同仁堂醫養申上市增併購靠老字號突圍

2024年07月10日

Tong Ren Tang Healthcare IPO banks on famous name, growth through M&A

擁有三百多年歷史的北京同仁堂全力進軍中醫醫療領域，尋求港股上市

重點：

公司營收由2021年的4.7億元增長至2023年的8.9億元
截至2023年，同仁堂醫養的商譽值佔淨資產比重達27.2%

李世達

中國民營醫療機構併購潮持續，中醫領域也是如此。百年老字號中醫藥品牌同仁堂，近年來加速併購中醫院，打造自有中醫醫療體系。近日，同仁堂旗下經營連鎖醫療機構的北京同仁堂醫養投資股份有限公司，正式向港交所遞表尋求上市，由中金公司擔任保薦人。

同仁堂的故事最早可以追溯到359年前。清朝康熙八年(1665年)，曾任職太醫院的樂顯揚辭官後，在北京創立第一家「同仁堂藥室」，以「製藥一絲不苟，賣藥貨真價實」而聞名。至雍正年間，同仁堂被欽定為「御藥房」，所製藥品供奉清宮，成為官藥，其自製名藥有安宮牛黃丸、牛黃清心丸、烏雞白鳳丸等。目前，同仁堂為北京市國資委控股的「國字號」企業。同仁堂招牌則被列入商務部中華老字號名錄，並被授予國家級非物質文化遺產稱號。

早已企業化的同仁堂，旗下擁有A股上市的同仁堂 (600085.SH)、港股上市的同仁堂國藥(3613.HK)及同仁堂科技(1666.HK)三家上市公司，同仁堂醫養有望成為旗下第四家。

同仁堂醫養的前身是2015年成立的同仁堂投資發展有限責任公司，由同仁堂全資擁有，2019年增資後更名為同仁堂醫養，同仁堂仍持有83.9%股權。

同仁堂醫養主打中醫醫療服務。根據申請文件，公司目前擁有11家線下自有醫療機構，包括七家醫院、兩家門診部及兩家診所、一家互聯網醫院，以及九家線下管理醫療機構。公司醫療網絡總就診人次由2021年的140萬人次，增長至2023年的190萬人次。

收購推動增長

財報顯示，同仁堂醫養營收由2021年的4.7億元增長至2023年的8.9億元，複合年增長率為38%；股東應佔溢利(虧損)則從2022年的虧損1,897萬元，到2023年轉為盈利2,713萬元。毛利率亦由2021年的16.9%成長至2023年的21.6%。

從申請文件中不難發現，同仁堂醫養業績的增長及實現扭虧，是靠著不斷併購中醫院來實現。

2022年，公司收購另一家中醫老字號——義烏三溪堂旗下的三溪堂保健院及三溪堂國藥館；同年，同仁堂醫養互聯網醫院「同仁堂中醫」上線。2024年初，同仁堂醫養陸續收購了鞍山同仁堂中醫醫院、石家莊同仁堂中醫醫院，以及承志堂旗下子公司上海承志堂70%的股權；6月，再出手收購上海中和堂60%股權。

根據申請文件，2023年三溪堂國藥館實現營收1.7億元，三溪堂保健院實現營收1.9億元，兩家機構營收便佔公司整體營收達四成左右。

值得一提的是，當初收購三溪堂的資金，是透過抵押三溪堂保健院與國藥館超過四成股權，向銀行融資而來。截至目前，同仁堂醫養仍有約1.3億元銀行貸款尚未償還。申請文件中也提到，上市募資用途之一，便是要用於償還銀行貸款。

商譽值比重過大

伴隨收購而來的，便是快速增加的商譽值。申請文件顯示，同仁堂醫養的商譽賬面值已從2021年12月31日的2,610萬元上升至2022年12月31日的1.9億元。截至2023年，同仁堂醫養的商譽值佔淨資產比重達27.2%。這意味著公司隨時要面對較高的商譽減值風險。

申請文件稱，公司未來仍將通過持續併購擴大業務規模，目標在2028年底前收購五家中醫院。

中藥製藥行業，素有「北有同仁堂、南有片仔癀」的說法，但近年來片仔癀(600643.SH)市值已成長至約1,240億元，是同仁堂538億元的1.3倍。同仁堂除原有業務外，也嘗試過賣養身咖啡、奶茶等跨界產品，也試過涉足化妝品、酒母嬰產品與酒類領域，但對業績增長的推動並不顯著。

中醫醫療領域正處在景氣賽道，或許是更值得發展的新起點，但中醫醫療服務競爭激烈且市場分散，商譽值過高、盈利能力尚未被證明的同仁堂，仍有許多問題要解決。

在港股市場上，中醫醫療是一條獨特的賽道。2021年上市、在全國擁有56家中醫醫療機構的固生堂(2273.HK)，目前市盈率為33.7倍，或可作為參考。固生堂目前以每年兩家的速度持續擴張，同仁堂醫養短期內很難與之競爭，但後者的優勢在於擁有老字號品牌與完整產業鏈的加持，若能獲得資金支持，持續併購擴大版圖，後續發展仍值得期待。

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醫療保健/生物技術, 新股

固生堂, 同仁堂醫養, 同仁堂國藥, 同仁堂科技

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新聞

簡訊：驢跡科技二供一供股擬籌1.5億港元

在線電子導覽服務提供商驢跡科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，擬以2供1比例供股，每股供股價0.18港元，較上日收市價折讓32%，集資1.52億港元（1,900萬美元）。公司表示，所得資金擬用於升級現有存量電子導覽系統；拓展中國境外地區之新增電子導覽業務；收購與機器人及低空飛行相關之項目公司；收購景區營運權；及一般營運資金。驢跡科技去年收入減少10.2%至5.25億元，淨利潤大減43.6%至8,185.1萬元。公司表示，業績下滑主要由於去年內地消費市場表現疲弱，國內和出境旅遊活動減少所致。公司股價周二低開9.43%，至中午收市報0.209港元，跌21%。今年以來已跌43.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

1745.HK

投資者不滿出價過低極氪私有化進程遇阻

該新能源車企至少有六名少數股東致函公司，稱提議的私有化價格過低重點：路透社報道稱，極氪六名少數股東抗議公司私有化要約價格過低公司股票當前市銷率僅為0.63倍，不到零跑汽車、小鵬汽車等主要競爭對手的三分之一　陽歌究竟是掉隊者，還是潛力尚未兌現的玩家？這是縈繞在新能源車企極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）頭頂的一大問題，據路透社上周五報道，公司近期私有化推進遇阻，部分少數股東抗議收購價過低。與此同時，亦有觀點認為其低估值事出有因——極氪駛入中國新能源車賽道過晚，且今年銷量已開始收縮。此案亦凸顯美股交易所與港交所的核心差異，作為多數中概股上市地，港交所在此類交易中對小股東的保護更為完善，美國市場則不然。估值問題是本次事件的核心，華爾街投資者對極氪認可度不高。截至週一收盤，其68億美元市值對應的市銷率（P/S）僅0.63倍，不到其三大競爭對手零跑汽車（9863.HK）、小鵬汽車（XPEV.US; 9868.HK）和蔚來（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市銷率的三分之一，亦不及另一家中國頭部純電車企理想汽車（LI.US; 2015.HK）1.50倍市銷率的一半。接近一個月前的5月9日，控股股東吉利汽車（0175.HK）提議以每股25.66美元收購極氪美國存托股份（ADS），較之前30個交易日平均股價溢價20%。要約令華爾街感到驚訝，因極氪在紐約完成4.4億美元IPO僅一年多。當時，極氪聲稱將成立獨立委員會評估要約，鑒於吉利持股比例達65.7%，要約獲得股東批准通過的可能性已相當高。公告發出後，極氪股價跳升，迅速突破收購價。截至周一最新收盤價26.76美元，該股已較收購價溢價4.3%，顯示投資者預期吉利可能上調報價。目前可知，現市價的重要支撐是至少六名少數股東的幕後斡旋。其中五名系極氪早期投資者，聲名顯赫：包括全球最大動力電池製造商寧德時代、頭部私募股權基金博裕資本、在線視頻巨頭嗶哩嗶哩及美國芯片巨頭英特爾旗下風投機構英特爾資本。路透社報道，上述四家企業與Cathay Fortune共同向極氪發出兩封信函，指當前報價低估公司價值並要求提價，聲言極氪相較同行具備更優現金流與盈利前景。報道還稱，投資機構Y2 Capital亦向極氪管理層發送了類似信函。港美規則存差異五名股東聯名信要求極氪必須獲得多數獨立股東批准後方可推進私有化，此處正體現前文所述，美港交易所規則存在重大差異。在美私有化僅需持有多數股份的股東批准即可推進，本例中吉利佔據絕對控股地位，意味提交股東表決的任何方案幾乎必然通過。相形之下，港交所設有專門保護此類交易中少數股東的規則，要求方案須獲獨立股東多數票通過。意味本次私有化須取得吉利所持股份之外剩餘34.3%股份持有者的多數支持。正因如此，港股私有化方案失敗率遠高於美股。聯名股東深知吉利無義務提價，故要求最終收購價仍需經其表決認可。那麼，在這種情況下，吉利考慮提升報價的原因何在？參照市銷率，吉利25.66美元報價確實偏低。按理想汽車市銷率推算收購價應為64美元；若對標零跑、小鵬和蔚來的市銷率，收購價更將躍升至93美元。極氪估值折讓有其合理成分，其入局駛入中國新能源車賽道較晚。今年4月，極氪品牌車銷量僅為13,727輛，遠低於零跑的41,039輛、理想的33,939輛及蔚來的23,900輛。此外，2024年強勁增長一整年後，4月銷量同比下滑14.7%，初顯疲態。這些銷量數據及趨勢或可解釋市場為何看低極氪估值。不過，公司亦具備關鍵優勢，就是其背靠中國最成功民營車企之一的體系。經十餘年並購與內生增長，規模龐大的吉利旗下擁有多家上市企業，包括瑞典沃爾沃、極星及英國路特斯。吉利創始人李書福以商界謀略著稱，這正是其可能聽取六名不滿股東抗議的原因。寧德時代或是吉利新能源車核心電池供應商；英特爾、博裕和嗶哩嗶哩均系業界翹楚，若感知遭受不公，或將傷及吉利商譽及未來融資潛力。據此，我們或可預期吉利將提升報價。核心問題在於提價幅度，追平國內同行估值幾無可能，但若按0.75倍市銷率（即理想汽車當前比率的一半）折算，收購價仍將達30.54美元，較現股價溢價約14%。…

2025年06月03日

ZK.US

簡訊：配股集資億23億元海昌拱手相讓控股權

經營主題公園的海昌海洋公園控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51億新股，每股作價0.45港元，集資22.95億港元。新股佔擴大後股本38.6%，祥源控股成為控股股東，原海昌大股東曲程持股量將被攤薄至約29%。是次的配售價較周一海昌收市價大幅折讓46.4%，集資所得將用於推動核心業務、償還部分債務，及支持日常運營。海昌表示，受到新冠疫情影響以及近年複雜的外部市場環境，公司持續出現經營虧損，導致流動資金受壓，故要進行相關融資安排。祥源集團從事投資及經營文化旅遊，持有浙江祥源文旅(600576.SH) 及安徽省交通建設(603815.SH) 。海昌周二平開报0.84港元，之後股價迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

2255.HK

簡訊：「車來了」終來了招股集資2.4億元

公交信息服務提供商元光科技（2605.HK）周一在港公開招股，發售2,485.6萬股，一成公開發售，每股售價9.75元，集資約2.4億元，於本月5日截止認購，10日掛牌。元光科技的旗艦應用程序「車來了」主要在中國提供實時公交信息，截至去年底止，公司已覆蓋274個城市，共有用戶約2.98億名，平均月活躍用戶數約2,908萬名。 2024年公司收入2.06億元人民幣，同比增長18%，經調整後淨利潤5,420萬元人民幣，按年增長16.6%。是次集資所得，45%用於增強技術能力、30%用於銷售及營銷工作、15%將作招募團隊，餘下10%作為一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月02日

2605.HK

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