嚴重依賴中國市場佐丹奴上半年利潤暴跌

2024年07月24日

0709.HK

這家服裝零售商預警稱，由大中華區市場銷售額下滑，今年上半年淨利潤下降幅度高達47%

重點：

佐丹奴國際表示，今年上半年淨利潤介乎1億至1.3億港元之間，較去年同期的1.9億港元大幅下降
愈來愈多的零售商感受到中國消費支出疲軟的壓力，該品牌是其中最新一家

梁武仁

儘管佐丹奴國際有限公司(0709.HK)的名字聽起來很國際化，但業務仍然嚴重依賴全球的一個特定地區，即大中華區。隨著中國內地消費者日益謹慎，導致該市場迅速失去光彩，這種依賴給該公司帶來了壓力。

上周四，佐丹奴發布盈利預警，稱今年上半年淨利潤介於1.1億港元至1.3 億港元，較去年同期的1.9億港元大幅下降。雖然一次性支出和韓國合資企業的利潤下滑是部分原因，但內地和香港的銷售疲軟才是業績不佳的主要原因。

佐丹奴一直試圖讓自己與聽著頗為國際化的名字相符，雖然起源於香港，但這個名字會讓人聯想到意大利高級時裝。儘管公司已進入其他市場，但中國內地和香港對該公司來說仍至關重要。最新的盈利預警沒有透露各地區的情況，但內地和香港（以及澳門和台灣，加起來組成大中華區）佔今年一季度總收入的約42%。截至6月的三個月里，這個比例可能不會有太大變化。

今年一季度，來自內地和香港的貢獻同比確實下降了，降幅高達5個百分點。但這更多地指向該公司大中華區業務存在問題，而非海外業務。

今年前三個月，佐丹奴大中華區銷售額同比下降約13%，而東南亞和澳大利亞銷售額增長約9%，佔公司總收入的41%左右。海灣合作委員會地區的中東國家銷售額增長約10%。大中華區以外地區的增長還不錯，但也算不上出色，尤其是在中東，佐丹奴雖已進入該地區30年，但並沒有獲得太多關注。

考慮到佐丹奴進入東南亞也相當早（在上世紀80年代，也就是它在香港成立不到10年的時間），來自該地區的收入有些令人失望。

國際擴張步伐緩慢導致佐丹奴只能在國內發展，嚴重依賴內地和香港來推動收入增長。在中國經濟高速發展，並超過日本成為世界第二大經濟體的那三十年里，這沒問題。但過去兩年隨著增長大幅放緩，消費者控制支出，這就成了問題。

在約佔佐丹奴去年收入17%的中國內地，今年6月零售銷售額增長放緩至僅2%，創下2022年12月以來的最低水平，連前一個月已經疲軟的3.37%都不及。香港的消費者信心更差，5月的零售銷售額同比暴跌11.5%。

對實體店的依賴

佐丹奴還受制於嚴重依賴實體店網絡，這使它在面對擁有大量線上業務的公司時處於劣勢，更不用說像拼多多(PDD.US)和快時尚品牌Shein這樣的純線上零售商。

佐丹奴的歷史可以追溯到1981年，由《蘋果日報》創始人黎智英創立。該公司一直在努力跟上Shein和優衣庫等大型快時尚連鎖店崛起的步伐，今年早些時候，董事會還上演了精彩的內鬥戲碼。4月，持有佐丹奴24%股份的香港房地產巨頭新世界發展背後的家族出手，趕走了佐丹奴的CEO和董事會主席劉國權，兩年前，該家族曾經試圖將佐丹奴私有化而未果。

顯而易見，佐丹奴需要地域擴張，以緩衝香港和內地高度關聯的經濟放緩導致的衰退。感受到壓力的不僅僅是中國的服裝店，汽車和珠寶等非必需品的零售商也紛紛報告銷售放緩。本月初，化妝品銷售商逸仙電商 (YSG.US)在給出最初指引不到兩個月後，突然大幅下調了第二季度營收預期。

意識到嚴重依賴中國市場，佐丹奴似乎正在努力加快海外擴張的步伐。在這方面的最新舉措，是在一月宣佈與Bridgelinkx Ventures達成合作，拓展加拿大市場。同時，它還試圖將印度的業務增加一倍。

佐丹奴的股價已從2013年的高點下跌80%以上，目前市銷率(P/S)遠低於1倍。其市盈率(P/E)也在7倍左右。不過，公司的股票表現優於困境艱難的競爭對手思捷環球(0330.HK)，後者的市盈率為6.3倍，市銷率僅為0.06倍。

而且，Esprit現在的表現遠不如佐丹奴，一直在關閉門店，剝離資產，試圖以此輓救瀕臨破產的局面。

佐丹奴尚未陷入這樣的危機狀態，但對公司來說，要穩定未來，全球擴張似乎仍是必要。雖然佐丹奴已經朝這個方向邁出了步伐，但最新的盈利預警顯示，儘管數十年來一直在努力拓展業務，但佐丹奴依然相當依賴大中華區。

收購可能有助於佐丹奴在海外快速發展，但目前遠不清楚公司是否具備這麼做的資源。畢竟，去年其現金持有量縮減至9,200萬美元左右。多年來，佐丹奴一直受益於中國消費者對廉價而時尚的服裝需求。但時代變了，現在該公司需要擺脫曾經培育過它的中國市場。

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消費

逸仙電商, 拼多多, Temu, 思捷環球, 佐丹奴

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新聞

味精龍頭阜豐預計上半年錄得虧損

中國味精龍頭阜豐集團有限公司（0546.HK）周三發布盈利警告，預計截至6月30日止六個月將錄得虧損，或稅後利潤大幅減少，遠遜於去年同期錄得的17.9億元盈利。公司表示，截至今年5月底止五個月，已錄得稅後虧損約5,300萬元（784萬美元），主要由於美元兌人民幣貶值，導致持有的美元資產產生約5.4億元人民幣匯兌損失；同時味精、黃原膠、蘇氨酸及賴氨酸等主要產品售價自去年以來持續疲弱，拖累盈利表現。根據公司官網所述，阜豐集團為全球最大的穀氨酸和味精製造商之一，其產品暢銷全球逾100個國家與地區。全集團每年銷項物流超過500萬噸，其中出口貿易量約達90萬噸，氨基酸與黃原膠為其出口主力。阜豐集團股價周四低開，至中午休市報4.52港元，跌16.76%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月18日

0546.HK

美暫緩制裁 DeepSeek免被納入黑名單

路透報道，因特朗普避免與中國緊張關係升級，美國將暫緩把人工智能與大型語言模型公司DeepSeek列入貿易黑名單。據報道，除了DeepSeek以外，長鑫存儲及百多家被列為國家安全風險的中國企業，也暫緩納入黑名單中。美國商務部工業與安全局(BIS)沒有直接作出回應，只表示時刻都會使用包括實體清單在內的政策和執法工具，以打擊不良行為者。 DeepSeek近期剛完成首輪融資，投資者除創辦人梁文鋒外，騰訊、寧德時代分別投資100億及50億元人民幣，京東、網易及IDG亦分別投資30億元，目前DeepSeek估值已超過500億美元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月18日

AI時代下圖庫求生視覺中國如何盤活版權資產？

曾因黑洞照片爭議引發輿論風暴的視覺中國，如今正從圖片授權商轉型為AI數據服務平台，市場仍在觀察其圖片版權資產能否在AI時代重新創造價值重點：視覺中國已正式遞交港股上市申請，其核心內容授權收入去年下滑14.1%，佔比跌破七成公司正由圖片授權商轉型為AI內容與數據服務平台李世達生成式AI大行其道，讓無數內容產業坐立難安，傳統圖片授權行業自然也不例外。無論是媒體報道、企業宣傳還是廣告製作，取得合法圖片的主要途徑是向Getty Images（GETY.US）、Shutterstock（SSTK.US）等圖片平台購買授權。然而，隨著AI視覺工具迅速普及，企業獲取圖片的方式正在發生根本改變，許多用戶如今更傾向直接透過AI生成所需內容。不過，圖片社擁有的圖片資源，在AI時代仍然相當有價值。近日向港交所遞交上市申請的視覺（中國）文化發展股份有限公司（000681.SZ），正將自己重新定位為一家結合內容資產、AI能力與數據服務的平台企業，試圖在AI時代尋找新價值。視覺中國創辦人柴繼軍，原本是《中國青年報》一名攝影記者，其後創辦華夏視覺，為視覺中國的前身，逐步建立圖片代理與授權業務。 2016年，公司收購比爾蓋茨創立的Corbis相關資產後，視覺中國取得大量國際版權內容，其後再收購500px及控股視頻素材平台成都光廠，逐步建立涵蓋圖片、視頻、音頻及3D模型的內容生態。截至2025年底，公司擁有超過7億項內容資產、80萬名供稿人及約300家版權合作機構。根據公司引用的第三方資料，按2025年收入計，公司在中國視覺內容授權市場排名第一。但與市場地位相伴的，則是長期圍繞版權維權的爭議。2019年，「事件視界望遠鏡」（EHT）合作組織發布人類史上首張黑洞照片，外界發現該照片被收錄於視覺中國平台，用戶下載高解析度版本需向平台支付授權費用。由於該照片由全球多個科研機構合作完成並向公眾發布，此舉迅速引發外界質疑，一家商業圖片平台是否有權對公共科學成果主張商業授權利益。事件也讓公司長期以來的維權模式首次受到廣泛關注。當時有媒體質疑，公司部分客戶並非透過主動購買授權取得，而是在收到侵權通知後才轉為付費用戶，形成「維權帶動授權」的商業模式。視覺中國則多次強調，其核心業務是版權保護及授權服務，維權是保護內容創作者權益的重要手段。事件引發官方關注，最終天津市網信辦約談公司負責人，並要求網站暫停服務整改。大客戶減少這場風波雖然發生於六年前，但也折射出公司對內容授權業務的依賴。內容授權至今仍是視覺中國最重要的收入來源。申請文件顯示，2023年至2025年，公司內容授權收入分別為5.75億元、6.10億元及5.24億元，去年同比下跌14.1%，佔總收入比例亦由75.1%下降至67.2%。公司坦言，客戶控制營銷預算以及AI技術改變內容採購模式，是收入下滑的重要原因。數據顯示，公司KA（Key Account）客戶數量由2023年的17,244家減少至2025年的15,956家，兩年間減少約7.5%。大型客戶數量下降，反映公司核心客戶群增長已出現放緩跡象。盈利能力亦同步承壓。2023年至2025年，公司毛利率由51.2%降至41.7%；同期淨利潤由1.54億元降至9,267萬元。面對這種變化，視覺中國正在尋找新的增長曲線。最明顯的是內容定製服務，該業務主要為企業客戶提供平面設計、視頻製作及品牌傳播內容，收入由2023年的1.52億元增長至2025年的2.09億元，收入佔比由19.4%提升至26.9%。相比出售單張圖片，企業購買的是包括廣告設計、短視頻及AI生成內容在內的整體內容解決方案。公司亦開始發展AI訓練數據服務，已提供涵蓋數據採集、清洗、標註、權利驗證及授權等服務，並投資大模型企業MiniMax（0100.HK）。若未來AI模型需要使用合法、可追溯的訓練數據，視覺中國長期積累的版權資產反而可能重新獲得價值。不過，視覺中國能否獲得港股投資人青睞仍存在變數。目前公司A股市值約150億元、市盈率約50倍，但過去52周股價僅升約11%，顯示市場對其AI轉型前景仍保持觀望。放眼全球市場，Getty Images近年亦積極布局AI授權及訓練數據業務，並與Shutterstock宣布合併。相比國際同業，視覺中國擁有龐大的中文內容資產及本土版權管理能力，但其估值究竟更接近傳統圖片庫還是AI數據服務商，仍有待市場驗證。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月18日

000681.SHE

稀缺性紅利消退中國AI估值邏輯生變

智譜與MiniMax兩周市值蒸發逾四成，市場開始重新衡量大模型公司的真實價值李世達今年初，當智譜（2513.HK）與MiniMax（0100.HK）先後登陸港交所時，市場彷彿回到了中國互聯網與新能源車最狂熱的年代。作為首批登陸資本市場的大模型企業，兩家公司迅速成為資金追逐的焦點。智譜股價在5月29日盤中一度衝上1,993港元，較發行價上漲近17倍，市值突破8,800億港元；MiniMax同日收報840港元，較上市價高出逾四倍，市值超過2,600億港元。以智譜2025年7.24億元人民幣的收入計算，其高峰時市銷率高達數百倍，市值甚至一度超越部分已實現盈利的大型科技企業，反映當時市場對中國AI龍頭的樂觀預期已遠超傳統財務指標所能解釋。然而僅僅兩周後，市場情緒急轉直下。至6月12日收市，智譜股價跌至1,097港元，較高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅達52.9%。兩家公司的市值合計蒸發超過4,000億港元。表面看來，這輪調整的導火線是即將到來的限售股解禁。根據港交所文件，智譜將於7月8日迎來首批基石投資者股份解禁，共涉及2,568萬股，佔H股總數約11.9%；而目前市場實際自由流通股份僅約1,174萬股，意味解禁後流通盤將瞬間擴大2.2倍。MiniMax則於7月9日迎來基石投資者、領航投資者及部分現有股東股份解禁，市場供給同樣顯著增加。但如果把近期股價暴跌完全歸因於解禁，恐怕過於簡化。畢竟在全球資本市場，科技公司上市半年後迎來首輪解禁早已司空見慣。真正值得關注的，是市場是否相信持有人有出售的理由。如果說今年初市場追逐的是中國AI公司的稀缺性，那麼近期的調整反映的則是另一種思維：投資人開始重新計算這些公司究竟需要多少時間、多少資本，才能把技術優勢轉化為可持續的商業回報。事實上，智譜與MiniMax此前獲得的高估值，本就不完全來自業績。2025年，智譜收入7.24億元人民幣，同比增長132%，但經調整虧損仍高達31.8億元；MiniMax收入5.43億元，同比增長159%，淨虧損則達17.5億元。從傳統估值角度看，兩家公司距離盈利仍相當遙遠。市場之所以願意給予如此高估值，更重要的原因在於稀缺性。正如瑞銀中國互聯網分析師熊瑋所指出，全球範圍內可供投資的大模型上市標的極為有限，而兩家公司上市時間較短、流通股比例偏低，進一步放大了稀缺溢價與流動性溢價。投資者當時購買的並不只是AI技術本身，而是中國AI的想像空間，以及市場缺乏同類標的所帶來的額外溢價。如今這些溢價似乎開始消退。資本競賽開始而就在市場擔憂解禁之際，兩家公司幾乎同步啟動回歸A股計劃。MiniMax於5月底宣布研究科創板上市方案；智譜則在6月初公布A股上市計劃，擬募資150億元。兩家公司股價仍遠高於上市價時便急於推動A股融資，顯示企業管理層對未來資金需求的判斷，可能比市場預期更加激進。這看似矛盾的一幕，其實反映出中國AI產業進入新的發展階段。一方面，早期投資者開始考慮退出；另一方面，企業卻仍需要大量新資金。原因並不難理解。與過去的互聯網公司相比，大模型企業的資本消耗速度高得多。模型訓練需要大量GPU算力，推理服務需要持續投入數據中心，人才競爭則推高研發成本。即使成功上市，也很難依靠現有現金流支撐下一輪競爭。而當市場開始重新檢視這些公司的資金需求與盈利前景時，估值邏輯也隨之改變。因此，市場正在從第一階段的「技術定價」，逐步轉向「商業化定價」。第一階段，投資人關心的是誰擁有最強模型；第二階段，投資人更關心誰能將模型轉化為收入、控制成本，並最終建立可持續的商業模式。從這個角度看，智譜與MiniMax近期的回調未必代表AI熱潮終結。相反，它可能標誌著中國AI產業開始擺脫稀缺性驅動的估值模式，進入更成熟的價值發現階段。這種變化其實是所有新興科技產業走向成熟的必經過程。無論是二十年前的互聯網、十年前的新能源車，還是近年的生物科技產業，資本市場最初往往願意為技術突破和未來想像支付高額溢價。但當產業逐漸成熟後，投資人最終仍會回到一些基本問題：產品是否有人願意付費？收入能否持續增長？企業何時實現盈利？中國大模型產業如今正站在轉折點上，過去一年，市場關注的是模型能力、技術突破以及誰最有機會成為「中國版OpenAI」；未來幾年，競爭焦點則可能轉向商業化收入、企業客戶規模以及資金消耗效率。換句話說，AI公司的競爭正在從技術競賽走向商業競賽。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月18日

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