以舊換新政策帶動 小牛電動首季收入急升

這家電動自行車製造商的中國市場銷量在一季度增長了66%，而全球市場銷量受關稅影響僅增長6%

重點：

• 得益於政府刺激消費的計劃，小牛電動在中國市場的首季度銷量增66%
• 在美國的關稅政策影響，公司的國際市場銷量在一季度的增長放緩至6%

陽歌

電動自行車製造商北京牛電科技有限責任公司（NIU.US）可謂名副其實牛氣沖天。受美國保護性關稅的影響，在海外遭遇重大困境；但在中國本土市場，因政府刺激消費計劃而發展得順風順水。

這兩個方面都是小牛電動上周五發布的一季度業績更新中的重頭戲，公司表示，中國市場銷量在這三個月內增長了66%，而國際市場銷量僅增長6%，幾乎停滯不前。我們先來看看這家公司的整體情況，然後再詳細分析這兩個因素。

小牛電動過去幾年有點迷失方向，在2022年陷入虧損和收入萎縮後，現在正找到恢復增長和盈利的途徑。

過去三年，公司大部分時間都花在這上面，專注中國本土的高端市場，中國本土市場佔其銷量的85%以上，而它在低端市場尤其有競爭力。在海外，公司更注重通過更多經銷商及知名零售商，比如美國的沃爾瑪和德國的MediaMarkt等達成分銷協議來建立銷售網絡。

由於這些努力，公司去年恢復收入增長，年收入增長24%至32.9億元（4.51億美元）。雖然公司仍在虧損，不過去年第四季度虧損從2023年同期的1.3億元收窄至7,250萬元。雅虎財經調查的兩家分析機構中，一家預計該公司今年將恢復盈利，另一家預計會繼續虧損。

公司扭虧為盈的道路受毛利率下降的阻礙，因為它面臨激烈的競爭，而且其國際業務中的很大一部分，嚴重依賴利潤率較低的電動滑板車。去年，它的毛利率朝著不利的方向發展，從2023年的21.5%降至15.2%，其中第四季度的降幅更大，從2023年同期的19.0%降至12.4%。

公司早期的逆轉故事贏得投資界的一致好評，雅虎財經調查的四家分析機構中，有三家將該公司評為「買入」，另一家將其評為「持有」。公司目前的市銷率僅為0.56倍。但這個數字仍高於大多數同業，包括國內競爭對手綠源集團（2451.HK）和九號公司（689009.SH），這兩家公司的市銷率更低，分別為0.52倍和0.31倍，小牛電動也領先於Vespa的製造商比亞喬（PIA.MI），後者市銷率僅為0.38倍。

這表明，這個群體普遍被投資者低估，或許是因為該行業的進入門檻相對較低，導致競爭激烈，利潤率低。

以舊換新紅利

瞭解上述背景，我們再看看該公司的最新財報，探究為何其核心的中國業務總體形勢樂觀，而全球拓展的前景卻不是那麼明朗。

第一季度，公司在中國的銷量同比增長66%，達到183,065輛，受春節假期影響，一季度通常是銷售淡季。這一強勁增長延續了去年第四季度以來的良好勢頭，當時小牛電動的整車銷量同比增長了65.1%。在那之前，公司在中國的銷售增速要慢得多，第三季度為12.4%，第二季度為16.2%。

小牛電動將一季度的強勁增長歸功於「產品和渠道戰略的成功執行」。但強勁增長背後更大的原因，很可能與中國在低迷的消費環境下推出刺激消費的政策有關，即政府為消費者提供以舊換新的補貼。

計劃於去年啓動，最初主要針對家電等大件商品。但隨著計劃擴展到其他類別，包括從去年9月開始適用於電動自行車。擴大範圍後，中國商務部報告稱，在去年12月，電動自行車以舊換新近90萬輛。

小牛電動似乎認為這種增長勢頭將在整個2025年持續下去，上個月預測其今年的整體銷量將增長40%至70%，達到130萬至170萬輛之間。

雖然一季度國內市場表現強勁，但小牛電動在國際市場的表現卻恰恰相反，同期銷量同比僅增長6%至20,248輛。這與2024年海外市場每個季度的增速都不低於45%的情況相比，可謂急劇放緩。

公司在最新公告中沒有對國際市場銷量放緩發表評論，但在上個月的最新財報電話會議上，它對拜登政府去年9月對中國進口商品徵收25%新關稅的影響頗有微詞。作為應對之道，公司在東南亞設立了一家製造廠，並於去年下半年開始生產。

但在特朗普上周宣佈的最新關稅政策下，這一變通之道顯然已經行不通，因為新關稅不僅適用於中國，還適用於幾乎所有與美國有重大貿易往來的國家。小牛電動沒有透露其海外業務中美國市場的佔比，但它以前曾將美國與德國、意大利和法國並列為主要海外市場。小牛電動還將美國零售巨頭沃爾瑪和百思買列為兩個重要的海外合作夥伴。

綜上所述，儘管海外市場前景不明朗，但由於在中國市場發展前景穩健，2025年對小牛電動來說，有望成為表現相對強勁的一年。投資者似乎看好這一預期，即便在上周特朗普宣布新關稅政策後，全球市場暴跌，公司股價亦在過去五個交易日內下跌28%，但自今年以來，該股已上漲了70%。 

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