債務危機風聲鶴唳政府急撐萬科穩樓市

2023年11月15日

2202.HK

000002.SHE

Vanke has no overseas debt coming due this year

深圳國資委與深鐵集團攜手力撐，繼六年前「萬寶之爭」時以白武士姿態入局，再一次出手穩住了萬科

重點：

萬科今年內已無境外債務到期，但明年主要有三筆境外債到期，折合約110億元
管理層預計，近兩年商品住宅建設交付高峰與銷售連續下滑疊加造成的壓力，到明年下半年可緩解

羅小芹

內房債務違約火燒連環船，繼恒大(3333.HK)、碧桂園(2007.HK)爆雷後，連一向以「穩健」聞名的萬科企業股份有限公司(2202.HK、000002.SZ)也捲入了這場風暴中。10月17日，惠譽在內房一片風聲鶴唳時，把萬科部分債券的評級從「BBB+」下調至「BBB」，其境外美元債已出現異動。一個多星期後，公司發布第三季主要經營及盈利指標均錄得雙位數跌幅，進一步深化市場疑慮，即時陷入股債雙煞局面。

至11月初，兩批分別於明年3月及6月到期，金額為6.3億美元(46億元)及6億美元(43.7億元)，到期的美元債一度崩盤，跌至近80美元和70美元(原來每張以100美元為單位)；深港A、H股也雙雙暴跌，A股價一度跌至11.07元，創下近8年來新低；H股更曾低見7.2港元。為了阻止情況惡化，具有國資背景的萬科火速行動，於11月6日緊急召開一場線上會議，出動深圳國資委、大股東深鐵集團領導層及集團主席郁亮等出席，向超過150間金融機構解話。

政府開口支持萬科

深圳國資委也力挺萬科沒有財務或管理風險，如有需要或遭遇極端情況，可通過以下方式，包括受讓或合作開發大型城市更新項目建設，以協同等方式提高萬科持有各類投資物業的流動性，配合萬科改善長期股權投資結構，組織市屬國企在公開市場買入萬科債，和協調金融機構加大融資等，幫助萬科應對潛在風險。

持有萬科近32.4億股A股，佔股份總數27.2%的深鐵集團董事長辛傑強調，將長期持有萬科股票，並揚言可根據市場情況，承接萬科在深圳的部分城市更新專案，注入新流動性，交易金額預料超過100億元。

深圳國資委及大股東立場鮮明力挺，萬科亦承諾一定會保障境內外債務如期兌付，當天一度刺激萬科股價低位反彈，A股重上12元、H股高見8.41港元，惟後勁不繼。

摩根士丹利因應最新發展上調了萬科H股評級，由「減持」升至「與大市同步」，目標價8.94港元。然而，長期投資價值始終需根據房地產市場的恢復狀況來判斷，另一大行摩根大通便認為，有關消息有助短期穩定內房股氣氛，但萬科在銷售及盈利表現較為疲弱，股價方面亦非吸引，將較大機會跑輸其他央企內房。

根據WIND資料顯示，截至11月5日，萬科存續境外債務總共有7筆，金額合計約32.2億美元；早在今年中期業績會上，管理層已表明今年內再無到期境外債務。至於明年，主要有三筆境外債到期，包括3月到期的6.3億美元票據、5月到期的14.5億元人民幣債券及6月份到期的6億美元債券，折合約共110億元。萬科在會議上表明，截至今年9月底，手頭貨幣資金1,037億元，對短期債務覆蓋倍數為2.2倍，剔除預收監管資金後也有600億元，故公司計劃以自有資金和海外貸款償還明年到期的境外債。中短期局面相信是穩了下來，但長期來看，恐怕萬科仍未真正脫險。

季度業績向下走

從10月公布的第三季業績可見，迄今仍以連續14年保持經營性正現金流為傲的萬科，前三季度營業收入2,903.1億元，同比只下降14%，股東應佔利潤136.2億元，同比下降20.3%，無疑勝過不少同行；然而拆開第三季來看，季內營業收入894.2億元，同比下降31.6%；股東應佔利潤37.5億元，同比下降22.5%，兩者表現都有惡化跡象，可見未來發展仍然面臨一定的不確定性。

事實上，萬科在中國房地產低迷的近兩年仍然積極開拓業務，單單今年在一、二線城市新補充39個項目，目前的存貨規模逾8,147億元，佔據了公司總資產的一半以上，未來資金需求仍然殷切。今年2月時，曾計劃透過定向發行11億股A股，募集最多150億元，用於旗下11個房地產開發專案及補充流動資金，最終因A股低迷而於8月提前終止，未來只能循其他渠道融資以推進項目。

據管理層透露，單是今年1至10月，新增融資金額已超過850億元，其中境內新增融資平均利率僅3.64%；而截至9月底，萬科的資產負債率為75.3%，如深圳國資委和深鐵集團不出面力撐，在房地產市場整體仍然疲弱下，要進一步融資恐怕不是一件容易的事。

銷售不振仍然是萬科的挑戰，其於11月初發布的公告顯示，今年1-10月，實現3,124億元的合同銷售額，同比減少9.9%。存貨的銷售情況將直接影響萬科的現金流和流動性狀況，由於房地產市場的不確定性和需求下滑，萬科的合同銷售額已經出現下降，對存貨的消化能力也存在一定的壓力。

難怪郁亮在談及房地產前景時亦說，國內住房剛需其實依然龐大，8月以來各地也出台了許多支持合理住房需求的政策；但目前最大難點是消費者的信心未恢復。除此以外，房地產市場調整需要有合理時間去恢復，現在商品住宅建設洪峰和行業銷售下滑疊加，預計要到明年下半年這一疊加過程才能基本結束。

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房地產

萬科企業, 碧桂園, 惠譽, 郁亮, 深圳國資委, 深鐵集團

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新聞

行業簡訊：國家醫保目錄擴容港股醫療板塊未受提振

中國內地近日公布2025年新版《國家基本醫療保險藥品目錄》，將於2026年1月1日正式生效，帶動港股醫藥企業周一密集披露產品納入或續約消息。消息公布後，港股醫藥板塊未受提振，恒生醫療保健指數（Hang Seng Healthcare Index, HSHCI）周一回落約1.5%，顯示市場暫時維持審慎觀望態度。公告顯示，麗珠醫藥（1513.HK）共有194款產品納入新版醫保，其中注射用阿立哌唑微球首次經談判入保，曲普瑞林微球新增適應症納入，艾普拉唑鈉完成續約。翰森製藥（3692.HK）表示，核心產品阿美替尼（阿美樂）新增兩項適應症進入醫保，培莫沙肽（聖羅萊）及艾米替諾福韋（恒沐）亦續約成功。先聲藥業（2096.HK）公告，新一代抗VEGF單抗恩澤舒獲納入醫保，經典產品恩度®同樣完成續約。和黃醫藥（0013.HK）則披露，呋喹替尼、賽沃替尼及索凡替尼三款創新藥全部續約留在新版醫保目錄內，持續推動其腫瘤產品在內地市場滲透。四環醫藥（0460.HK）與其附屬軒竹生物（2575.HK）亦宣布，抗腫瘤藥吡洛西利片（軒悅寧）首次納入醫保，而自主研發的安奈拉唑鈉腸溶片順利續約，繼續保持醫保覆蓋。另方面，廣州銀諾醫藥（2591.HK）公布，其GLP-1受體激動劑依蘇帕格魯肽α成功納入醫保，用於2型糖尿病，成為公司首個實現大規模商業化放量的重磅產品。而復星醫藥與信達生物等亦在周日公布旗下藥品入選與續約醫保目錄的消息。國家醫保藥品目錄（NRDL）每年由國家醫保局透過專家評審與價格談判機制進行更新，符合條件的藥品經談判納入目錄後，可在全國範圍內實現醫保報銷，大幅降低患者自付比例並提升用藥可及性。對藥企而言，進入醫保通常有助於迅速擴大醫院覆蓋與處方放量，但往往需在談判中作出價格讓讓，短期或對單品毛利率形成壓力，銷量增長與盈利改善之間的平衡成為市場關注焦點。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

業績失速逆風遞表傳音拿什麼說服投資人？

以平價功能手機見長的傳音控股，已正式提交香港上市申請，惟其收入自去年下半年起開始出現下滑重點：傳音控股已向港交所遞交上市申請。公司披露，今年上半年收入按年下跌16%，同期利潤大幅下挫逾五成公司過往憑藉深耕新興市場的平價手機業務迅速崛起，隨著市場逐步由功能手機轉型至智能手機，競爭亦日趨激烈　陽歌當我們談論手機時，往往將「手機」與「智能手機」視為同義詞，因為在成熟的西方市場，甚至在中國等部分發展中市場，智能手機已幾乎佔據全部手機銷量。然而在非洲等許多其他發展中市場，情況卻大不相同，智能手機普及之前、功能較為簡單的功能型手機，至今仍然具有主導性的市場地位。正是專注於這類基礎手機，推動深圳傳音控股股份有限公司（688036.SZ）在過去十年間迅速崛起，走向國際舞台。公司憑藉向非洲及其他新興市場銷售入門型手機，實現高速增長並獲得可觀利潤。如今，公司已成為按出貨量計算，全球第四大智能手機製造商，並計劃透過在香港申請第二上市，以籌集新一輪資金。傳音於上周正式遞交香港上市申請，此前在7月份已有報道指，公司正籌備進行IPO，目標集資規模多達10億美元。在港上市將與已在深圳A股市場的上市地位形成互補。現有A股主要面向內地投資者，而香港市場則具有更強的國際基礎。考慮到公司絕大部分銷售收入來自中國境外，在更具國際化屬性的香港進行第二上市，對其資本布局具有高度合理性。自2013年成立以來，傳音長期被視為資本市場的明星企業，憑藉率先深耕新興市場，尤其是非洲，實現爆發式增長。然而近年來，隨著其他大型品牌、特別是不少同樣來自中國的手機品牌紛紛進軍非洲，讓傳音的競爭壓力顯著加大，發展進入更為艱難的階段。更糟的是，傳音正經歷從以功能手機向智能手機轉型的關鍵過渡期。隨著技術成熟與價格下探，智能手機在新興市場普及速度加快，而功能手機仍然佔公司出貨量的主要比重，令轉型壓力不斷上升。傳音在市場快速萎縮的功能手機領域，仍具備明顯領先優勢，但在競爭更為激烈的智能手機市場，則面臨來自小米（1810.HK）、vivo及Oppo等多家品牌的強勁競爭。 IDC分析師黃子興（Will Wong）指出：「傳音最大的優勢在於入門級市場積累的龐大用戶基礎，目前該細分市場佔全球智能手機出貨量逾40%。」他補充，傳音在非洲等新興市場，已建立深厚的渠道與用戶基礎，隨著當地消費者逐步升級換機，公司因此具備相對突出的競爭優勢。傳音控股由52歲創始人竺兆江一手打造，他早年投身中國手機市場，在當時迅速崛起的手機品牌寧波波導歷練，累積了行業經驗。英文名George的竺兆江，目前仍持有67%的投票權，牢牢掌控公司決策大權。雖然竺兆江的市場直覺在功能手機時代曾發揮重要作用，但外界仍不確定其是否具備帶領傳音成功轉型，邁入智能手機時代的能力。公司近年跌跌撞撞的營運表現也反映在股價上，傳音A股股價今年以來累計下跌28%，而競爭對手小米同期則上漲約21%，形成鮮明對比。高度仰賴功能手機儘管近年遭遇逆風，傳音在全球智能手機市場排名中仍具備相當實力。根據 IDC統計，今年第三季按出貨量計，傳音以9%的市佔率，位居全球第四大智能手機品牌，僅次於三星（005930.KS）、蘋果（AAPL.US）及小米。不過，由於產品主打低價區間，其營收規模與上述三大龍頭仍有顯著差距。同時，隨著新興市場加速由功能手機轉向智能手機，公司收入近來亦持續下滑。今年上半年，傳音收入按年下跌16%，由去年同期的346億元降至291億元（約41億美元），逆轉2024年全年錄得的10%增長趨勢。相比之下，小米同期收入按年大增38.2%至2,270億元，規模幾乎是傳音的7倍。傳音目前最大的兩個市場分別為非洲與亞太新興市場。今年上半年，非洲市場佔公司收入33%，亞太地區新興市場佔36%。不過，上半年公司非洲市場收入按年下跌4.5%，而亞太新興市場收入跌幅更大，達19.4%。跌幅最大的是中東歐市場，相關收入按年暴跌超過50%，佔總收入比重由去年的6.5%下滑至僅3.2%。進一步分析數據可見，收入下滑主要源於功能型手機銷量大幅下跌。相比之下，非洲市場的功能手機銷量大幅下滑約30%，由去年同期的3,440萬部減至2,420萬部。面對功能手機業務萎縮，傳音正嘗試透過拓展移動互聯網服務，以及銷售耳機等物聯網（IoT）產品來彌補流失的收入。然而，今年上半年，公司移動互聯網服務僅佔總收入的1.4%。IoT產品表現則稍見亮點，上半年收入按年增長18%，達25.7億元，佔總收入約8.8%。隨著收入承壓，公司盈利亦大幅下滑，今年上半年淨利潤較去年同期的28.6億元，驟減逾一半至12.4億元。受經營前景轉淡影響，傳音股價走低，其A股市盈率已降至21倍，低於小米的27倍，更遠落後於蘋果約37倍的估值水平。若「時機決定成敗」，那麼傳音此時申請赴港上市，時點可謂利弊參半。就公司自身營運狀況而言，若能在去年初、收入仍保持增長、盈利水平尚佳之際推動上市，時機或許更為理想。然而，當前時點仍未必完全不利，因香港正處於近年來最火熱的IPO周期之一，而智能手機相關上市案例相對稀少，或仍具吸引力。但市場尚難判斷，傳音能否迅速扭轉經營頹勢，若復蘇緩慢，其股份對投資者的吸引力，恐難與小米、蘋果及三星等同業龍頭相比。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

688036.SHG

簡訊：HashKey招股集資最多近17億元

數字資產平台HashKey Holdings Ltd.（3887.HK）周二公开招股，出售2.4億股，每股发售价介乎5.95港元至6.95港元，一手400股，入场费2,808.04港元，預計集資最高約16.7億港元，公司於下周三上市。 HashKey的持牌數字資產平台，提供交易及鏈上服務，以及資產管理服務。公司的平台具備發行和進行現實世界資產代幣化的能力，並已推出HashKey鏈。去年公司的收入同比增長247%至7.2億港元，但虧損擴大一倍至11.89億港元。今年上半年收入下跌26%至2.84億港元，虧損則收窄35%至5.06億港元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

3887.HK

Forest Cabin’s marketing prowess fuels higher margins than L’Occitane

毛利率高過歐舒丹林清軒贏在推廣營銷

國產護膚品林清軒雖只有區區22年歷史，但毛利率竟然超過歐洲巨頭歐舒丹，近日乘香港新股熱，向港交所遞交上市申請重點：公司去年的毛利率高達82.5% 今年上半年中期盈利同比勁升一倍　劉智恒愛美是女人的天性，為美麗從不吝嗇口袋金錢，因此賺女人錢從來最容易，此亦美粧護膚等產品能有超高毛利率的原因；近日向港交所申請上市的中國護膚品牌上海林清軒化妝品集團股份有限公司，毛利率長期高達80%。林清軒旗下產品包括精華油、面霜、爽膚水、乳液、精華液、面膜及防曬霜。公司的王牌產品是山茶花精華油，自推出至今年6月底，已累計售逾4,500萬瓶。一枝精油撐全家林清軒的故事源於2003年，當時孫來春推出品牌林清軒，專注護膚產品，經數年發展，2008年開設第一家林清軒門店，並於2011年自設工廠，實現自主生產，翌年王牌產品山茶花精華油問世，之後業務一路騰飛。公司過去三年的收入分別是6.9億元、8.05億元及12.1億元，期內虧損587萬元、賺8,451.8萬元及1.87億元。今年中期業績，收入大升98%至10.52億元，盈利同步上升110%至1.82億元。文件最教人注目的一環，是公司高得驚人的毛利率，2023年為81.2%，到2024年更達82.5%，即使今年上半年亦高踞82.4%。要知道，國際護膚品巨企歐舒丹，在去年私有化前披露的中期毛利率，也不過是78.3%。不過，毛利率雖然超高，淨利潤率卻未能同步，去年只有15%，今年上半年為17%。究其原因，原來大部份的毛利，也被花在營銷與推廣上。點止護膚咁簡單孫來春深明「高端」這兩個字的精萃，只要在護膚品牌中做到高端，你就掌握了定價權。要達到高端，產品功效質量至關重要。林清軒的山茶花精油是否有超級的護膚功能就見仁見智，但公司花在研發的費用，過去三年每年的投入只在2,000到3,000萬元，相對於收入簡直微不足道。相反，花在銷售與分銷上的費用就連年上升，去年達6.89億元，今年僅半年已達5.8億元，主要用於塑造產品形象，透過不斷說故事，讓人們知道，購入林清軒的山茶花精油不光是護膚，更是一種生活品味與生活的態度。就像品茶有茶道，插花有花道，當人們使用林清軒產品，過程仿如沉浸在另一境界，有不一樣的感受。為推廣，一擲千金邀請明星自然少不了，馬伊琍、楊采鈺、曾舜晞、張韶涵等都先後擔任代言人。不光如此，孫來春更赤膊上陣，與哥哥孫福春頻頻亮相直播。孫福春的兒子則以「小孫總」名號在抖音廣推產品，兩人的侄女孫寧則在小紅書設「林清軒寶媽寧姐」賬號，主打職場媽媽。總之家族一起做起網紅，天天為林清軒產品搖旗吶喊。碰瓷香奈兒另一方面，發起向國際品牌香奈兒（Chanel）的挑戰。2022年時，孫來春直斥香奈兒的新品是模仿林清軒，對方更挖走多位林清軒一線員工而轉攻紅山茶賽道。又批評香奈兒紅山茶產品是國內貼牌代工，不具有林清軒的原料優勢。香奈兒回應，數世紀以來，山茶花一直被用於美妝產品，被全世界多個品牌使用。言下之意，山茶花並非你林清軒獨有的配方。人們認為，這是林清軒巧妙安排，藉「碰瓷」香奈兒而抬高自家身價。事實上，2023年林清軒更推出一款售價1,702元的香水，價格超越祖瑪瓏、香奈兒，甚至高於嬌蘭傳奇系列。雖然被部份網民批評得體無完膚，但林清軒藉此告訴市場：我們的產品級數，是對標國際超級品牌。做品牌營銷，孫來春幾乎是無底線，不惜一切吸引人們眼球，有次在直播活動，為顯示山茶花精萃水的天然成分，竟然一口飲下化妝水。為彰顯產品的功效，年初在宣傳上使用了「抗老」「抗衰」等字眼，最終被北京朝陽市監局罰款2.1萬元。早在2021年，因說產品具修復皮膚功能，被上海浦東市監部門罰款5萬。辜勿論如何，林清軒近年的營收利增，證明公司是行對了路，至於能走多遠，資本市場又是否買賬，暫仍拭目以待。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月09日

重點：