恒大清盤一個野蠻時代的終結

2024年02月06日

3333.HK

Evergrande liquidation, the end of a wild era

全球負債最高的房地產開發商中國恒大集團終於獲頒清盤，但國際投資者能從清盤程序取回多少資金，卻無人寄與厚望

重點：

國際投資者以百億美元計的投資，最終能從恒大的清盤案中收回多少，將取決於內地政府和法院的態度
中國恒大的9成資產均位於內地，沒有內地法院的認可，香港法院清盤令很難執行

羅小芹

自2022年中國恒大集團(3333.HK)開始遭債權人Top Shine Global Limited申請清盤，前後延期7次，至1月29日香港法院已按捺不住，法官陳靜芬正式頒令清盤，恒大在過去廿年在內地房地產市場野蠻生長，終於劃上句號，亦可謂代表一個時代的終結。

中國恒大於1月29日開市前停牌，停牌前報0.163港元，市值21.5億港元(19.6億元)，公司高峰期的市值超過4,000億港元。集團還持有電動車公司恒大汽車(0708.HK)和物管服務商恒大物業(6666.HK)的權益，這些資產將被清盤人接管。

根據清盤令，法院委任安邁顧問Edward Simon Middleton及黃詠詩為中國恒大的共同及各別清盤人。

中國恒大通過內地主體恒大地產經營幾乎所有房地產開發業務，而大部分債權也在內地欠下，包括物料供應、建築施工等應付帳和金融機構欠款。

據公司2023年中期財報顯示，期內負債總額為23,882億元(約3,362億美元)，剔除其中的合約負債6,039.8億元後負債規模為17,842.2億元，現金總額僅133.8億元。中國恒大在其債務重組方案上列出17隻違約的美元債，涉及款項超過190億美元。

集團執行總裁肖恩就清盤回應內地傳媒時表示，香港法院頒布的是境外清盤令，涉及主體是在香港上市的中國恒大，集團會盡一切可能保障內地恒大地產的業務穩定，穩步推進保交樓等重點工作。另外，又會積極與清盤人溝通，依法配合清盤人履行相關程序，根據國際慣例丶市場規則推進債務化解的工作。

重組方案難落地

目前恒大地產已被中國證監會立案調查，以主席許家印為首的管理層因涉嫌違法犯罪被依法採取強制措施，無法參與境外債務重組，以致重組方案最終難以落地。

自2021年底中國恒大兩筆美元債務違約事件開始，公司向債權人提供的資訊非常有限，以致投資者難以詳細了解該公司面對的困難。究竟中國恒大香港實體的清盤程序如何進行，國際投資者以百億美元計的投資能從恒大清盤案中收回多少，首先取決於中國大陸跨境當局和法院的態度。

2021年中港法院達成相互認可和協助破產程序的安排，香港清盤人可以向上海、深圳或廈門三個試點城市的法院申請批准，但內地法院仍有酌情權，可以不予認可或協助執行，所以沒有內地法院的許可，清盤程序是很難執行。

香港律政司林定國去年11月在回應英國《金融時報》的書面查詢時承認，在某些情況下，內地法院可能會拒絕承認香港的清盤令。2021年深圳法院在森信紙業案中承認了香港法院指定的清算人的權力，但業內人士稱這類成功的實際個案很少。

就算內地法院下達清算令，執行過程仍需與其他債權人合作，由於外資股權和債權的追索優先次序將低於國內貸款的債權人，令境外債權人更難取回投資。

中國恒大的清盤令為其他處於債務危機的內房企業敲響警鐘，早前有傳媒傳出碧桂園(2007.HK)的債權人將申請清盤，有香港銀行將接管公司在港抵押資產，但《每日經濟新聞》引述碧桂園消息人士指傳聞不屬實，目前公司經營一切正常。然而，消息未澄清傳聞哪部分不確，在中國恒大步入正式清盤程序前，公司幾乎對所有不利的傳聞均予以否認。

保交樓的困難

面對內地爛尾樓危機，中國政府要求內房企業必須交付已售出的房屋單位，即履行保交樓的社會責任，但企業需要投入更多資金完成，而內地樓市銷情亦成為開發商資金回籠的關鍵，若樓市銷情未見改善，直接影響債權人取回投資的比例。

香港思睿投資(Grow)合夥人兼首席經濟學家洪灝指出，無論清算程序能否繼續進行，中國恒大就像即將破產一樣，其債券的交易價格不到面值的兩成。

根據內地房地產研究機構中指研究院報告指，1月全國100個城市二手住宅平均價格按月跌0.56%，已連續21個月下跌，各地以價換量現象明顯。報告指，繼廣州、上海放鬆限購政策後，其餘一線城市亦有望優化相關政策，為了搶佔內地置業者的購買力，二線城市或全面取消住房限購；核心一、二線城市首套及二套房首付比例有望進一步降低。

龍州經訊中國研究部副總監CHRIS Beddor接受路透訪問時表示，在很多方面恒大都是一個獨特的案例，它凸顯出房地產開發商在近幾個月以來經營情況都沒有明顯改善，影響了購房者情緒，從數據顯示，有意置業的人士不願意從陷入困境的開發商買入預售房，令後者情況進一步惡化。

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房地產

碧桂園, 中國恒大, 恒大物業, 恒大汽車, 香港法院, 肖恩

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新聞

Stagnant results at men's wear leader HLA drive overseas expansion bid

男裝龍頭業績停滯海瀾之家拓海外求破局

中國「男裝一哥」海瀾之家近年業績放緩，公司計劃集資力攻海外，並已向港交所遞交上市申請重點：去年盈利按年大跌25% 今年上半年收入微升但盈利續下滑　劉智恒在電視廣告主宰服裝銷售的年代，憑超強明星代言人，加上一句「男人的衣櫃」的廣告，內地男裝品牌海瀾之家集團股份有限公司（600398.HK）曾在服裝銷售上一馬平川，成為男士服裝的龍頭。據弗若斯特沙利文數據，按收入計算，去年海瀾之家是全球第二大男裝品牌，於中國的男裝市場份額達5.6%，超過後面四名對手的總和，是唯一的男裝品牌年收入突破百億元人民幣（下同）。早在內地A股上市的海瀾之家，近日就向港交所遞交上市申請。公司去年收入超過201億元，賺近22億元，今年上半年的盈利約15.9億元。公司業務分為四大類，分別是自主品牌運營、國際品牌授權及代理、團購定制及京東奧萊等。自家品牌包括主打男裝的「海瀾之家」、專攻女裝的「OVV」、潮流品牌「黑鯨」，以及嬰童品牌「英氏」。高峰市值逾千億海瀾之家由周建平於1988年創立，當年他帶著30萬元，承包江蘇江陰市新橋第三精毛紡廠，開展其服裝之路。公司的轉搌點在2002年，當年周建平到日本考察，深深被當地服裝品牌豐富的種類、低廉的價格、以及量販式的自助選購方式打動。回國後，於南京中山北路開設首間海瀾之家門店。憑藉周建平超強的市場觸覺及營銷能力，藉明星代言，加上精準定位，一步一步登上國內男裝龍頭之位。 2000年12月海瀾之家於上交所上市，隨著業務的發展，2015年時公司市值一度超過1,000億元。然後因網購逐漸盛行，走大眾化路線的服裝難免受到衝擊，公司股價再難復當年勇。不光如此，即使公司去年仍維持男裝龍頭之位，實際上在Z世代下，市場認為海瀾之家的男裝款式有點趕不上時代，其市場統治力已日漸下滑，於是數年前公司開始拓展女士及嬰兒服裝。盈利收入齊下滑事實上，海瀾之家近年的業績已清楚顯示業務停滯不前，甚至疲態畢現。去年收入201.6億元，按年下跌近3%，但盈利大跌近25%至21.9億元。今年上半年，收入同比上升3%至112.4億元，但盈利卻下跌3%至15.9億元。業績回落之餘，公司的存貨量卻高居不下，去年存貨接近120億元，按年增長達到28%；今年9月底亦達115.2億元，較6月底升12%。期內，公司的應收款項及票據也在上揚，去年同比增20%至12.5億元，今年9月底亦較6月底時升20%至15.62億元。開源不成，節流似乎又不可能，公司長期倚賴推廣，過去三年的分銷及銷售開支，分別是34億元、43.5億元及48億元，今年上半年亦已近25億元。即是說，公司近年收入放緩，但存貨量卻在大幅上升，而應收款項又同步上揚。反之，分銷及銷售開支一直增加，成本未能減省，反映業務出了問題。與此同時，中國服裝市場的增長也乏力，2020年2024年的複合年增長率為3.9%，預計於2025年至2029年，亦只有4.7%，可見服裝已非一個增長迅速的市場。國際業務未成氣候內地的增長開始放慢，海瀾之家亦沒有坐以待斃，早幾年已步署海外戰略，積極拓展國際版圖，目前在馬來西亞、菲律賓及越南等東南亞國家，門店超過100家。今年九月更進駐澳洲悉尼，在當地開設首家門店。是次公司若成功上市，部份集資所得已安排提升集團的國際品牌形象及競爭力，部份則用於投資及併購，主要收購國際化品牌，以擴展國際運動品牌組合。不過，海外收入相對集團整體收入仍是微不足道，2024年為3.55億元，同比增長30.8%。今年上半年收入為2.06億元，按年增長27.4%。以公司的營業額計算，佔比不足3%。現時香港上市的內地服裝公司，以男裝為主的中國利郎（1234.HK），其市盈率接近9倍，運動服龍頭安踏（2020.HK）及李寧（2331.HK）約在14倍，羽絨服波司登（3998.HK）為15倍；若以12倍市盈率估算，海瀾之家市值約在400億港元內。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月01日

簡訊：傳安踏、李寧有意競購彪馬

多家媒體引述知情人士報道，中國頭部運動用品生產商安踏體育用品有限公司（2020.HK）及李寧有限公司（2331.HK）正考慮對德國運動品牌彪馬（Puma）提出收購要約。彭博報道引述不具名人士報道稱，安踏正與一名顧問合作評估可能的收購方案，並可能與一家私募股權投資者合作，以為交易提供融資。報道又指，李寧則正與多家銀行商討融資選項，以便推動其自身的潛在收購計劃。其他可能的競購者還包括日本的亞瑟士（Asics）。彪馬目前由法國皮諾家族（Pinault family）控制，截至去年底，該家族持有公司29%的股份。安踏未回覆置評要求；李寧則表示，公司並未就彪馬進行任何「實質性」談判。安踏與李寧近年均採取行動，試圖將業務拓展到中國以外市場，其中安踏的步伐更為積極。由安踏領導的財團曾於2019年以52億美元收購亞瑪芬體育（AS.US），該公司旗下擁有始祖鳥（Arc’teryx）和威爾勝（Wilson）等品牌。今年較早時亦有報道稱，安踏正洽談收購美國品牌銳步（Reebok），但品牌持有方Authentic Brands對此予以否認。股價方面，安踏周五收跌0.9%，今年迄今累升8.6%；李寧同日收跌1.4%，年內累升5.5%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

2020.HK

2331.HK

Yum China operates the Pizza Hut WOW chain

發力新模塊與多元市場百勝中國加速擴張

作為肯德基和必勝客在中國的營運商，百勝中國在近期投資者日活動上宣布，力爭到2030年，讓門店規模突破3萬家，較當前水平增長超70% 重點：百勝中國計劃未來三年門店數量增長超40%，到2028年底超過2.5萬家通過多樣的門店模式及增效措施，公司目標將餐廳利潤率從今年的16.2%-16.3%提升至2028年的不低於16.7% 陽歌在中國餐飲市場確立主導地位多年後，百勝中國控股有限公司（YUMC.US;9987.HK）正著手填補其尚未滲透到的巨大市場空白。通過採用靈活的門店模式，公司將強化高線城市的滲透率並加速下沉市場擴張，同時聚焦關鍵技術升級，以保持營運精細化，顯示其發展進入新階段。 https://youtu.be/KvM8fdg6LSo 11月17日，百勝中國在深圳舉行投資者日活動，公布門店總量擴張的宏偉目標：計劃到2028年營運超2.5萬家門店，2030年突破3萬家，較今年9月底的17,514家顯著增長。相較之下，全球競爭對手麥當勞（MCD.US）去年底在中國僅擁有約6,800家門店，位居快餐行業第二且差距明顯。作為中國歷史最悠久的快餐營運商，百勝中國的歷史可追溯至1987年北京首家肯德基開業，而其增長動能將部分來自新一代肯德基與必勝客門店——適配下沉市場的低成本模式門店正成為重要增長引擎。以必勝客WOW門店模式為例，該模式自去年推出後快速擴張。公司向投資者透露，單店投資成本僅65萬至85萬元人民幣，遠低於傳統門店最高120萬元的投資額。這意味著助力百勝實現快速增長目標的關鍵群體——加盟商——僅需兩到三年即可回本。「在前端，我們通過創新的門店模塊和多元化產品線，覆蓋了廣泛的消費客群和場景。在後端，我們通過跨門店、跨區域，乃至跨品牌的資源共享與整合構建更強大的協同效應。」百勝中國CEO屈翠容向投資者闡述道。在公布激進拓店目標的同時，百勝中國詳述了兼顧利潤率與提升整體盈利水平的路徑：未來三年系統銷售額複合年增長率目標為中至高個位數，經營利潤實現高個位數的複合年增長率；餐廳利潤率目標從今年約16.2%提升至2028年的不少於16.7%。為回饋現有股東並吸引新投資者，公司宣布，自2027年起，將約100%自由現金流，扣除支付給子公司少數股東的股息後回饋股東。預計在2027年和2028年期間，股東回報平均每年約9億美元至逾10億美元，並在2028年突破10億美元。投資者看好這樣的樂觀計劃出台之際，中國經濟正告別高速增長轉向平穩期，消費者趨於謹慎。「消費降級」趨勢反而使百勝中國受益——其主營的快餐更受青睞。投資者日後兩個交易日公司股價上漲約3%，年內基本持平。雖漲幅有限，但優於多數同業——受中國消費者日趨謹慎影響，同行股價普遍下跌。兩大核心品牌中，必勝客擴張計劃最為激進：目前僅覆蓋約1,000個中國城市（不足肯德基約2,500城的一半）。通過必勝客的轉型及WOW模式開發，百勝中國計劃未來三年將必勝客門店從9月底的4,022家提升約三分之一至超6,000家，預計2029年經營利潤較2024年翻番。肯德基採取穩健增長策略，計劃到2028年底將門店數從9月末的12,640家提升約三分之一至超過17,000家。伴隨擴張，該品牌經營利潤目標將突破100億元人民幣（約14億美元），成為中國首個跨入該門檻的餐飲連鎖品牌。為實現該目標，肯德基推廣「小鎮模式」——單店投資不足經典門店一半，旨在加速下沉市場加盟擴張。肯德基關聯業務兩大增長模塊肯悅咖啡（KCOFFEE）與KPRO（肯律輕食）與主品牌協同布局，共享廚房及人力等資源。KPRO餐廳主打能量碗、超級食物奶昔及帕尼尼、多多卷等輕食，瞄準2026年預計突破5,000億元的中國輕食市場。公司計劃到2029年將肯悅咖啡門店數從9月末約的1,800家激增至超5,000家，並試點獨立門店模式。百勝中國還針對下沉市場推行「雙子星模式」——將肯德基與必勝客門店「肩並肩」布局以釋放品牌協同效應。百勝中國還與意大利公司合作在中國營運高端咖啡連鎖Lavazza，計劃通過面積更小、資本支出更少的新店型及水牛乳拿鐵等本土化爆品，將該品牌從9月末約120家店擴張至2029年的超1,000家。最後，百勝中國闡述了持續增效方案：通過優化供應鏈來控制成本，推行「Mega RGM（超級餐廳經理）」計劃——每位餐廳經理帶領60-90人團隊，管理2-4家門店，以同步構建人才梯隊。公司同時詳解三項試點AI項目：門店管理助手Q睿、配送運營助手D睿及客服助手C睿。此次三年規劃披露適逢最新財報發布：第三季度總收入按年增長4%至32億美元，經營利潤增長8%達4億美元。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

YUMC.US

9987.HK

簡訊：中國第二大電容器薄膜製造商海偉電子首掛半日跌15%

超薄電容器薄膜生產商河北海偉電子新材料科技股份有限公司（9609.HK）周五在香港掛牌上市，低開5.4%，中午休市報12.09港元，跌15.34%。公司公布，是次全球發售3,545萬股H股，發售價14.28港元，集資淨額4.52億港元（5,800萬美元）。香港公開認購獲得5,425倍超額認購，國際發售獲5.11倍超購。基石投資者匯興麗海認購1,512.9萬股，佔發售總數42.67%。上市前投資者比亞迪持有606.37萬股。海偉股份是一家電容器薄膜製造商，根據灼識諮詢資料，以2024年電容器基膜銷量計，海偉股份是中國第二大的電容器薄膜製造商。薄膜電容器廣泛應用於新能源汽車、新能源電力繫統、工業設備及家用電器等領域。截至5月底止的五個月，公司收入1.62億元，按年跌3%，同期利潤按年跌4.5%至3,135萬元。公司擬將所得款項淨額中，約82%用於進一步擴大產能，計劃在中國南方建設生產電容器基膜的新生產工廠；約5%用於提升研發能力；約3%用於銷售及營銷活動；及約10%用作營運資金及用於其他一般企業用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

9609.HK

重點：