大洋兩端監管加劇 中企赴美上市路迢迢
納斯達克的新規可能打亂多家中國中小企業赴美上市的步伐，同時，中國證監會亦加大審查力道，對境外上市申請展開更嚴格的審核
重點：
- 中國監管機構正在加大對擬赴美上市企業的審查，詢問的範圍與議題顯著擴大
- 中國加強審查的舉措，恰逢納斯達克準備實施新規之際，新規將對申請上市的中資公司提出更高要求
沈如真
對許多中國企業而言，曾以華爾街上市為終點的資本市場之路，如今正迅速走向「死胡同」。
中國企業在美上市近期已大幅減少，因它們在太平洋兩岸都面臨日益嚴格的監管審查。美國率先出手，9月宣布多項限制性新措施，對成為主流的中小型中資上市案加強監管；如今，投行人士也抱怨，中國監管機構對新上市申請的審查時間正明顯拉長。
一位中國IPO律師向咏竹坊表示：「許多中國公司想赴美上市，但中國證監會（CSRC）正在扼殺這一流程。」該機構於兩年前建立了境外發行備案制度，用以審核所有中國企業的境外上市申請。
由於這波監管加強主要出現在最近幾個月，其影響尚未完全反映在數據中。根據德勤（Deloitte）統計，今年前九個月，中國企業在美國交易所的IPO數量增長了54%，達到57宗。但其中多數為募資額2,000萬美元以下的小型企業，使得平均集資金額反而下滑了18%。
一位IPO投行人士指出，今年迄今完成的多數中資赴美上市，其實都是此前已獲批准的案件。同時，由於中國證監會（CSRC）對新申請的受理與審核速度極慢，獲批的新案數量幾乎停滯不前。該人士說：「我的一位客戶已經等了兩年，他的耐心快要耗盡了。」
交易量回升 集資仍疲弱
中國在2021年滴滴出行（DiDi Global）不顧中國監管機構的反對意見，執意赴紐約上市後，開始收緊境外上市審查。經過兩年的沉寂，相關活動在2024年才重啟，並延續至今年。
根據德勤數據，2025年前九個月共有57家中國公司赴美上市，合計集資10.5億美元。美國律司事務所K&L Gates的統計，2024年則是創紀錄的一年，當年有64家中國企業在美國上市。
然而，這波上市潮主要由小型企業主導。根據美中經濟與安全審查委員會（USCC）的資料，2024年中國企業在美IPO的平均集資額僅為5,000萬美元，遠低於2021年超過3億美元的水準。
委員會在3月的報告中指出：「這波赴美上市潮主要由中小企業撐起，數十億美元規模的超大型中國企業IPO仍然缺席」，「上市規模縮小一方面受中美關係緊張影響，另一方面也源於中國監管加強與新規上路，使北京對境外集資有更多掌控。」
更嚴格的監管控制
這位IPO律師表示，中國證監會（CSRC）如今審查赴美上市申請的嚴格程度，已經堪比對境內上市的審核。這與過去批准大量赴美上市案時的做法顯然不同。如今，監管部門對擬赴美上市企業的審查範圍大幅擴大，涵蓋公司治理、關聯交易、股權激勵計劃以及股權轉讓歷史等多個面向。
許多計劃赴海外上市的中國公司常採用「可變利益實體」（VIE）結構，以規避中國對外資投資的限制。該律師指出：「但現在，證監會要求我們的許多客戶拆除VIE結構。」他補充說，這類重組會將原本的協議控制關係轉為直接持股，進而引發大量稅務與合規問題。
此外，涉及敏感領域的企業，還需獲得相關行業監管機構的批准，確保其上市不會造成任何數據或國家安全風險。
這種新的繁瑣審批程序在中國證監會（CSRC）最近的公開資料中已有明顯體現。
根據CSRC於11月7日公布的數據，中國信貸風險管理服務供應商承信科技，於2023年6月28日向中國監管機構提交了赴納斯達克上市申請。但兩年多過去，該公司仍持續被要求補交更多資料。
承信科技並非個別事件，根據CSRC披露，還有超過30家企業（包括榮成新能源和 中元生物科技）在審核程序中被「卡關」超過一年。這與律師們通常建議的6至9個月理論等待期相比，時間大幅延長。
更進一步的是，許多擬赴美上市的公司，如今甚至難以跨進中國監管部門的「大門」。截至今年為止，CSRC僅受理了23宗 赴美上市申請；相比之下，自4月中旬以來，已有277家申請赴港上市的中國企業正在審核中。
另一位律師表示：「香港IPO得到了中國官方的支持，審批程序正在被快速通道化。」
他指出，雖然香港屬於中國的一部分，但擁有高度自治；該地今年截至目前在全球IPO集資額上位居第一。不過，對於赴美上市的企業，中國監管機構面臨更多顧慮，包括國家安全風險、對中國國際形象的影響，以及企業是否符合美國更嚴格的上市規定等問題。
國家安全問題
近年幾乎所有中資赴美上市都集中於納斯達克（Nasdaq），而該交易所在9月提出更嚴格的上市標準，作為打擊潛在市場操縱行為。根據新規，主要在中國經營的公司，其IPO集資金額必須至少達2,500萬美元，且公開流通股份市值需維持在1,500萬美元以上——這一數額是現行500萬美元門檻的兩倍。
這些新標準仍待美國證券監管機構批准，但納斯達克先前表示，一旦獲批，可能會在短時間內生效。德勤指出：「若新門檻在今年內獲批並正式實施，一些中國企業可能會將上市計劃從納斯達克轉往香港。」
更嚴格的審查同時發生在中美兩國互信與競爭加劇的背景下，今年4月初，隨著中美貿易緊張升溫，美國財政部長貝森特（Scott Bessent）提出了可能將在美上市的中資企業退市的可能性。
5月，《金融時報》報道指出，兩名美國共和黨議員也敦促美國證券交易委員會（SEC），將部分中國公司（包括阿里巴巴、百度和京東等互聯網巨頭）從美國交易所下市，理由是涉及國家安全風險。
美中經濟與安全審查委員會（USCC）在3月的報告中表示：「投資於中國公司的美國投資者，可能正在支持與美國國家利益相悖的活動，包括發展用於審查、監控及軍事用途的技術。」該委員會補充指出，美國正在考慮出台新規，以限制對參與特定高端技術領域中國企業的部分美國投資。
律師指出，隨著地緣政治與監管風險不斷升高，渴望赴美上市的中國企業必須「跳出框架」思考，尋找實現計劃的新途徑。第二位IPO律師表示：「有些公司可以將其境外子公司分拆，單獨赴美上市」。他補充，這種架構能否避開監管審查尚無保證，但「是一種值得探索的嘗試」。
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