收購Gap大中華業務寶尊擺脫電商陰影

2022年11月21日

這家與阿里巴巴關係密切的電商工具供應商，希望通過收購美國零售巨頭的中國業務，重振其陷入停滯的增長

重點：

寶尊電商新收購的Gap大中華區業務，將成為品牌管理新業務線的基石
這家阿里巴巴支持的公司正在尋找新的增長點，因其作為電子商務工具供應商的核心業務陷入停滯

劉小燕

寶尊電商有限公司(BZUN.US; 9991.HK)有點像「中國版Shopify」，它本月較早前宣佈，將收購美國服裝零售商Gap(GPS.US)的中國業務，引發了廣泛關注。

此舉令許多人感到困惑，因為這家中國電子商務服務提供者從未管理過一個品牌，更不用說該品牌的主要業務在其傳統的電子商務領域之外。而且，Gap根本算不上贏家，至少在中國不是，多年來它一直在艱難地應對盈利下滑，在擁擠的領域與眾多精明的國內外對手展開競爭。

寶尊電商稱，初步考慮以4,000萬美元(2.9億元)的價格，收購Gap的大中華業務，調整後最高收購價不高於5,000萬美元。這只是Gap自身101.7億美元市值的一小部分，顯示出它對中國業務的估值是多麼低。作為交易的一部分，電商巨頭阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)支持的寶尊電商稱，它獲得了長達20年在大中華區生產和銷售Gap產品的獨家權利。

投資者對這段非比尋常的婚姻沒多大興趣。11月8日的公告發佈後，寶尊電商在美國的股票下跌了16.5%，而Gap的表現稍為好些，下跌7.3%。寶尊電商的股價此後反彈，受惠於上周對中國股票的情緒普遍改善，目前比公告前的水平高了2.7%。

Gap決定出售大中華區業務的決定並不令人意外，因為這家美國公司正在艱難應對全球銷量下滑，目前前途未卜。這家53年歷史的美國品牌2010年滿懷希望地進入中國大陸，比全球競爭對手Zara、H&M和優衣庫晚了幾年。在接下來的12年，它取得了一些成就，但更多的是挫折。

與許多大型零售品牌一樣，Gap曾宣佈在中國開設1,000家門店的遠大目標。但它從未達到這個門檻。2020年，它將旗下的Old Navy連鎖品牌從中國撤出，距離這家副品牌進入該市場僅6年時間，從那以後，其實體店數量開始在疫情期間縮水。它的中國大陸門店數量穩步下降，從去年3月的200家降到目前僅有118家Gap門店。相比之下，優衣庫目前在全國有超過800家店。

Gap中國的財務狀況也不容樂觀。被寶尊商務收購的大陸業務在2021年錄得2.56億元的稅後淨虧損，而台灣業務在截至2022年1月29日的財年中，稅後淨虧損為1.998億新台幣(4,590萬元)。

隨著在中國和全球的形勢惡化，Gap據稱早在去年3月就開始接觸潛在的收購方，評估對其中國業務的興趣。通過把大中華區分拆給當地所有者，該品牌可以繼續保持在世界第二大經濟體的業務，同時無需直接承受財務壓力。家樂福和樂購等陷入困境的全球品牌，也在中國採取了這種方法。

電商合作夥伴

那麼，寶尊電商究竟是一家怎樣的企業？在全球乃至中國國內，它都遠非家喻戶曉的名字。作為電商軟件工具供應商，自從2018年12月開始，它就是Gap在中國的電商合作夥伴。在合作過程中，寶尊電商想必獲得了Gap在本地運營的一手資料，這可能有助於該品牌的復興。隨著自身核心業務增長放緩，寶尊電商也一直在尋找新機會。

寶尊電商於2007年在上海成立，通過為國內外的電商提供運營所需的各種後端服務，助其在華開設網店。一直以來，該公司與阿里巴巴的天貓有著密切聯繫，許多全球性的大品牌都在天貓開設了中國旗艦店。它的客戶包括飛利浦、耐克、微軟和星巴克等知名品牌。

經過多年的高速發展，寶尊電商於2015年在納斯達克上市，阿里巴巴成為其最大單一股東。2020年，它在香港二次上市，以擴大其投資者基礎和流動性。但經過多年的擴張，隨著中國經濟放緩和電子商務市場的成熟，該公司的增長大幅放緩。

由此可見一斑的是，阿里巴巴在截至今年6月的季度財報中首次錄得營收下滑，其競爭對手京東也出現了最慢的增長。寶尊電商的表現與大環境相若。今年上半年，該公司營收按年下降5.1%，同期由盈利轉為淨虧損。

隨著業務的放緩，寶尊電商也一直在為這個挑戰作準備。去年，它採取了幾項多元化舉措，以擴大其投資組合，包括收購品牌管理諮詢公司Full Jet，並與金融集團復星的奢侈品子公司，即現在的復朗集團，結成戰略聯盟。它還收購了奕尚，以擴大自己在時尚品牌領域的影響力。

在收購Gap的同時，寶尊電商還宣佈開啟「品牌管理」(BBM)新業務線，這表明該公司有意在原有業務之外實現多元化，並稱該部門將「與品牌建立更長久、更深入的關係」。它指出，收購Gap標誌著「BBM發展的重要一步」。

對於寶尊電商來說，首次管理自己的實體店將是一個明確的變化，它能否在這家美國零售巨頭苦苦掙扎的中國市場取得成功還有待觀察。畢竟，Gap在中國也面臨著身份危機，在當地的消費者看來，它既不屬於奢侈品牌，產品也不是那麼物有所值。在快速時尚的世界裏，Gap一直以來的美式休閒風，比如印有大logo和條紋圖案的帽衫，在日益老練的中國消費者眼裏已經過時。

Gap並非唯一一家在中國發展遇阻的品牌。去年3月，H&M因抵制新疆棉引發爭議，在中國市場關閉了約20 家門店。截至年底，它在全國關閉了60家門店，佔其總數的 12%，今年，它還關閉了在上海已有15年歷史的中國首店。分析人士指出，關店更多是激烈競爭所致，而非其他因素。今年7月，Zara旗下的Bershka、Pull&Bear和Stradivarius三大品牌全部關閉了天貓旗艦店，離開中國市場。服裝巨頭耐克和愛迪達在中國的勢頭也輸給了本土品牌李寧和安踏。

也就是說，也許寶尊電商可以利用自己在電子商務領域的專長，為Gap扭轉在中國市場的局面。在2009年被安踏收購後，江河日下的品牌Fila也經歷了類似的事情，前者將其重新定位為高端運動時尚品牌。

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消費, 電子商務

李寧, 電商, 寶尊電商, 安踏, Gap

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新聞

簡訊：鷹瞳科技H股全流通獲批

眼科影像識別方案提供商北京鷹瞳科技發展股份有限公司（2251.HK）周一公布，已收到中國證監會發出的備案通知書，完成其合共5015.1萬股未上市股份實施H股全流通的備案。股份轉換涉及26位股東。成立於2015年的鷹瞳科技主要提供眼科影像識別方案，去年7月宣布研發萬語醫療大模型，從單一影像診斷向全科醫療問答、健康管理領域延伸。今年2月，萬語醫療大模型完成升級並接入DeepSeek R1模型。公司去年收入按年下跌23.3%至1.56億元（2,100萬美元），虧損由2023年的1.33億元擴大至2.55億元。公司股價自2021年11月上市以來累跌83.22%，今年至今則跌7.95%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月29日

2251.HK

持續虧損現金流失納芯微前景不樂觀

去年現金儲備和利潤率大幅下滑，導致這家模擬芯片製造商陷入虧損重點：納芯微已提交港股上市申請，去年的一宗收購推動其營收強勁增長，但公司仍連續兩年錄得虧損中國對美芯片製造商加徵關稅或為該公司帶來短期利好，去年美企佔據中國模擬芯片市場22%的份額陽歌儘管美國試圖孤立中國新興的微芯片行業，但該行業仍深度參與競爭激烈的全球市場。這一嚴峻現實，在模擬芯片製造商蘇州納芯微電子股份有限公司（688052.SH）顯露無遺，這家2022年登陸滬市科創板的企業，正尋求赴港上市。納芯微並非初創企業，其歷史可追溯到2013年。上周五提交給港交所的上市文件顯示，公司在這期間至少部分時間是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之後，公司毛利率急劇下滑，因隨著疫情期間的嚴重短缺導致近年來全球芯片產能大幅擴張，其面臨激烈的競爭。雖然納芯微目前的處境看起來並不樂觀，但不斷升溫的中美貿易戰或將成為該公司的一根潛在救命稻草，因為納芯微的產品主要在國內市場銷售，而由於美國總統唐納德·特朗普對中國商品加徵高額關稅，進入中國市場的美國進口產品突面臨高達125%的關稅。這或許對納芯微有利，因為上市文件顯示，中國市場15大模擬芯片銷售商中有五家來自美國，約佔銷售額的22%。如果關稅持續存在，這些美國公司的芯片價格可能會大幅上漲，促使買家轉向生產較便宜的中國本土公司，以及亞洲和歐洲的芯片產品。納芯微指出，目前情況還不確定，中國正在梳理「美國製造」芯片的具體定義，因為許多芯片製造商實際上只是設計公司，它們的產品是按照合同約定，由台灣、日本、新加坡和歐洲等地的第三方公司生產的。納芯微在申請書中稱：「2025年4月11日，中國半導體行業協會發佈通知，闡明瞭與進口報關和關稅收費相關的半導體原產國判定規則。根據該通知，晶圓製造國將被視為原產國，而不論芯片在何處進行封裝。」顯然，很多問題仍懸而未決，包括關稅是會長期維持下去，還是僅僅是一種談判策略，如果中美達成新的貿易協定便會迅速取消。由於大多數美國芯片製造商使用的是其他國家的生產合作夥伴，因此它們的產品也可能完全不受關稅影響。雖然關稅可能會在中短期內給納芯微減輕一些壓力，但該公司的現狀看起來並不太樂觀。這體現在其在上海掛牌交易的股票上，該股較2022年的IPO價格下跌了約17%。模擬芯片製造商的技術含量低於數字芯片製造商，由於面臨激烈的競爭，目前估值普遍較低。總部位於中國的貝克微（2149.HK）的市銷率為4.6倍，自2023年12月IPO以來其股價已上漲73%。全球領先的亞德諾 (ADI.US) 市銷率高達10.4倍，而規模較小的思佳訊（SWKS.US）市銷率僅為2.46倍。若在香港上市，按貝克微市銷率計，則納芯微市值約為90億元（12.3 億美元）。侵蝕利潤空間雖然納芯微可能因香港投資者追捧中國芯片板塊而獲得更高估值，但這家公司的基本面實則乏善可陳。由於競爭激烈，其營收從2022年的16.7億元驟降22%至2023年的13.1億元。儘管去年營收強勢反彈50%至近20億元，但這一躍升幾乎完全歸因於收購麥歌恩的交易。與此同時，公司的銷售成本，也就是每塊芯片的生產成本，在營收中的佔比持續攀升，從2022年的51.5%增至去年的72%。這嚴重擠壓了公司的利潤空間，毛利率從上年的48.5%暴跌至2024年的僅28%。公司表示：「近年來，來自國際領導公司的價格競爭加劇，已對中國公司的業務造成挑戰，使得他們調整定價，並影響其盈利能力。」隨著利潤空間遭到擠壓，公司在2023年陷入虧損，去年更出現現金流為負值的情況。根據財報數據，2024年淨虧損擴大至4.03億元，較上年的3.05億元進一步惡化。伴隨虧損加劇與現金流持續惡化，公司現金儲備從2023年末的17.5億元銳減至去年末的僅10億元。這並不是說納芯微毫無亮點可言，從產品結構來看，公司確實展現出相對均衡的佈局，客戶群體也較為多元。其芯片產品主要面向三大領域：汽車電子、能源與自動化，以及消費電子。能源與自動化板塊的營收佔比已從2022年的70%降至50%，同期汽車芯片業務佔比從23%提升至37%，消費電子芯片也從7.6%增長至13.5%。公司的客戶結構也趨於多元化，前五大客戶的營收佔比從2022年的43.8%降至去年的36.9%，不過這一改善至少部分得益於其收購了麥歌恩。納芯微還強調，它已成為中國汽車模擬芯片市場的本土龍頭，整體市場份額位居第二。歸根結底，由於身處產能過剩、競爭慘烈的細分賽道，納芯微看起來並不令人振奮。儘管對美國芯片徵收關稅的政策或許會讓其獲得一定喘息，但可能是短暫的。由於旗下芯片產品技術門檻較低，加上此技術相對成熟，在中國全力攻堅高端芯片的背景下，公司恐難獲得可觀的額外政策扶持。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月29日

簡訊：順豐首季業績盈收雙升

物流企業順豐控股股份有限公司（6936.HK, 002352.SZ）周一公布首季度業績，收入按年上升6.9%至698億元人民幣（下同），歸屬上市公司股東利潤為22.3億元，按年升16.9%。若扣除非經常性損益的利潤為19.7億元，按年升19%。首季度實現總件量35.6億票，同比增長19.7%。當中速運物流受惠於公司完善產品矩陣，以及強化服務競爭力，收入同比增長7.2%。供應鏈及國際業務收入同比增長9.9%，主要受惠於公司持續加強國際網路能力建設。周二順豐開市升1.3%報37.8港元，現股價較公司去年上市定價高10%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月29日

6936.HK 002352.SHE

Nanhua Futures filing for Hong Kong IPO as its global expansion efforts are encountering the setback of tariff war

南華期貨申港上市全球擴張碰上關稅戰

南華期貨A股於2019年8月在上證交易所掛牌，今次若成功在港上市，可進一步深化國際化戰略重點：南華期貨去年淨利潤4.58億元，按年升13.7% 未來力拓海外市場　徐緯珺在關稅陰霾下，近月全球金融市場大幅波動，加上地緣政治緊張、經濟政策轉變，投資者的避險情緒有增無減，已在上證交易所掛牌的南華期貨股份有限公司（603093.SH），無懼市場的不確定性，依然申請來港上市，希望透過A+H上市，進一步鞏固國際化戰略。根據上市申請文件，南華期貨於1996年成立，是中國首批期貨公司之一，總部在中國杭州，與香港上市的南華金融控股有限公司（0619.HK）或其聯營公司（包括南華期貨有限公司）沒有任何關連。為降低訴訟的潛在風險，公司以橫華國際的名義在香港開展業務。南華期貨的業務主要有四個板塊：中國境內期貨經紀業務、中國境內風險管理服務、中國境內財富管理業務，以及境外金融服務，前三者是境內業務，最後一項是境外業務。以2024年經調整經營收入計算，境內業務約佔51%，境外業務約佔48%，餘為其他業務。境外交易量上升公司主要收入來自佣金及手續費，還有利息收入。中國境內期貨經紀佣金及手續費淨收入，2023年為4.04億元，2024年減少25.8%至3億元；同期境外淨收入則由1億元增加45.7%至1.46億元。主要原因是中國境內期貨經紀平均佣金率下降，而境外期貨交易量則不斷上升。南華期貨的境外金融服務包括期貨服務、資產管理、證券經紀及槓桿式外匯交易，目前在香港、芝加哥、新加坡及倫敦都已設立據點。過去三個年度，南華期貨淨利潤都有增長，由2022年的2.46億元增至2023年的4.03億元，增幅63.8%；2024年增至4.58億元，增幅13.7%，淨利潤得到改善，主要歸因於境外金融服務的盈利能力持續增強。加強境外業務發展，是集團未來的一個目標，如成功在香港上市集資，可以加強境外附屬公司的資本基礎，藉此擴展境外業務，以提升在全球市場的競爭力及風險應對能力。不過地緣政治緊張局勢，為南華期貨的全球擴張戰略帶來隱憂，某些國家的政府可能會對外國公司實施更嚴格的監管規定或設置障礙，對公司擴張不利。加強科技抗同質化至於境內業務，三個板塊中以期貨經紀業務為主，要在高度競爭的市場中脫穎而出，必須要創新和提供獨特價值的產品或服務。因應市場發展，南華期貨定下技術創新為企業戰略的核心，持續推進金融科技和數字技術的發展，加強期現交易風險管理系統，優化交易系統的速度和可靠性，打造獨特的競爭優勢。目前國內期貨公司同質化嚴重，南華期貨以技術創新為核心，大方向正確。現時在香港掛牌的同類股有弘業期貨（3678.HK,001236.SZ）與中泰期貨（1461.HK），在業務與規模方面，跟南華期貨相差不太遠。弘業期貨是首家「A+H」期貨公司，在港股市場具有先發優勢，H股現時的市盈率約73倍；中泰期貨則是通過港股市場融資強化國際化布局，現時的市盈率高逾100倍。惟此二股的成交量未算活躍，市盈率的參考性不高。南華期貨上市定價，較可取的是參考內地同業，例如國內期貨行業龍頭永安期貨（600927.SH），現時的市盈率約25倍；瑞達期貨（002961.SZ）約17倍；南華期貨本身A股的市盈率也只是17倍左右，以此推算，南華期貨H股定價估計也不會太高。總括來說，雖然南華期貨是最早實施全球化戰略的公司之一，在不同海外市場已打下基礎，領先很多同業，但目前全球金融市場存在非常多變數，包括關稅、地緣政治、經濟政策等，這些不可測因素，是最大的風險所在。此外，香港投資者對內地期貨公司業務模式了解有限，亦有可能影響其H股估值。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月29日

603093.SHG

重點：