增長減速遇資產貶值維亞生物失盈利引擎

2022年08月22日

維亞生物上半年收入增速跑輸同業，並錄得約1億元淨虧損

重點：

在醫藥外包同行業績大幅增長的同時，維亞生物上半年營收增速僅為5%，而且更轉盈為虧
公司持有的孵化投資企業股權及金融資產變動，是近年業績波動的原因

莫莉

當前港股遇冷，恒指持續下挫，曾經被熱捧的生物醫藥股，估值也大幅下降。隨著醫藥企業2022中期業績逐步披露，醫藥外包(CXO)板塊上半年業績整體表現亮眼，多家企業紛紛發出盈喜，例如昭衍新藥(6127.HK; 603127.SH)預計上半年淨利潤按年增長最多161.8%、凱萊英(6821.HK; 002821. SZ)更公布，估計淨利潤將按年飆升306%。

但是，在行業一片大好時，有一家CXO卻斯人獨憔悴。維亞生物科技控股集團(1873.HK)8月中發表盈利警告，預計今年上半年將轉盈為虧，錄得不超過1億元淨虧損，而去年同期公司則錄得9,580萬元淨利潤。

2021年，維亞生物通過收購合同定制研發生產(CDMO)公司朗華藥業，將公司原有的合同定制研發(CRO)業務，與新收購的CDMO業務進行了深度整合，新業務的併表也讓維亞生物2021年度的營收大幅增長201.9%至21億元。然而，業績的高速增長只是曇花一現，維亞生物在最新發佈的業績預告中表示，今年上半年營收增速僅有5%，即約10.77億元，其中CRO業務收入增加逾25%，CDMO業務收入僅基本保持持平。

對於上半年淨利潤消失殆盡，公司給出了三個解釋理由：中國新冠疫情反覆，導致公司向客戶交付產品和服務受到限制；市場波動導致公司在孵化投資企業的股權的公平值發生不利變動；以及外匯匯率的波動，導致公司錄得匯兌損失。

維亞生物總部位於上海，在四川成都、浙江嘉興均有研發生產基地。今年3月下旬至6月初，上海曾因疫情爆發而“封城”，多數企業無法正常開工，維亞生物可能因此而影響產品正常交付。不過，總部同樣位於上海的CXO行業龍頭公司藥明康德(2359.HK; 603259.SH)，業務卻未有受到明顯影響，上半年的收入與淨利潤，仍按年增加68.5%及73.3%。

重金投資初創企業

作為一家醫藥外包服務公司，維亞生物為許多生物醫藥初創企業提供藥物發現和藥物交付等服務，行業普遍操作是提供外包服務後收取現金(Cash-for-Service)，獲得穩定現金流，但維亞生物則部分採用了服務換股權(Equity-for-Service)的模式，進而分享潛在的權益增值。

維亞生物2021年財報顯示，期內共投資了10間公司，在藥物發現服務中約有14%的收入、即8,579萬元是以客戶股權的方式來結算。而截至2021年底，維亞生物已累計投資87家初創公司。年報顯示，2021年投資公司的公平值變動為維亞生物帶來了3,650萬元的收入，大額投入換得的股權，也讓維亞生物的資產總值顯得更加“好看”，年報中“按公平值列入損益之金融資產”高達12.5億元，其中絕大部分是對未上市初創企業的股權投資。

但2022年以來，生物醫藥股二級市場的冷淡情緒，導致一級市場投資熱度顯著降低，融資難度增加，維亞生物投資的企業估值或許已明顯下調，正如該公司公告所言“孵化投資企業的股權的公平值發生不利變動”，進而造成利潤下滑。

維亞生物的業績問題還不限於此。縱觀過去三年的財報，公司業績十分不穩定。2019年至2021年，公司分別獲得2.65億元淨利潤、3.87億元淨虧損和2.87億元淨利潤，這主要與財報中“按公平值列入損益之金融負債之公平值虧損”項目有關。公司在2020年分別發行了兩筆可轉換債券，合計為4.6億美元(31億元)，該轉換債券在2020年的公平值變動虧損了5.47億元，而該轉換債券的公平值變動，去年則帶來了1.37億元收入，這也造成維亞生物的業績如同坐過山車，起伏較大。

現金一年大跌65%

除了兩筆總計約31億元的可轉債，維亞生物另有還有銀行借款10.5億元，資本負債比率為51.4%。截至2021年底，維亞生物持有的現金及現金等價物銳減至8億元，按年下滑65.3%。當生物醫藥行業遇冷，公司持有的初創公司股權貶值時，現金流不足將成為維亞生物未來發展的一大掣肘。

在2019年上市之初，維亞生物一度備受投資者追捧，招股時錄得逾百倍超額認購，以招股價上限水平4.41港元定價，上市後反覆震盪。2020年初開始的新冠疫情，令整個醫藥板塊廣受投資者關注，維亞生物亦“借東風”協助股價一路上揚，曾漲至每股11港元水平。

但是，2021年中以來，伴隨著市場對醫藥股的熱情減退，維亞生物股價大幅縮水，儘管CXO行業今年4月曾迎來小幅反彈，但投資者似乎對維亞生物欠缺信心，其股價近月只能徘徊在2港元水平，比招股價大削近半。

維亞生物已錄得虧損，不便以市盈率計算其估值，如果以公司去年營收計算，當前市銷率僅為1.53倍，遠遠低於同業昭衍新藥和凱萊英的市銷率15倍和9倍。考慮到維亞生物較高的負債風險，以及尚未兌付的高額可轉換債券，公司需交出更佳業績，以重振投資者信心。

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醫療保健/生物技術

藥明康德, 維亞生物, 凱萊英, 醫藥外包服務, 合同定制研發生產, 孵化投資企業, 昭衍新藥

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新聞

簡訊：驢跡科技二供一供股擬籌1.5億港元

在線電子導覽服務提供商驢跡科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，擬以2供1比例供股，每股供股價0.18港元，較上日收市價折讓32%，集資1.52億港元（1,900萬美元）。公司表示，所得資金擬用於升級現有存量電子導覽系統；拓展中國境外地區之新增電子導覽業務；收購與機器人及低空飛行相關之項目公司；收購景區營運權；及一般營運資金。驢跡科技去年收入減少10.2%至5.25億元，淨利潤大減43.6%至8,185.1萬元。公司表示，業績下滑主要由於去年內地消費市場表現疲弱，國內和出境旅遊活動減少所致。公司股價周二低開9.43%，至中午收市報0.209港元，跌21%。今年以來已跌43.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

1745.HK

投資者不滿出價過低極氪私有化進程遇阻

該新能源車企至少有六名少數股東致函公司，稱提議的私有化價格過低重點：路透社報道稱，極氪六名少數股東抗議公司私有化要約價格過低公司股票當前市銷率僅為0.63倍，不到零跑汽車、小鵬汽車等主要競爭對手的三分之一　陽歌究竟是掉隊者，還是潛力尚未兌現的玩家？這是縈繞在新能源車企極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）頭頂的一大問題，據路透社上周五報道，公司近期私有化推進遇阻，部分少數股東抗議收購價過低。與此同時，亦有觀點認為其低估值事出有因——極氪駛入中國新能源車賽道過晚，且今年銷量已開始收縮。此案亦凸顯美股交易所與港交所的核心差異，作為多數中概股上市地，港交所在此類交易中對小股東的保護更為完善，美國市場則不然。估值問題是本次事件的核心，華爾街投資者對極氪認可度不高。截至週一收盤，其68億美元市值對應的市銷率（P/S）僅0.63倍，不到其三大競爭對手零跑汽車（9863.HK）、小鵬汽車（XPEV.US; 9868.HK）和蔚來（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市銷率的三分之一，亦不及另一家中國頭部純電車企理想汽車（LI.US; 2015.HK）1.50倍市銷率的一半。接近一個月前的5月9日，控股股東吉利汽車（0175.HK）提議以每股25.66美元收購極氪美國存托股份（ADS），較之前30個交易日平均股價溢價20%。要約令華爾街感到驚訝，因極氪在紐約完成4.4億美元IPO僅一年多。當時，極氪聲稱將成立獨立委員會評估要約，鑒於吉利持股比例達65.7%，要約獲得股東批准通過的可能性已相當高。公告發出後，極氪股價跳升，迅速突破收購價。截至周一最新收盤價26.76美元，該股已較收購價溢價4.3%，顯示投資者預期吉利可能上調報價。目前可知，現市價的重要支撐是至少六名少數股東的幕後斡旋。其中五名系極氪早期投資者，聲名顯赫：包括全球最大動力電池製造商寧德時代、頭部私募股權基金博裕資本、在線視頻巨頭嗶哩嗶哩及美國芯片巨頭英特爾旗下風投機構英特爾資本。路透社報道，上述四家企業與Cathay Fortune共同向極氪發出兩封信函，指當前報價低估公司價值並要求提價，聲言極氪相較同行具備更優現金流與盈利前景。報道還稱，投資機構Y2 Capital亦向極氪管理層發送了類似信函。港美規則存差異五名股東聯名信要求極氪必須獲得多數獨立股東批准後方可推進私有化，此處正體現前文所述，美港交易所規則存在重大差異。在美私有化僅需持有多數股份的股東批准即可推進，本例中吉利佔據絕對控股地位，意味提交股東表決的任何方案幾乎必然通過。相形之下，港交所設有專門保護此類交易中少數股東的規則，要求方案須獲獨立股東多數票通過。意味本次私有化須取得吉利所持股份之外剩餘34.3%股份持有者的多數支持。正因如此，港股私有化方案失敗率遠高於美股。聯名股東深知吉利無義務提價，故要求最終收購價仍需經其表決認可。那麼，在這種情況下，吉利考慮提升報價的原因何在？參照市銷率，吉利25.66美元報價確實偏低。按理想汽車市銷率推算收購價應為64美元；若對標零跑、小鵬和蔚來的市銷率，收購價更將躍升至93美元。極氪估值折讓有其合理成分，其入局駛入中國新能源車賽道較晚。今年4月，極氪品牌車銷量僅為13,727輛，遠低於零跑的41,039輛、理想的33,939輛及蔚來的23,900輛。此外，2024年強勁增長一整年後，4月銷量同比下滑14.7%，初顯疲態。這些銷量數據及趨勢或可解釋市場為何看低極氪估值。不過，公司亦具備關鍵優勢，就是其背靠中國最成功民營車企之一的體系。經十餘年並購與內生增長，規模龐大的吉利旗下擁有多家上市企業，包括瑞典沃爾沃、極星及英國路特斯。吉利創始人李書福以商界謀略著稱，這正是其可能聽取六名不滿股東抗議的原因。寧德時代或是吉利新能源車核心電池供應商；英特爾、博裕和嗶哩嗶哩均系業界翹楚，若感知遭受不公，或將傷及吉利商譽及未來融資潛力。據此，我們或可預期吉利將提升報價。核心問題在於提價幅度，追平國內同行估值幾無可能，但若按0.75倍市銷率（即理想汽車當前比率的一半）折算，收購價仍將達30.54美元，較現股價溢價約14%。…

2025年06月03日

ZK.US

簡訊：配股集資億23億元海昌拱手相讓控股權

經營主題公園的海昌海洋公園控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51億新股，每股作價0.45港元，集資22.95億港元。新股佔擴大後股本38.6%，祥源控股成為控股股東，原海昌大股東曲程持股量將被攤薄至約29%。是次的配售價較周一海昌收市價大幅折讓46.4%，集資所得將用於推動核心業務、償還部分債務，及支持日常運營。海昌表示，受到新冠疫情影響以及近年複雜的外部市場環境，公司持續出現經營虧損，導致流動資金受壓，故要進行相關融資安排。祥源集團從事投資及經營文化旅遊，持有浙江祥源文旅(600576.SH) 及安徽省交通建設(603815.SH) 。海昌周二平開报0.84港元，之後股價迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闖關 ROE低限制估值提升

公司曾計劃在香港、瑞士及德國上市，但基於市況波動後擱置重點：三一重工挖掘機銷量全球最大海外業務比重持續增加，佔去年總收入逾六成　白芯蕊香港新股市場又再次熾熱，尤其多隻內地已上市的公司來港掛牌，繼A股之王寧德時代（3750.HK, 300750.SZ）在香港掛牌後，有「藥中茅台」之稱的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）也來港上市，連全球第三大的工程機械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也遞交上市申請文件，為進軍港股鋪路。前身為漣源市焊接材料廠的三一重工，於1989年由梁穩根、唐修國、毛中吾和袁金華共同創辦，1994年改組為一家專注於工程機械製造的於中國公司，2000年改制為股份有限公司，2003年7月公司在上海證券交易所主板上市掛牌，2013年海外收入超過100億元，2023年海外收入佔比更超過50%，目前大股東為三一集團，持有總股本29.46%，當中曾是中國首富的梁穩根，持有三一集團56.74%股權。早在2011年三一重工已計劃來港上市，之後在2022和2023年亦曾宣布考慮在瑞士證券交易所和法蘭克福證券交易所掛牌，但基於市況波動，取消上述各項上市計劃，因此是次計劃在港上市是第二次闖關。市場對挖掘機需求大其實全球工程機械市場規模龐大，尤其受惠基礎設施投資、能源需求、智能化轉型、礦山與採掘設備技術升級等帶動增長，據弗若斯特沙利文的資料，2024年全球工程機械市場規模已達2,135億美元，估計到2030年會增至2,961億美元，期內複合年增長率為5.6%，以銷售計，三一重工位列全球第三大工程機械企業。工程機械市場可細分為挖掘機、裝載機、起重機械、路面機械、混凝土機械和樁工機械，當中以挖掘機為工程機械行業中的核心，2024年全球挖掘機市場規模達632億美元，佔全球工程機械市場的29.6%，預計到2030年，挖掘機市場規模達928億美元，在全球工程機械市場佔比則提高至31.3%。挖掘機為重型工程車輛，廣泛應用基礎設施建設、礦山開採和城市發展等領域。近年來智能化、節能環保技術加速應用，進一步提升施工效率和設備耐用性，配合礦山和大型基建項目，變相令挖掘機新增和替換的需求持續擴大。三一重工為挖掘機行業龍頭，以2020年至2024年銷量計算，市場份額達11.3%，為全球銷量最多挖掘機企業，在中國市佔率達24.5%，更是自2011年後，連續14年在中國位列第一位。毛利率續攀升挖掘機是三一重工最大業務，去年收入及毛利為303.73億和96.67億元，按年分別升9.9%和13.4%，佔集團總收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘機海外銷售持續增長，及中國市場復蘇，帶動小型挖掘機需求回升，因此推動三一重工去年總收入升5.9%至783.8億元，純利按年升32%，達59.75億元。此外，三一重工毛利率持續攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了佔整機製造20%至35%的鋼材價格近年持續下降，還有集團零件自給率高，整體已達60%，挖掘機零部件自給率更高達90%，帶挈集團毛利率有較佳的發展。三一重工雖是中國企業，但海外收入持續增加，由2022年只佔集團總收入的45.5%，增加至去年62.3%，當中亞澳地區（即亞洲、澳洲及中東）佔海外收入最多（佔42.6%）。此外，三一重工對股東派息亦慷慨，在2003年在上交所上市以來，共派股息293億元，2022至2024年股息佔淨利潤30.6%、40.4%和49.8%，反映對股東不薄。不過，要留意工程機械銷售也有淡旺季之分，通常冬季銷售額會較低，主要是受寒冷天氣和春節影響，故工程活動減少，項目暫停或放慢，導致對工程機的需求下降。然而，隨著春季到來，施工活動漸增多，加上新項目在春季上馬，令工程機械銷售額會增加。 ROE較國際同業低整體來講，三一重工股本回報率（ROE）較低，去年只得8.5%，對比國際同業美國上市的Caterpillar（CAT.US）及小松製作所（6301.JP）分別55.3%和14.1%弱，但三一重工A股估值卻達23倍，相反Caterpillar及小松製作所則只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏貴。三一重必需提高業務營運效益，也可透過回購提升股本回報率，一旦ROE提高至雙位數，配合在全球機械市場的領導地位，股價才有上升機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

600031.SHG

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