恒大清盤一個野蠻時代的終結

2024年02月06日

3333.HK

Evergrande liquidation, the end of a wild era

全球負債最高的房地產開發商中國恒大集團終於獲頒清盤，但國際投資者能從清盤程序取回多少資金，卻無人寄與厚望

重點：

國際投資者以百億美元計的投資，最終能從恒大的清盤案中收回多少，將取決於內地政府和法院的態度
中國恒大的9成資產均位於內地，沒有內地法院的認可，香港法院清盤令很難執行

羅小芹

自2022年中國恒大集團(3333.HK)開始遭債權人Top Shine Global Limited申請清盤，前後延期7次，至1月29日香港法院已按捺不住，法官陳靜芬正式頒令清盤，恒大在過去廿年在內地房地產市場野蠻生長，終於劃上句號，亦可謂代表一個時代的終結。

中國恒大於1月29日開市前停牌，停牌前報0.163港元，市值21.5億港元(19.6億元)，公司高峰期的市值超過4,000億港元。集團還持有電動車公司恒大汽車(0708.HK)和物管服務商恒大物業(6666.HK)的權益，這些資產將被清盤人接管。

根據清盤令，法院委任安邁顧問Edward Simon Middleton及黃詠詩為中國恒大的共同及各別清盤人。

中國恒大通過內地主體恒大地產經營幾乎所有房地產開發業務，而大部分債權也在內地欠下，包括物料供應、建築施工等應付帳和金融機構欠款。

據公司2023年中期財報顯示，期內負債總額為23,882億元(約3,362億美元)，剔除其中的合約負債6,039.8億元後負債規模為17,842.2億元，現金總額僅133.8億元。中國恒大在其債務重組方案上列出17隻違約的美元債，涉及款項超過190億美元。

集團執行總裁肖恩就清盤回應內地傳媒時表示，香港法院頒布的是境外清盤令，涉及主體是在香港上市的中國恒大，集團會盡一切可能保障內地恒大地產的業務穩定，穩步推進保交樓等重點工作。另外，又會積極與清盤人溝通，依法配合清盤人履行相關程序，根據國際慣例丶市場規則推進債務化解的工作。

重組方案難落地

目前恒大地產已被中國證監會立案調查，以主席許家印為首的管理層因涉嫌違法犯罪被依法採取強制措施，無法參與境外債務重組，以致重組方案最終難以落地。

自2021年底中國恒大兩筆美元債務違約事件開始，公司向債權人提供的資訊非常有限，以致投資者難以詳細了解該公司面對的困難。究竟中國恒大香港實體的清盤程序如何進行，國際投資者以百億美元計的投資能從恒大清盤案中收回多少，首先取決於中國大陸跨境當局和法院的態度。

2021年中港法院達成相互認可和協助破產程序的安排，香港清盤人可以向上海、深圳或廈門三個試點城市的法院申請批准，但內地法院仍有酌情權，可以不予認可或協助執行，所以沒有內地法院的許可，清盤程序是很難執行。

香港律政司林定國去年11月在回應英國《金融時報》的書面查詢時承認，在某些情況下，內地法院可能會拒絕承認香港的清盤令。2021年深圳法院在森信紙業案中承認了香港法院指定的清算人的權力，但業內人士稱這類成功的實際個案很少。

就算內地法院下達清算令，執行過程仍需與其他債權人合作，由於外資股權和債權的追索優先次序將低於國內貸款的債權人，令境外債權人更難取回投資。

中國恒大的清盤令為其他處於債務危機的內房企業敲響警鐘，早前有傳媒傳出碧桂園(2007.HK)的債權人將申請清盤，有香港銀行將接管公司在港抵押資產，但《每日經濟新聞》引述碧桂園消息人士指傳聞不屬實，目前公司經營一切正常。然而，消息未澄清傳聞哪部分不確，在中國恒大步入正式清盤程序前，公司幾乎對所有不利的傳聞均予以否認。

保交樓的困難

面對內地爛尾樓危機，中國政府要求內房企業必須交付已售出的房屋單位，即履行保交樓的社會責任，但企業需要投入更多資金完成，而內地樓市銷情亦成為開發商資金回籠的關鍵，若樓市銷情未見改善，直接影響債權人取回投資的比例。

香港思睿投資(Grow)合夥人兼首席經濟學家洪灝指出，無論清算程序能否繼續進行，中國恒大就像即將破產一樣，其債券的交易價格不到面值的兩成。

根據內地房地產研究機構中指研究院報告指，1月全國100個城市二手住宅平均價格按月跌0.56%，已連續21個月下跌，各地以價換量現象明顯。報告指，繼廣州、上海放鬆限購政策後，其餘一線城市亦有望優化相關政策，為了搶佔內地置業者的購買力，二線城市或全面取消住房限購；核心一、二線城市首套及二套房首付比例有望進一步降低。

龍州經訊中國研究部副總監CHRIS Beddor接受路透訪問時表示，在很多方面恒大都是一個獨特的案例，它凸顯出房地產開發商在近幾個月以來經營情況都沒有明顯改善，影響了購房者情緒，從數據顯示，有意置業的人士不願意從陷入困境的開發商買入預售房，令後者情況進一步惡化。

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房地產

碧桂園, 中國恒大, 恒大物業, 恒大汽車, 香港法院, 肖恩

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新聞

簡訊：手回料中期扭虧為盈最多賺6.8億元

保險中介服務提供商手回集團有限公司（2621.HK）周四公布，預計截至2025年6月30日止六個月錄得淨利潤介乎6.6億（9,200萬美元）至6.8億元，去年同期為淨虧損7,500萬元，實現轉虧為盈。公司表示，業績轉正主要受惠於向投資者發行的金融工具賬面值變動收益，該項收益較去年同期的變動虧損增加約7.95億至8.15億元。然而，期內經調整股東應佔淨利潤預計為5,600萬至7,600萬元，按年減少約5,000萬至7,000萬元，主要因宏觀經濟不確定性加大、金融消費需求放緩，以及保險業在「報行合一」政策下調整中介經紀費率所致。上半年收入料介乎5.45億至5.65億元，按年減少約1.4億至1.6億元；成本及費用則減少約7,500萬至9,500萬元，跌幅低於收入降幅。手回股價周五高開，至中午休市報4.93港元，升5.79%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月08日

2621.HK

簡訊：丘鈦7月銷售續向好攝像頭模組同比升16%

攝像頭生產商丘鈦科技（集團）有限公司（1478.HK）周五公布7月的銷售數據，上月手機攝像頭模組售出3,783.6萬件，按年及按月均上升15.9%；指紋識別模組售出1,440.2萬件，按年及按月升2.6%及3.6%。今年首七個月，手機攝像頭模組共售出2.2億件，按年跌10.8%，指紋識別模組累計售出1.087億件，按年大升48%。丘鈦周五開市升0.2%報12.7港元，股價自年初以來接近倍翻。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月08日

1478.HK

拿下日本收單牌照後移卡能否輸出「中國模式」？

移卡攻入日本市場，獲得當地信用卡業務資格，揭示其從跨境支付走向本地商業服務的全球戰略轉型重點：公司獲得在日本開展線上與線下掃碼收單業務的資格不只服務海外中國遊客，而是試圖成為當地支付市場參與者李世達在日本，電子支付的選擇不少，但現金依然是支付主流。根據日本總務省的統計，2024年國內無現金支付比率僅42.8%，且以信用卡（佔82.9%）為主，行動支付（如掃碼支付）僅佔9.6%，大多集中於如PayPay、LINE Pay、Rakuten Pay等本地品牌。這樣的市場特性，讓外來支付工具難以真正打入日常場景，只能在觀光區或特定商戶中擁有一席之地。正是在這樣一個高壁壘、低轉換的市場中，來自中國的支付科技公司移卡有限公司（9923.HK）選擇正面進場。本周，移卡宣布其日本子公司Yeahpay Japan已取得日本《割賦販賣法》下的信用卡合約業務者註冊資格，並同步通過PCI DSS國際安全標準認證，正式獲得在日本開展線上與線下掃碼收單業務的資格。牌照讓移卡得以從跨境支付「遊客模式」，晉升為具備在地清算與商戶服務能力的參與者，也揭示了其全球化布局的新階段。本地業務「新參者」移卡此次在日本取得的牌照，與Alipay、WeChat Pay在日本的運營模式有本質區別。Alipay、WeChat Pay主要透過當地收單合作夥伴與商戶簽約，以「跨境支付」方式接入日本商戶，也就是說，當中國旅客使用這些App掃碼付款時，實際的結算仍發生在中國本土系統，商戶透過當地收單服務商完成結匯。這是一種依賴「遊客消費」的輔助性場景，商戶也多集中在觀光區與連鎖零售。移卡此次獲得的是一張真正的「本地經營牌照」，是進入「本地商業支付體系」的門票，可以自主與日本商戶簽約，建立收單與結算網絡，合法串接日本的信用卡支付體系，進行本地清算與商戶服務，為商戶提供一體化的收單與商業服務平台，服務日本本地消費者與中小企業，而非僅依賴中國遊客的流量輸入。這也不難看出移卡的出海策略：不只是服務海外的中國遊客，而是試圖成為當地支付市場參與者的一員。然而，日本支付市場遠比表面看來更複雜。日本本土市場早已由PayPay、Rakuten Pay、d払い與交通系IC卡如Suica等主導，不僅用戶數龐大，還深度整合了電商、電信與積分體系，使消費者黏性極高。與此同時，來自Square與Recruit旗下AirPay等國際與科技型平台，也憑藉簡易的POS設備與一體化的商戶解決方案，佔據中小企業市場。平台生態聯動移卡著眼的，是將其在中國累積的商戶服務能力、會員經營與數位廣告推廣等優勢成功移植，或許能在高度飽和的日本市場中，尋找到具備特色的利基切入點。根據公告，移卡將與其投資企業富匙科技共同推進日本業務發展，並借助其在小紅書、大眾點評海外版等平台的運營經驗，為品牌商家提供「到店＋本地生活」整合服務，輸出類似中國的商業數字操作系統。富匙科技主要為線下商戶提供數字化營運解決方案，已在東南亞地區與超過兩萬家門店建立合作關係。更進一步看，若能以「中資電商平台出海的基礎設施商」為核心定位，綁定內容、供應鏈、支付、會員經營等多環節，或許也有望在海外市場突圍。除了日本與東南亞，移卡在今年5月底剛拿到美國亞利桑那州Money Transmitter License（MTL）牌照，以及去年底獲得的Money Services Business（MSB）牌照，其海外布局似乎將逐漸迎來收成階段。…

2025年08月08日

9923.HK

關稅戰下盈利續增長創科未來真能獨善其身？

儘管這家電動工具製造商高度依賴美國市場和中國的生產力，其今年上半年銷售額仍同比增長7.5%，利潤同比增長14% 重點：創科實業稱上半年取得穩健的營收與利潤增長，並表示處於非常有利位置，能夠應對下半年「不斷變化的全球貿易政策」帶來的挑戰截至目前，這家公司得以規避美國關稅衝擊，部分得益於其在美國、越南和墨西哥設立的新工廠，對中國原有生產基地形成補充陽歌關稅衝擊？哪裡來的衝擊？這正是電動工具製造商創科實業有限公司(0669.HK)最新財報傳遞的核心信息。這家一度被視為中美貿易戰中最脆弱的企業，主要收入源自Milwaukee及Ryobi品牌電動工具，相當比例的產品在中國製造後銷往美國。然而，創科實業今年上半年最新財報未見貿易戰影響痕跡。此前，美國總統特朗普對中國等國家商品施加了多級關稅。彼得森國際經濟研究所數據顯示，自特朗普1月就任以來，美國對華進口關稅波動劇烈，最近平均水平維持在55%左右。因主要生產基地設於中國，且約四分之三銷售額依賴美國市場，創科實業原本極易受關稅衝擊。意識到市場擔憂，公司今年2月曾發布特別公告稱，當時美國關稅對其年度業績影響「微不足道。」最新財報顯示此言非虛。本周二發布的財報表明，公司上半年業務表現亮眼，營收增長7%，利潤增幅達14%。在財報中，公司確實提到了「關稅」一詞，但僅有兩次，且都是在指其為降低這一威脅所採取的措施。值得關注的是，創科實業部分減損策略具短期性特徵，主要涉及在關稅較低國家建立庫存。因此，若中美年內未能達成長期貿易協議，創科實業或將在2026年承受持續高關稅壓力。目前，公司尚處順境，其另一主業是以Hoover品牌吸塵器為代表的清潔產品。相較處境相似的諸多中國企業，創科實業因總部位於中國香港，且高管團隊呈現國際化特徵而獨具特色。公司正籌備重大人事交接，年邁的聯合創始人兼主席霍斯特·帕德威爾（Horst Julius Pudwill）擬退位，由其子等新一代領導者接棒。我們雖不諳悉其內部運作機制，但創科實業最終將總部遷至新加坡，甚至美國以規避地緣風險的可能性，並非天方夜譚，畢竟中美博弈短期內難見緩和。營收持續增長當前，創科實業的業務底盤依然穩固。公司銷售額同比增長7.5%至78.3億美元，上年同期為73.1億美元，較去年全年6.5%的增速略有提升。電動工具貢獻95%的銷售額，同比增幅達8.3%。地板護理及清潔業務成半年報短板，該板塊收入下降4.8%至4.08億美元。公司將下滑歸因於為提高盈利能力，而對該業務板塊進行的優化調整，但並未單獨披露該板塊的利潤率。區域表現方面，北美地區（主要為美國）銷售額同比增長8.1%，增速超過去年全年的5.5%。增長提速至少部分源於關稅新政前的搶購潮，消費者趕在特朗普實施關稅前提貨，以避免未來支付更高價格。創科實業早先主要依託毗鄰香港的東莞生產基地，近年已將製造版圖擴展至美國、墨西哥和越南。雖未披露中國產能佔比，多份報告預估數據在40%至80%之間。創科實業正將中國以外全部產能用於供應美國市場，但這顯然不足以滿足其美國主銷區的需求。為此，公司採用特朗普實施關稅前在美囤積的零組件進行週轉。截至今年6月末，其庫存規模從上年同期的40.3億美元增至42.9億美元。庫存周轉天數同比減少一天至103天，正印證其利用戰略囤貨規避關稅的策略。上半年運營開支增長6.5%，略低於營收增速。這推動期間利潤同比增長14.2%至6.28億美元，上年同期則為5.5億美元。為彰顯前景信心，公司中期股息同比上調15.7%。公司在財報中表示：「展望2025年下半年，我們處於非常有利的位置，能夠應對當前宏觀經濟和地緣政治環境，以及不斷變化的全球貿易政策所帶來的挑戰。」公告後兩個交易日，公司股價幾無波動，顯示投資者對業績既無驚喜也無憂慮。該股當前18倍市盈率處於舒適區間，低於史丹利百得(SWK.US)的22倍，但高於日本同行牧田(6586.T)的16倍。雖難料中美貿易關係走向，創科實業正竭力傳遞其置身事外的信號。此說目前或可成立，且公司至今妥善應對了貿易摩擦。但若貿易戰持續甚至升級，創科最終仍難獨善其身。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月08日

0669.HK

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