內房債務蔓延建滔或只是冰山一角

2023年10月24日

0148.HK

2007.HK

Kingboard's failure to collect a debt in mainland China

建滔集團未能收回一筆內房債務，事件引起市場關注，或許愈來愈多上市企業會受內房債務影響，隨時為此作出減值撥備

重點：

建滔集團表示，碧桂園所欠的16億元債務，至今分文未收
公司估計欠款頗大機會未能收回，預計要作出撥備

劉智恒

內房企業債務違約事情接連爆發，數以萬億債務仍苦無解決良方時，過去有投資內房的企業，問題亦陸續浮現。

本月中建滔集團有限公司(0148.HK)發出一封公告，指集團透過旗下公司借予碧桂園(2007.HK)的一筆貸款，後者遲遲未還款。事情公布後，市場開始醒覺，別以為只有內房企業困難，原來相關或周邊的企業也有機受牽連，實情可能教想像中更麻煩。

事緣是2021年12月，建滔向碧桂園貸款18.8億港元(17.3億元)，年利率8.5厘，兩年內分期攤還。今年8月時，碧桂園以股代債方式，發新股予建滔，用以抵償連本帶利約3.19億港元債項，令建滔持有1.25%碧桂園股份。餘下近16億港元債項，最後一期在今年底償還，但建滔表示，至今若干到期款項仍分文未收，因此預計或有需要作出減值。

曾是國泰三大股東

這次事件的主角建滔，在財經市場未必太多人熟悉，但它其實並非吳下阿蒙，曾經是國泰航空(0293.HK)的第三大股東，過去18年來，是全球最大的覆銅面板生產商，主席更是全國政協委員。

建滔集團是與香港超級巨星“哥哥”同名同姓的張國榮於1988年創立，當年在深圳蓮塘設立第一間覆銅面板廠後，業務愈做愈好，1993年已成功在港交所上市，此後更加順風順水，2004年收購另一家上市公司依利安達(現已除牌)，至2006年更與中海油合作發展甲醇廠，同年分拆建滔積層板(1888.HK)。

張國榮最為人津津樂道的，是他曾透過手上兩家上市公司，密密購入國泰航空股票，高峰時持股接近9.61%，正當大家猜測他是否有意染指航空業時，他於2017年以52億港元，將所有股份悉售予卡塔爾航空，此役獲利接近三成。

不過，建滔強調，即使碧桂園未能償還償項，對集團的業務及日常營運，以致財務狀況的影響也不大。建滔公布消息的當天，股價只輕微受壓，收市跌不足1%報17.42港元，及後兩天反倒升而重上18港元水平。

今年盈利將受影響

事實是否如此，我們可根據公司的財務狀況去判斷。建滔今年中期業績收入187億港元，按年跌33%，賺13.9億港元，下跌42%。集團主業的覆銅面板及化工產品，銷量及單價均下挫，至於集團另一大業務房地產，銷售更下跌91%至3.33億港元。即是說，本身幾大業務正面對挑戰，短期要扭轉逆勢並不容易。

主業暫難有起色，倘若再要為碧桂園的16億港元貸款撥備，對全年業績影響可想而知。另外，集團長期持有一個頗大的投資組合，上半年約有71.5億港元，以目前市況，盈虧難料，隨時對集團業績有影響。建滔今年踏入上市30周年，中期曾派特別股息50港仙，按現時情況，全年別奢想有任何驚喜。

這次事件，可能只是冰山一角，早在建滔前，莊士機構(0367.HK)及莊士中國(0298.HK)亦公布，投資內房債而令兩家公司共虧損20億港元，當時為應對內房虧損，一度將手上大批物業出售，套現數十億港元。

另外，經營崇光百貨的利福國際(1212.HK)，亦在內房債務上損失數億港元，更別說利福主席劉鑾鴻哥哥劉鑾雄的華人置業(0127.HK)，在投資內房債務及恒大(3333.HK)股票上，更碰得灰頭土臉，股壇狙擊手也受到大挫折。

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盈利腰斬的米奧會展赴港上市盼翻轉周期

疫後跨境活動回復常態後，會展行業開始脫離短期復蘇紅利，重新回到與外貿景氣同步的節奏，以境外會展活動為主要業務的米奧會展，選擇此時赴港上市重點：收入高度集中於境外自辦展覽，98.8%客戶為中國出口企業上半年公司收入按年跌約7%，但淨利潤大跌61% 李世達所謂「春江水暖鴨先知」，當中國企業急於「走出去」的時刻遠去，最早感受到溫度變化的，常常是會展業。2024年後，隨著疫後復蘇紅利退潮，會展公司開始感受寒意。而浙江米奧蘭特商務會展股份有限公司（300795.SH）正是在這樣的背景下，再次走向資本市場。這家於2019年在深交所上市的會展服務商，近日正式遞表赴港上市，試圖打造「A+H」布局，重新吸引市場目光。米奧會展核心業務為境外會展的策劃、組織、推廣及運營，主打「中國企業出海」服務，聚焦外貿企業參展需求，核心品牌包括「Homelife」（家居生活類）與「Machinex」（機械裝備類）全球系列會展。公司引用第三方數據稱，截至今年上半年，公司境外自辦展覽收入佔自辦展覽收入比重達94.5%，覆蓋印尼、阿聯酋、越南等30多個國家。以2024年收入計，以45.4%的市場份額位居國內境外自辦展覽機構第一，遠超第二名的4.6%，行業龍頭地位顯著。而公司客戶中98.8%為中國出口企業，依賴外貿行業景氣度。與多數依賴場地方或以代理參展為主的會展公司不同，米奧會展的業務高度集中於境外自辦展覽主辦服務。公司作為主辦方，自行策劃及運營展會，直接向參展商銷售展位並提供配套服務，使收入結構相對清晰；相比之下，展覽代理服務僅屬輔助性業務，收入佔比長期維持在不足一成的水平。毛利率表現優於同業以主辦服務為主的業務模式，為公司帶來行業少見的高毛利率表現。2022至2024年，公司毛利分別為1.68億元、4.12億元及3.74億元，毛利率大致維持在48%至50%區間，明顯高於不少以代理或場地為核心的同業，這些同業毛利率大約在20%至40%之間。作為主辦方，公司能夠掌握展位定價權，靈活調整價格，且隨著展覽規模擴大，場地租賃、推廣及運營等固定成本被攤薄，容易形成規模效應。然而，在疫情後兩年經歷跨境會展快速修復的需求後，米奧會展的業務已逐步回歸常態節奏。相比2023年由解封效應帶動的高增長，2024年以來行業進入調整期，展覽需求與價格承受力同步轉弱。根據上市申請文件，截至2025年6月30日止六個月，公司收入由2024年同期的約2.6億元，下降至約2.41億元，按年減少約7.4%。公司解釋，收入下滑主要與境外自辦展覽場次及地區結構調整有關，包括在印尼市場較去年同期少舉辦一場展覽，對上半年收入造成直接影響。同時，為維持參展商數量，公司向部分客戶提供更多價格優惠，也令單位展位收入下降。此外，公司近年策略性收縮一般線上營銷服務業務，該部分收入進一步減少，亦拖累整體收入表現。上半年淨利跌超六成利潤端的調整幅度更為顯著。淨利潤由2024年上半年的約4,072.2萬元，降至今年上半年約1,554萬元，按年大跌約61.8%。公司指出，利潤跌幅高於收入跌幅，與費用端未能同步收縮有關。一方面，為維持海外市場滲透率與招商能力，銷售及營銷開支按年上升。另一方面，持續投入「AI慧展」及數智化系統升級，研發開支亦有所增加。從財務狀況來看，米奧會展整體資產負債表仍屬穩健。截至2025年6月底，公司資產總值約8.36億元，負債總額約2.5億元，淨資產約5.86億元，資本結構偏向保守；期末現金及現金等價物約5.14億元，流動比率約2.8倍，短期償債能力充裕，為其持續投入海外市場與數智化升級提供緩衝空間。對於核心業務高度國際化的米奧會展來說，赴港發行H股有助於提升國際投資者能見度、配合海外併購與合作，同時也為日後以股份作為支付工具預留空間。然而，其業務與外貿景氣、企業出海意願及境外辦展節奏高度相關，短期內仍難建立穩定向上的成長曲線，這亦從公司A股今年以來股價下跌約17%、明顯跑輸大盤的表現中得到印證。考慮到目前香港新股市場眾聲喧嘩，業務成熟穩定的米奧會展似乎更缺少強音，若定價過於進取，上市後股價表現恐將承受較多現實壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

簡訊：豪威集成電路招股集資47億港元

圖像傳感器製造商豪威集成電路（集團）股份有限公司（0501.HK）周四在港公開招股，發行4,580萬股，每股104.80港元，集資約47億港元。根據公告，1月7日截止認購，於1月12日正式掛牌。公司計劃將約70%的集資金用於未來五至十年的產品研發，余下資金將投入銷售與營銷推廣、戰略性投資和並購，以一般營運資金。豪威主要業務是設計傳感器與銷售，應用於智能手機、汽車、醫療設備等電子產品，生產則由第三方代工完成。2025年上半年，公司收入同比上升15%至139億元，去年同期為121億元；同期淨利潤從13.7億元增至20.3億元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

獲地方政府注資大禮威海銀行資本壓力現形

威海銀行將向山東市旗下的投資平台配股，以補強資本緩衝重點：威海銀行將向其家鄉的市屬投資平台配售新股，集資約10億元在中國經濟放緩、資本緩衝明顯轉弱的背景下，威海銀行選擇引入地方政府資金支撐　梁武仁威海銀行股份有限公司（9677.HK）在年底獲得地方政府送上的一份大禮，為其資產負債表在踏入新年前帶來急需的支撐。不過，圍繞這家地方銀行的整體氣氛，卻談不上喜慶。平安夜當天，這家在港上市的銀行表示，其位於山東省威海市的市屬投資平台財鑫資產，已同意以每股3.29元，認購約3.28億股新股。該作價較當日收市價溢價約18%，交易將為威海銀行注入約10億元（約1.4億美元）資金。表面上看，這次配股似乎是一種「信心投票」，尤其是在新股發行通常需要折讓的情況下，認購方卻選擇溢價入股。但實際上，這更像是一條財務上的救命繩。換言之，威海銀行正面臨補強資產負債表的困境，而家鄉政府選擇直接出手，以資金支票來改善其償付能力。威海銀行引入的新資金，並非用於擴張業務，而是用來填補已明顯吃緊的資本緩衝。其核心一級資本比率，亦即股東權益佔風險加權資產的比例，在截至6月的六個月內，按年大幅下滑近一個百分點至8.3%。作為衡量銀行財務穩健度的關鍵指標，如此急劇的惡化，無疑是一個警訊。儘管威海銀行的核心一級資本比率仍高於監管最低要求，但與中國四大行之一、行業巨頭工商銀行（1398.HK；600398.SH）高達13.9%的水平相比，差距十分明顯。更令人憂慮的是，威海銀行的資本流失速度相當驚人，並已對其盈利能力構成沉重壓力。2025年上半年，該行的留存收益——即再投入業務的利潤，幾乎停滯不前，但以貸款為主的風險加權資產卻膨脹近一成。這種差距持續擴大，意味銀行在放貸規模快速增長的同時，卻未能創造足夠利潤來支撐自身發展。威海銀行的困境，正是中國規模龐大的小型地方銀行體系的縮影。近來，這些銀行已成為投資者與政策制定者眼中的棘手群體，而問題根源在於經濟長期低迷。隨著中國經濟增速放緩，無論是消費者還是企業，都對新增負債趨於保守，貸款需求隨之枯竭。對銀行而言，意味其核心業務的收入增長變得更加困難。同時，經濟下行也推高了違約風險，迫使放貸機構在貸款對象上變得更加審慎。各種因素交織之下，形成一個惡性循環：為了維護資產品質，銀行不得不收緊信貸；但信貸一旦收縮，又進一步壓縮了新業務空間，令收入與盈利雙雙承壓。雪上加霜的是貨幣政策因素，為了提振疲弱的經濟，中國央行幾乎別無選擇，只能持續下調利率，這直接擠壓了銀行的淨息差，也就是貸款利息收入與存款利息支出之間的差距。威海銀行的淨息差已由一年前的1.8%，收窄至今年上半年的1.65%。因此，即使該行在期內貸款規模按年增長約9%，利息收入的升幅卻僅有5.3%。在息差不斷被侵蝕的情況下，銀行透過盈利內生補充資本的能力愈發受限，而由於銀行業困境已廣為人知，市場對銀行股的投資意欲轉弱，轉向外部民間投資者集資同樣困難。這種局面也令北京，以及全國各地掌控多數銀行的省市政府頭痛不已。銀行體系猶如中國龐大經濟體的循環系統，對支撐經濟增長至關重要，各級政府最不願看到的，正是由地方銀行倒閉引發的行業危機。暗流湧動在充滿隱藏壓力的金融體系中，骨牌效應往往來得又快又猛。即便只是一家小型銀行出現問題，也可能引發連鎖反應，促使存戶從其他被視為同樣脆弱的機構中撤資。因此，出手支撐銀行的責任，最終仍落在政府肩上。威海銀行這宗交易正好體現了上述困境，本質上等同於地方政府以相當優渥的條件，向銀行注入資本。然而，這種救助模式本身同樣存在問題。它凸顯了地方政府、區域經濟與銀行之間高度糾纏的關係。長期以來，地方銀行一直是地方政府項目及重點扶持企業的主要融資管道，一旦這些借款人在經濟下行時陷入困境，銀行的資產負債表便會首當其衝。而由政府主導的銀行紓困行動，例如這次針對威海銀行的安排，往往不只是為了維持金融穩定，同時也在於保護彼此交織的地方利益。更重要的是，這類介入措施幾乎無助於解決銀行自身的核心經營問題，只能暫時止血，並非長久之計。對投資者而言，訊號已相當明確。財鑫資產支付的溢價，與其說是對價值的肯定，不如說是不得不為，因為這是一宗由政策主導、而非市場理性所驅動的交易。它揭示了銀行在市場定價下的估值，與地方政府為維持穩定所願意付出的價格之間，存在巨大落差。儘管這次注資或可暫時化解燃眉之急，但並未改變其基本面困境，息差持續收窄、經濟復蘇前景不明，以及嚴峻的信貸環境。即便威海銀行的處境看來岌岌可危，但相較於愈來愈多陷入更深困境的地方銀行，它的情況仍算不上最糟。就在最近的一個案例中，東北城市瀋陽的市政府於上月將當地的盛京銀行私有化，藉此在公眾視野之外，對這家問題重重的銀行進行整頓。威海銀行在平安夜獲得的這筆資本大禮，清楚提醒了市場，中國金融體系穩定的表象之下，壓力正持續累積，尤以規模較小、業務分散度不足的地方銀行最為明顯。雖然由國家主導的資本支援模式，能在一定程度上緩解銀行的財務壓力，但同時也透過稀釋股權的方式，損及中小民間投資者的利益。不出所料，自宣布配股以來，威海銀行股價已出現回落，目前的市銷率（P/S）約為1.7倍，低於工商銀行的2.5倍。另一家地方銀行徽商銀行（3698.HK）的市銷率更低，僅約1.07倍，反映投資者對此類銀行股的興趣依然低迷。政策制定者正陷入兩難，一方面是讓市場紀律自行發揮作用，另一方面則是不斷出手紓困，卻可能拖延本應進行的結構性整頓。隨著經濟持續乏力，地方銀行所承受的壓力勢必進一步加劇。對威海銀行而言，這份禮物雖暫時能讓燈火延續，但並未為中國問題叢生的地方銀行體系，照亮一條清晰的前路。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

9677.HK

簡訊：湖南最大冷凍食品倉儲服務商紅星冷鏈招股集資2.85億港元

冷凍食品倉儲服務商紅星冷鏈（湖南）股份有限公司（1641.HK）周三啟動公開招股，公司是次全球發售合共2,326.3萬股，每股發售價定12.26港元，集資總額約2.85億港元（3,700萬美元），該股預計2026年1月13日在港交所掛牌上市。紅星冷鏈成立於2006年，總部位於湖南省長沙市，從事冷凍食品倉儲服務及冷凍食品門店租賃服務，業務模式是將食品凍庫與冷凍食品門店租賃相結合，從而連結冷凍食品供應鏈中的批發商及零售商。公司引用第三方報告稱，按2024年收入計，該公司是中國中部地區和湖南省最大的冷凍食品倉儲服務提供商，全國的市佔率約0.7%。就冷凍食品門店租賃服務市場而言，公司分別為中國中部地區第二大提供商及湖南省最大提供商，全國市佔率約1.9%。過去三年，公司分別盈利7,910萬元、7,530萬元及8,290萬元，今年上半年盈利3,970萬元，按年下滑約3.8%。公司稱，集資所得將用於建設一座新加工廠及新冷凍食品倉儲倉庫，升級現有設備、信息技術基礎設施及軟件，包括投資人工智能技術等，同時用於尋求戰略收購及合作夥關係，以完善產業鏈一體化。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

1641.HK

重點：