以生成式AI為主軸 商湯重拾增長動力

0020.HK
SenseTime returns to revenue growth

曾被譽為中國AI四小龍之一的商湯，今年上半年收入增長21%，生成式人工智能業務增長兩倍多

重點：

  • 商湯正向生成式人工智能轉型，儘管面臨價格戰和圖形處理器(GPU)制約帶來的挑戰，今年上半年這部分業務仍佔收入的60%
  • 儘管已從更敏感的視覺人工智能技術轉移，但公司上半年仍處於虧損狀態，不過虧損幅度有所收窄

陳竹

OpenAI在2022年底推出ChatGPT，引發一場全球性的人工智能(AI)革命。一夜之間，「AI」成了這種生成式技術的代名詞，人們突然拋棄之前關注的計算機視覺，而在這個領域，中國一直處於領先地位。

隨著這一轉變，曾被譽為中國「AI四小龍」之一的商湯集團股份有限公司(0020.HK)，發現自己正手忙腳亂地適應。公司迅速決定全力發展生成式人AI，成為最早那批投資該技術的中國公司之一。

商湯上周公布的最新財報顯示出轉型取得進展。今年上半年，公司生成式AI業務收入大幅增長，佔總收入的60.4%。

我們稍後再深入分析商湯發展生成式AI，包括背後的推動因素以及在轉型中可能面臨的挑戰。但首先，我們來回顧一下公司的歷史和過去幾年的財務狀況，這正是促使商湯走到今天的原因。

商湯成立於2014年，最初專注於視覺識別 AI，搭上了中國為加強公共安全而大力投資監控系統的快車。公司提供先進的軟件，包括人臉識別算法，可集成到數碼相機和其他系統中。

這一趨勢在2019年至2021年期間尤為顯著，當時疫情推動對這類系統的需求增加，因為中國利用該技術努力限制病毒傳播。在政府主導的那一波支出浪潮中，商湯的年收入在2021年達到47億元的峰值，是2018年18.5億元的一倍多。

但隨著疫情消退，中國經濟放緩，政府和企業都在削減安全和監控方面的支出。這給商湯造成了打擊，導致2022年首次出現年收入下降。雪上加霜的是，由於其技術的敏感性，公司在2021年底在香港上市前不久受到美國制裁，被迫切斷了與美國投資者的聯繫。

首先要說的是，商湯從來沒有過盈利，其虧損在2021年達到驚人的170億元的峰值。但在面臨需求放緩和美國制裁的雙重挑戰時，它開始專注於控製成本和收窄虧損，以確保長期生存能力。

在最新財報中，商湯對其「傳統AI」業務（主要是計算機視覺產品）的持續下滑持積極態度，稱這反映了向生成式AI的轉型取得成功。今年上半年，傳統業務約佔商湯總收入的30%，不到去年同期73.5%的一半，當時這部分業務的產品歸在智慧商業、智慧城市和智慧生活下。

公司生成式AI業務的趨勢則截然相反，激增255.7%至10.5億元，佔總收入的60.4%。這幫助商湯上半年的總收入增長21.4%至17億元，使商湯在經歷了兩年的下滑後有望恢復年收入增長。

兩個重點

商湯的生成式AI重點關注兩個領域。首先，公司正在加大從英偉達(NVDA.US)等製造商那裡購買GPU的力度，然後將它們托管在數據中心，並通過雲平台將它們的算力與自己的軟件一起出租給企業。它的商業模式很簡單：採購GPU，建立基礎設施，然後將算力出租給需要人工智能的企業。

第二個領域涉及開發自己的大型語言模型(LLM)「日日新SenseNova」。它於2023年4月首次亮相，並於4月推出了第5個版本。

在「日日新SenseNova」基礎上，商湯打造了一個類似ChatGPT的聊天機器人服務，名為「商量SenseChat」。雖然它目前免費對公眾開放，但商湯通過其雲平台銷售應用編程接口(API)服務，實現了這項技術的變現。這些服務允許企業和開發人員利用「日日新SenseNova」，開發符合其特定需求的人工智能應用程序。

商湯援引的行業數據顯示，它已經在這兩個市場初步站穩腳跟。公司援引國際數據公司(IDC)上月發佈的數據稱，2023年下半年，在32億元的人工智能數據中心服務市場中，商湯以15.4%的份額位居第三。IDC的另一份報告顯示，在中國LLM平台及應用市場（該市場在2023年下半年的估值為18億）中，商湯同樣排名第三，佔有16%的市場份額。

不過，投資者不要對這些數字過於興奮，因為中國的生成式人工智能市場仍處於早期階段，未來這些排名可能會發生很大的變化。

需要考慮的一個動態是，中國的LLM領域正在上演激烈的價格戰，開發商競相降低價格吸引客戶。在這樣一個競爭激烈的環境中，像商湯這樣的初創公司可能很難與百度和字節跳動等巨頭競爭，因為它們擁有深厚的財力。

在GPU租賃服務方面，商湯和業界其他公司一樣，面臨來自美國政府日益嚴格的限制。這些限制措施導致英偉達無法向中國出售一些先進的GPU。

即使面臨種種挑戰，但還是有一些積極的跡象。商湯在生成式AI方面的轉型和投資，似乎並沒有帶來財務虧損的加劇。2024年上半年，公司報告淨虧損25億，相較於上年同期的31億還有所收窄。儘管研發成本增加了6%，銷售成本（包括GPU採購費用）上升了24%，但仍取得了改善。

今年早些時候，商湯在生成式人工智能方面的進展，重新激起了投資者對其股票的興趣，其股價在4月份發布最新版本的「日日新SenseNova」當天上漲了40%。

然而，投資者對其上周最新財報的反應表明，這種勢頭可能正在減弱，報告發佈次日，該股小幅下跌了1.6%。週五收盤價為1.18港元，是今年早些時候0.60港元低點的近一倍，但仍然不及2021年12月上市時3.85港元IPO價格的一半。

要想贏回投資者，商湯必須證明自己有一個穩定的立足點，能夠在快速發展的生成式人工智能市場保持增長。在這場幾乎肯定會以痛苦整合告終的競爭中，商湯必須經受住財務挑戰。與此同時，它還要謹慎行事，在控制傳統計算機視覺業務下滑的同時，將更多資源轉移到生成式人工智能領域。

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簡訊：中通快遞第三季淨利增長5% 下調全年業務量指引

物流公司中通快遞（ZTO.US; 2057.HK）周三公布，截至9月底止的第三季度，錄得收入118.65億元（16.66億美元），按年升11.1%，淨利潤25.24億元，按年升5.3%。 前三季度計，公司收入345.88億元，按年升10.29%。淨利潤64.55億元，按年微升0.33%。 第三季度，中通快遞包裹量為95.7億件，按年增長9.8%。期內包裹量增長及包裹單價增長1.7%，帶動核心快遞服務收入增長11.6%。受惠於電子商務退貨包裹量的增加，由直銷機構產生的直客業務收入增長141.2%。同期毛利率則按年跌6.3個百分點至24.9%。 此外，公司下調了年度指引，將全年包裹量預計由原本的388億至401億件，下調至介於382億至387億件之間，按年增長12.3%至13.8%。 中通快遞港股周四高開，至中午休市報148.4港元，升0.61%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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RLX is a vaping company

霧芯出海雖見成效 市場監管隱憂未消

公司表示，第三季度海外市場貢獻了逾七成營收，遠高於深具挑戰的中國本土市場 重點： 透過在亞洲與歐洲的併購活動，公司第三季度收入大增49%，帶動股價上揚 由於營收增幅大於生產成本的小幅上升，公司本季毛利率提高了4個百分點 　 譚英 王穎（Kate）可說是全球電子煙產業中最具魅力的CEO。她曾任職於滴滴全球、Uber中國及貝恩公司，並擁有哥倫比亞大學MBA。因同事父親癌症過世，她意識到電子煙能幫助吸煙者擺脫傳統紙煙的潛力，遂創立了自己的公司——霧芯科技（RLX.US）。在 2021年全球電子煙熱潮高峰時，霧芯科技於紐約上市，市值一度接近350億美元。 霧芯科技的業務也在同一年見頂，錄得85億元（12 億美元）收入及20億元淨利。不過，中國當時已開始加強監管電子煙，推出新稅項與多項限制，使霧芯科技營收在2023年跌至僅12億元的低點。正是在這段期間，王穎開始將重心轉向海外市場。儘管海外也有監管收緊，但相較於中國的國營煙草壟斷市場，海外缺少強力競爭者，環境反而更友善。 而事實也逐季證明王穎的判斷正確。最新例證來自霧芯科技上周公布的第三季度業績：雖然當季收入11.3億元（1.59 億美元）仍遠低於高峰期，但已按年大增近50%。公司的毛利率亦按年提升4個百分點至31.2%，淨利潤則上升22%至2.068億元。 王穎表示：「這份成績證明我們全球化策略的可擴展性，以及保障我們在電子霧化領域領先地位的卓越技術創新。」她補充，目前公司超過七成收入來自海外市場。 霧芯科技本季度營收大增的主要原因之一，是今年3月收購的一家歐洲電子煙公司，並首次納入合併報表。此外，首席財務官陸超表示，亞洲市場同樣錄得「強勁的有機增長」。 更令投資者振奮的是，霧芯科技宣布每份美國存託憑證（ADS）派發0.1美元的現金股息。連同截至9月30日已回購的3億美元股份，陸超表示，霧芯科技透過回購與派息已合共向股東返還逾5億美元。 接二連三的利好消息刺激霧芯科技股價大漲，消息公布後股價勁升10.3%至 2.57美元，成為當日紐約證券交易所表現最亮眼的股票之一。不過，公司目前 32億美元的市值，仍不足高峰時的十分之一，但其市盈率（P/E）約31.5倍，仍屬相當高。 雅虎財經調查的分析師對霧芯科技普遍持正面態度，儘管公司在幾乎所有主要市場都面臨嚴格監管。在五名分析師中，有四人給予「買入」評級，僅一人建議「持有」。 與同業相比，霧芯科技的表現同樣突出。生產霧化彈、一次性電子煙及電池的 Ispire Technology（ISPR.US），自2023年4月上市以來市值已蒸發76%，目前仍處於虧損狀態。而以代工為主的思摩爾國際（6969.HK），現時股價僅為上市時的四分之一，但其市盈率（P/E）仍高達約60倍，估值甚至比霧芯科技更高。 中國市場依賴度下降 霧芯科技最新業績中最令人驚訝的，是其營收重心正快速從原本的中國市場轉移。一年前，亞太地區五個國家的收入仍佔當季總營收的一半以上。王穎表示，海外市場佔比持續擴大，如今中國僅佔公司整體收入的 29%。 除了歐洲新子公司的收入外，王穎將本季亮眼表現歸功於公司在亞太地區推行的授權連鎖零售模式，將獨立大型門店整合至「統一品牌體系，提高零售執行力、提升品牌能見度，並強化用戶體驗」。 在其最大市場之一的印尼，霧芯科技自稱是當地封閉式霧化設備的銷量領頭羊。公司正在推動「零加盟費」的授權連鎖模式，並認為這一模式具有龐大發展潛力。根據 ECigIntelligence 數據，2020 年印尼有 6,730 萬名吸菸者，但僅有 155 萬名電子煙使用者；相比之下，菲律賓當年有 2,450 萬吸菸者與 190 萬電子煙使用者。該來源指出，2018 至 2024 年間，印尼電子煙使用量增長達 110%。 根據宣傳資料，霧芯科技旗下的悅刻（RELX）品牌在全球共有1.5萬個銷售點，其中歐洲最多，達10,842個；印尼以6,577個銷售點位居第二。 王穎表示，她相信隨著更多紙煙用戶轉向電子產品、遠離煙草，電子煙市場仍將持續擴張。根據Statista數據，今年全球紙煙市場營收預計達8,728億美元，年增率約2.39%；電子煙市場規模預計為272億美元，增速更高、達3.69%，似乎印證了她的信心。 然而，監管仍是電子煙行業最大的變數之一。印尼去年實施的新國家規定，幾乎將電子煙視同紙煙管理，要求包裝警示，並將最低購買年齡設為21歲（高於紙菸的18歲）。泰國、新加坡、柬埔寨及老撾則全面禁止電子煙產品。香港自 2022 年起亦禁止電子煙、霧化器、煙油及加熱不燃燒產品。日本也有類似限制，僅韓國相對寬鬆。 此外，美國對多國徵收的關稅，也讓原材料與成品供應鏈面臨更大的波動與不確定性，特別是來自中國的產品。霧芯科技目前在其總部深圳擁有自己的煙油工廠。但隨著全球零售網絡擴張、試圖降低對中國市場的依賴，美國針對中國的關稅，可能迫使公司將生產線轉往海外。競爭對手Ispire已率先採取此策略，其霧化硬件現於馬來西亞生產。 展望未來，監管與關稅仍可能是霧芯科技面臨的兩大主要挑戰，但最劇烈的衝擊或許已經過去。這至少可能為霧芯科技帶來更清晰的前景，有助於公司在電子煙產業逐步成熟，並與傳統煙草產品共同在市場中找到定位，能更順利地維持公司的營運。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
RLX.US

簡訊：AI技術賦能 快手三季度盈利大升

短視頻平台快手科技（1024.HK）周三公布第三季度業績，收入355.5億元人民幣（下同），同比上升14.2%，盈利大幅上升37.3%至44.89億元。 期內平均日活躍用戶超過4.16億，同比升2.1%，每位日活躍用戶平均線上營銷服務收入48.3元，同比升11.54%。  線上營銷服務收入按年升56.6%至201億元，主要是借助AI技術，持續升級線上營銷投放產品。其他服務增加41.3%至59億元，主要是由於先進的AI技術及卓越的產品性能帶動。至於直播業務，收入同比上升2.5%至95.7億元， 周五快手開市升2.5%報65.1港元，公司過一年股價從高位回落30%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1024.HK
Genuine Biotech

對賭協議壓頂之下 真實生物三闖港交所

核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議 重點： 2024年9月，真實生物收回阿茲夫定的商業化權利，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元 兩年半累計虧損9.89億元，公司的現金流也遭遇嚴重困境，現金及現金等價物僅有5,000.5萬元    莫莉 曾幾何時，新冠藥物研發企業是資本市場備受關注的寵兒，然而，隨著疫情紅利消退，行業熱潮迅速降溫，這些曾經依賴「明星特效藥」光環的企業紛紛面臨嚴峻的轉型考驗。在這股寒流中，曾憑借首款國產新冠口服藥阿茲夫定嶄露頭角的真實生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所遞交上市申請。 在此之前，真實生物曾於2022年8月和2025年2月兩次遞表，均未能在半年內通過聆訊。與以往不同的是，此次真實生物的上市闖關堪稱關乎生死存亡的「突圍戰」：核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議。 真實生物成立於2012年，是一家專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物研發、製造核商業化的生物科技公司，旗下擁有五款候選管線，核心產品是首款獲批的國產新冠口服藥阿茲夫定，以及其餘四款尚處於臨床前期的管線。隨著新冠疫情平息導致相關藥物需求大幅下滑，真實生物正致力於開發阿茲夫定的聯合療法，希望將適應症拓展至肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌及HIV感染等重大疾病領域。 值得注意的是，阿茲夫定在2022年7月獲國家藥監局附條件批准治療新冠，一直面臨臨床研究時間短、數據不透明、療效不顯等一系列質疑。根據國家藥品監督管理局的附條件批准要求，阿茲夫定需在2026年前完成確證性臨床研究，以充足的療效和安全性證據換取正式批准，否則阿茲夫定的藥品註冊證將在2027年被被撤銷，屆時將退出市場。真實生物在申請文件中透露，預計將在2025年底前完成臨床研究報告。 即便阿茲夫定獲得正式批准，真實生物銷售額的大幅滑坡趨勢也難以逆轉。申請文件顯示，2023年、2024年及2025年上半年，公司營業收入分別為3.44億元、2.38億元和1,653萬元。2025年上半年營收同比暴跌92%，這一斷崖式下滑主要源於與復星醫藥終止合作後特許權使用費收入的大幅減少。 2022年，真實生物曾與復星醫藥達成商業化合作，由復星醫藥產業獲得阿茲夫定在內地的獨家商業化權利，2023年和2024年真實生物的營收絕大部分由這筆合作貢獻。但是，2024年9月，真實生物與復星醫藥產業終止合作，收回了阿茲夫定的商業化權利，公司選擇聘用經銷商進行銷售，截至2025年6月30日，真實生物已與74家經銷商訂立經銷協議，但是轉型效果遠不及預期，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元。 財務狀況嚴峻 真實生物的盈利表現同樣不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，公司淨虧損分別為7.84億元、4004.2萬元和1.65億元，兩年半累計虧損9.89億元。與此同時，公司的現金流也遭遇嚴重困境，截至2025年6月30日，現金及現金等價物僅為5,000.5萬元，較2024年底的1.38億元大幅減少。 研發投入也因資金壓力被迫收縮。2023年、2024年及2025年上半年，公司研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5,405.2萬元，呈現明顯下滑趨勢。截至2025年上半年，真實生物的資產總值減流動負債為負9.84億元，顯示公司面臨嚴重的短期償債壓力。 真實生物面臨的最大壓力來源於即將到期的對賭協議。申請文件披露，公司於2021年和2022年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。這些融資帶來了附帶贖回權的對賭條款，若真實生物上市申請被駁回或是或自首次遞表後47個月內未能完成上市，投資者有權要求公司按年利率10%回購優先股。真實生物首次遞表時間為2022年8月，至今已過去近40個月，這意味著公司僅剩7個月左右的時間完成上市。 2022年完成B輪融資後，真實生物的投後估值曾高達35.6億元。但是，在核心產品營收一再下滑，其他管線仍處於早期臨床階段需要持續的大額研發投入的情況下，真實生物恐怕難以維持高估值。在若此次無法成功上市，真實生物還將面臨巨大的贖回資金壓力。資本市場是否會為一家營收下滑、虧損持續、現金流瀕臨枯竭的生物科技公司買單，仍是未知數。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏