攜程近路遇困阻但來年前景明朗

2022年12月19日

中國領先的網上旅行社第三季錄得穩健增長，但在10月遇到了困難，困境預計將一直持續到2023年初

重點：

攜程第三季收入增長29%，但它警告，隨著中國放棄「清零」政策，第四季面臨困難，且困境將持續到2023年初
該公司稱第三季除了中國以外的亞洲機票預訂量增長400%，並暗示隨著疫情管控措施的結束，中國明年可能也會出現這樣的增長

陽歌

為持續到農曆新年的動盪做好準備，但那時之後的情況似乎會好很多。

這是首屈一指的網上旅行社攜程旅遊集團有限公司(TCOM.US; 9961.HK)傳遞出來的消息。其最新財報中的一些資料，表明了中國旅遊業在過去幾個月的艱難歷程。管理層作出了概括性點評，表示在中國最近放棄曾在過去三年重創旅遊業的「清零」政策後，備受打擊的旅遊市場有望在明年復甦。

但明智的是，他們沒有給出任何太過具體的指引，因為中國對疫情的態度總是變得很快。這種做法在從9月到12月的這幾個月裏，對國內旅遊業的打擊特別大，因為疫情爆發曾導致廣州、北京和其他一些城市實行了近乎全市範圍的管控，以防止病毒擴散。

攜程標榜自己是一家全球性公司，但它的大多數收入——介於80%到85%之間，仍來自中國市場。它以其他亞洲市場為例，證明中國在當前這一波感染過去後，可能也會出現那種復甦，那些市場大多在第三季之前就叫停了各自的疫情管控措施。

該公司表示，第三季除中國外的亞洲市場機票預訂量按年增長400%，促使該季度其中國以外市場機票預訂量翻了一番。公司首席財務官王肖璠在上週四的財報電話會議上稱，第三季除中國外的業務收入按年增長140%，佔季度總收入的15%到20%。

「這個通知(中國放鬆疫情管控)出來以後，我們確實看到過去兩周國內飛機和酒店預訂量出現了非常強勁的連續增長，」她說。「但短期，我們還是保持謹慎，因為……人們可能也需要一段時間才能度過第一波感染，之後旅遊需求才會完全釋放和反彈。但我們預計明年會在國內遊方面，會看到非常強勁的增長。」

投資者情緒也和該公司的前景一樣複雜。攜程美股在業績公佈後的兩個交易日微升1.2%，港股實際上在週一開盤時還下跌了0.7%。但自10月底以來，該股其實已經上漲了53%，今年以來也有39%的漲幅。今年鮮有股票能取得這樣的成績。

從估值的角度來看，攜程目前的股價處於相當高的水平。在2023年有望在今年的基礎上增加四倍的盈利預期基礎上，該股現在的市盈率高達34倍。其國內競爭對手同程(0780.HK)的市盈率也相對較高，接近28倍。相比之下，國際巨頭Expedia(EXPE.US)和TripAdvisor(TRIP.US)的市盈率要低得多，分別為11倍和13倍。

第三季反彈

在了解公司前景後，我們接着來看看攜程第三季的業績，表現其實還是相當穩健的，因為它們反映的是中國秋季新冠新一輪爆發之前、7月和8月相對強勁的時期。

在第三季，公司的收入按年增長29%，達到69億元。在兩個核心領域——酒店預訂和交通票務預訂，分別增長32%和44%，佔總收入的42%和38%。這些強勁的增長被公司較小的企業和包價旅遊業務的增長放緩所抵消，這是因為企業都在縮減開支，而休閒觀光客們則紛紛放棄跟團遊，更多轉向了不太做事先規劃的即興度假出行。

正如我們此前指出的，攜程在中國之外的業務增長最為強勁。該公司指出，在這部分業務當中，機票預訂量在第三季已經恢復到疫情前80%到90%的水平，而酒店預訂量已經連續三個季度高於疫情前水平。該公司表示，在國內酒店預訂方面，第三季「幾乎已完全恢復到疫情前的水平」。

與中國的許多企業一樣，攜程在這個充滿不確定性的新冠時代，對支出持謹慎態度。它表示，其調整後的總支出(不包括員工股票補償和一些資產公允價值的變化等項目)在該季度增長了15%。因此，該公司本季度實現了2.66億元的利潤，扭轉了去年同期8.49億元的損失。

該公司對目前第四季的情況就沒有那麼樂觀了，因為中國最新的、最為嚴格的防疫措施是在10月和11月生效的。即使現在大部分措施都被取消了，12月可能是一個同樣慘淡的月份，因為中國有許多人實際上已經感染了病毒，幾乎不可能出門旅行。

該公司沒有提供第四季的收入或者利潤情況指引。但雅虎財經調查的分析機構預測，攜程每股在此期間的盈利僅為0.02美元，遠低於第三季每股0.22美元。這就是攜程及其同行目前所面臨的坎坷道路。

最後，我們來簡單地看看國際旅行的情況，這是目前放寬新冠措施下為數不多的幾個尚未改變的領域之一。中國遊客曾是全球旅遊業增長最快的群體之一。但隨著中國在疫情期間大幅削減國際航班的數量，並嚴厲勸阻全球旅行，使得這部分業務陷入了停頓。

中國最近開始慢慢恢復國際航班，攜程引述行業數據稱，過去四個月的跨境航班增加了一倍多。但一切都是相對的，即使國際航班有了一倍的增長，也只有疫情前的10%。

公司高管在財報電話會議上表示，在最初的防疫政策放鬆之後，中國大陸的國際航班的預訂量升至疫情開始以來的最高水平。但即使如此，也只有疫情前的20%。

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消費, 社交媒體/娛樂

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宇華教育售泰業務壯士斷臂利潤翻倍

這家總部位於鄭州的民辦教育機構，自上月以來股價飆升，投資者看好其轉向職業教育和清償債務的舉措重點：宇華教育通過出售泰國的學校充實了資產負債表，以償還2019年發行的可轉債這家民辦教育機構的最新財務業績表現亮眼，在截至2月底的六個月里收入增長7%，調整後利潤更是翻了一番多　譚英自2021年中國政府禁止面向小學生的課後補習，並整頓K-12民辦學校，宇華教育集團有限公司（6169.HK）和多數中國教育企業一樣陷入了低迷。自彼時以來，行業尚未全面復蘇，宇華教育亦未能例外。但上周發布的2025財年中期報告顯示，這家從K12學校轉向職業教育的企業，正在重新站穩腳跟。 2017年宇華教育赴港上市時，正是線上線下教育公司IPO熱潮。得益於中國消費者願意為自己，尤其是子女的教育投入巨資，公司增長強勁。這類教育股大多走勢相似：在2020年見頂後，隨著2021年行業整頓而暴跌。宇華教育從發行價每股2.05港元，最高漲至2020年的7.80港元，如今卻已跌至0.50港元左右。在將IPO及增發收益投入泰國和山東項目，併發行20億港元可轉債後，公司一度看似將因債務沈重和利潤微博而倒下。一年前公司中期業績慘淡，調整後淨利潤暴跌52.5%至2.295億元（約合3,180萬美元），收入僅微增5.4%至12.5億元。如今情況大有改觀，截至2月底的2025財年上半年，公司收入增長7.2%至12.8億元，調整後淨利潤同比增長一倍多，至4.345億元。經過大幅緊縮開支，上半財年調整後淨利潤率達31.7%，幾乎是去年同期16.2%的一倍。自4月底發佈中期業績預告以來，宇華教育的股價已飆升63%，投資者紛紛看好其持續好轉的勢頭。那麼，發生了什麼？2021年後，宇華教育將旗下原有的大量K-12學校轉型為不受政策影響的職業學校。它徹底放棄了K-9義務教育階段的業務，轉而聚焦10-12年級乃至更高年齡段，提供允許開展的業務，包括高考輔導服務，以及運營職業高中和職業學院，以滿足日益增長的職業技能學習需求。向職業教育轉型，使宇華教育從「問題學生」蛻變為「優等生」，因為其轉型順應了中國政府政策，這是在華經商成功的核心要素。中國政府一直鼓勵發展職業教育，以引導學生從傳統大學轉向職業路徑，緩解就業壓力。民辦教育巨頭 2017年首次公開募股時，宇華教育是中國最大的K-12民辦教育提供商，在位於華中地區的河南省擁有16個校區，共計48,220名學生，並運營著一所大學。據官網顯示，如今學生總數已翻倍有餘，達到14萬人，分布在4所職業學院、1所專科學校和20所中小學。不過，公司最新年報中顯示的學生人數略低，2024/2025學年招生人數為108,964人。這家公司歷經風雨。其2024財年營收為25億元，較2020年增長24%，但2024年調整後淨利潤為5.007億元，僅為2020年10億元的一半。 2019年，宇華教育憑借IPO和後續2017年11月的9.37億港元（約合1.2億美元）股票增發獲得充裕資金。2019年11月至12月，公司發行9.4億港元可轉換債券，隨後回購並新發行了20億港元可轉債（2024年12月到期）。資金部分用於收購泰國和山東的資產，金額分別為6,370萬元和14.9億元。包括獲得泰國斯坦福國際大學(Stamford International University)許可權與運營權的收購案，加上可轉債發行的戰略佈局，很快開始反噬公司發展。泰國民辦教育市場競爭激烈程度，至少和中國不相上下。泰國業務更像是「門面資產」而非盈利引擎，2020年以來它對宇華教育調整後毛利的年貢獻始終停留在430萬元。而據宇華教育2024年年報披露，山東資產在2022至2024年間產生了巨額升級改造費用，進而導致2023至2024年計提約1.68億元商譽減值。星展集團研究部早在2019年4月就指出可轉債和泰國業務的風險，不過當時認為公司基本面增長依然強勁。2024年12月，宇華教育通過回購債券和以2.4億港元出售泰國資產安撫投資者。這些舉措似乎讓公司財務狀況重回穩定軌道，憑借較高的利潤率和相對穩定的營收，加之聚焦職業教育的戰略轉型，宇華教育看似熬過來了。公司市值20億港元，遠高於光正教育（6068.HK）的2.53億港元，但兩家公司的市盈率均處於2.7倍與2.56倍的低位。公司估值水平明顯落後於採用輕資產模式（通過在線教育和小型城市課堂提供服務，而非自建校區）的行業龍頭。新東方（EDU.US；9901.HK）在經歷2021年股價暴跌後已重振旗鼓，延伸市盈率達20倍；而好未來（TAL.US）的預期市盈率更是高達26倍。雅虎財經調查顯示，僅一家分析機構跟蹤宇華教育，不過給予該股「買入」評級。對於這批自2021年教育行業整頓後，已淡出投資者視線的昔日明星股而言，即便如此有限的關注也顯得彌足珍貴。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月29日

6169.HK

簡訊：世紀互聯首季虧損擴大

數據中心運營商世紀互聯集團（VNET.US）周三公布，首季度收入按年增長18.3%至22.5億元（3.095億美元），錄得淨虧損2.376億元，較去年同期虧損擴大27%。公司稱，虧損增加主要由於金融工具公允價值變動所致。批發IDC業務收入按年大增86.5%至6.732億元；零售IDC業務收入增長4.8%至9.683億元，得益於批發收入的增長，公司IDC業務收入按年增長27.8%至16.4億元。非IDC業務小幅下降1.4%至6.048億元。首季度，經調整後EBITDA同比增長26.4%至6.824億元人民幣，調整後EBITDA利潤率為30.4%，同比上升1.9個百分點。世紀互聯周三下跌10.76%報5.39美元。過去六個月仍上漲39.64%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月29日

VNET.US

簡訊：賽目聯手高德發展智能平台生態系統

智能網聯汽車（「ICV」）仿真測試技術的科技公司北京賽目科技股份有限公司（2571.HK）周三公布，與高德軟件簽訂戰略合作協議，構建智能裝備、智慧交通、智慧城市的平台生態系統，合作期限為三年。高德是中國專業數字地圖、導航及實時交通信息服務商，向終端用戶提供包括導航、打車、酒店預定、景點門票等一站式出行服務。賽目科技表示，合作是可以充分發揮各自資源及專業優勢，聯手共同發展實現互補互利而達致共贏。公司周四開市升3%報14.06港元，股價較今年初上市高約8%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月29日

2571.HK 300466.SHE

3SBio hits the big time with $6 billion cancer drug deal

三生製藥60億美元出海創紀錄同類靶點海外授權大單頻現

輝瑞還將於協議生效日認購三生製藥價值1億美元的普通股股份，進一步實現價值長期綁定重點：資本市場對這一里程碑式交易反應十分熱烈，三生製藥股價一度觸及7年來的新高 PD-1/VEGF雙抗備受關注，默沙東去年也曾與另一家中國藥企合作獲得同靶點產品授權莫莉上周二，中國創新藥行業迎來歷史性時刻。三生製藥（1530.HK）宣布與跨國藥企輝瑞（PFE.US）達成一項授權協議，將其自主研發的PD-1/VEGF雙抗藥物SSGJ-707的除中國內地之外的全球開發、生產和商業化權益獨家授予輝瑞。這一交易以12.5億美元（90 億元）的「不可退還且不可抵扣」首付款以及最高可達48億美元的開發、監管批准和銷售里程碑付款，創下中國創新藥出海首付款和總金額的「雙料紀錄」，三生還將根據授權地區的產品銷售額收取兩位數百分比的梯度銷售分成。除此之外，輝瑞還將於協議生效日認購三生製藥價值1億美元的普通股股份，進一步實現價值長期綁定。資本市場對這一里程碑式交易反應十分熱烈，在交易正式披露之前的5月19日，三生製藥股價已經先上漲13.81%，5月20日更是跳升32.28%，股價一度觸及7年來的新高22港元/股。在本次交易中，三生製藥的控股子公司三生國健（688336.SH）可以獲得輝瑞所有支付款項中的30%。在5月19日至5月22日，三生國健的股價連續4天漲停，累計漲幅超過100%，公司甚至緊急發布風險提示稱，「本次交易尚需提交本公司股東大會審議，尚需取得美國和其他境外司法管轄區適用的反壟斷監管批准，《許可協議》是否能夠發生效力存在一定不確定性。」三生製藥是成立於1993年的中國老牌醫藥企業，擁有全球獨家上市的重組人血小板生成素特比澳、重組人促紅素品牌產品益比奧及賽博爾、中國內地首款非處方脫發治療藥物蔓迪等多款核心產品，分別在其細分治療領域佔據主導地位。2024年三生製藥的營收高達91.08億元，同比增長16.5%；歸母淨利潤為20.9億元，同比大增34.9%。此次被輝瑞收入囊中的SSGJ-707，是三生製藥獨立研發的靶向PD-1/VEGF雙特異性抗體，通過同時靶向免疫檢查點PD-1及 VEGF 信號通路，可以在抑制腫瘤血管生成時激活免疫系統，實現「雙重抗腫瘤」效應。SSGJ-707的II期臨床階段性分析數據顯示，該候選管線在非小細胞肺癌（NSCLC）患者的治療上獲得了優異的客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR），無論單藥還是與化療聯用，均展示出顯著的抗腫瘤活性和良好的安全性，具有best-in-class（同類最優）的潛力。除了非小細胞肺癌外，SSGJ-707用於治療結直腸癌、婦科腫瘤等領域的臨床研究也在推進中。明星靶點產品接連出海提到PD-1/VEGF雙抗，就不得不提及全球首創以及唯一一款獲批上市的同靶點產品依沃西單抗，這是康方生物（9926.HK）的王牌產品。依沃西單抗與默沙東（MRK.US）的全球「藥王」帕博利珠單抗（Keytruda）的PD-L1陽性NSCLC的「頭對頭」三期臨床研究中獲得顯著陽性結果，讓更多跨國藥企看到PD-1/VEGF雙抗的巨大潛力。早在2022年12月，康方生物就將依沃西單抗在美國、加拿大、歐洲和日本的開發和商業化的獨家許可權授予Summit Therapeutics。 2024年11月，默沙東拿下另一家中國創新藥企禮新醫藥的在研PD-1/VEGF雙特異性抗體LM-299的全球開發、生產和商業化獨家許可，禮新醫藥將獲得5.88億美元的首付款和最高27億美元的里程碑付款。輝瑞也早已瞄准該靶點，2025年2月，Summit宣佈已與輝瑞達成臨床試驗合作，共同推進依沃西與輝瑞多款抗體偶聯藥物(ADCs)在多種實體瘤中的聯合治療應用。今年 2 月，三生製藥也與百利天恆（688506.SH）達成了SSGJ-707 與 EGFR/HER3 ADC聯用的臨床研究合作，顯現SSGJ-707與ADC藥物聯用的治療潛力。如今，輝瑞直接拿下SSGJ-707在海外地區的權益，或許能更快推進該產品與自家ADC聯用的臨床試驗。萬聯證券在研報中指出，輝瑞的重磅藥物專利保護即將到期，急需優質管線填補缺口，中國藥企擁有「工程師紅利」和快速提升的研發能力，其技術與產品被跨國藥企巨頭認可的確定性持續增強，未來有望通過聯合研發、利潤分成等合作方式深度綁定。三生製藥當前的市盈率約為21倍，同樣手握重磅創新藥產品的藥企巨頭恒瑞醫藥（1276.HK;600276.SH）的市盈率高達49倍，顯示前者的估值仍有提升空間。三生製藥與輝瑞的合作不僅能三生帶來大筆投入，加快其他管線推進，輝瑞的研發和銷售實力更有助於三生快速突破海外商業化瓶頸。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月29日

1530.HK

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