三因素夾擊九方財富上市四個月宣布轉虧

2023年07月27日

9636.HK

JF Wealth Holdings Ltd. is providing investors with an object lesson in earnings volatility.

這個炒股教育平台上市四個多月，已預告中期業績「見紅」，虧損最多4,200萬元

重點：

九方財富上半年轉盈為虧，主要是因為以股份為基礎的薪酬開支入帳、收益減少及經營開支增加
付費用戶數量增長停滯，加上客戶退款率高企，為該公司帶來持續困擾

陳嘉儀

今年以來，金融科技公司頻繁上市，部分曾成為市場焦點。例如3月登陸港交所的中國在線投資教育和決策解決方案供應商九方財富控股有限公司(9636.HK)，上市時挾著高達87.3%的毛利率，被喻為「高端投教第一股」。想不到只過了四個多月，上市後首份中期業績已明顯走樣。

根據該公司上周二發佈的盈利預警公告，預計截至今年6月底的中期業績錄得3,200萬元至4,200萬元淨虧損，表現遠遜去年同期的獲利2.2億元。報告指出，以股份為基礎的薪酬開支入帳、期內收益減少，而經營開支增加，是業績轉虧的三大原因。

其中以股份為基礎的薪酬開支入帳，主要是上市前向部分員工授出合共2,843萬股股份，需列入一般及行政費用，涉及約5,700萬元，若撇除此因素，中期盈利將介乎1,500萬元至2,500萬元。至於經營開支增加，則主要是社會保險供款撥備5,940萬元撥回並入賬、上市開支1,500萬元，以及擴充業務產生約8,000萬元員工成本，以及約2,000萬元租金成本，導致期內經營開支增長約26%。

九方財富股價在消息公布後的三個交易日未有太大反應，上周五收盤報16港元，與公布前的16.02港元相約。

該盈利預警也提醒投資者注意，今年期初的合約負債結餘約為5.77億元，按年減少8,800萬元，並透露上半年總訂單金額較2022年同期增長約21%，但期內收益相應減少約4,800萬元。要了解當中的脈絡，需要先從九方財富的業務收費模式入手。

九方財富的主要收入來源，包括提供在線高端投教服務的「九方智投旗艦版」及提供金融資訊軟件服務的「九方智投擒龍版」。兩者均設有不同檔次產品，收費由「擒龍版」標準組合一年5,800元，到「旗艦版」高端組合每6個月高達13.96萬元不等，客戶需預繳軟件費或服務費，但在合約期內有權要求退還尚未使用服務的款項。

由於客戶預支的費用於訂閱期內根據所享用服務確認收入，未確認部分列作合約負債，因此合約負債增減，可反映年內確認收益和預付訂閱金額的變化。

九方財富今年期初合約負債按年減少8,800萬元，反映去年確認為收益的金額超過新收取的預付訂閱費金額，同時意味今年可確認的跨年收益會比去年少；而按九方財富去年9月上載的初步招股文件，截至2022年6月底的總訂單金額約10.38億元，預期增長21%，即今年上半年總訂單金額約12.56億元；再按同期收入9.09億元計算，上半年收入將減少4,800萬元，估計約8.61億元。

過去四年，九方財富收入持續上升，去年增長27.4%至18.5億元；盈利表現也從2019年的虧損5,784萬元，明顯改善至去年獲得4.6億元淨利潤。其業績高速增長，是由付費用戶增長驅動，特別是2021年推出價格較親民的擒龍版，成功吸納62,832名付費用戶，帶動總付費用戶數量突破11萬大關、總訂單金額大升至逾20億元。

退款率上升

不過，美國去年3月啟動加息周期，加上中國去年底爆發最嚴重的一波新冠疫情，而今年經濟復甦力度不足，A股落後外圍市場，股民投資意欲降低，令九方財富的業務受衝擊，而且早於上市後不久發佈的2022年業績已露端倪。

根據該份業績，期內擒龍版的總訂單金額雖按年增長34%至8.18億元，但付費用戶大跌逾52%至30,026名，僅因為購買高級/豪華版本的用戶數量增加，令公司每名付費用戶的平均總訂單金額由9,700元增加至27,200元，抵銷了標準版本用戶數量減少的影響。另外，旗艦版自2021年起也呈現疲態，即使去年通過促銷及折扣活動吸引新客戶，付費用戶數量仍倒退1.91%至38,159名，每名付費用戶平均總訂單金額由35,300元減少至30,800元，總訂單金額下跌14.6%至11.73億元。

付費用戶減少，還伴隨着退款問題。去年旗艦版及擒龍版的退款率分別為22.7%及24.3%，明顯高於2021年的16.3%及15.8%，相當於每4至5名用戶便有一名退款，影響可確認收入。據九方財富招股文件所示，去年截至10月底止，總退款金額已逾5.08億元，等於過去三年總和的接近九成。

另外，由於需要花錢買流量，通過在各大新興媒體「撒錢」吸引潛在客戶，九方財富的獲客成本也直線上升，每名新付費用戶的平均互聯網流量採購開支，也由2019年的5,219元跳升至去年10月底的14,003元。去年互聯網流量採購開支更逾7.68億元，佔期內銷售及營銷開支的78.9%。

作為內地投資資訊平台，可把九方財富與網上券商富途控股(FUTU.US)比較。富途也是提供港股、美股及A股的一站式社交炒股平台，市盈率約14.5倍；九方財富自3月上市以來，股價大部分時候低於招股價17元，按7月21日收盤價16港元計算，市盈率約15倍。由於富途今年第一季Non-GAAP淨利潤仍增長超過一倍，估計第二季表現仍現不俗，反觀九方財富轉盈為虧，投資者宜留意其估值有否修正的空間。

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GigaDevice eyes Hong Kong listing amid internal and external challenges

兆易創新謀港上市內憂外患值博率不高

已在上海證券交易所上市的晶片設計商兆易創新，正申請在香港掛牌重點： 2024年淨利潤雖然按年大增，但仍遠低2022年水平估值比國際同業貴，業務或受美國斷供晶片設計軟件影響　白芯蕊原先在內地上市的美的集團，去年9月來港上市掀起新股熱潮，加上寧德時代在香港掛牌獲熱烈追捧，令多間內地已上市企業跟隨，其中已在A股上市的芯片設計公司兆易創新科技集團股份有限公司（603986.SH），最近也向港交所提出上市申請，為進軍港股鋪路。主力發展專用型儲存及MCU芯片的兆易創新，2005年由董事長朱一明及北京啟迪創業孵化器成立，2012年12月改為股份有限公司，並引入香港贏富得，隨後在2016年8月在上海證券交易所掛牌，目前大股東為朱一明，持有6.89%股權，香港贏富得為第二大股東，持股量1.97%，香港贏富得則由獨立第三方Shu Qingming為大股東。周期起跌頻密集成電路為半導體行業之一，受惠人工智能及電動車急速發展，全球集成電路市場規模由2020年的3,562億美元，升至2024年的5,153億美元，複合年增長率為9.7%，在AI等投資急速擴張下，預計到2029年將達到9,003億美元。雖然整個集成電路行業持續增長，但細分行業表現卻有不同，尤其兆易創新主攻的存儲芯片，該行業具有一定周期性，單是過去20年中，平均約4年便出現一個行業盛衰周期。自2022年起，消費電子產品市場需求減弱，加上2023年儲存芯片廠商持續擴大產能，以及全球經濟增長放緩，令市場競爭變得激烈，拖累儲存芯片價格跌入谷底，要到2024年人工智能應用增加，行業需求才好轉，令儲存芯片市場氣氛回升，展現新一輪增長。兆易創新主要收入來自專用型存儲芯片及MCU，佔集團2024年總收入分別70.6%和23%，也佔兆易創新去年毛利79.7%和23.6%。所謂專用型存儲芯片包括Flash和利基型DRAM，用於消費電子、工業應用、通訊及汽車電子等，負責儲存資料。至於MCU則是與內存（Memory）、計時器及其他功能電路，整合在單一芯片上，與個人電腦上中央處理器（CPU）的能力相似。受惠人工智能應用增加，加上手機行業需求回暖，兆易創新2024年收入按年升27.7%至73.56億元，當中收入佔比達七成的專用型存儲芯片，去年收人升27.4%至51.94億元，配合該業務毛利率按年大增7.3個百分點至40.3%，帶動兆易創新2024年淨利潤達11.02億元，按年急升584%。芯片均價續下滑雖然兆易創新2024年淨利潤急升，但與2022年淨利潤20.53億元相比，其實是低46.3%。此外，佔兆易創新兩大業務，即專用型存儲芯片及MCU業務，其平均售價持續下滑，當中專用型存儲芯片均價由2022年的2.14元，大降至2024年的1.46元，跌幅達31.8%；MCU則由2022年均價8.22元，大幅下滑至4.13元，即幾近腰斬。值得留意是兆易創新業務易受中美關係影響，尤其兆易創新身處晶片行業，需要用到電子設計自動化軟件EDA（Electronic Design Automation），奈何EDA軟件國產化亦不足，全球行業龍頭為美國Cadence、Synopsys及西門子旗下的美國公司Mentor Graphics，上述三間企業便佔全球EDA市場份額46%、32%和14%，即合共92%。兆易創新在上市申請文件風險因素中披露，EDA軟件供應商最新已收到美國商務部工業和安全局（BIS）通知，終止向中國供應EDA軟件，或會對兆易創新設計能力造成負面影響。整體來講，兆易創新雖然是身處半導體行業，業務主要集中在存儲芯片，但最大問題是未能做到輝達（NVDA.US）最需要的高頻寬記憶體（HBM），故未能踏上數據中心快速擴建增長的熱浪；相反兆易創新存儲芯片目前主要集中用於消費電子及汽車電子產品，容易受到行業周期性影響，變成業績大幅波動。另一方面，目前存儲芯片兩大龍頭為韓國SK海力士（000660.KS）及三星電子（005930.KS），兩間企業目前預期市盈率分別為6倍及12倍，相反兆易創新目前在內地上市預期市盈率已達49.7倍，意味估值已高一大截，若按此估值在港上市，股價被炒高難度甚高，除非能打入高端存儲芯片，否則現水平值博率有限，反之上市後股價受壓機會更大。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月30日

簡訊：小米正式發布YU7 起售價25.35萬元

小米集團（1810.HK）周四晚正式發布其首款電動SUV——小米YU7，開啟預售，起售價為25.35萬元（3.54萬美元），對標特斯拉Model Y的26.35萬元。小米CEO雷軍表示，YU7在空間、性能、續航與充電時間等多項指標上全面超越Model Y，並針對隔音、防曬等功能做出優化設計，強調「100萬元內無其他車可匹敵」。財新報道，與首款SU7相比，YU7雖同樣標配輔助駕駛硬件，但雷軍此番著重強調電池與車身結構的安全性，避談智能駕駛。此前3月，小米SU7標準版曾在安徽發生嚴重事故，引發外界質疑其入門款安全功能與宣傳不符。儘管事故爭議未有更多回應，SU7銷量仍亮眼，自2024年4月交付至今，累計交付已達25.8萬輛，小米定下2025年銷售目標為35萬輛。首季汽車業務收入達181億元，單車均價為23.8萬元，毛利率提升至23.2%。同場發布會上，小米亦推出首款AI眼鏡，售價1,999元，支援第一人稱錄影、即時翻譯與支付掃碼功能。雷軍稱其為未來AI入口的戰略產品。小米股價周五高開7.9%，至中午收報59.40港元，升4.39%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月27日

1810.HK

簡訊：萬國數據分拆數據中心以房託基金模式上市

數據中心運營商萬國數據控股有限公司（GDS.US, 9698.HK）周四公布，計劃分拆數據中心項目，在上海證交所以房地產投資信託基金（REIT）模式上市，計劃已獲上海證券交易所和中證監的核准。萬國數據表示，房託基金的80%份額，將向機構和私人投資者發售。公司透露，基石投資者已承諾認購50%的基金單位，並有一至三年的禁售期。公司指出，該REIT涵蓋的數據中心資產，經評估價值19.3億元，預計交易將在未來數周完成。公司周四在美國市場收漲3.3%，今年迄今累計漲幅達26%，其港股在周五中午收升4.1%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月27日

9698.HK GDS.US

簡訊：羽絨龍頭波司登去年度盈利升14%

內地羽絨服品牌波司登國際控股有限公司（3998.HK）周四公布年度業績，截至3月底止收入同比升11.6%至259億元人民幣（下同），股東應佔溢利升14.3%至35.1億元。羽絨服的收入達216.7億元，同比升11%，佔收入總額的83.7%。集團表示，業績提升主要是2018年開始，集團提出新的戰略目標，回歸初心，聚焦羽絨服，積極建立品牌，推動產品創新。波司登表示，未來將主力在「時尚功能科技服飾」賽道上發展，進行品類及業務延伸。周五波司登開市跌0.4%報4.6港元，今年以來公司股價上升近20%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月27日

3998.HK

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