子公司新產品貢獻大金斯瑞生物迎收成期

2023年02月02日

金斯瑞生物科技旗下傳奇生物開發的CAR-T細胞治療藥Carvykti，上市9個月的銷售收入已超過1.34億美元

重點：

連年虧損的傳奇生物憑新產品Carvykti取得可觀銷售額，母公司金斯瑞可望受惠
有大行認為金斯瑞去年或轉虧為盈，但其研發及銷售開支持續高企，仍值得市場關注

陳嘉儀

金斯瑞生物科技股份有限公司(1548.HK)最近捷報頻傳，繼1月初披露子公司傳奇生物(LEGN.US)嵌合抗原受體T(CAR-T)細胞療法西達基奧侖賽(Cilta-cel)獲國家藥監局受理新藥上市申請，上周三又公布這款以Carvykti商標於美國上市、用於治療多發性骨髓瘤的新藥，於去年第四季的銷售收入達5,500萬美元(3.7億元)；上周五，該公司再透露該療法一項第三期研究已達到了主要終點，意味過去拖累金斯瑞業績表現的傳奇生物即將迎來收成期。

接二連三的好消息，帶動金斯瑞股價穩步上揚，從去年底的24.85港元，曾升至1月27日公布研究進展後的30港元高點，升幅逾20%，反映市場對連串消息反應正面。

Carvykti是首款由中國生物科技醫藥企業自主研發，並通過與美國強生公司(JNJ.US)旗下楊森生物合作，共同開發、製造及在全球商業化，最終成功「借船出海」的CAR-T細胞治療產品。雙方於2017年12月達成合作協議，去年2月底獲美國食品及藥物管理局(FDA)批准上市，用於治療接受過至少四線治療的復發或難治性多發性骨髓瘤成年患者，隨後相繼獲歐盟和日本批准有條件上市。

鎖定巨額收入

該產品屬一次性用藥，定價相當高昂，注射一針的費用高達46.5萬美元。金斯瑞去年曾披露Carvykti在去年二季度、即產品推出後首個完整季度的銷售淨額為2,400萬美元，加上第三季與第四季的收入合共1.1億美元，意味該產品上市僅9個月，已累積銷售淨額高達1.34億美元。

根據傳奇生物與楊森生物的全球合作協議，楊森生科透過支付3.5億美元首付款，以及後續多個里程碑款項，換取Cilta-cel海外市場50%、大中華地區30%的權益。按此推算，傳奇生物去年預計可攤分約6,700萬美元銷售收入，連同楊森生物於2月和4月各支付了5,000萬美元里程碑付款，全年基本鎖定1.67億美元收入。對於這家於2020年和2021年先後虧損3.04億美元和3.86億美元、拖累母企金斯瑞連年虧損的子公司來說，總算爭回一口氣。

隨著Cilta-cel在後線用藥環境中的能力得到確立，研究人員注意力已轉移到早期治療上。目前正在開展後續的臨床開發計劃，其中包括Cartitide-4、Cartitide-5及Cartitide-6等多項III期研究。讓人鼓舞的是金斯瑞最新公布，Cartitide-4用作治療復發性和來那度胺難治性多發性骨髓瘤成年患者的研究已達到主要終點，即在該研究的第一個預先指定的中期分析中，該治療與標準療法相比，無進展生存期在統計學上有顯著改善。

強生公司董事長兼首席執行官Joaquin Duato 1月下旬出席集團季度業績會時，曾表示即將發布的Cartitide-4數據是推進Carvykti用於更前期治療的關鍵。新消息無疑是一支強心針，代表Cilta-cel向成為多發性骨髓瘤的一線細胞治療產品邁進一步，就連券也紛紛給出正面評級。

富瑞的最新研報表示，金斯瑞的細胞療法業務進展順利，預計未來可獲得更多許可，把其評級由「持有」提升至「買入」，目標價由16港元倍升至35港元，比現價約有兩成升幅。中金則相信金斯瑞2022年會扭轉持續三年的虧損，並錄得2.89億美元淨利潤，首予「跑贏行業」評級，目標價31.2港元。

過去曾經是金斯瑞一大包袱的傳奇生物，於2020年在納斯達克上市，該公司自去年8月初公布2022年初步中期業績，披露錄得1.96億美元至2.29億美元虧損後，便一直未有更新業績公告。

研發開支高企

傳奇生物其後在去年10月21日表示，將重述自2019年起至2022年首季的財務報表，原因是管理層認為公司在這段期間就授權楊森生物共同發展的Cilta-cel，相關已確認的商業許可收入估值遭低估，導致會計處理上出現重大差錯，故決定重新審議合作協議下的收入確認，預計會導致確認時間發生變化。

根據金斯瑞公布的2022年中期業績，截至去年6月底，其中期收益按年增加32.7%至3.05億美元，歸類為細胞療法業務的傳奇生物，貢獻約5,710萬美元收入，按年增長68.4%。然而，期內金斯瑞仍錄得高達2.26億美元虧損，主因正是細胞療法業務的經調整淨虧損高達1.61億美元所致。

即使細胞療法業務收入上升，卻依然入不敷支，主要是因為研發及行銷開支高企。金斯瑞表示，由於多項三期臨床患者入組率提高，加上研發管線增加，令去年上半年的研發開支高達1.77億美元；此外，隨着新藥商業化涉及的增聘人手及推廣費用，也令期內銷售及分銷開支大增49%至8,694美元。可以想像，如果Cilta-cel今年內獲國家藥監局批准上市，開拓規模更大的中國市場營銷開支將會更高，反映中短期資金壓力仍然不小。

按估值計算，金斯瑞的市銷率約12.6倍，對比同樣擁有CAR-T療法業務、藥明康德(2359.HK)的8.6倍市銷率，可能反映投資對金斯瑞生物的發展潛力更為樂觀，願意給予較高估值。至於金斯瑞的股價能否更上一層樓，還看Cilta-cel這隻未來「現金牛」的銷售額能否進一步增長，協助公司重獲盈利。

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醫療保健/生物技術

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Weathering storms, Unisplendour lets its performance speak

走出風風雨雨紫光拿業績說話

重新出發的紫光走上一條務實路線。從併購驅動轉向算力交付與數智基建，這家年營收逾700億元的科技集團，正以業績定義自身市場定位重點：上半年收入按年增長25.9%至474億元，AI計算業務成為主要增長引擎利潤率從2022年的5.1%下滑至今年上半年僅剩2.1% 　李世達十年前，紫光集團前董事長趙偉國曾公開放話，要「買下台積電、併購聯發科」，一度震動兩岸半導體圈。那時的紫光被視為中國半導體最野心勃勃的代表，而如今趙偉國自身已因涉貪身陷囹圄，而紫光集團已完成破產重整。涅槃重生的新紫光集團正欲透過讓其旗艦資產紫光股份有限公司（000938.SZ）赴港上市，重新回到市場的聚光燈下。年營收超過700億元的紫光，是中國數字基礎設施領域的頭部競爭者。紫光是國內少數具備完整計算、存儲、網絡、安全、雲、集成能力的企業，能夠向政企客戶及互聯網企業提供完整交付服務。同時保留一定比例的ICT分銷業務作為輔助收入來源，但權重已逐年降低。申請文件引用第三方數據指，公司2024年在中國數字基礎設施市場按收入排名第三、市佔率8.6%，而在網絡基礎設施及計算基礎設施兩個最核心市場均位居第二，顯示其在國產算力供應體系中，已屬第一梯隊。算力交付撐起增長從收入結構來看，2022年數字化解決方案佔總收入不足三分之二，至2024年佔比已升至約70.6%，今年上半年更進一步提升至76.7%；ICT分銷業務佔比則由37%下滑至不足23%。其中最具爆發力的，是「計算業務」板塊，亦即AI伺服器與算力集群相關產品，今年上半年收入較去年同期增加94.6億元，佔數字解決方案業務收入約65%，成為公司主要增長引擎。中國算力建設進入實質落地期，公司收入規模穩步擴張。公司2022至2024年收入由737億元增至790億元，今年上半年收入達同比增長24.9%至474億元，增速明顯回升，顯示算力中心建設、大模型訓練、行業雲專案投放加速，正轉化為實際設備與系統交付訂單。然而，「做大規模」與「保利潤」之間的矛盾，仍是無法迴避的問題。隨著AI設備與伺服器訂單佔比急升，公司整體毛利率由2022年的19.8% 逐步下滑至2024年的16%，今年上半年進一步降至14.4%。算力產品本身毛利普遍偏低，加之大型雲端與互聯網客戶集中度提升、議價能力極強，令公司需以價格換取規模，壓縮盈利空間。公司淨利潤率從2022年的5.1%下滑至今年上半年僅剩2.1%。 2024年公司淨利潤降至15.7億元，較前一年的21億元減少約25%，主因除毛利受壓外，亦受到財務成本急升拖累。公司為購入網絡裝公司新華三30%股權而承擔大量融資及相關選擇權負債，使全年財務成本按年激增1.7倍至8.6億元，直接侵蝕盈利。今年上半年淨利潤則按年回升4%至10.4億元。現金流方面，今年上半年公司錄得經營現金淨流出28.2億元，主要由於業務增長導致的存貨及應收款項增加。截至今年上半年，公司手頭現金及等價物達74.4億元，短期流動性仍屬穩健。 AI應用的逐步發展，讓基礎設施的價值再次提升。算力、存儲與網絡成為人工智能生產力的基礎。與此同時，客戶對全流程服務、系統級集成的依賴變得更強，而紫光具備的綜合能力，使其更容易承接大型算力與城市數智化總包專案，扮演難以被替代的角色。憧憬海外根據申請文件，紫光集資所得將重點投入高性能計算、雲與數字化平台等底層技術。這正切中AI時代對算力組織能力、架構優化能力以及軟硬協同能力的需求，也符合國家政策對AI基礎設施自主能力的看重。除了國內市場，截至今年上半年，紫光在全球100多個國家和地區開展業務，在亞洲、歐洲、非洲和拉美擁有32家子公司，這為其未來進軍新興市場AI基建奠定基礎。這或將成為公司未來盈利增長的重要來源。目前紫光在A股的延伸市盈率約為50倍，處於近三年的高位水平，而港股同類公司如聯想集團（0992.HK）目前僅約10.5倍、中興通訊（0763.HK; 000063.SZ）則有24.4倍，估值區間明顯低於A股水準。昨日種種譬如昨日死。不再豪言壯語的紫光，如今「靠業務說話」。憑藉業務規模及AI基建的成長性，紫光比以往更具想像空間。若能解決低毛利率、重資本的疑慮，也有望獲得高於行業的市場溢價。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月10日

行業簡訊：國家醫保目錄擴容港股醫療板塊未受提振

中國內地近日公布2025年新版《國家基本醫療保險藥品目錄》，將於2026年1月1日正式生效，帶動港股醫藥企業周一密集披露產品納入或續約消息。消息公布後，港股醫藥板塊未受提振，恒生醫療保健指數（Hang Seng Healthcare Index, HSHCI）周一回落約1.5%，顯示市場暫時維持審慎觀望態度。公告顯示，麗珠醫藥（1513.HK）共有194款產品納入新版醫保，其中注射用阿立哌唑微球首次經談判入保，曲普瑞林微球新增適應症納入，艾普拉唑鈉完成續約。翰森製藥（3692.HK）表示，核心產品阿美替尼（阿美樂）新增兩項適應症進入醫保，培莫沙肽（聖羅萊）及艾米替諾福韋（恒沐）亦續約成功。先聲藥業（2096.HK）公告，新一代抗VEGF單抗恩澤舒獲納入醫保，經典產品恩度®同樣完成續約。和黃醫藥（0013.HK）則披露，呋喹替尼、賽沃替尼及索凡替尼三款創新藥全部續約留在新版醫保目錄內，持續推動其腫瘤產品在內地市場滲透。四環醫藥（0460.HK）與其附屬軒竹生物（2575.HK）亦宣布，抗腫瘤藥吡洛西利片（軒悅寧）首次納入醫保，而自主研發的安奈拉唑鈉腸溶片順利續約，繼續保持醫保覆蓋。另方面，廣州銀諾醫藥（2591.HK）公布，其GLP-1受體激動劑依蘇帕格魯肽α成功納入醫保，用於2型糖尿病，成為公司首個實現大規模商業化放量的重磅產品。而復星醫藥與信達生物等亦在周日公布旗下藥品入選與續約醫保目錄的消息。國家醫保藥品目錄（NRDL）每年由國家醫保局透過專家評審與價格談判機制進行更新，符合條件的藥品經談判納入目錄後，可在全國範圍內實現醫保報銷，大幅降低患者自付比例並提升用藥可及性。對藥企而言，進入醫保通常有助於迅速擴大醫院覆蓋與處方放量，但往往需在談判中作出價格讓讓，短期或對單品毛利率形成壓力，銷量增長與盈利改善之間的平衡成為市場關注焦點。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

業績失速逆風遞表傳音拿什麼說服投資人？

以平價功能手機見長的傳音控股，已正式提交香港上市申請，惟其收入自去年下半年起開始出現下滑重點：傳音控股已向港交所遞交上市申請。公司披露，今年上半年收入按年下跌16%，同期利潤大幅下挫逾五成公司過往憑藉深耕新興市場的平價手機業務迅速崛起，隨著市場逐步由功能手機轉型至智能手機，競爭亦日趨激烈　陽歌當我們談論手機時，往往將「手機」與「智能手機」視為同義詞，因為在成熟的西方市場，甚至在中國等部分發展中市場，智能手機已幾乎佔據全部手機銷量。然而在非洲等許多其他發展中市場，情況卻大不相同，智能手機普及之前、功能較為簡單的功能型手機，至今仍然具有主導性的市場地位。正是專注於這類基礎手機，推動深圳傳音控股股份有限公司（688036.SZ）在過去十年間迅速崛起，走向國際舞台。公司憑藉向非洲及其他新興市場銷售入門型手機，實現高速增長並獲得可觀利潤。如今，公司已成為按出貨量計算，全球第四大智能手機製造商，並計劃透過在香港申請第二上市，以籌集新一輪資金。傳音於上周正式遞交香港上市申請，此前在7月份已有報道指，公司正籌備進行IPO，目標集資規模多達10億美元。在港上市將與已在深圳A股市場的上市地位形成互補。現有A股主要面向內地投資者，而香港市場則具有更強的國際基礎。考慮到公司絕大部分銷售收入來自中國境外，在更具國際化屬性的香港進行第二上市，對其資本布局具有高度合理性。自2013年成立以來，傳音長期被視為資本市場的明星企業，憑藉率先深耕新興市場，尤其是非洲，實現爆發式增長。然而近年來，隨著其他大型品牌、特別是不少同樣來自中國的手機品牌紛紛進軍非洲，讓傳音的競爭壓力顯著加大，發展進入更為艱難的階段。更糟的是，傳音正經歷從以功能手機向智能手機轉型的關鍵過渡期。隨著技術成熟與價格下探，智能手機在新興市場普及速度加快，而功能手機仍然佔公司出貨量的主要比重，令轉型壓力不斷上升。傳音在市場快速萎縮的功能手機領域，仍具備明顯領先優勢，但在競爭更為激烈的智能手機市場，則面臨來自小米（1810.HK）、vivo及Oppo等多家品牌的強勁競爭。 IDC分析師黃子興（Will Wong）指出：「傳音最大的優勢在於入門級市場積累的龐大用戶基礎，目前該細分市場佔全球智能手機出貨量逾40%。」他補充，傳音在非洲等新興市場，已建立深厚的渠道與用戶基礎，隨著當地消費者逐步升級換機，公司因此具備相對突出的競爭優勢。傳音控股由52歲創始人竺兆江一手打造，他早年投身中國手機市場，在當時迅速崛起的手機品牌寧波波導歷練，累積了行業經驗。英文名George的竺兆江，目前仍持有67%的投票權，牢牢掌控公司決策大權。雖然竺兆江的市場直覺在功能手機時代曾發揮重要作用，但外界仍不確定其是否具備帶領傳音成功轉型，邁入智能手機時代的能力。公司近年跌跌撞撞的營運表現也反映在股價上，傳音A股股價今年以來累計下跌28%，而競爭對手小米同期則上漲約21%，形成鮮明對比。高度仰賴功能手機儘管近年遭遇逆風，傳音在全球智能手機市場排名中仍具備相當實力。根據 IDC統計，今年第三季按出貨量計，傳音以9%的市佔率，位居全球第四大智能手機品牌，僅次於三星（005930.KS）、蘋果（AAPL.US）及小米。不過，由於產品主打低價區間，其營收規模與上述三大龍頭仍有顯著差距。同時，隨著新興市場加速由功能手機轉向智能手機，公司收入近來亦持續下滑。今年上半年，傳音收入按年下跌16%，由去年同期的346億元降至291億元（約41億美元），逆轉2024年全年錄得的10%增長趨勢。相比之下，小米同期收入按年大增38.2%至2,270億元，規模幾乎是傳音的7倍。傳音目前最大的兩個市場分別為非洲與亞太新興市場。今年上半年，非洲市場佔公司收入33%，亞太地區新興市場佔36%。不過，上半年公司非洲市場收入按年下跌4.5%，而亞太新興市場收入跌幅更大，達19.4%。跌幅最大的是中東歐市場，相關收入按年暴跌超過50%，佔總收入比重由去年的6.5%下滑至僅3.2%。進一步分析數據可見，收入下滑主要源於功能型手機銷量大幅下跌。相比之下，非洲市場的功能手機銷量大幅下滑約30%，由去年同期的3,440萬部減至2,420萬部。面對功能手機業務萎縮，傳音正嘗試透過拓展移動互聯網服務，以及銷售耳機等物聯網（IoT）產品來彌補流失的收入。然而，今年上半年，公司移動互聯網服務僅佔總收入的1.4%。IoT產品表現則稍見亮點，上半年收入按年增長18%，達25.7億元，佔總收入約8.8%。隨著收入承壓，公司盈利亦大幅下滑，今年上半年淨利潤較去年同期的28.6億元，驟減逾一半至12.4億元。受經營前景轉淡影響，傳音股價走低，其A股市盈率已降至21倍，低於小米的27倍，更遠落後於蘋果約37倍的估值水平。若「時機決定成敗」，那麼傳音此時申請赴港上市，時點可謂利弊參半。就公司自身營運狀況而言，若能在去年初、收入仍保持增長、盈利水平尚佳之際推動上市，時機或許更為理想。然而，當前時點仍未必完全不利，因香港正處於近年來最火熱的IPO周期之一，而智能手機相關上市案例相對稀少，或仍具吸引力。但市場尚難判斷，傳音能否迅速扭轉經營頹勢，若復蘇緩慢，其股份對投資者的吸引力，恐難與小米、蘋果及三星等同業龍頭相比。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

688036.SHG

簡訊：HashKey招股集資最多近17億元

數字資產平台HashKey Holdings Ltd.（3887.HK）周二公开招股，出售2.4億股，每股发售价介乎5.95港元至6.95港元，一手400股，入场费2,808.04港元，預計集資最高約16.7億港元，公司於下周三上市。 HashKey的持牌數字資產平台，提供交易及鏈上服務，以及資產管理服務。公司的平台具備發行和進行現實世界資產代幣化的能力，並已推出HashKey鏈。去年公司的收入同比增長247%至7.2億港元，但虧損擴大一倍至11.89億港元。今年上半年收入下跌26%至2.84億港元，虧損則收窄35%至5.06億港元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

3887.HK

重點：