大洋两端监管加剧中企赴美上市路迢迢

2025年11月10日

纳斯达克的新规可能打乱多家中国中小企业赴美上市的步伐，同时，中国证监会亦加大审查力道，对境外上市申请展开更严格的审核

重点：

中国监管机构正在加大对拟赴美上市企业的审查，询问的范围与议题显著扩大
中国加强审查的举措，恰逢纳斯达克准备实施新规之际，新规将对申请上市的中资公司提出更高要求

沈如真

对许多中国企业而言，曾以华尔街上市为终点的资本市场之路，如今正迅速走向“死胡同”。

中国企业在美上市近期已大幅减少，因它们在太平洋两岸都面临日益严格的监管审查。美国率先出手，9月宣布多项限制性新措施，对成为主流的中小型中资上市案加强监管；如今，投行人士也抱怨，中国监管机构对新上市申请的审查时间正明显拉长。

一位中国IPO律师向咏竹坊表示：“许多中国公司想赴美上市，但中国证监会（CSRC）正在扼杀这一流程。”该机构于两年前建立了境外发行备案制度，用以审核所有中国企业的境外上市申请。

由于这波监管加强主要出现在最近几个月，其影响尚未完全反映在数据中。根据德勤（Deloitte）统计，今年前九个月，中国企业在美国交易所的IPO数量增长了54%，达到57宗。但其中多数为募资额2,000万美元以下的小型企业，使得平均集资金额反而下滑了18%。

一位IPO投行人士指出，今年迄今完成的多数中资赴美上市，其实都是此前已获批准的案件。同时，由于中国证监会（CSRC）对新申请的受理与审核速度极慢，获批的新案数量几乎停滞不前。该人士说：“我的一位客户已经等了两年，他的耐心快要耗尽了。”

交易量回升集资仍疲弱

中国在2021年滴滴出行（DiDi Global）不顾中国监管机构的反对意见，执意赴纽约上市后，开始收紧境外上市审查。经过两年的沉寂，相关活动在2024年才重启，并延续至今年。

根据德勤数据，2025年前九个月共有57家中国公司赴美上市，合计集资10.5亿美元。美国律司事务所K&L Gates的统计，2024年则是创纪录的一年，当年有64家中国企业在美国上市。

然而，这波上市潮主要由小型企业主导。根据美中经济与安全审查委员会（USCC）的资料，2024年中国企业在美IPO的平均集资额仅为5,000万美元，远低于2021年超过3亿美元的水准。

委员会在3月的报告中指出：“这波赴美上市潮主要由中小企业撑起，数十亿美元规模的超大型中国企业IPO仍然缺席”，“上市规模缩小一方面受中美关系紧张影响，另一方面也源于中国监管加强与新规上路，使北京对境外集资有更多掌控。”

更严格的监管控制

这位IPO律师表示，中国证监会（CSRC）如今审查赴美上市申请的严格程度，已经堪比对境内上市的审核。这与过去批准大量赴美上市案时的做法显然不同。如今，监管部门对拟赴美上市企业的审查范围大幅扩大，涵盖公司治理、关联交易、股权激励计划以及股权转让历史等多个面向。

许多计划赴海外上市的中国公司常采用“可变利益实体”（VIE）结构，以规避中国对外资投资的限制。该律师指出：“但现在，证监会要求我们的许多客户拆除VIE结构。”他补充说，这类重组会将原本的协议控制关系转为直接持股，进而引发大量税务与合规问题。

此外，涉及敏感领域的企业，还需获得相关行业监管机构的批准，确保其上市不会造成任何数据或国家安全风险。

这种新的繁琐审批程序在中国证监会（CSRC）最近的公开资料中已有明显体现。

根据CSRC于11月7日公布的数据，中国信贷风险管理服务供应商承信科技，于2023年6月28日向中国监管机构提交了赴纳斯达克上市申请。但两年多过去，该公司仍持续被要求补交更多资料。

承信科技并非个别事件，根据CSRC披露，还有超过30家企业（包括荣成新能源和中元生物科技）在审核程序中被“卡关”超过一年。这与律师们通常建议的6至9个月理论等待期相比，时间大幅延长。

更进一步的是，许多拟赴美上市的公司，如今甚至难以跨进中国监管部门的「大门」。截至今年为止，CSRC仅受理了23宗赴美上市申请；相比之下，自4月中旬以来，已有277家申请赴港上市的中国企业正在审核中。

另一位律师表示：“香港IPO得到了中国官方的支持，审批程序正在被快速通道化。”

他指出，虽然香港属于中国的一部分，但拥有高度自治；该地今年截至目前在全球IPO集资额上位居第一。不过，对于赴美上市的企业，中国监管机构面临更多顾虑，包括国家安全风险、对中国国际形象的影响，以及企业是否符合美国更严格的上市规定等问题。

国家安全问题

近年几乎所有中资赴美上市都集中于纳斯达克（Nasdaq），而该交易所在9月提出更严格的上市标准，作为打击潜在市场操纵行为。根据新规，主要在中国经营的公司，其IPO集资金额必须至少达2,500万美元，且公开流通股份市值需维持在1,500万美元以上——这一数额是现行500万美元门槛的两倍。

这些新标准仍待美国证券监管机构批准，但纳斯达克先前表示，一旦获批，可能会在短时间内生效。德勤指出：“若新门槛在今年内获批并正式实施，一些中国企业可能会将上市计划从纳斯达克转往香港。”

更严格的审查同时发生在中美两国互信与竞争加剧的背景下，今年4月初，随着中美贸易紧张升温，美国财政部长贝森特（Scott Bessent）提出了可能将在美上市的中资企业退市的可能性。

5月，《金融时报》报道指出，两名美国共和党议员也敦促美国证券交易委员会（SEC），将部分中国公司（包括阿里巴巴、百度和京东等互联网巨头）从美国交易所下市，理由是涉及国家安全风险。

美中经济与安全审查委员会（USCC）在3月的报告中表示：“投资于中国公司的美国投资者，可能正在支持与美国国家利益相悖的活动，包括发展用于审查、监控及军事用途的技术。”该委员会补充指出，美国正在考虑出台新规，以限制对参与特定高端技术领域中国企业的部分美国投资。

律师指出，随着地缘政治与监管风险不断升高，渴望赴美上市的中国企业必须“跳出框架”思考，寻找实现计划的新途径。第二位IPO律师表示：“有些公司可以将其境外子公司分拆，单独赴美上市。”他补充，这种架构能否避开监管审查尚无保证，但「是一种值得探索的尝试」。

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新股氛围减弱晶合集成午首仅升1%

晶圆代工服务供应商合肥晶合集成电路股份有限公司（2249.HK）周五首日在港挂牌，开盘涨11.5%，午盘收涨僅1.1%，报32.68港元。公司发行2.16亿股，每股定价32.3港元，募资净额67.79亿港元，公开发行获超额认购343倍，国际配售超额13.6倍。共有20家基石投资者，认购1.08亿股，占发行股份约49.92%。去年公司收入103.9亿元，同比增长14%；盈利增长32%至7.04亿元。期内的毛利率则由25.2%，下降2.5个百分点至22.7%。募集资金约53.6%用于研发及优化新一代22nm技术平台，约23.1%用于AI技术的智能研发及生产计划。约13.3%用于在香港建立研发及销售中心，其余10.0%用于一般运营资金刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

2249.HK

化工品制造商滨化股份挂牌半日收跌12.4%

化工产品制造商滨化集团股份有限公司（6745.HK; 601678.SH）周五在港交所挂牌上市，早盘低开21.26%，至中午休市报3.05港元，跌12.36%。滨化股份此次全球发售3.52亿股H股，发售价定于每股3.48港元，集资净额约11.6亿港元（1.48亿美元）。香港公开发售录得226.58倍超购；国际发售亦录得3.26倍超购。引入7名基石投资者包括中国宏桥、天图、Hyperion Venture、盛威，以及北京益安、鲁花道生、Aurora SF等。滨化股份始建于1968年，主要从事氯碱化学品、碳三碳四化学品及湿电子化学品的生产及销售，核心产品包括烧碱、环氧丙烷、MTBE及电子级氢氟酸等。滨化股份预计今年上半年归母净利润为3.44亿元，按年大增208.25%。增长主要受惠于去年同期基数较低、环氧丙烷、MTBE及丙烯等主要产品价格阶段性上行，以及碳三碳四项目投产后销量放大。公司表示，集资所得约40%将用于滨州北海经济开发区源网荷储项目建设，约30%用于提升研发能力，约10%用于建设电子化学品生产设施，约10%用于拓展海外销售及服务网络，余下约10%作一般营运资金及维持营运灵活性。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

6745.HK

601678.SHG

AI基建浪潮带旺PCB设备大族数控录得三位数盈利增长

专用PCB设备龙头大族数控表示，今年上半年收入增长超过一倍，利润最高增幅接近280% 重点：大族数控2026年上半年利润增长介乎242%至280%，公司称主要受益于AI基础设施需求快速增长这家PCB设备制造商因大手笔投入技术升级与产能扩张，资产负债率由一年前的29%升至去年底的43% 阳歌许多人认为，在投资者或许过早亢奋的情绪推动下，AI概念股估值已经偏高。但毫无疑问的是，支撑下一代AI应用的数据中心及其他算力设施建设热潮，仍在全速推进。这正是深圳市大族数控科技股份有限公司（3200.HK；301200.SZ）周四发布2026年上半年正面盈利预告所传递的重要信息。大族数控是生产印刷电路板（PCB）设备的龙头企业。PCB过去被视为智能手机、个人电脑等电子产品中不起眼的零部件，如今却因为是AI所需高性能服务器及其他算力设备的关键组件，突然成为市场追捧的热门资产。随着需求急升，PCB制造商及其设备供应商不仅在扩充产能，也在提升制造AI所需高性能算力产品的能力。但这项转型同样需要庞大的资本开支，成为不少PCB企业资产负债表上的一项风险因素。大族数控这份正面盈利预告，下文会再详细说明。就在一天前，PCB制造商广合科技（1989.HK；001389.SZ）也发布类似的正面盈利预告，预计今年上半年净利润增长85%至95%。大族数控的增幅更胜广合科技，公司表示，预计今年上半年利润较去年同期的2.63亿元增长242%至280%，达到9亿元至10亿元（约1.32亿美元），相当于增长超过两倍。若扣除非经常性损益，利润增幅更高，最高可达300%。大族数控还表示，今年上半年收入增长超过一倍。公司此前披露，2026年第一季度收入同比增长104%至19.6亿元，意味着第二季度收入很可能也维持类似增速。大族数控毫不避讳地把这波业绩大增归功于AI。公司表示：“当前，AI服务器和高速网络交换机等计算基础设施的大规模部署，为PCB行业结构性增长提供动能。”因此，“公司AI PCB相关解决方案营收占比显著提升。” AI浪潮正在到来，并将改变许多事情，包括对算力和电力的需求，这一点毋庸置疑。但问题在于，投资者给这类股票的估值，是否已经过于慷慨。大族数控目前市盈率为54倍，这看起来更像是市场通常给予高增长互联网公司的估值。同为PCB设备制造商的合肥芯碁微电子装备股份有限公司（9630.HK；688630.SH）市盈率更高，达143倍，部分原因是该公司上月在港上市后股价已上涨73%。实际从事PCB制造的广合科技与胜宏科技（2476.HK；300476.SZ）估值同样不低，市盈率分别为47倍和42倍；而PCB关键材料覆铜板制造商建滔积层板（1888.HK）的市盈率则达87倍。 IPO后回调大族数控是这类企业的典型代表。它们过去大多隐身于全球科技产业链背后，并不太受外界关注。公司于2002年在中国南方发展迅速的深圳成立，而深圳如今已成为中国的PCB重镇。大族数控最早于2022年在深交所创业板上市，今年2月再赴香港第二上市，募资46.3亿港元（5.91亿美元）。公司正式名称为深圳市大族数控科技股份有限公司。大族数控上市后股价一度急升，5月及6月高位时，较95.80港元的发行价大约翻倍。其后股价有所回落，不过在发布正面盈利预告前的周四，股票收报145港元，仍较上市价高出约50%。尽管近期股价回调，投资者显然仍被公司收入与利润的三位数增长所吸引。正如前文所述，公司今年第一季度收入同比增长103%，较2025年全年73%的增速进一步加快，当年收入达57.7亿元。第一季度利润表现更强，同比大增177%至3.23亿元。而公司最新预告上半年利润增长242%至280%，换言之，第二季度利润增速很可能进一步加快至300%以上。公司目前有两个生产基地，较大的一个位于总部所在地深圳，另一个则位于成本较低的江西。公司称，按市场份额计，2024年它是中国最大的专用PCB生产设备制造商，市占率约10%。虽然大族数控本身似乎没有海外制造计划，但它的不少客户正在海外新建产能，其中又以东南亚最为明显，这也是许多中国企业分散制造布局的一部分。在这样的趋势下，大族数控表示，其海外销售占比稳步提升，已由2022年仅占收入的1.3%，升至去年前10个月的12.8%。公司股价近期回落，或许是一次必要修正。若大族数控确实能维持如此强劲的利润增长，目前估值虽高，仍可能有其合理性。不过，另一个可能引起投资者忧虑的地方，是公司为了通过大规模投资加快扩产，支出也在不断增加。这一点已反映在公司的资产负债表上。去年公司负债增加121%，远高于资产48%的增幅。负债上升的主要原因，是与扩产相关的应付账款及应付票据大幅增加。这使公司的资产负债率由一年前的29%，升至去年底的43%，正快速逼近50%这一可能让不少投资者开始担心杠杆过高的水平。如果大族数控能继续维持目前三位数增长，这未必会成为太大问题。但若AI投资热潮无法延续现有动能，情况可能很快改变。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

3200.HK

301200.SHE

两周收购五家医疗机构固生堂打响增长保卫战

中医服务龙头固生堂近期收购动作密集，从新加坡、天津到北京昌平，持续扩张线下医疗网络重点：固生堂收购北京昌平两家医院，期望延续线下扩张策略两周前，公司刚刚公布收购新加坡及天津三家医疗机构，并购节奏明显加快李世达中医服务过去很长一段时间是高度本地化的生意，靠的是名医口碑、街坊信任和长期复诊。但当这门生意被连锁化、数字化，推向资本市场后，竞争逻辑也开始改变，掌握更多医师资源、更多牌照、更稳定的患者入口，就能更容易把分散的中医需求变成可复制的收入。固生堂控股有限公司（2273.HK）最新收购北京昌平两家医院，正落在这个背景下。公司7月5日公布，其附属公司北京固生堂健康管理有限公司拟收购北京市昌平区沙河中西医结合医院，以及北京鸿阳中医医院有限公司的控股权。完成后，两家医院将成为固生堂附属公司并并表。这已是固生堂短期内第二次公布收购。6月23日，公司刚宣布收购新加坡Sante Clinics和Sante TCM各100%股权，以及天津佰年仁医堂90%股权，三家公司同样将并表。从新加坡、天津到北京昌平，固生堂近期密集补充线下医疗机构，显示买入成熟医疗资源仍是其扩张主轴。公司称，此次交易有助提升其在北京的市场份额，并与现有线下医疗机构和线上医疗平台形成协同。此次交易有助提升其在北京的市场份额，并与现有线下医疗机构和线上医疗平台形成协同。公司并未公布具体收购金额，但可推测交易规模不大。公告亦未披露标的收入、盈利、床位或医师数量等资料。两家标的都位于北京市昌平区，而固生堂2025年订约收购北京昌平博华京康中医医院，显示公司正加密北京北部线下网络。中医诊疗有明显服务半径，患者复诊、取药和慢病管理都讲求便利性，在同一区域连续落子，可望提高医师调配、患者转诊和品牌露出的效率。收购扩张一直是固生堂扩大收入规模的主要方式。2025年，公司线下医疗机构数量由79家增至101家，收入增长主要来自客户就诊人次增加、线下医疗机构数量增加，以及既有医疗机构业务扩张和医师团队扩充。不过，最新业绩显示，这套扩张模式的增速已经放慢。2025年，固生堂收入32.49亿元，按年增长7.5%；经调整溢利净额4.03亿元，仅微增0.55%。相比之下，2024年公司收入增速达30.1%，经调整溢利净额增速也有31.4%。2024年的高增长主要来自线下医疗机构快速放量，当年线下医疗机构收入增长34.5%；到了2025年，线下收入增速已降至8.8%。此外，增长质量也已不同。2025年公司客户就诊人次由541.1万增至600.8万，但次均消费由559元降至541元，客户回头率也由67.1%降至66.1%。同时，销售成本增加5.9%至22.37亿元，其中医师成本及材料成本增加5.6%，定期经营开支增加6.8%，主要与医师资源需求及营运中的医疗机构增加有关，也摊薄了新增收入对盈利的贡献。目前，固生堂在港股中仍是较稀缺的中医诊疗服务连锁标的，但这种稀缺性正在下降。本周刚在港股上市的同仁堂医养（2667.HK），去年收入约11.7亿元，按年下降0.3%；纯利2,747.7万元，按年减少约25%，规模和盈利能力仍小于固生堂。不过，同仁堂医养背靠同仁堂品牌，又以北京为重要基本盘，对固生堂而言，北京或已成为竞争主战场。北京攻防放在这个格局下，固生堂今次收购北京昌平两家医院，就多了一层攻防意味。公司2025年已收购北京昌平博华京康中医医院，今次再买同区的沙河医院和北京鸿阳医院，等于在北京北部持续加密线下网络。固生堂看重的不只是并表收入，而是北京本地的牌照、医师、患者基础和服务入口；在同仁堂医养登场后，这也是竞争升温前提高线下密度的一步。连续收购消息对股价已有一定提振，固生堂6月下旬曾低见24.32港元，新加坡收购消息公布后五个交易日大升逾两成；7月5日北京两家医院收购公告发布后，首个交易日股价再升1.05%，显示市场对公司维持线下扩张节奏大反应正面。不过，收购能否继续支撑估值，最终仍要看新增医院能否带来更高盈利效率。若并购只是增加收入规模，而未能转化为利润和现金流，市场对公司估值的上调空间也会受到限制。固生堂仍有中医服务连锁化的先发优势，但面对新一阶段的竞争，能否更好地整合资源或许更重要。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

2273.HK

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