中傳動遇逆風出售業務引强手

2022年03月15日

中國高速傳動去年收入創新高，但翻開表面的好消息一看，核心淨利潤卻同比下降

重點：

在有利的政策背景下，中傳動的核心風電及工業齒輪業務表現卻未如理想
公司去年核心淨利潤下降，决定出售部分業務並引入資產管理公司，透過增强資本尋找新商機

劉明

國家推動“碳峰值”與“碳中和”戰略，可再生能源風電及光伏建設加速發展，但在這種有利背景下，風電設備供應商中國高速傳動(0658.HK)去年業績表現卻遇上逆風。公司面對行業競爭及成本上漲的壓力下，透過出售業務引入知名投資公司，希望可以憑藉對方的資源和網絡帶來更多商機，以協助打破困局。

中國高速傳動(中傳動)爲中國風電齒輪傳動設備領先供應商，風電客戶包括中國國內及國際知名的風機成套商，例如GE Renewable Energy和Siemens Gamesa Renewable Energy。從表面看，公司去年收入同比大增31.5%至202億元新高；淨利潤13.15億元，同比上升56.4%，看似形勢大好。但是，由於中傳動2020年爲旗下公司增資錄得股份付款開支5.48億元，若撇除有關開支，當年的核心淨利潤實際爲13.89億元，意味去年核心淨利潤其實同比下降5.3%。

要瞭解中傳動去年盈利倒退的主因，可以先從收入結構入手，公司收入大增，主要是新開發的貿易業務帶來貢獻。中傳動於2020年下半年開展以大宗商品貿易和鋼材產業鏈的貿易業務，該板塊去年收入達57.64億元，同比大增216.9%，佔總收入28.5%；至於工業齒輪傳動設備和軌道交通齒輪傳動設備的收入增速平穩，同比分別上升27.4%與23.5%，但僅佔總收入約9.6%及1.8%。反過來看，作爲核心業務的風電齒輪傳動設備，去年收入增速放緩，同比僅升3.3%至120.4億元，佔整體收入約六成。

核心業務放緩

大宗商品貿易業務帶來龐大收入，但只屬“表面富貴”，因其毛利率低，對業績貢獻有限。去年該分部業務僅佔公司經營利潤4.7%：相反風電及工業齒輪傳動設備仍佔經營利潤近九成，但由於設備售價下降及成本上升，加上低毛利率的貿易業務比重增加，拖累公司綜合毛利率同比大跌5.1個百分點至15.8%。今年以來，地緣政局緊張，能源及原材料價格持續上漲，相信將加劇相關成本進一步提升，預料對公司毛利率持續帶來壓力。

投資者看來也了解中傳動的不利處境，公司於3月6日晚間(周日)公布業績後，其股價在上周一反應激烈，單日大挫9.6%至5.38港元，並於上周二再跌5.2%，其後兩天在5.1港元水平回穩。相比去年4月的8.36港元一年高位，該股已失去接近四成市值。

據國家能源局資料顯示，2021年，全國風電新增併網裝機4,757萬千瓦，同比减少34%，但去年風電新裝機爲“十三五”以來年投產第二多，主要因爲2021年爲海上風電補貼的最後一年，企業搶裝潮令海電新增裝機量大增4.5倍。

隨著政府不會再就新建風電項目進行財政補貼，並實行平價上網，即電價按當地燃煤發電基準價執行，風電行業爲提升經濟效益，轉而使用大功率機組，令“風機大型化”成爲最新趨勢。中傳動爲配合市場發展，積極開發大兆瓦齒輪箱，但隨著加大新產品的研發投入，公司去年研發成本同比增加30.2%至6.7億元。

估值低於同業

爲了增加彈藥面對業務挑戰，中傳動去年進行重大動作──將南京高速齒輪製造(南京高速)的43%股權，出售予資源及經驗豐富的資產管理公司──上海文盛資產管理(文盛資管)等組成的財團。南京高速主要從事齒輪、齒輪箱及配件的製造及銷售，2020年淨利潤爲7.96億元，以中傳動未出售前持股93%計算，南京高速的貢獻佔公司2020年核心淨利潤超過一半。出售事項完成後，南京高速仍爲中傳動的間接非全資附屬公司，中傳動的持股量减至約50%，但獲得約35億元所得款項淨額，主要用作建設新廠房以擴大產能、升級生產設備以提高效率，以及擴展貿易業務。

中傳動出售南京高速股權，除了可以增强現金流量及重新分配資源發展，相信是爲了引入文盛資管。據文盛資管網站介紹，截至2021年底，公司累計管理規模達1,232億元，是國內民營不良資產管理公司中，經營水平和經營業績領先的企業。文盛資管收購南京高速股權，一方面是對中傳動表示支持，也有望爲公司帶來更多資源及投資商機；中傳動董事局認爲，文盛資管强大的投資背景，將有助增强投資者信心，並爲南京高速及中傳動帶來更多的資源及投資商機。

要比較中傳動的估值，可參考風電設備龍頭金風科技(2208.HK)與大部分收入來自發電設備的東方電氣(1072.HK)，兩者的預測市盈率約10.4倍及9.7倍。反觀中傳動的市盈率僅5倍，看似相當吸引，但考慮到出售南京高速股權對業績的影響，加上核心風電業務增長放緩及成本上漲壓力，其估值低廉非空穴來風。

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新能源類

南京高速, 中國高速傳動, 風電設備, 文盛資管, 東方電氣, 金風科技, 中傳動, 工業齒輪

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新聞

簡訊：激光雷達銷售激增速騰聚創開市升2%

激光雷達製造商速騰聚創科技有限公司(2498.HK)周二公布產品銷售，去年第四季度激光雷達銷售達91.92萬台，同比上升183%。用於ADAS產品為45.96萬台，用於機器人的產品約60.9萬台、其他則達22.12萬台。以全年計算，共售出182.4萬台產品，同比上升68%；ADAS（高級駕駛輔助系統）應用的激光雷達按年上升67.6%至91.2萬台，用於機器人的激光雷達則上升17.2%至60.9萬台，其他產品更大升11倍至30.3萬台。銷售表現大幅增長，周三開市升2%報38.18港元，過去一年公司股價從高位下跌30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月14日

2498.HK

Asset reshuffle positions ZhengTong for relaunch

資產大挪移正通汽車再出發

在價格戰壓力與連年虧損夾擊下，正通汽車迎來國資全面接手。透過一連串資產出售與整併，這家老牌經銷商正嘗試為自己爭取一次重新出發的機會重點：正通汽車向控股股東關聯企業出售深圳工業用地，此前則從母企關聯企業收購50家4S店過去五年，正通汽車虧損超過151億元　李世達過去兩年，中國汽車流通行業的變化，對多數經銷商而言並不陌生：新車價格一再下探、品牌之間的促銷戰常態化，曾經依賴規模與周轉率維持利潤的4S 體系，被迫在更薄的毛利與更高的不確定性之間求存。在這樣的背景下，資金結構原本就偏緊的經銷商承壓尤甚，對中國正通汽車服務控股（1728.HK）而言，這種壓力最終體現在一連串資產處置與股權重組行動之中。上周，公司宣布以約8.03億元對價出售深圳匯安啟項目，該項目主要資產為一幅仍在開發中的工業用地，出售所得將主要用於償還銀行貸款及補充一般營運資金。買方為地方國資企業廈門國貿控股體系下的關聯公司，屬於正通汽車控股股東一方的關聯人士。事實上，這筆交易並非孤立事件，而是正通在完成控股權轉移後，啟動的一次系統性「減負」操作。 2025年初，廈門國貿控股透過旗下信達汽車（香港）有限公司，以配售方式取得正通經擴大後股本約66%的持股。隨後在6月完成進一步整合後，持股比例升至90%以上，導致公司公眾持股量跌破港交所最低要求，自2025年7月起停牌至今。國資大挪移控股權完成轉移後，國貿體系內的汽車資產開始向正通集中。上個月，公司透過全資附屬公司廈門正通，向廈門國貿旗下廈門信達股份有限公司收購信達國貿汽車全部經銷與出口業務，總作價約7.93億元，涵蓋近50家4S店，品牌包括寶馬、奧迪、雷克薩斯、紅旗，以及特斯拉、智己、鴻蒙智行等新能源品牌。將時間線再拉長，2020年7月31日，正通汽車與廈門國貿訂定意向書，將以30%溢價向廈門國貿出售29.9%股權。這筆交易在2021年8月完成。2022年11月，國貿控股向監管層承諾，將於五年內解決正通與廈門信達在汽車經銷領域的同業競爭問題。三年過後，該承諾陸續達成。對正通汽車來說，走到這一步是始料未及。這家成立於1999年的汽車經銷商，最早在上海起家，依靠豪華品牌代理迅速做大，並於2010年在港交所上市，成為中國首批登陸資本市場的汽車經銷商之一。此後十年間，正通以併購擴張為主要路徑，業務版圖覆蓋主流豪華品牌，一度躋身全國頭部經銷商行列。五年巨虧151億元公司的核心業務模式以傳統4S經銷為主，收入高度依賴新車銷售，售後服務與二手車等高毛利率業務佔比有限。在新車價格戰常態化、車企直營比例上升的環境下，經銷商定價權被持續擠壓，即便銷量尚可，價差卻不斷收窄，盈利空間被快速侵蝕。2025年上半年，公司毛利率僅約3.3%左右。過去五年，公司累計虧損超過151億元。其中2020年因疫情大虧85億元，過後又遇上汽車行業價格戰，去年上半年虧損9.9億元，年化虧損近20億元，仍未見收斂。收入規模則由2022年的250億元降至2024年的210億元，2025年上半年則約88.9億元，按年跌幅近一成。從經營層面來看，國資全面接手，整併是在所難免。出售深圳工業用地，實際上是將非核心、重資產項目轉移至控股股東體系內承接，上市公司則換回現金流，並將負債壓力下降，為主業重整爭取時間。至於以7.93億元拿下50間4S店，換算單店價格僅約1,700萬元，當中包括多個主流新能源品牌，符合公司加速新能源轉型的方向。同時，正通亦以約2,213萬元收購國貿汽車（泰國）全部股權。儘管該公司目前尚未展開實質營運，但此舉等同為正通取得海外布局的初始平台，為日後發展汽車出口、轉口及相關跨境業務預留空間。總的來說，兩筆價格相近的交易既是廈門國貿旗下的「資產大挪移」，也是汽車價格戰下的資源整併，廈門國貿將汽車業務整合至正通汽車，專心發展其他業務，正通汽車則得到新的資源渠道獲得更好的發展機遇，為重新出發佔得有利位置。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月14日

1728.HK

行業簡訊：針對光伏及電池產品中國取消及降低產品退稅

中國將取消或降低光伏產品與電池的出口退稅，根據中國稅務總局周一發布的公告，自4月1日起，將取消光伏產品出口增值稅退稅；同時，電池產品出口增值稅退稅率，將從現行的9%降至6%，此項調整同樣於4月1日生效。據國務院英文公告引述中國光伏行業協會聲明稱：「該政策獲得國內業界積極響應，協會認為此舉有助恢復國際市場理性定價，降低中國面臨貿易摩擦的風險”。並強調：“從長遠看，新規將遏制出口價格過快下滑，進一步規避貿易爭端風險。」光伏企業方面，晶科能源(JKS.US)的美股周一股價在紐約市場上漲7.6%，A股隆基綠能同日上漲4.6%，二者漲幅在周二均有所回落。電池製造商領域，行業龍頭寧德時代(3750.HK; 300750.SZ)周一在港下跌2.5%，億緯鋰能(300014.SZ)同日下跌1.5%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月13日

市場重科技輕消費袁記雲餃上不逢時？

中國最大餃子連鎖品牌袁記雲餃赴港上市，但在消費股投資熱度偏低的背景下，市場反應或趨審慎重點：袁記雲餃已向港交所遞交上市申請，此前兩年門店數量快速擴張後，公司於2025年的收入增速明顯放緩公司未來或可在冷凍餃子零售及海外市場拓展中，尋找新的增長動能陽歌對於美食愛好者而言，若說漢堡定義了西方的快餐文化，那麼在中國，餃子無疑是最具代表性的日常速食。如今這個代表性的中式食品可能很快將出現在資本市場，複製過往速食快餐在股市掀起的熱潮。這或是袁記食品集團股份有限公司周一遞交香港上市申請所欲達成的目標。在麥當勞（MCD.US）以及美國的漢堡王、日本的MOS Burger等連鎖品牌推動下，漢堡目前或許仍是全球最受歡迎的快餐。但若論歷史，僅有百多年歷史的漢堡，與中國的餃子相比仍相距甚遠。相傳這款最具代表性的中式快餐，歷史可追溯至約1,800年前的漢代。傳說中醫張仲景在返鄉途中，為醫治百姓寒疾而發明了餃子。自此，餃子逐漸成為中國社會中無處不在的飲食存在，不僅是日常主食，也是在春節、冬至等節慶中不可或缺的傳統食品，從普及性的角度上看，餃子或可堪稱中國的「漢堡」。袁記食品將這段悠久的飲食歷史，巧妙包裝成一個投資故事，並以「中國最大餃子及雲吞連鎖品牌」自居。根據招股書，截至去年9月底，公司在全國擁有4,266家門店，成為去年中國規模最大的中式快餐（QSR）連鎖經營者。作為對照，當時排名第二的競爭對手僅有3,076家門店。不過也須指出，行業龍頭百勝中國（YUMC.US; 9987.HK）旗下的肯德基，截至去年9月底門店數達12,640家，幾乎是袁記食品的兩倍。整體而言，袁記食品的財務表現相當穩健，不僅擁有不錯的利潤率與盈利能力，其海外擴張故事亦剛剛起步，且看來具備加速潛力。稍具隱憂之處在於，公司去年增長明顯放緩，同時由於銀行借款突然增加，負債水平亦有所上升。儘管袁記食品經營的是中國歷史最悠久的家常食品之一，且門店網絡龐大，但公司自身的發展歷史其實相當短暫。袁記食品成立於2017年，總部位於廣東佛山，成立僅一年便擴展至100家門店，並於2021年透過加盟模式突破1,000店規模，實現快速擴張。公司於2023年迎來最迅猛的成長期，當年門店數按年大增58%，至年底達到3,141家。不過，其後擴張速度明顯放慢，2024年門店增速降至26%，而截至去年9月底止的九個月，按年增幅僅為7.9%。袁記食品過去曾進行多輪融資，但至今尚未引入具代表性的重量級投資者。這一點在其上市申請中亦有所體現，本次IPO由華泰國際及廣發證券擔任聯席保薦人，均屬於次一線券商。缺乏大牌機構加持，某程度上反映出在目前以科技股為主導的香港IPO市場中，投資者對此類傳統消費企業的興趣相對有限。增長放緩不過，餐飲股整體吸引力不足，也反映在估值層面，這或令袁記食品難以突破被視為「獨角獸」門檻的100億元估值。以同業作比較，百勝中國目前的市銷率（P/S）約為1.53倍；而經營中國達美樂的達勢股份（1405.HK），以及主打快餐麵食的遇見小麵（2408.HK），市銷率亦大致介乎1.7至2.1倍之間，水平並不算高。即使袁記食品能以接近上述區間上限、約2倍市銷率估值，憑藉其在中國最受歡迎本土快餐之一的領先地位，按去年預測收入計算，其估值亦僅約53億元（約7.6億美元）。公司的財務表現，與其門店擴張節奏大致同步。2024年收入按年增長26%，但至2025年前九個月，增速明顯放緩至11%，收入為19.8億元。公司大部分收入仍來自餐飲業務，主要透過遍布全國的五個中央工廠及24個倉庫，向加盟商銷售餡料與麵皮等核心原材料。儘管餐飲主業增速放緩，但旗下「袁記味享」品牌的預包裝冷凍餃子與雲吞業務，則展現出一定亮點。該業務於去年前九個月按年增長46.4%，收入達5,240萬元，惟佔總收入比重仍僅為2.6%。另一個正面因素來自海外拓展，未來或可成為新的收入動能。公司於2024年在新加坡開設大中華區以外的首家門店，並迅速擴展至10家；近期亦在泰國開出首店。公司表示，計劃將部分上市集資用於短期內擴張東南亞市場，並於中長期考慮進軍東亞、歐洲及美國等地。從成本控制角度看，袁記食品表現尚算穩健，毛利率維持在約25%的水平，明顯高於百勝中國的17.1%。不過，與達勢股份及遇見小麵均約45%的毛利率相比，仍有明顯差距。另一個潛在關注點在於資本結構。袁記食品的資產負債比率於去年9月底升至20.9%，高於一年前的14.8%。公司披露，去年前九個月銀行借款由9,500萬元大幅增至2.5億元，但未詳細解釋增幅原因。不過，即便如此，20.9%的比率仍屬於市場普遍認為健康的範圍。對袁記食品而言，最大的變數或許並非基本面，而是當前香港投資者對餐飲股的整體興趣不足。遇見小麵正是這一趨勢的寫照，儘管其財務表現同樣穩健，但自上月上市以來股價已累跌近四成，迫使公司於上周宣布回購股份計劃。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月13日

重點：