佳鑫國際的上市雙城記

這家鎢礦公司預計於2025年一季度，啓動哈薩克斯坦巴庫塔露天項目的商業運營

重點：

• 佳鑫國際申請在香港和哈薩克斯坦兩地上市，並準備啓動位於哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦的商業運營
• 公司看上去是公私合作的典範，合作中的一方是具有投資背景的企業家，另一方是國有礦業巨頭江西銅業 

陽歌

新年伊始，我們繼續在年末的IPO申請小高潮中為大家尋找潛力股。這些申請的目的地大多是香港，也有少部分是美國。其中，鎢礦公司佳鑫國際資源投資有限公司的香港上市申請與眾不同，這不僅是因為它的業務相對少見，還因為它計劃上市的地點。

中國證券監管機構上月在網上發布的公告顯示，除了面向香港投資者發行1.25億股普通股外，佳鑫國際還計劃在中亞國家哈薩克斯坦的證券交易所發行130萬股股票。去年8月，佳鑫國際首次向香港交易所提交公開申請，而中國證監會的公告則意味著現在該計劃可以推進了。

佳鑫國際這個計劃的核心集中在一個項目上，即位於與中國接壤的哈薩克斯坦境內的巴庫塔鎢礦。該公司看上去是公私合作的典範，合作中的一方是有投資背景的企業家劉力強，另一方是國企巨擘、中國最大的銅生產商江西銅業(0358.HK; 600362.SH)。擔任佳鑫董事長的劉力強和江西銅業共同主導著公司運營，各持有公司超過40%的股份。

佳鑫國際的多名高管同樣來自江西銅業，包括首席執行官汪中偉和首席財務官劉鵬。雖然該礦2024年底才開始小規模生產，但公私合作的性質應該會讓它有很大的成功可能性。

江西銅業可以提供豐富的資源，包括為佳鑫國際在擴大運營規模的同時繼續發展提供資金。由於該礦似被列為了中國「一帶一路」倡議的一部分，因此能夠輕鬆獲得各種資金，所以吸引所需要的新融資是手到擒來的事情。

劉力強的企業家背景，應有助於防止佳鑫國際變得過於官僚主義，這向來是大型國有企業的一個潛在弱點。而首席財務官劉鵬似也很擅長管理公司的債務，這可能源自於他在江西銅業的經驗與人脈。

這個項目最大的風險之一是它位於哈薩克斯坦，那裡在2022年1月爆發了嚴重的政治騷亂。我們稍後會詳細介紹，但可以說，這種動蕩在理論上隨時可能捲土重來。

此次上市由領先的中國投行中金公司獨家承銷，意味發行規模可能屬於中等，募資規模在5,000萬至1億美元之間。該礦將進一步鞏固中國作為全球最大鎢生產國的地位。鎢廣泛用於電極和加熱元件，並因其用於燈泡中的燈絲而為許多人所熟知。

與蘇聯的淵源

巴庫塔項目的歷史相當悠久，可以追溯到哈薩克斯坦還是蘇聯的一個加盟共和國的時候。1941年首次探明這裡蘊藏著豐富的鎢礦，2014年，哈薩克斯坦的一家國有公司率先購得開採權。佳鑫國際的入局可以追溯到那個時候，該公司於2016年收購了該項目。

項目位置比較優越，距離哈薩克首都阿拉木圖約180公里，距離中哈之間的霍爾果斯口岸160公里。此外，它距離連接阿拉木圖與霍爾果斯口岸的鐵路線僅20公里，意味相對而言無需新建太多基礎設施，就可將礦石運輸到中國或阿拉木圖進行加工。  

佳鑫國際還指出，項目水電供應充足，再次減少在這類配套基礎設施上的額外支出。

至於項目本身，佳鑫國際稱其為世界上最大的露天鎢礦，也是全球第四大鎢礦。它擁有的可信鎢礦石儲量為7,080萬噸，平均品位相對較高，達到0.205%。佳鑫國際將自行加工大部分礦石，先是將其加工成鎢酸銨(APT)，這是一種中間化合物，用於製造最終的鎢產品。

該礦於2024年四季度開始試生產，產量約為60萬噸鎢礦石。公司預計於2025年一季度開始商業生產，目標是年產330萬噸。到2027年，將逐漸增長到近500萬噸。

最新的鎢礦石價格約為每噸333美元，加上2025年330萬噸的年產目標，如果該公司只是出售這些礦石，那麼收入將達到約 10 億美元。但這個數字可能會與實際情況有一定出入，因為計劃總是不如變化快，而佳鑫國際也計劃自己加工大量礦石，這需要更多的時間和設施，也會帶來更高的價格。

財務方面，公司的虧損一直在增長，去年上半年達到6,500萬港元(840萬美元)。即使其未償債務，從2022年底的5.57億港元躍升至去年的16億港元，但其資產負債率相對穩定，過去兩年在89%到94%之間。對於開發此類新項目的公司來說，這些數字似乎比較正常，也表明該公司的債務似得到控制。

最後，我們簡要回顧一下2022年哈薩克斯坦的動蕩，這似乎是因燃料價格上漲和不滿該國專制政府而引發。騷亂愈演愈烈，造成200多人死亡，但在俄羅斯的軍事援助到達後最終被平息。自那時以來，政府進行了一些改革，不過騷亂再次爆發的可能性始終存在。

歸根結底，這次IPO看起來比較有趣，既是因為它的公私合營所有權結構，也因為它計劃開發的礦山擁有巨大潛力。但大宗商品價格變幻無常是出了名的，對這類礦業公司來說永遠是一個風險。政治始終也是一個風險因素，不僅因為未來可能發生動蕩，還因為像哈薩克斯坦這樣的專制國家法律保護薄弱。

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