佳鑫国际的上市双城记

这家钨矿公司预计于2025年一季度，启动哈萨克斯坦巴库塔露天项目的商业运营

重点：

• 佳鑫国际申请在香港和哈萨克斯坦两地上市，并准备启动位于哈萨克斯坦的巴库塔钨矿的商业运营
• 公司看上去是公私合作的典范，合作中的一方是具有投资背景的企业家，另一方是国有矿业巨头江西铜业

阳歌

新年伊始，我们继续在年末的IPO申请小高潮中为大家寻找潜力股。这些申请的目的地大多是中国香港，也有少部分是美国。其中，钨矿公司佳鑫国际资源投资有限公司的香港上市申请与众不同，这不仅是因为它的业务相对少见，还因为它计划上市的地点。

中国证券监管机构上月在网上发布的公告显示，除了面向香港投资者发行1.25亿股普通股外，佳鑫国际还计划在中亚国家哈萨克斯坦的证券交易所发行130万股股票。去年8月，佳鑫国际首次向香港交易所提交公开申请，而中国证监会的公告则意味着现在该计划可以推进了。

佳鑫国际这个计划的核心集中在一个项目上，即位于与中国接壤的哈萨克斯坦境内的巴库塔钨矿。该公司看上去是公私合作的典范，合作中的一方是有投资背景的企业家刘力强，另一方是国企巨擘、中国最大的铜生产商江西铜业(0358.HK; 600362.SH)。担任佳鑫董事长的刘力强和江西铜业共同主导着公司运营，各持有公司超过40%的股份。

佳鑫国际的多名高管同样来自江西铜业，包括首席执行官汪中伟和首席财务官刘鹏。虽然该矿2024年底才开始小规模生产，但公私合作的性质应该会让它有很大的成功可能性。

江西铜业可以提供丰富的资源，包括为佳鑫国际在扩大运营规模的同时继续发展提供资金。由于该矿似被列为了中国“一带一路”倡议的一部分，因此能够轻松获得各种资金，所以吸引所需要的新融资是手到擒来的事情。

刘力强的企业家背景，应有助于防止佳鑫国际变得过于官僚主义，这向来是大型国有企业的一个潜在弱点。而首席财务官刘鹏似也很擅长管理公司的债务，这可能源自于他在江西铜业的经验与人脉。

这个项目最大的风险之一是它位于哈萨克斯坦，那里在2022年1月爆发了严重的政治骚乱。我们稍后会详细介绍，但可以说，这种动荡在理论上随时可能卷土重来。

此次上市由领先的中国投行中金公司独家承销，意味发行规模可能属于中等，募资规模在5,000万至1亿美元之间。该矿将进一步巩固中国作为全球最大钨生产国的地位。钨广泛用于电极和加热元件，并因其用于灯泡中的灯丝而为许多人所熟知。

与苏联的渊源

巴库塔项目的历史相当悠久，可以追溯到哈萨克斯坦还是苏联的一个加盟共和国的时候。1941年首次探明这里蕴藏着丰富的钨矿，2014年，哈萨克斯坦的一家国有公司率先购得开采权。佳鑫国际的入局可以追溯到那个时候，该公司于2016年收购了该项目。

项目位置比较优越，距离哈萨克斯坦首都阿拉木图约180公里，距离中哈之间的霍尔果斯口岸160公里。此外，它距离连接阿拉木图与霍尔果斯口岸的铁路线仅20公里，意味相对而言无需新建太多基础设施，就可将矿石运输到中国或阿拉木图进行加工。  

佳鑫国际还指出，项目水电供应充足，再次减少在这类配套基础设施上的额外支出。

至于项目本身，佳鑫国际称其为世界上最大的露天钨矿，也是全球第四大钨矿。它拥有的可信钨矿石储量为7,080万吨，平均品位相对较高，达到0.205%。佳鑫国际将自行加工大部分矿石，先是将其加工成钨酸铵（APT），这是一种中间化合物，用于制造最终的钨产品。

该矿于2024年四季度开始试生产，产量约为60万吨钨矿石。公司预计于2025年一季度开始商业生产，目标是年产330万吨。到2027年，将逐渐增长到近500万吨。

最新的钨矿石价格约为每吨333美元，加上2025年330万吨的年产目标，如果该公司只是出售这些矿石，那么收入将达到约 10 亿美元。但这个数字可能会与实际情况有一定出入，因为计划总是不如变化快，而佳鑫国际也计划自己加工大量矿石，这需要更多的时间和设施，也会带来更高的价格。

财务方面，公司的亏损一直在增长，去年上半年达到6,500万港元(840万美元)。即使其未偿债务，从2022年底的5.57亿港元跃升至去年的16亿港元，但其资产负债率相对稳定，过去两年在89%到94%之间。对于开发此类新项目的公司来说，这些数字似乎比较正常，也表明该公司的债务似得到控制。

最后，我们简要回顾一下2022年哈萨克斯坦的动荡，这似乎是因燃料价格上涨和不满该国专制政府而引发。骚乱愈演愈烈，造成200多人死亡，但在俄罗斯的军事援助到达后最终被平息。自那时以来，政府进行了一些改革，不过骚乱再次爆发的可能性始终存在。

归根结底，这次IPO看起来比较有趣，既是因为它的公私合营所有权结构，也因为它计划开发的矿山拥有巨大潜力。但大宗商品价格变幻无常是出了名的，对这类矿业公司来说永远是一个风险。政治始终也是一个风险因素，不仅因为未来可能发生动荡，还因为像哈萨克斯坦这样的专制国家法律保护薄弱。

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