值服務，2025上半年分別錄得毛利1,320萬元、1,131萬元和514萬元，佔集團總毛利的44.5%、38.2%和17.3%。截至今年6月底，國信服務有42項在管物業項目，面積達540萬平方米，物業管理服務包括住宅和非住宅，2025上半年毛利1,320萬中，住宅與非住宅物業佔比分別為58%和42%，值得留意是業務主要由母公司國信控股貢獻，比例高達68.3%。收入由母企貢獻物業代理服務依賴母公司比例更大，業務主要為內地一手樓盤提供物業代理服務，尤其專注住宅及停車位。2025上半年代理業務收益與毛利由控股集團提供，包括君御海城及君御海岸。期內並再獲母企委聘，為三個項目提供代理服務。不過，內地樓市依然疲弱，中指研究院10月1日發布的中國百城二手房價格，9月百城二手住宅均價為每平方米13,381元，按月再跌0.7%，更是連續41個月按月下跌。至於第三季則跌2.3%，較第二季跌幅擴大0.14個百分點，反映內地樓市仍未見起色。房地產顧問公司戴德梁行便指出，雖然最近廣州與深圳分別有政策出台，包括廣州全面取消所有住宅限購，以及深圳鬆綁限購和信貸審批，但大灣區內各城市樓價走勢分歧大，該行更估計整個大灣區今年樓價最多跌5%。龍頭PE低於10 內地樓市未走出低谷，不單止內房股受累，連物管股的估值也大受打擊，以龍頭中海物業（2669.HK）為例，上半年純利7.7億元，按年升4.3%，也因為慶祝公司上市十周年，宣布派特別股息每股1仙，但依然未能拉高估值，預期今年市盈率只得9.4倍，與過往超過30倍預期市盈率，明顯差一大截，中海物業股價在第三季跌8%，明顯跑輸恒指同期升11.6%。曾是藍籌的碧桂園服務（6098.HK），業績表現就更差，上半年純利倒退30.8%至9.97億元，兼不派中期股息，目前預期市盈率只得8.9倍，雖然第三季公司的股價升0.8%，但表現也是遠遠落後大市。整體來說，由於內地樓市仍未走出谷底，投資者對物業管理管熱情已過，加上國信服務不是內地行業龍頭，吸引投資者的亮點有限，以目前物管股行業龍頭預期市盈率僅10倍以下，估計國信服務估值只有更低，即使在新股熱爆的環境下，也乏短炒機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月08日

簡訊：三隻松鼠香港IPO獲中國證監會放行

中國證監會上周宣布，零食製造商三隻松鼠股份有限公司（300783.SZ）已獲准赴港進行首次公開募股，此舉為該公司的上市進程掃清了重大監管障礙。根據中國證監會在國慶長假前一日（9月30日）於官網發布的公告，三隻松鼠計劃通過此次IPO發售8,150萬股。該公司已於5月9日向港交所提交初步招股說明書，這意味著若未能在11月9日前完成上市，則需提交更新版的招股文件。據該公司提交至深交所的二季度財報顯示，三隻松鼠上半年營收較上年同期的50.7億元增長約8%，至54.8億元。但其同期淨利潤卻從2.9億元驟降52%至1.38億元。作為越來越多在滬深A股上市的中國企業之一，三隻松鼠近期申請赴港第二上市以利用全球資本市場並提升國際知名度。年初至今，該公司在深交所掛牌的股價累計下跌35%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月07日

300783.SHE

簡訊：中國市場帶動小牛電動第三季銷量大增

電動兩輪車品牌小牛電動科技有限公司（NIU.US）周一公布，第三季度銷售46.6萬台，按年大增49.1%，中國市場表現尤為亮眼，出貨45.1萬輛，按年增長超過70%，為今年來最高成長；國際市場出貨則為14,418輛，已超去年全年總銷量。年初至今，公司總銷量已達101.9萬輛，較比去年同期69.8萬輛增長約46%。強勁表現主要受益於公司在國內市場的渠道擴張、產品組合優化，以及提前備貨以應對新的中國電動自行車規範。今年7月，NIU 推出兩款旗艦新車型FXT Ultra 2025和NXT Ultra 2025，強調續航、效能與安全提升，以吸引不同消費者偏好。銷量公布後，小牛電動美股周一大漲23.01%，收報5.56美元，今年以來該股已升212.36%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月07日

NIU.US

上市後首次重大收購蜜雪冰城涉足精釀啤酒

這家頭部奶茶連鎖企業將以4,000萬美元收購福鹿家51%股權，後者是國內領先的精釀啤酒連鎖運營商重點：蜜雪冰城斥資2.856億元收購頭部啤酒飲品連鎖運營商控股權，意在突破競爭白熱化的現制茶飲賽道標的公司福鹿家實控人為蜜雪冰城首席執行官配偶，但交易定價似乎經公允協商陽歌當現制茶飲企業在漸趨飽和的市場中光環褪色，行業龍頭蜜雪冰城股份有限公司（2097.HK）認為，轉向新式飲品將成為其下階段增長引擎。這家以6至10元平價奶茶及冰淇淋聞名業界的公司，上周宣布進軍啤酒領域開拓新藍海，此舉系其今年3月港股上市之後首次重大並購。蜜雪冰城宣布以2.856億元（約合4,000萬美元）收購福鹿家（鄭州）企業管理有限公司51%股權。後者在全國經營約1,200家門店，其啤酒飲品售價約為每杯（500毫升）6至10元。蜜雪表示，併購資金源於自有現金儲備，截至6月末公司坐擁逾170億元充沛現金流，其中主要部分來自IPO募集的4.44億美元。此次併購與蜜雪業務高度協同，通過引入針對熟齡客群（即啤酒消費人群）的飲品線，對現有奶茶、冰淇淋、咖啡核心產品矩陣形成有效補充。標的公司以「福鹿家」品牌運營，產品定價策略與蜜雪基本趨同。福鹿家同樣採用蜜雪式加盟模式，該模式助力後者在國內及全球12大市場構建起超53,000家門店網絡。二者商業理念高度雷同不難理解，因掌舵者實為夫妻關係。蜜雪靈魂人物是首席執行官張紅甫，福鹿家則由其妻田海霞實際控制。並購前，田海霞通過直接持股60%及控制鄭州麥浪同舟企業管理合伙企業（有限合伙）80%股權（後者持有福鹿家20%股權），合計掌控福鹿家約76%權益。此類高度關聯交易必將引發投資者嚴格審視，市場擔憂存在向田海霞輸送利益的嫌疑。不過，深入剖析財務數據可見，交易雙方在標的估值層面力求公允（具體分析詳見後文）。且從戰略維度考量，此項並購具較強合理性。市場反應深刻印證這一點。公告次日（上週四），蜜雪股價應聲上漲2.7%，週五卻又回吐全部漲幅。來得容易去得快，但無顯著負面波動，表明投資者既未過度擔憂也未反應亢奮，究其根源或在於福鹿家規模相對並購方體量而言仍較有限。蜜雪上市以來股價近翻倍，目前以25倍市盈率高居行業估值榜首。對照同業，競爭對手霸王茶姬（CHA.US）、茶百道（2555.HK）及古茗（1364.HK）市盈率分別為23倍、20倍和19倍，規模較小的滬上阿姨（2589.HK）則為32倍市盈率。受本土市場日趨飽和影響，未來一年所有企業均承壓。一些分析師同時預警，隨著外賣平台大幅削減推高現制茶飲銷量的高額補貼，該行業群體現行銷售額增速或於年底急劇放緩。此輪外賣補貼始於今年早些時候，由電商巨頭京東入局所致。估值公允下文將詳析福鹿家核心經營指標。這家公司體量雖遠遜蜜雪，但增長潛力顯著且賽道優勢突出。首當其衝的是競爭格局，相較於奶茶咖啡行業，國內啤酒連鎖市場成熟度明顯偏低，福鹿家面臨的對手遠少於蜜雪。蜜雪未披露中國啤酒市場，特別是啤酒門店的具體行業數據。但可合理推斷，以1,200家門店規模計，福鹿家即使尚未登頂，也屬該細分賽道頭部運營商。公告顯示，除傳統精釀鮮啤外，公司還提供果啤、茶啤乃至奶啤等「中式特調」系列產品。過去12個月，福鹿家實現營收約1.5億元，僅相當於蜜雪截至6月的財年290億元收入的200分之一。這一體量恰與並購估值形成呼應，按收購價推算，福鹿家整體估值約5.71億元，約為蜜雪當前1,430億港元市值的230分之一。去年，福鹿家實現扭虧，從2023年虧損153萬元轉為微利107萬元。鑒於盈利絕對值有限且波動較大，蜜雪指出宜採用銷售指標估值。據此測算，並購交易對應市銷率約3.45倍，雖處相對高位，但仍低於蜜雪自身4.56倍的市銷率水平。儘管我們對初現盈利企業常持審慎態度（因利潤或源於創造性會計處理），但基於銷售指標的估值體系表明，蜜雪在交易定價中恪守公允原則，未因實控人夫妻關係支付顯著溢價。從戰略協同維度觀察，此次並購確實具備高度合理性。蜜雪在公告中多次強調，該交易不僅助其「成長為更具全球影響力的食品飲料品牌」，亦將借力集團龐大供應鏈體系與規模採購優勢，賦能福鹿家加速發展。蜜雪表示：「該投資後，本集團的產品品類將從現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡延伸至現打鮮啤，進一步滿足消費者對高質平價產品的共同需求，踐行本集團『讓全球每個人享受高質平價的美味』的使命。」縱使全球市場對牛奶啤酒或茶味啤酒的接受度尚存變數，我們認同啤酒飲品產品線的補充確將助力蜜雪開拓產品與客群新賽道。依託蜜雪的雄厚資源稟賦，若福鹿家借此次並購推動啤酒業務步入新增長週期，其未來大規模擴張也在情理之中。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月07日

2097.HK

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