3333.HK
Evergrande liquidation, the end of a wild era

全球負債最高的房地產開發商中國恒大集團終於獲頒清盤,但國際投資者能從清盤程序取回多少資金,卻無人寄與厚望

重點:

  • 國際投資者以百億美元計的投資,最終能從恒大的清盤案中收回多少,將取決於內地政府和法院的態度
  • 中國恒大的9成資產均位於內地,沒有內地法院的認可,香港法院清盤令很難執行

   

羅小芹    

自2022年中國恒大集團(3333.HK)開始遭債權人Top Shine Global Limited申請清盤,前後延期7次,至1月29日香港法院已按捺不住,法官陳靜芬正式頒令清盤,恒大在過去廿年在內地房地產市場野蠻生長,終於劃上句號,亦可謂代表一個時代的終結。

中國恒大於1月29日開市前停牌,停牌前報0.163港元,市值21.5億港元(19.6億元),公司高峰期的市值超過4,000億港元。集團還持有電動車公司恒大汽車(0708.HK)和物管服務商恒大物業(6666.HK)的權益,這些資產將被清盤人接管。

根據清盤令,法院委任安邁顧問Edward Simon Middleton及黃詠詩為中國恒大的共同及各別清盤人。

中國恒大通過內地主體恒大地產經營幾乎所有房地產開發業務,而大部分債權也在內地欠下,包括物料供應、建築施工等應付帳和金融機構欠款。

據公司2023年中期財報顯示,期內負債總額為23,882億元(約3,362億美元),剔除其中的合約負債6,039.8億元後負債規模為17,842.2億元,現金總額僅133.8億元。中國恒大在其債務重組方案上列出17隻違約的美元債,涉及款項超過190億美元。

集團執行總裁肖恩就清盤回應內地傳媒時表示,香港法院頒布的是境外清盤令,涉及主體是在香港上市的中國恒大,集團會盡一切可能保障內地恒大地產的業務穩定,穩步推進保交樓等重點工作。另外,又會積極與清盤人溝通,依法配合清盤人履行相關程序,根據國際慣例丶市場規則推進債務化解的工作。

重組方案難落地

目前恒大地產已被中國證監會立案調查,以主席許家印為首的管理層因涉嫌違法犯罪被依法採取強制措施,無法參與境外債務重組,以致重組方案最終難以落地。

自2021年底中國恒大兩筆美元債務違約事件開始,公司向債權人提供的資訊非常有限,以致投資者難以詳細了解該公司面對的困難。究竟中國恒大香港實體的清盤程序如何進行,國際投資者以百億美元計的投資能從恒大清盤案中收回多少,首先取決於中國大陸跨境當局和法院的態度。

2021年中港法院達成相互認可和協助破產程序的安排,香港清盤人可以向上海、深圳或廈門三個試點城市的法院申請批准,但內地法院仍有酌情權,可以不予認可或協助執行,所以沒有內地法院的許可,清盤程序是很難執行。

香港律政司林定國去年11月在回應英國《金融時報》的書面查詢時承認,在某些情況下,內地法院可能會拒絕承認香港的清盤令。2021年深圳法院在森信紙業案中承認了香港法院指定的清算人的權力,但業內人士稱這類成功的實際個案很少。

就算內地法院下達清算令,執行過程仍需與其他債權人合作,由於外資股權和債權的追索優先次序將低於國內貸款的債權人,令境外債權人更難取回投資。

中國恒大的清盤令為其他處於債務危機的內房企業敲響警鐘,早前有傳媒傳出碧桂園(2007.HK)的債權人將申請清盤,有香港銀行將接管公司在港抵押資產,但《每日經濟新聞》引述碧桂園消息人士指傳聞不屬實,目前公司經營一切正常。然而,消息未澄清傳聞哪部分不確,在中國恒大步入正式清盤程序前,公司幾乎對所有不利的傳聞均予以否認。

保交樓的困難

面對內地爛尾樓危機,中國政府要求內房企業必須交付已售出的房屋單位,即履行保交樓的社會責任,但企業需要投入更多資金完成,而內地樓市銷情亦成為開發商資金回籠的關鍵,若樓市銷情未見改善,直接影響債權人取回投資的比例。

香港思睿投資(Grow)合夥人兼首席經濟學家洪灝指出,無論清算程序能否繼續進行,中國恒大就像即將破產一樣,其債券的交易價格不到面值的兩成。

根據內地房地產研究機構中指研究院報告指,1月全國100個城市二手住宅平均價格按月跌0.56%,已連續21個月下跌,各地以價換量現象明顯。報告指,繼廣州、上海放鬆限購政策後,其餘一線城市亦有望優化相關政策,為了搶佔內地置業者的購買力,二線城市或全面取消住房限購;核心一、二線城市首套及二套房首付比例有望進一步降低。

龍州經訊中國研究部副總監CHRIS Beddor接受路透訪問時表示,在很多方面恒大都是一個獨特的案例,它凸顯出房地產開發商在近幾個月以來經營情況都沒有明顯改善,影響了購房者情緒,從數據顯示,有意置業的人士不願意從陷入困境的開發商買入預售房,令後者情況進一步惡化。

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新聞

簡訊:鳴鳴很忙申港上市獲中證監備案

零食店運營商湖南鳴鳴很忙商業連鎖股份有限公司的香港上市已獲內地放行,中證監周四在官網公告備案通知,為該公司後續推動上市掃除障礙。 根據公告,鳴鳴很忙擬發行不超過76,66.64萬股境外上市普通股,並在香港聯合交易所上市。25名股東擬將所持合計198,079,551股境內未上市股份轉為境外上市股份,並在香港聯合交易所上市流通。 鳴鳴很忙由量販零食行業兩大頭部品牌「零食很忙」與「趙一鳴零食」於2023年11月戰略合併而來,並由此一躍成爲中國最大的休閒零食飲料連鎖零售商。 截至2025年上半年,鳴鳴很忙的門店數量達到了16,783家,覆蓋中國28個省份和所有線級城市。今年上半年,公司收入281.2億元(39.82億美元),按年大增86.5%,經調整淨利潤大增265.5%至10.34億元。 今年4月28日,鳴鳴很忙首次向港交所主板遞交上市申請,10月28日,公司更新上市申請文件,繼續推進上市進程。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:單一表演撐全年收入 印象大紅袍招股集資1.5億

文旅服務企業印象大紅袍股份有限公司(2695.HK)周五招股,公開發售3,610萬股,每股發售價介乎3.47至4.1元,集資1.48億元,每手一千股,入場費4,141.35元。招股於本月17日截止認購, 22日正式掛牌。 公司業務包括表演服務、經營印象文旅小鎮,以及營運茶湯酒店。當中最主要收入來自大型戶外山水實景演出的《印象‧大紅袍》,該表演去年收入近1.3億元人民幣(下同),按年下跌4.3%,今年上半年收入同比上升2.5%至4,910萬元,佔公司總收入達九成。 公司去年整體收入1.37億元,賺4,281萬元,按年跌近10%,今年上半年 收入同比升8.5%至5,588萬元,但盈利則下跌19%至1,023萬元。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
BASiC Semiconductor IPO

碳化硅熱潮退燒 基本半導體能否突圍?

港股碳化硅賽道明顯分化,天域半導體首掛破底之際,二次闖關的基本半導體能否說服市場買單 重點: 基本半導體第二度遞表港交所,上半年虧損1.77億元,按年擴大50.3% 碳化硅模塊毛損率由2022年75.5%收窄至2024年27.9%    李世達 港股今年重燃IPO熱度,多家中國半導體企業湧向資本市場。在新能源車、儲能與電網建設的長坡厚雪下,作為第三代半導體代表的碳化硅(SiC),被賦予了「國產替代核心材料」的戰略光環。然而不斷擴張的產能卻也快速侵蝕這些公司的利潤基礎,為這個賽道增添未知數。 今年以來,多家國內碳化硅企業嘗試衝擊資本市場,結局卻南轅北轍。生產碳化硅襯底材料的天岳先進(2631.HK; 688234.SH)已實現A+H雙平台上市,港股上市後一度獲市場追捧;定位於碳化硅外延片的天域半導體(2658.HK)亦成功登陸港股,但上周首掛即破底;同樣專注外延片的瀚天天成,則仍徘徊在上市大門之外。 近日,位於產業鏈中下游、業務涵蓋研發與生產碳化硅功率元件的深圳基本半導體股份有限公司更新申請文件,發起第二次港股衝關。公司已獲中國證監會境外上市備案,上市萬事俱備,只欠東風。 與多數碳化硅公司僅專注單一製程環節不同,基本半導體自成立之初即走上IDM(全流程垂直整合)路線:從晶片設計、晶圓製造到封裝,再延伸至栅極驅動器件與整體系統測試,形成封閉的產品與工藝鏈條。基本半導體屬於下游高附加值終端、模塊方案商的層級。只要能切入車企主驅逆變器、光伏儲能模塊等高端場景,其單位價值密度和客戶黏性均可大幅提升。 從業績看,公司近年增長明顯加速,2022至2024年,公司收入從1.17億元增至2.99億元,年複合增長率約60%,今年上半年則錄得1.04億元收入,按年增長52.7%。其中碳化硅模塊收入更從2022年的505萬元增至今年上半年的4,978萬元,大增8.8倍。 賣一件 賠兩件 若只看上述數據,或會對公司前景感到樂觀,但IDM與模塊化雖能提高技術門檻,卻不是「價格防護罩」。這兩年碳化硅產能擴展太快,外延片價格已從2022年的每片8,000元以上跌至2,000元以下。公司降低成本的速度遠遠跟不上價格雪崩的速度。 這導致公司長期以來的高毛損率。2022年毛損率48.5%,2023年增至59.6%,2024年雖降至9.7%,但今年上半年又增至28.8%。其中,最賠錢的碳化硅分立器件,毛損率高達194%,差不多是賣一件賠兩件。 2024年,公司主動壓縮價格競爭激烈的分立器件出貨比重,集中資源推進單價更高、附加值更大的功率模塊與系統化方案。伴隨功率模塊導入車企與工業客戶測試驗證完成並逐步量產,碳化硅模塊毛損率由2022年的毛損率75.5% 大幅改善至2024年的27.9%,加上生產基地產能利用率提升,折舊與人工成本開始被攤薄,使公司整體毛損率在2024顯著收窄。 但至2025年上半年,毛損率再度增加,公司稱這是屬於產線爬坡期的節奏性反覆。一方面,工業級模塊與功率電堆雖進入批量交付階段,上半年交付已超過1,800套工業級模塊及2,000套功率電堆,但尚未形成充足的固定成本攤薄效應,加之部分新產線處於良率調試與工藝優化期,階段性拉低整體毛利表現。 長期毛損下,公司自然不可能賺錢。2022至2024年,公司累計虧損超8億元,今年上半年虧損1.77億元,按年擴大50.3%。同時,公司經營性現金流連年淨流出,雖已逐年收窄,但今年上半年仍錄得淨流出3,929萬元,去年同期則為淨流入1,001.9萬元,所幸期內融得2.23億元,期末現金及現金等價物仍有1.8億元。 目前,資本市場對不同碳化硅賽道的態度已有分化。生產襯底為主、位處供應鏈上游的天岳先進,上市後股價累升約27%,其市銷率約為16.1倍;而上周剛剛掛牌的碳化硅外延片製造商天域半導體,上市首日即大跌三成,成為近期香港半導體IPO最慘淡的首演之一。 投資者對仍處虧損、產能尚未完全釋放的耐心正迅速消退,單憑賽道故事與技術概念已難以支撐高估值。而對基本半導體來說,成敗高度取決於新能源車及儲能模塊市佔率的擴張速度,以及量產爬坡對成本曲線的拉動效果,但若價格戰持續,毛損回升,其估值也將首當其衝。因此以更加理性的市場定價完成上市,相信有助提升市場接受度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

行業簡訊:多晶硅供應過剩 製造商成立新合資應對

財新周三報道,為化解困擾行業的產能過剩問題,多家中國頭部多晶硅製造商聯合成立新公司。過去兩年大規模新增產能,導致多晶硅價格斷崖式下跌,此舉標誌政府主導行業紓困的最新進展。 財新報道,北京光和謙成科技有限責任公司的新合資企業於周二正式成立,註冊資本30億元。其股東包括九家中國頂尖多晶硅製造商(光伏板核心原材料)以及中國光伏行業協會。 全球最大多晶硅生產商通威股份(600438.SH)旗下子公司作為最大股東持股30.35%,該公司高管透露,管理層由多位行業資深人士組成,未來將著力探索戰略合作、推動技術升級並優化現有產能。 歷經兩年激進擴產後,佔全球產量最大的中國多晶硅產業,去年底年產能達320萬噸,約為市場需求的一倍。為遏制價格持續探底,多家製造商已削減產量,目前開工率普遍維持在50%或更低水平。 隨著多晶硅價格6月下旬企穩回升,多家生產商股價同步反彈。通威股價較6月下旬低點上漲逾40%,而大全新能源(DQ.US;688303.SH)在美的股價已翻了一倍多。 陽歌 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏