中國中免盈利遜預期 董事長離世更添陰霾

1880.HK
CTG Duty Free’s revenues jumped nearly 28% in the third quarter and net profit surged 93%, but the recovery from Covid lows was not vigorous enough to satisfy shareholders.

這家中國免稅店龍頭股價從今年2月時的280港元，大幅蒸發67%，高追的投資者恐怕損失不菲

重點︰

  • 中國中免第三季營收按年增長27.9%，淨利潤更大升93.2%，但市場並未滿意，績後股價持續下挫
  • 在市場關注中國中免第四季表現的同時，該公司突然宣佈其董事長於10月14日離世，可能引起市場憂慮

　

歐美美

中國內地因中秋加上「十一黃金周」長假期，市場寄望消費表現能在這個長假期大幅提振，然而最終的數據雖比疫情前的2019年有所增長，但卻不見市場期待已久的「報復式消費」。根據中國文化和旅遊部公佈的資料，9月29日至10月6日的8天長假期，中國國內旅遊收入按年大增1.3倍至7,534.3億元，但比2019年同期只增長1.5%，也低於政府預期的7,825億元。

自從中國恢復通關，市場憧憬國內消費及旅遊大幅增長，曾令中國免稅店龍頭中國旅遊集團中免股份有限公司(中國中免，1880.HK; 601888.SH)的股價在今年1月27日創下280港元新高，但隨著消費表現不如預期，中國中免的股價上演高台跳水，上週五僅收報92.35港元，累積蒸發67%。

雖然股價不振，但其實中國中免的營運表現其實不俗。該公司最近公佈，今年第三季營業收入按年增長27.9%至149.8億元，淨利潤更大增93.2%至達13.3億元，增幅連續四個季度擴大；但回顧首三季度，其營業收入雖按年增長29.1%至共508億元，但淨利潤僅上升12.3%至52億元，意味期內的成本效益降低。

中國中免表示，營收增長主要因為今年國內旅遊市場復甦，以及把握恢復和擴大消費的政策機遇，在繼續發力海南離島免稅市場的同時，積極推動北京、上海等重點機場出入境門店業務的恢復。

消息公佈當天，其港股及A股均大挫近5%，其後幾天也未見明顯反彈，可能側面反映投資者的不滿。

增長因比較基數低

「與其他旅遊相關概念股的前三季表現比較，它的復甦相對較慢。如果單看第三季度，表面上增長很多，但最重要是去年同期內地多個旅遊大省出現疫情，需實施靜態管理，其業績受到影響，令比較的基數太低，所以該季度的13.3億元淨利潤，其實是低於市場預期。」凱基亞洲投資策略部主管溫傑說。

溫傑又估計，去年因為官方的疫情封控政策，中國中免旗下的機場店獲得租金減免，但今年機場人流增加，租金也回復正常，導致成本增加，但內地內需恢復步伐未如理想，影響該公司的盈利表現。

瑞銀認為中國中免前三季及第三季業績符合預期，但第三季淨利潤率只有8.9%，比該行預期低，主要受上海機場租金成本上升拖累，目標價維持在153港元，評級「買入」。但要留意的是，瑞銀今年8月才將中國中免的目標價由238港元削至153港元。

更值得留意的是，中國中免於10月15日公佈，今年2月才出任該公司董事長的李剛，於10月14日因病逝世，享年56歲。李剛未持有該公司股份，而他離世後，公司董事人數也不會低於《公司法》規定的董事會最低人數，而公司也表明正常經營活動不會受影響，所有董事、監事、高階主管及員工均會繼續致力推動公司的持續健康發展。

根據公開資料顯示，李剛是中國中免前身──中國國旅的元老，曾在2017年3月至2019年8月擔任中國國旅董事長，並於任內佈局各大機場的免稅業務，與法國知名旅遊零售商拉格代爾成立合資公司，投得香港國際機場煙酒經營權，因此對公司的影響可謂舉足輕重。如今他再度接任最高掌舵人短短8個月就突然離世，難免會引起市場的揣測和憂慮，對未來股價也可能添上一層陰霾。

深耕海南的中國中免，在海南省擁有6家離島免稅店，包括全球第一及第二大的海口國際免稅城和三亞國際免稅城。在剛過去的十一黃金周，雖然整體消費不如預期，但海南在8天假期中累積接待遊客近427萬人次，比去年增長1.8倍，但比2019年同期僅上升2.8%。

至於免稅品銷售市場方面，據海口海關的數據，今年中秋國慶8天長假期，海南離島免稅銷售金額達13.3億元，比去年同期大漲1.2倍，免稅購物人數比去年增長1.4倍，達17萬人次。由於市場預計中央將進一步「放水」刺激消費，相信有助中國中免繼續改善業績表現。

經過長達8個月的下跌，中國中免目前預測市盈率已跌至36倍，對比經營線上線下免稅店的競爭對手海汽集團(603069.SH)的260倍，反映中國中免的股價可能被嚴重低估。

對於中國中免的未來股價走勢，金利豐證券研究部執行董事黃德幾建議先作觀望：「從估值上看，中國中免現價確實吸引。但是，當路易威登(Louis Vuitton)和迪奧(Dior)等品牌的母公司LVMH集團(LVMH.PA)都直言中國零售疲弱，加上股市和樓市表現不振，在負財富效應下，令國民購物欲減少，所以在未看到中國中免股價走勢明顯改善前，投資者還是靜觀其變，畢竟現在A股及港股中低估值的股票多的是。」


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雅樂科技新遊戲戰略起飛 明年或將迎「拐點」

歷經一年籌備，這家中東社交媒體公司於第三季度推出了首款自主研發的中核遊戲 重點： 雅樂科技第三季度延續營收增長態勢，並暗示其新遊戲戰略或將於2026年上半年開始貢獻收入 公司表示，近期推出的自研中核遊戲在中東核心市場及北美、歐洲地區反響良好 陽歌 各位車手，請發動引擎。 這就是雅樂科技（YALA.US）在三季度釋放的信號。這家中東與北非地區領先的社交媒體與遊戲公司推出了備受期待的中核遊戲，冀望以此激活增長引擎。公司表示，這款名為《Turbo Match》的汽車主題中核遊戲開局勢頭強勁，不僅在中東大本營，在其他市場亦表現不俗。 公司同時指出，這款新作及另外兩款計劃年底面世的遊戲，最早可能在明年上半年開始對營收產生顯著貢獻。 雅樂在周一美股收盤後發布季報，其首席運營官許劍峰（Jeff Xu）在電話會議上表示：「對於期待新遊戲帶來顯著收入貢獻的投資者，我們認為2026年第二季度將是關鍵拐點。」 季報顯示，儘管此前曾預測營收可能下滑，公司仍成功實現單季收入增長，延續了自2020年登陸紐交所以來該關鍵指標在每個季度保持增長的紀錄。公司近期剛出席五週年敲鐘儀式以資紀念。 雅樂近期營收增速有所放緩，而公司也並未沉浸在過去的輝煌中。相反，公司正依託龐大的休閒遊戲用戶基礎，試圖在利潤更豐厚的中重度遊戲領域開闢疆土，以此點燃投資者對未來前景的熱情。 推進戰略轉型之際，雅樂並未面臨財務壓力。憑借一貫的審慎經營策略，公司現金儲備充沛。截至9月末持有現金7.4億美元，較去年底的6.6億美元大幅增長，且持續保持可觀盈利能力和令人艷羨的利潤率。此外，公司正動用充裕現金回購股份。 真正令公司感到壓力的是自身增長放緩，故試圖通過進軍中重度遊戲賽道來重燃增長引擎，進而提振投資者信心。相關努力已初見成效——隨著持續向投資者通報新遊戲戰略進展，雅樂股價年內漲幅約達75%。 雅樂當前市盈率為8.7倍，介於中國頭部社交媒體平台微博（WB.US；9898.HK）7.6倍與體量相當的美國公司Pinterest（PINS.US）9.6倍之間。但較中國頭部遊戲公司網易（NTES.US；9899.HK）19倍的市盈率仍有顯著差距，這表明若遊戲戰略開花結果，雅樂股價或存較大上行空間。 第三季度上線 首席運營官許劍峰透露《Turbo Match》於第三季度開啓軟發佈。他與雅樂創始人兼董事長楊濤對該遊戲的著重強調，彰顯公司對其寄予厚望。他將這款遊戲描述為「汽車改裝與模擬經營玩法的獨特融合」。 他還補充道，基於初期反饋，公司正為《Turbo Match》新增關卡並豐富支線玩法選項，「為下一輪大規模用戶獲取奠定基礎」。董事長楊濤亦表示，該遊戲不僅在中東，在北美與歐洲市場同樣收穫積極反響。 楊濤稱：「鑒於用戶反饋積極，我們計劃在表現強勁的市場追加營銷預算。」 除已上線的遊戲外，雅樂還計劃年底前推出自研「肉鴿」類遊戲《Boom Survivor》，並通過與「頭部遊戲工作室」的中東授權協議發佈一款策略類遊戲。 雅樂最初以語音社交服務起家，目前該項業務仍是最大收入來源。公司同期拓展的休閒遊戲業務增速近期已超越原生聊天服務，正成為新遊戲戰略的基石。 第三季度這兩項業務合計創收8,960萬美元，遠超三個月前7,800萬至8,500萬美元的業績指引，較上年同期的8,890萬美元增長0.8%。其中聊天服務佔比約62%，遊戲業務貢獻其餘收入。 公司月活用戶同比增長8.1%至4,340萬，付費用戶數則較去年同期微降。 雅樂財務紀律嚴明，利潤率令多數企業艷羨。最新季度營收成本同比下降10.7%，而實際營收實現增長，致使其營收成本佔比從上年同期的35.8%降至31.7%。公司將改善歸因於第三方支付平台佣金費率下降。 總成本與費用亦下降1%，推動淨利潤率提升1.3個百分點至45.4%，淨利潤同比增長3.9%至4,070萬美元（上年同期為3,920萬美元）。公司表示截至11月7日，年內已回購5,190萬美元股票，超額完成全年5,000萬美元目標，根據2021年首次公佈的1.5億美元計劃，尚有4,860萬美元額度可用於後續回購。 這樣的回購能支撐股價，且無疑是雅樂年內漲勢的推手之一。但若要真正點燃投資者對前景的熱情，公司仍需展現新遊戲戰略的實質性成果——若按計劃推進，相關成果或將於明年上半年顯現。…
YALA.US

簡訊：遊戲相關業務帶動 虎牙第三季收入年增一成

直播遊戲公司虎牙信息科技有限公司（HUYA.US）周三公布，截至9月底止第三季度，虎牙收入按年增長9.8%至16.88億元（2.37億美元），為公司今年以來最佳季度表現。 期內，公司遊戲相關服務、廣告及其他收入增長29.6%至5.32億元，首次佔總收入超過三成，成為主要增長動力。直播業務收入微升2.6%至11.57億元，主要受惠於付費用戶平均消費上升帶動。用户數據方面，截至第三季度，虎牙總月活躍用戶（MAU）達到1.62億。 期內純利錄得960萬元，相對第二季虧損550萬元實現扭虧為盈，但較去年同期2,360萬元下滑59.3%。經調整純利錄得3,630萬元，按年下降53.5%。毛利率維持穩定，為13.4%，略高於去年同期的13.2%。 財報公布後，虎牙美股周三高開低走，收報2.68美元，跌4.29%，過去六個月累跌約27%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --
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簡訊：中教控股預告本財年最高賺6億

教企中國教育集團控股有限公司（0839.HK）周三公布，截至今年8月底止的財年，料會錄得淨利潤4.4億至6億元人民幣（下同），去年同期淨利潤為5.02億元。 中教透露，淨利潤的預期，已反映商譽及無形資產確認減值之影響。集團表示，主要是預計位於海南省、廣東省及河南省的單位，因未來現金流量估算出現下調，要為商譽及無形資產將減值。 集團續稱，單位所處的地區，因市場供給增加及在當前宏觀經濟下，整體支付能力下降；初步估算，是次減值是非現金性質，約在16.2至17億元。 中教控股周四開市下跌4.5%報2.98港元，公司過去一年股價由高位下跌27%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0839.HK
Distinct Healthcare

專注私立高端醫療 卓正醫療三闖港交所

卓正醫療已構建起覆蓋中國經濟發達地區的醫療服務網絡，在中國一二線城市擁有並經營19家醫療服務機構 重點： 卓正醫療採用家庭醫療模式，將單次、低頻的醫療需求轉變為多人、更高頻的服務 2025年前8個月才首次實現經營利潤回正，同期錄得淨利潤8,321.1萬元    莫莉 在政策監管趨嚴、醫保支付改革等背景之下，中國不少民營醫院陷入經營困境，甚至出現破產倒閉潮。不過，定位中高端市場的私立醫療服務卻展現出較強的韌性，營收規模不斷擴大。11月5日，以中產家庭為目標客群的卓正醫療控股有限公司向港交所主板遞交上市申請書，這是其自2024年5月以來的第三次遞表，海通國際、浦銀國際為聯席保薦人。 卓正醫療的業務始於2012年，現可提供兒科、齒科、眼科、皮膚科、耳鼻喉及外科、婦科及內科等一系列專科服務，目標客群是具有較強購買力、偏好更個性化醫療服務的大眾富裕人群。據弗若斯特沙利文資料顯示，以2024年的收入計，卓正醫療是中國第三大私立中高端綜合醫療服務機構，市場份額為2.0%。中國大眾富裕人群規模持續擴大，從2020年的1.04億人增至2024年的1.23億人。大眾富裕人群的增長推動中高端醫療服務需求快速上升，市場規模從2020年的3,223億元增至2024年的6,411億元，弗若斯特沙利預計到2029年，該市場規模將進一步擴大至11,659億元。 經過13年發展，卓正醫療已構建起覆蓋中國經濟發達地區的醫療服務網絡，在深圳、廣州、北京、成都、蘇州、長沙、上海、重慶、杭州及武漢擁有並經營19家醫療服務機構，包括17家診所和2家醫院。卓正醫療的業務亦拓展至海外，在新加坡經營四家全科診所，在馬來西亞經營一家全科診所，成為少數走出國門的中國私立醫療品牌之一。 與中國絕大多數醫療機構採用的個人醫療模式不同的是，卓正醫療採用的是家庭醫療模式，將單次、低頻的醫療需求轉變為多人、更高頻的服務。以兒科作為流量入口，帶動了整個家庭的醫療消費。2025年前8個月，卓正醫療兒科總就診人次達15.89萬，在整體就診人次54.1萬中佔比達三成。 為了吸引更多家庭成員就診，卓正醫療從2020年起推出了以年費為基礎的會員計劃，可以為一個賬戶中最多六名會員提供優先預約、部分醫療服務及產品的折扣價等優惠，大大提升患者的回頭率。截至2025年8月底，卓正醫療共有11.65萬個會員賬戶。2023年、2024年以及2025年前8個月內，分別有73.34萬、90.58萬以及64.21萬人次的患者在卓正醫療服務機構及在線醫療服務平台付費就診。 盈利並不容易 儘管卓正醫療的業務快速增長，但財務表現卻並不盡如人意。2023年、2024年以及2025年前8個月，卓正醫療的營收分別為6.9億元、9.58億元和6.96億元，但是其盈利之路卻並不容易，2022年和2023年，公司淨虧損分別為2.22億元和3.53億元。2024年，在可轉換可贖回優先股公允價值變動的支撐下，公司實現淨利潤8,022.7萬元，同期的經營利潤仍虧損4,687.7萬元。直到2025年前8個月才首次實現經營利潤回正，同期錄得淨利潤8,321.1萬元。 其中，巨大的僱員薪金及福利開支是是影響卓正醫療財務表現的主要原因之一。2023年、2024年以及2025年前8個月，卓正的僱員薪金及福利開支總額分別為4.36億元、5.65億元以及3.77億元，分別佔同期總收入的63.2%、58.9%及54.2%。 這部分支出難以大幅縮減，因為醫生團隊是卓正醫療的核心競爭力。截至2025年8月底，公司擁有387名全職醫生，平均執業經驗約15年，其中約79%的醫生曾在頂級三甲醫院執業。不過，隨著經營效率提高和就診人次增加帶來的規模經濟效益，卓正醫療的毛利率正在改善，整體毛利率從2022年的9.3%提升至2025年前8個月的24%。 卓正醫療的發展中一直備受投資機構青睞，自2014年以來，公司完成5輪融資，投資方包括騰訊、H Capital、天圖資本、經緯中國等知名機構，其中騰訊是卓正醫療的最大機構投資方，持有19.39%的股份。 在2021年完成的E輪融資中，卓正醫療的估值已升至約5.1億美元（約合36.3億元）。作為參照，目前已在港股上市、年營收超10億元的眼科專科機構希瑪醫療（3309.HK），其市值約為22.45億港元，仍顯著低於卓正醫療上一輪融資估值。這一反差也反映出港股市場對醫療服務企業的評判邏輯：投資者更為看重企業的持續盈利能力和自我造血水平，而非僅憑業務規模或融資估值。因此，卓正醫療能否在上市後展現出穩健的盈利前景，將成為其獲得市場認可的關鍵。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏