增長減速遇資產貶值 維亞生物失盈利引擎

維亞生物上半年收入增速跑輸同業，並錄得約1億元淨虧損

重點：

• 在醫藥外包同行業績大幅增長的同時，維亞生物上半年營收增速僅為5%，而且更轉盈為虧
• 公司持有的孵化投資企業股權及金融資產變動，是近年業績波動的原因

莫莉

當前港股遇冷，恒指持續下挫，曾經被熱捧的生物醫藥股，估值也大幅下降。隨著醫藥企業2022中期業績逐步披露，醫藥外包(CXO)板塊上半年業績整體表現亮眼，多家企業紛紛發出盈喜，例如昭衍新藥(6127.HK; 603127.SH)預計上半年淨利潤按年增長最多161.8%、凱萊英(6821.HK; 002821. SZ)更公布，估計淨利潤將按年飆升306%。

但是，在行業一片大好時，有一家CXO卻斯人獨憔悴。維亞生物科技控股集團(1873.HK)8月中發表盈利警告，預計今年上半年將轉盈為虧，錄得不超過1億元淨虧損，而去年同期公司則錄得9,580萬元淨利潤。

2021年，維亞生物通過收購合同定制研發生產(CDMO)公司朗華藥業，將公司原有的合同定制研發(CRO)業務，與新收購的CDMO業務進行了深度整合，新業務的併表也讓維亞生物2021年度的營收大幅增長201.9%至21億元。然而，業績的高速增長只是曇花一現，維亞生物在最新發佈的業績預告中表示，今年上半年營收增速僅有5%，即約10.77億元，其中CRO業務收入增加逾25%，CDMO業務收入僅基本保持持平。

對於上半年淨利潤消失殆盡，公司給出了三個解釋理由：中國新冠疫情反覆，導致公司向客戶交付產品和服務受到限制；市場波動導致公司在孵化投資企業的股權的公平值發生不利變動；以及外匯匯率的波動，導致公司錄得匯兌損失。

維亞生物總部位於上海，在四川成都、浙江嘉興均有研發生產基地。今年3月下旬至6月初，上海曾因疫情爆發而“封城”，多數企業無法正常開工，維亞生物可能因此而影響產品正常交付。不過，總部同樣位於上海的CXO行業龍頭公司藥明康德(2359.HK; 603259.SH)，業務卻未有受到明顯影響，上半年的收入與淨利潤，仍按年增加68.5%及73.3%。

重金投資初創企業

作為一家醫藥外包服務公司，維亞生物為許多生物醫藥初創企業提供藥物發現和藥物交付等服務，行業普遍操作是提供外包服務後收取現金(Cash-for-Service)，獲得穩定現金流，但維亞生物則部分採用了服務換股權(Equity-for-Service)的模式，進而分享潛在的權益增值。

維亞生物2021年財報顯示，期內共投資了10間公司，在藥物發現服務中約有14%的收入、即8,579萬元是以客戶股權的方式來結算。而截至2021年底，維亞生物已累計投資87家初創公司。年報顯示，2021年投資公司的公平值變動為維亞生物帶來了3,650萬元的收入，大額投入換得的股權，也讓維亞生物的資產總值顯得更加“好看”，年報中“按公平值列入損益之金融資產”高達12.5億元，其中絕大部分是對未上市初創企業的股權投資。

但2022年以來，生物醫藥股二級市場的冷淡情緒，導致一級市場投資熱度顯著降低，融資難度增加，維亞生物投資的企業估值或許已明顯下調，正如該公司公告所言“孵化投資企業的股權的公平值發生不利變動”，進而造成利潤下滑。

維亞生物的業績問題還不限於此。縱觀過去三年的財報，公司業績十分不穩定。2019年至2021年，公司分別獲得2.65億元淨利潤、3.87億元淨虧損和2.87億元淨利潤，這主要與財報中“按公平值列入損益之金融負債之公平值虧損”項目有關。公司在2020年分別發行了兩筆可轉換債券，合計為4.6億美元(31億元)，該轉換債券在2020年的公平值變動虧損了5.47億元，而該轉換債券的公平值變動，去年則帶來了1.37億元收入，這也造成維亞生物的業績如同坐過山車，起伏較大。

現金一年大跌65%

除了兩筆總計約31億元的可轉債，維亞生物另有還有銀行借款10.5億元，資本負債比率為51.4%。截至2021年底，維亞生物持有的現金及現金等價物銳減至8億元，按年下滑65.3%。當生物醫藥行業遇冷，公司持有的初創公司股權貶值時，現金流不足將成為維亞生物未來發展的一大掣肘。

在2019年上市之初，維亞生物一度備受投資者追捧，招股時錄得逾百倍超額認購，以招股價上限水平4.41港元定價，上市後反覆震盪。2020年初開始的新冠疫情，令整個醫藥板塊廣受投資者關注，維亞生物亦“借東風”協助股價一路上揚，曾漲至每股11港元水平。

但是，2021年中以來，伴隨著市場對醫藥股的熱情減退，維亞生物股價大幅縮水，儘管CXO行業今年4月曾迎來小幅反彈，但投資者似乎對維亞生物欠缺信心，其股價近月只能徘徊在2港元水平，比招股價大削近半。

維亞生物已錄得虧損，不便以市盈率計算其估值，如果以公司去年營收計算，當前市銷率僅為1.53倍，遠遠低於同業昭衍新藥和凱萊英的市銷率15倍和9倍。考慮到維亞生物較高的負債風險，以及尚未兌付的高額可轉換債券，公司需交出更佳業績，以重振投資者信心。

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