簡訊：中國黃金第三季轉賺2,790萬美元

2099.HK

中國黃金國際(2099.HK)公布，截至2024年9月30日止的第三季度轉虧為盈，錄得股東應佔溢利達2,790萬美元，上年同期為虧損3,080萬美元，收入則按年增加309%至2.5億美元。業績成長主要歸因於甲瑪礦區恢復營運及銅產量上升。

今年第三季度，黃金產量按年增加51%至50,160盎司。銅產量為3,830萬磅(約1.7萬噸)，去年同期的銅產量為零。前三季度計，公司錄得股東應佔虧損300萬美元，去年同期為虧損550萬美元；收入則按年增加19%至4.6億美元。

公司亦宣布，委任侯晨光為公司執行董事及董事長兼首席執行官，自2024年11月14日起生效。

李世達

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Burning Rock is listed on the Nasdaq

長期被忽視的燃石醫學 為何突然變香了？

癌症檢測公司燃石醫學第三季收入小幅上升，毛利率則大增近4個百分點 重點： 燃石醫學第三季收入按年增長2.3%，主要因為研發服務收入大幅攀升，抵消了癌症檢測產品的跌幅 今年以來公司股價已增兩倍，並在最新業績公布後的一周內再漲33%    陽歌 中國股市強勢的一年即將收官，這次我們深入檢視癌症診斷公司燃石醫學（BNR.US）的最新業績。該公司是今年表現格外突出的少數幾檔股票之一。我們先前曾把這類股票稱為「中國彩蛋」，因為它們看似具備良好增長前景，但卻長期被投資者忽視。 然而，燃石醫學的情況則不那麼明朗。自2020年在紐約上市以來，公司一直持續虧損，且收入增速並不快。其股價今年能夠大漲兩倍，最合理的解釋似乎在於其令人稱羨的高毛利率，遠遠領先全球同業。不過，公司龐大的營運開支仍讓燃石醫學深陷虧損之中。 雖然公司第三季仍延續虧損，但幅度大幅收窄，顯示燃石醫學距離踏入盈利的「應許之地」似已不再遙遠。由於公司有相當一部分費用屬於非現金項目，例如以股票為基礎的薪酬及折舊支出，因此短期內並無現金流緊縮的風險，也讓投資者少了一項憂慮。 不論原因為何，投資者顯然對公司上周公布的最新財報相當買帳。股價在隨後五個交易日上漲約三分之一，創下兩年新高，市值達到2.3億美元。 撇開燃石醫學令人稱羨的高毛利率不談，還有其他幾項正面進展，可用來解釋近期投資者對公司的熱情，稍後將逐一說明。不過，今年股價的大幅上漲，也可能單純源於在多年遭到忽視後，投資者「重新發現」了這家公司。即使股價今年已上升207%，公司目前的市銷率仍僅為3倍，與法國生物梅里埃（BIM.PA）的3.17倍接近，但低於規模更大的賽默飛世爾科技（TMO.US）的5.14倍。 燃石醫學主要生產癌症檢測產品，既供合作醫院用於院內檢測，也提供給個人進行居家檢測。居家檢測產品的毛利率較高，但過去兩年受到衝擊，原因是該業務高度依賴醫生轉介。然而，在政府嚴查醫療設備公司向醫生支付轉介費用後，醫生在過去兩年大幅減少這類轉介。 因此，公司近年試圖專注於不受政策影響的院內檢測業務。該業務原本在持續增長，但最新一季卻按年下跌17.1%，由6,380萬元減至5,280萬元（745萬美元）。公司僅將此下滑歸因於「銷量下降」，未作更多解釋。此外，由於燃石醫學自去年起取消季度業績電話會議，投資者也沒有機會直接向管理層詢問原因。 研發收入增長 公司所稱的「中央實驗室業務」，也就是其檢測結果需送往中央實驗室處理的居家檢測服務，因整頓效應持續發酵而按年下跌7.9%，收入由去年同期的4,000 萬元減至3,680萬元。 公司唯一的亮點是研發服務收入大增69%，由去年同期的2,490萬元升至4,200萬元。雖然這看似可能成為新的增長引擎，但從公司過去幾季的財報來看，這項收入相當不穩定，各季度都有可能大幅上升或下降。 儘管如此，研發收入的大幅成長仍帶動燃石醫學第三季整體收入按年上升 2.3%，由去年同期的1.29億元增至1.32億元。 本季公司營收成本亦相當低，且按年下降，使其第三季毛利率達到非常亮眼的 75.1%，較去年同期的71.4%增加近4個百分點。作為比較，生物梅里埃過去12個月的毛利率為56.3%，賽默飛世爾科技則更低，僅為41.3%。 但對燃石醫學而言不利的是，公司開支水平相當高。本季開支為1.15億元，相當於收入的約87%，雖然較去年同期下降12%。如此龐大的成本最終仍拖累公司本季業績，不過淨虧損已大幅收窄，由去年同期的3,570萬元縮減至1,680萬元，顯示公司距離實現盈利可能已不遠。 另一項利好消息是，公司宣布日本已批准其部分產品，可作為阿斯利康（AstraZeneca）口服乳腺癌藥物capivasertib的「伴隨診斷」使用。然而需要指出的是，燃石醫學的海外業務整體表現並不理想，第三季中國以外收入僅為 1,720萬元，較去年同期的2,580萬元大幅下滑。 我們今年寫過的其他「中國彩蛋」，還包括可穿戴裝置製造商華米科技（ZEPP.US），其股價自1月以來已增長9倍；新氧科技（SY.US），股價亦已增兩倍；以及前身為量子之歌的Here Group（HERE.US），今年股價上漲150%。但這些公司當時都有較為明確的增長催化劑，只是先前未被投資者看見。 相比之下，燃石醫學的情況要模糊得多。其核心業務雖然看起來相對穩健，但成長速度並不快，且公司似乎也沒有明顯的新增長動能正在醞釀。不過，其高毛利率與逐步逼近獲利都是令人鼓舞的訊號。此外值得一提的是，即使股價今年大幅反彈，目前的價格仍不到2021年上市後高點的十分之一。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
BNR.US
WeRide is enjoying a payoff from expanding its global taxi flee

自駕出租車收入暴增 文遠知行看見盈利曙光

文遠知行海外布局春暖花開，帶動第三季毛利率大幅提升，似乎有望率先走出「燒錢循環」 重點： 第三季收入1.71 億元，按年增長144%，創公司最大季度收入升幅 第三季公司毛利率同比大幅提升26.4個百分點至32.9%    李世達 在自動駕駛出租車的世界裡，眾多競爭者都在加快城市布局、擴大車隊規模，彷彿擴張得越快，離真正商業化就越近，卻也難以擺脫「越跑越虧」的困境。在這場賽局中，文遠知行（0800.HK; WRD.US）用一份亮眼的業績，讓行業看見終點的亮光。 公司公布，截至今年9月底止第三季度，受惠全球車隊規模持續擴張，以及服務滲透率提升，期內總收入按年大增144%至1.71億元（2,400萬美元）。其中，自動駕駛出租車業務作為核心增長動力，實現761%的爆炸式增長，貢獻3,530萬元收入，佔收入比重由5.8%提升至20.7%。 毛利率大幅提升 期內股東應佔虧損3.07億元，較去年同期虧損10.43億元顯著收窄。經調整淨虧損則由去年同期2.4億元小幅擴大至2.76億元。而同期毛利率則按年大升26.4個百分點至32.9%領跑行業。以前三季度計，公司收入按年升68.2%至3.71億元，淨虧損10.99億元，亦較2024年同期虧損19.24億元大幅收窄。這也是文遠知行自連續第三個季度虧損收窄，對於不斷擴大測試規模、研發投入有增無減的L4自動駕駛企業而言，這種改善已屬不易。 其競爭對手小馬智行（PONY.US; 2026.HK）最新公布的第三季度業績就顯示，收入雖然按年增長72%至2,540萬美元（約1.81億元），毛利率也增長9.2個百分點至18.4%，但淨虧損仍擴大46%至6,160萬美元（4.38億元）。 事實上，無論是小馬智行或文遠知行，虧損的規模都遠高於收入規模，這說明行業仍屬於「燒錢換市場」的階段。但文遠知行能夠將毛利率大幅提升，已算是率先拿到盈利的鑰匙。 究其核心原因，相信是其在多個市場同時步入「具備商業價值的純無人營運階段」，而非僅靠擴大車隊或補貼來推動增長。 中東市場有望放量 最重要的突破來自阿聯酋阿布扎比。今年當地政府批准文遠開展純無人商業營運，這是美國以外全球首張城市級純無人駕駛出租車的商用牌照，也是全球監管難度最高的級別之一。這意味著文遠的車隊可以在無安全員的情況下長時間、跨區域運作，使車隊首次實現單位經濟盈虧平衡。 目前，文遠知行在中東的車隊規模已超150輛，並預計到2030年車隊規模將擴大至數萬輛。在阿布扎比，文遠知行車隊覆蓋約50%核心城區，隨著純無人運營牌照的落地，成本攤薄效逐步顯現，毛利率大幅上升也就不令人意外。 此外，公司在歐洲市場也有突破。今年11月，文遠知行拿下瑞士蘇黎世的純無人出租車營運牌照，預計2026年展開服務。瑞士的審批程序在全球屬於最嚴格行列，一旦能在此站穩腳跟，等於取得全球市場最具含金量的背書。 截至10月底，文遠知行運營的自動駕駛汽車車隊規模已超1,600輛，其中近750輛為自動駕駛出租車。加上在瑞士獲得的最新監管許可，截至2025年10 月，公司的自動駕駛汽車目前已在全球8個國家獲得運營許可。 文遠知行在技術路線上的推進，同樣是其得以在多個海外市場快速落地的重要底氣。公司與德國大廠博世的深度合作，雙方聯合推出的一段式端到端L2+解決方案，已獲中國大型車企採用即將量產。 今年11月，公司宣布L4級技術向L2+的「端到端」方案成功下沉，並完成SOP。意味其自研的一段式端到端架構不再只侷限於自動駕駛出租車，而是首次進入乘用車量產體系，打通了自動駕駛技術從高階場景向消費車型輸出的通路。 業績公布後首交易日，文遠知行美股大漲14.7%，收報8.26美元，但年初至今仍跌約40%，港股市場則冷靜得多，僅升1.75%報20.88港元，較本月初的掛牌價低約16.4%。以港股數據，文遠知行市銷率約35.9倍，低於對手小馬智行的46.8倍。顯示其估值尚未反映其海外市場的進展。 雖然短期股價仍受市場風險偏好影響，但文遠知行已展現出在海外市場實現盈利的可能性，這在自動駕駛領域仍屬罕見。若阿布扎比、瑞士等高門檻市場提供穩定的運營數據，加上L2+產品線未來在車企端的銷售釋放，文遠知行的估值有望修復。這也意味著，文遠知行可能正在建立自動駕駛產業少見、且真正具可持續性的商業化路徑。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0800.HK
WRD.US
CSPC delivered lower nine-month revenues and profits

核心產品承壓 石藥集團前三季度盈收雙降

石藥集團解釋，主要是由於藥品集中帶量採購及國家醫保藥品目錄內藥品的價格調整等行業政策的持續影響所致 重點： 石藥集團在集採中採取全面低價策略，15個產品中有8個都是以最低價中選 創新藥板塊普遍上揚的同時，石藥集團的股價在最近兩個半月內跌幅超過35%    莫莉 老牌藥企巨頭石藥集團有限公司（1093.HK）的轉型之路，正經歷著傳統業務萎縮與創新管線變現「青黃不接」的陣痛期。即便石藥集團持續投入巨資研發，但創新成果的轉化仍需更多時間。與此同時，傳統的成藥業務因核心產品納入集採後價格大幅下降而加速下滑，導致公司業績承壓。 石藥集團最新公佈的2025年三季度業績報告顯示，公司前三季度總收入198.91億元，同比減少12.32%；股東應佔溢利35.11億元，同比減少7.1%。這是公司業績持續下滑的又一次延續，2024年全年公司營收已經下滑7.8%，淨利潤也同比下滑25.4%，是十年來營收利潤首次雙降。 業績下滑主要受業務佔比最大的成藥業務拖累，該業務收入154.5億元，同比下降17.2%，在整體收入中佔比約77%。細分治療領域的下滑更為觸目驚心，佔比最高的神經系統藥物營收大跌21.6%，抗腫瘤藥物收入更是暴跌56.8%，抗感染藥物下滑22.7%，心血管藥物下降17.8%。石藥集團解釋，主要是由於藥品集中帶量採購及國家醫保藥品目錄內藥品的價格調整等行業政策的持續影響所致。 在2025年執行價格的第十批國家組織藥品集中帶量採購中，石藥集團採取全面低價策略，被業內稱為「價格屠夫」，共有包括阿普米司特片、阿司匹林腸溶片等在內的15款產品納入集採。國家醫保局在2024年12月舉辦的集中帶量採購座談會上透露，石藥中選的15個產品中有8個都是以最低價中選，原因在於石藥集團憑借原料藥自產及智能製造的水平，可以在提高效率的同時保證產品質量穩定。 其中，核心產品多美素（脂質體阿霉素）在藥品集中採購中的大幅降價已經明顯衝擊業績。該藥品在2024年京津冀「3+N」聯盟集採中價格已下降約23%，而在2025年執行的第十批國家集採中，其中標價進一步降至每支98元，相較3,500元左右的聯盟集採中標價有97%的降幅。交銀國際的研報指出，該單品的降價預計將對2025年的收入產生10-15億元左右的不利影響。 對外授權合作難阻股價下行 為應對集採衝擊，石藥集團正全力推進從仿制藥向創新藥的戰略轉型。前三季度，石藥集團研發費用41.85億元，佔成藥業務收入比重達27.1%，同比增加7.9%。管理層預期2026年的研發開支將同比增長15%至20%。今年以來，石藥集團已有3款新產品獲批上市，8款產品上市申請獲得受理，獲得5項突破性治療認定，42項臨床試驗獲批。 在對外授權方面，7月30日，石藥集團與美國Madrigal Pharmaceuticals達成協議，將其自主研發的口服GLP-1藥物SYH2086的全球開發與商業化權益授權給對方，石藥集團將獲得1.2億美元預付款，以及最高19.55億美元的開發、監管及商業里程碑付款。此外，石藥集團還曾在6月13日宣佈與阿斯利康達成戰略合作，獲得1.1億美元的預付款，這項合作潛在交易總金額達53億美元。這些合作不僅為石藥集團帶來了現金流，也證明瞭其創新藥管線的國際認可度。 但是，高調的BD交易也難掩石藥集團盈利能力的下行，公司毛利率已連續五年下降，從2020年的72.3%降至2025年前三個月的65.6%。在資本市場上，創新藥板塊普遍上揚的同時，石藥集團的股價在最近兩個半月內跌幅超過35%。 多家券商機構亦下調石藥的目標價，中金公司稱考慮研發投入加大，分別下調石藥集團今明兩年淨利潤12%、15%至47.6億元、53.53億元，下調目標價15%至11港元。野村證券認為，石藥集團第三季度收入66.18億元遠低於市場預期的74億元，考慮到藥品銷售表現遜預期及合作項目收入延遲確認，將其目標價由10.09港元降至9.11港元。 石藥集團管理層預計，公司業績將在2026年重回正增長軌道，主要驅動力來自明復樂和伊立替康脂質體注射液等重點新品種的放量。隨著集採影響的逐步消退，到2027年增長態勢有望進一步明朗。不過，同樣從傳統藥企轉型的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）在前三季度實現穩健增長，其市盈率達到57倍，遠遠高於石藥的市盈率19倍，反映了市場對兩者當前成長確定性和創新成果兌現能力的不同看法。儘管石藥集團試圖通過BD合作來提振業績，但其後續的里程碑付款存在不確定性，難以完全抵消核心成藥業務下滑帶來的壓力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1093.HK
Qfin is a lender

新措施收緊規管 奇富業績難復舊觀

網貸服務商奇富科技公布疲弱的第三季業績，並對全年展望轉趨悲觀，與2024 年強勁收官形成鮮明對比 重點： 公司第三季收入微跌0.2%，淨利潤下降17%，反映公司在疲弱的宏觀環境下面臨的挑戰 公司對全年發出悲觀指引，主因是新監管措施將壓縮其在網貸服務業務的盈利空間 　 梁武仁 過去一年裡，網貸服務平台奇富科技股份有限公司（QFIN.US; 3660.HK）經歷了不少變化。首先，公司更改了名稱，但更關鍵的是，在監管環境收緊及中國經濟持續低迷之下，原本在逆風中表現頗具韌性的奇富科技，業績開始受到明顯衝擊。 根據奇富科技上周公布的最新季報，公司第三季收入按年微跌0.2%至52億元（7.31億美元），為兩年多來首次錄得收入下滑；淨利潤則按年下跌17%至14億元。更雪上加霜的是，公司對餘下年度給出悲觀指引，預計第四季淨利潤最多將下滑49%，即便在最佳情況下，2025年全年淨利潤也僅能錄得約1%的增長。 這份展望與奇富科技年初時的樂觀情緒形成鮮明對比，當時公司公布2024 年利潤大幅增長，並預期2025年將有強勁開局。其後，公司由「啟富」更名為「奇富科技」，或意在透過加入「fin」凸顯其金融科技機構的定位。奇富科技原名「360金融」，2018年在紐約上市時，名稱是為了反映其與網安軟件公司奇虎360 的淵源。 比名稱變動更具影響的，是中國自10月1日起正式實施的全新金融業監管規則。新規的核心之一是大幅強化風險管理，意味奇富科技必須提高借款人門檻標準，從而犧牲部分放款增速，同時也需提高對潛在違約的撥備。這些要求均可能進一步壓制公司的盈利增長。 奇富科技CEO吳海生在第三季業績電話會議上表示：「作為行業領先者，我們一向以最高的合規標準要求自己，這次也不例外。儘管相關措施可能在短期內影響放款規模與盈利能力，但我們相信，把使用者價值放在首位，最終將會增強他們對公司的信任，並支持我們實現更具韌性且可持續的長期增長。」 這次的新規只是中國民營金融業監管連串調整的最新一波，自疫情前幾年起，相關行業便不斷面臨持續的監管變動。這也凸顯了奇富科技及其同行所面對的現實──中國整體金融業的監管框架正快速演進，而監管層此舉旨在防範市場過度放貸所帶來的系統性風險。 此外，中國經濟當前的疲弱狀態，也讓民營與國有放貸機構均面臨壓力。隨著企業與消費者收緊支出與借貸，貸方要擴展業務變得愈發困難。即便北京推出對部分消費相關行業提供利息補貼的振興措施，全國銀行貸款餘額在10月仍較前一個月大幅收縮。 借款人的財務狀況轉弱，也推升了違約風險，使得風險管理的重要性進一步提升，無論監管是否加碼都一樣。 奇富科技第三季的表現清楚反映了這些壓力，其信貸撮合與放款總額在第三季度按年僅增1%，按季更下滑1.4%。同時，逾期90天以上貸款比例自第二季的1.97%微升至9月底的2.09%。 撥備激增 隨著經營環境惡化，奇富科技的壞帳準備金大幅飆升。理論上，作為連接借款人與銀行的撮合方，公司並不需直接承擔貸款違約風險，但現實並非如此。若奇富撮合的「重資本」貸款發生違約，公司需向原始放款方全額償付所有未付本息。此外，奇富亦透過信託與子公司自有資金出借部分貸款，該部分信用風險由公司自行承擔。上述兩類貸款規模的同步上升，也讓奇富不得不大幅增加撥備。 在電話會議中，奇富管理層表示，公司會根據宏觀經濟狀況調整「重資本」貸款與無全額代償義務貸款的比例。管理層並稱，第四季度將提高後者（即無需提供全額代償保證的貸款）佔比，以降低公司的整體信用風險敞口。 當然，面臨這些逆風的並非只有奇富科技。其競爭對手信也科技（FINV.US）上周同樣公布第三季度交易額按年下滑，同時準備金亦增加。但與奇富不同的是，信也科技仍成功錄得收入與淨利增長，主要受益於其積極拓展海外業務，而這正是奇富尚未涉足的領域。 奇富科技依然是一家高盈利、擁有良好利潤率的公司。其採用的先進技術有效降低營運成本，而依託人工智能與數據分析的服務能力，尤其能借助與奇虎360之間的技術連結，對銀行機構相當具吸引力，使公司在與金融機構洽談定價時具有一定議價能力。 例如，奇富正將一款AI信用審批代理整合進其Focus Pro平台。這項技術可利用大量數據與大語言模型能力，在數秒內完成借款人風險評估，大幅簡化繁瑣的貸款審批流程。吳海生表示，相關功能的試運行已獲得客戶「非常正面」的回饋。 儘管如此，市場對公司最新業績的反應並不理想，奇富科技港股在四個交易日內大跌約18%。今年以來，該股已累跌逾50%，遠遠落後於恒生指數約32%的漲幅。目前公司市盈率僅2.7倍，甚至低於同樣低迷的信也科技的3.3倍，顯示投資者對這一整個板塊的信心仍相當疲弱，儘管多數公司在艱難環境下仍能保持盈利。 奇富科技具備不少優勢，但其高度暴露於監管與宏觀經濟變動的風險，顯然讓投資者卻步，而這種局面短期內恐怕難以改變。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏