行業簡報：前11個月純電車出口下滑 插電混動車增長迅猛

在經濟放緩、業務承壓之際，中國中免與子公司的經營權爭拗，機場渠道對免稅店營運商的重要性正進一步凸顯 重點： 中國中免擊敗旗下子公司，在上海機場免稅店經營權競標中勝出 作為中國免稅零售龍頭，中國中免的收入與利潤雙雙下滑，顯示即使政府政策支持力度不小，免稅行業仍難敵疲弱的宏觀經濟環境 　 譚英 一場罕見的「內鬥」正在中國免稅行業上演，主導市場的免稅巨頭與旗下一家子公司爆發地盤爭奪戰，令外界更清楚看到在經濟放緩之下，這個行業正面對的壓力，即使北京近來一再出手扶持亦然。 這個一向低調的行業在本月突然成為焦點，免稅巨頭中國旅遊集團中免股份有限公司（1880.HK，601888.SH）（簡稱中免）員工，阻止日上免稅行（上海）有限公司兩名員工進入上海機場集團總部，該集團是上海兩大機場的營運方。這兩名日上免稅行人員原計劃遞交投標文件，以延續公司已經營26年的機場免稅店。中免控股並佔多數控制的日上董事會，此前已投票反對參與投標，但日上仍決定推進投標，中免選擇出手阻攔。 雖然日上員工最終仍成功遞交標書，不久後卻只能眼看著投標被取消資格，原因是中免以日上免稅行名義提交了正式撤回文件。最終，中免成為獲上海方面發放牌照的兩家公司之一，並把日上免稅行這位老面孔，從上海浦東國際機場和上海虹橋國際機場的長期經營位置上請走。 投資者一度為這種強硬手段按讚，消息傳出後，公司在香港與上海兩地上市的股份應聲上漲3%。中免在12月17日對外公布相關進展，並於當日正式拿下合約。但接下來幾天，股價又把升幅全部吐回。市場逐步消化後認為，這件事雖然重要，卻未必足以扭轉中免銷售與利潤下滑的勢頭。 中免的業務幾乎完全押注中國本土市場，於中國內地以外的門店，僅分布於香港、澳門、東京、新加坡與斯里蘭卡。公司幾乎鎖死國內市場，市佔率接近80%，這一方面源於外資參與的政策限制，另一方面亦與其國資背景密切相關。 即使坐擁巨大的主場優勢，公司自疫情以來仍走得不順，其門店人流自2023年疫情結束後依然復蘇乏力。這次為了把上海機場合約「整盤端走」而強壓字家子公司的做法，反而像是一種症狀，它折射出中免對行業更深層、也更難解的結構性問題，正積累著相當程度的焦躁與挫折。 除了消費需求疲弱，本地消費口味的轉變，亦進一步壓低了對高價外國商品如奢侈品、酒類及化妝品的需求，消費者也愈來愈傾向於本土品牌，走紅的國產品牌正搶佔更大的市場份額。 在這場轉型過程中，中免的表現並不理想。2024年，公司收入按年下跌16%至565億元。淨利潤跌幅更大，按年大挫36%至43.2億元，為近年來最大跌幅。今年首三季，收入下滑趨勢仍未止住，首九個月收入按年下降7.34%至399億元，同期淨利潤亦按年下跌22%至30億元。 這一表現，與全球免稅市場形成鮮明對比，該市場去年規模按年增長3%，達到741億美元。為了安撫憂心忡忡的投資者，中免於10月宣布史上首度派發中期股息，並批准股份回購計劃。 市區免稅店 中免成功取得上海兩大機場免稅店的直接經營權，或可為其收入帶來小幅提振，但與日上免稅行的爭奪戰，卻引發外界對中國免稅購物市場未來承載能力的質疑。該市場去年規模為716億元。隨著機場及鐵路樞紐的免稅資源大致飽和，中免及其同業已把目光轉向一線城市的市區免稅店，透過線上到線下（O2O）等服務，鎖定更廣泛的旅客群體。 中免目前擁有約200間零售門店，是中國規模最大的免稅連鎖營運商。不過，隨著中國近期決定重新向外資營運商開放免稅行業，公司未來勢將面臨更激烈的競爭，此前中國免稅行業自2019年起基本對外資關閉。 日上免稅行的遭遇，正好反映過去30年外資在中國免稅行業走過的顛簸道路。該公司於1999年成為首家獲准進入高度監管免稅行業的外資企業，長期以來被視為中國免稅產業的國際標準制定者，於2018年被中免收購，目前中免持股51%。多年來，日上免稅行一直是唯一一家同時在上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場，以及北京首都國際機場等中國三大航空樞紐設有免稅店的營運商。然而，隨著機場管理方今年稍早調整招標規則，以防止同一實體反覆競投經營權，日上免稅行在上海長期壟斷式的地位已顯得岌岌可危。 最終，中免成功中標，取得上海浦東機場及虹橋機場兩個經營場地的免稅店經營權，另一個經營權則由全球旅遊零售商Avolta奪得。 從某些角度看，中免的市場地位依然難以撼動。根據公司自身數據，2024 年中免掌控中國免稅及旅遊零售市場78.7%的市佔率，遠遠領先於市佔率僅7.1%的第二大本土競爭對手海南發展控股。 12月18日，海南正式成為自由貿易區，並採用雙軌制，一方面允許海南與中國以外地區實現自由貿易，另一方面，對於在海南與中國內地之間流動的進口貨物，仍維持海關監管。現有免稅牌照持有人，將在新制度啟動後繼續保留其牌照。 中免的香港上市股份今年以來累升27%，與恒生指數同期漲幅相若，顯示投資者暫時尚未對公司失去信心。分析師的態度亦偏向審慎樂觀，預期公司收入跌幅可於第四季進一步收窄，並有望重回利潤增長軌道。 海南自由貿易港的正式啟動，或可為島內免稅購物注入新動能，進而提振中免在這一核心市場的業務表現。在12月日上免稅行事件後，中信證券維持對中免的「買入」評級；中金公司則維持「跑贏大市」評級，並上調目標價。華西證券認為，中免的經營表現已觸底，並開始出現復蘇跡象。不過，證星機構調研則認為，在盈利未明顯改善之前，該股的上行空間有限，並指出公司目前約39倍的市盈率，已高於行業平均水平。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

輝瑞曾經憑借新冠疫苗和口服藥在2022年實現營收超千億美元，卻在GLP-1賽道上嚴重掉隊，急於通過收購補充短板 重點： YP05002仍在澳大利亞進行I期臨床試驗，是一款不折不扣的早期產品 復星醫藥前三季度的創新藥業務收入同比增長18.09%，已成為公司重要的增長引擎    莫莉 中國創新藥企在GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）賽道持續取得突破，其研發成果頻頻獲得跨國制藥巨頭青睞。繼翰森制藥將其口服GLP-1受體激動劑HS-10535的全球權益授予默沙東，以及誠益生物與阿斯利康就小分子GLP-1激動劑ECC5004達成合作之後，上海復星醫藥（集團）股份有限公司（2196.HK；600196.SH）控股子公司亦與輝瑞（PFE.US）在該賽道達成一項重磅授權合作，潛在總交易金額超20億美元。 12月9日，復星醫藥的公告披露，其控股子公司藥友制藥與輝瑞簽訂《許可協議》，將口服小分子GLP-1受體激動劑YP05002以及含有該活性成分的產品的全球獨家權益授予輝瑞，藥友制藥將獲得高達1.5億美元的首付款，及基於許可產品臨床、商業化進展獲得開發里程碑付款，最高為3.5億美元以及基於許可產品的年度淨銷售額的銷售里程碑款項，最高為15.85億美元，潛在總交易金額約為20.85億美元。 YP05002由藥友制藥自主研發，主要通過激活人的 GLP-1R，促進胰腺的胰島素分泌和降低胰高血糖素分泌，在胃腸道抑制胃排空和腸道的蠕動，並通過影響中樞抑制食慾減少能量的攝入等機制，用於治療 2 型糖尿病、肥胖症及其相關疾病，其潛在適應症包括長期體重管理、2 型糖尿病、代謝功能障礙相關脂肪性肝炎（即非酒精性脂肪性肝炎）等。 值得注意的是， YP05002仍在澳大利亞進行I期臨床試驗，是一款不折不扣的早期產品。在藥物研發的早期階段，失敗率很高，為了規避藥物後續臨床試驗中出現安全性或有效性出現問題的風險，這次合作輝瑞也設置了「便利終止權」，即「 經輝瑞提前60天書面通知，本協議可依約終止」。 輝瑞急於補短 GLP-1類藥物不僅能有效控制血糖，更在減肥領域展現出革命性效果，成為當今醫藥領域最炙手可熱的賽道。2025年前三季度，諾和諾德司美格魯肽的總銷售額達到254.62億美元，同比增長24%，禮來的替爾泊肽前三季度實現銷售額248.37億美元，佔據了禮來總營收的49%，同比增長125%，成為全球銷售額最高的藥品之一。 與注射劑型相比，口服小分子GLP-1藥物具有顯著優勢。目前市場上的口服GLP-1藥物仍存在吸收率低、需要空腹服藥等痛點。如果YP05002這類小分子口服減肥藥物如果能成功研發，將大幅提升患者用藥便捷性和依從性。 輝瑞曾經憑借新冠疫苗和口服藥在2022年實現營收超千億美元，一舉成為全球第一大藥企，卻在GLP-1賽道上嚴重掉隊，自研的兩款候選產品因不良反應先後「折戟」，再加上輝瑞在未來三年將有多款重磅產品的專利集中到期，因此輝瑞從2024年下半年開始多次通過並購補充管線，包括60億美元引進三生制藥PD-1/VEGF雙抗，100億美元收購Metsera獲得多款下一代減肥藥，此次與復星醫藥的合作也是輝瑞補齊短板的重要舉措。 作為老牌藥企，復星醫藥正經歷業務轉型。2025年前三季度，復星醫藥交出了一份看似矛盾的業績成績單，期內實現營業收入293.93億元，同比下降4.91%，歸母淨利潤卻在來自於出售子公司等非核心資產後實現同比增長25.50%。復星醫藥在財報中解釋，營收下降主要受藥品集中帶量採購影響，因此復星醫藥將更多資源投向創新藥研發，前三季度創新藥業務收入超67億元，同比增長18.09%，已成為公司重要的增長引擎。 此次與輝瑞的合作不僅能為復星醫藥帶來直接的資金注入，這也將提升復星醫藥在國際市場的品牌影響力，復星醫藥董事長陳玉卿表示，此次合作是「復星醫藥創新引領和深度國際化戰略的又一重要里程碑」。當前復星醫藥的市盈率約為17倍，同樣向創新藥企轉型的老牌藥企恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）的市盈率則達到約59倍，存在估值修復空間。復星醫藥持續剝離非核心資產，資源向創新藥傾斜，投資者可以持續觀察其轉型進程。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏