同程艺龙获普徕仕背书

2021年09月10日

该公司报告第二季度收入同比增长78%，同时美国投资管理公司普徕仕单独披露，它购买了这家公司5%的股份

重点：

同程艺龙由于专注于中国国内市场，比规模更大的携程更快从疫情中恢复
由于它在未来一到两年内有较强的增长潜力，与国内和全球同行相比，公司的股价目前看来较低

阳歌

在线旅行社同程艺龙控股有限公司（Tongcheng-Elong Holdings Ltd.，0780.HK）像是一家正在行动中的公司——它即将更名，同时一家新的大股东刚刚加入。

该公司已经有两家中国顶级的互联网公司作为主要股东，其中中国首屈一指的在线旅行机构携程（Trip.com，TCOM.US）持有其27%的股份；社交网络巨头腾讯持有另外22%的股份。现在，一份提交给香港交易所的新文件显示，美国主要券商普徕仕（T. Rowe Price）也搭上了同程艺龙的顺风车，最近购买了该公司5%的股份。

虽然携程和腾讯都是它的长期合作伙伴，它们的投资可以追溯到几年前，但普徕仕最近的加入代表了对这家公司——从全球疫情中反弹的速度远超过携程或任何一家全球同行——投出的一张重要信任票。

该公司正从其对中国国内旅游市场的关注中获得回报，特别是那些较小的、富裕程度稍逊一筹的城市。由于中国政府采取了严格的防疫措施，在其境内基本杜绝了新冠病毒的传播，今年国内旅游已恢复到接近疫情之前的水平。

相比之下，像Expedia（大陆名为“亿客行”，港台名为“智游网”）这样的国际品牌，由于疫情持续，它们主要的西方旅游市场仍然低迷，因此恢复之路更为坎坷。尽管携程位于中国，但由于它依赖中国境内外游客的国际旅行，表现也比同程艺龙差得多。

同程艺龙的股价，彰显出它比那些更关注全球的同行的优势，目前的交易价格大约是2018年11月IPO价格9.8港元的两倍。这包括自8月中旬以来近20%的涨幅，这可能是对那段时期普徕仕逐步购入5%股份的体现。相比之下，携程在美国上市的股票自同程艺龙首次上市以来的涨幅要小得多，仅为15%。

现实情况是，同程艺龙相当依赖它的两个大股东。根据一份长期协议，携程向同程艺龙提供核心的酒店和机票预订服务，同时它与腾讯也有一个类似的协议，即腾讯使用者众多的微信平台会向它推荐客户。在周四发布的中期报告中，该公司表示，在最近的报告期内，其月度活跃用户中有超过四分之三来自微信。

虽然对两个外部合作伙伴的严重依赖似乎是一种潜在的风险，但这也意味着该公司——正在更名为更为简单的同程旅行控股有限公司（Tongcheng Travel Holdings Ltd）——可以专注于更重要的工作，即推广其服务并为客户提供更好的体验。

随着阿里巴巴和美团等其他互联网巨头瞄准中国庞大且快速增长的旅游产品和服务市场，采取积极行动，抢夺更大的市场份额，这些都会变得更为重要。

按其目前的规模，同程艺龙在市场上稳居第三，仅次于携程和去哪儿。携程目前的估值为210亿美元。2017年从华尔街退市时，去哪儿的价值约为44亿美元，不过据推测，此后这一数字有所上升。相比之下，同程艺龙目前的估值约为53亿美元。

估值上升？

就估值而言，同程艺龙目前的规模，以及专注国内市场而带来的更为积极的前景，似乎预示着它的股价有潜在的上行空间，这可能也是吸引普徕仕的原因。

在这种情况下进行比较有点棘手，因为大多数的在线旅行服务公司都报告了2020年部分时间或者全年出现损失，在疫情高峰期间，大多数市场的国内和全球旅游都出现大幅下滑。得益于国内市场的强劲反弹，携程和同程艺龙都恢复了盈利，尽管前者仍然受到对国际旅游依赖的拖累。

尽管如此，如果我们把同程艺龙上半年的利润乘以2，得出一个粗略的全年预期，那么该公司的市盈率（PE）将达到34倍。相较而言，基于分析师对今年利润的预测，携程的市盈率要高出不少，达到61倍。而全球巨头Expedia预计今年将出现亏损，但根据分析师对其2022年盈利的预测，其市盈率将为23倍。

说了这么多，最后我们就来看看同程艺龙的部分最新业绩。从中可以清楚地看到，为什么在从疫情导致的旅游业低迷中复苏方面，该公司将国内和全球同行远远甩在了身后。

在截至6月份的三个月里，该公司实现收入21亿元(3.25亿美元)，较上年同期增长78%，当时中国旅游业的复苏刚刚开始。成交总额（GMV）——在其平台上销售的所有商品和服务的价值——在此期间的增长更为强劲，增幅达96%，至439亿元。

在利润方面，同程艺龙最近一个季度的利润为2.91亿元，较去年同期增长了约5倍。

携程尚未发布第二季度的业绩。但是它第一季度的收入同比下降13%至41亿元，相比之下，同程艺龙同期收入增长61%，达到16亿元。

同程艺龙表示，目前其86.6%的注册用户来自非一线城市，这反映出它对小城市的关注。此外，它还表示，今年第二季度60%的新付费用户来自三线或更小的城市。

虽然人们会忍不住把同程艺龙视为好的长期投资对象，但值得注意的是，这家公司的优势可能持续的时间相对有限，可能还有一年，这取决于疫情的发展。与此同时，随着美团和阿里巴巴增加在旅游相关服务上的投入，该公司在长期可能也面临压力。

因此，该公司股票的潜在上升空间可能仅限于未来一两年，这很可能是普徕仕最近投资的动机，目前这笔投资的价值约为2.5亿美元。

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2026年06月18日

0546.HK

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2026年06月18日

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2026年06月18日

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稀缺性红利消退中国AI估值逻辑生变

智谱与MiniMax两周市值蒸发逾四成，市场开始重新衡量大模型公司的真实价值李世达今年初，当智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK）先后登陆港交所时，市场仿佛回到了中国互联网与新能源车最狂热的年代。作为首批登陆资本市场的大模型企业，两家公司迅速成为资金追逐的焦点。智谱股价在5月29日盘中一度冲上1,993港元，较发行价上涨近17倍，市值突破8,800亿港元；MiniMax同日收报840港元，较上市价高出逾四倍，市值超过2,600亿港元。以智谱2025年7.24亿元人民币的收入计算，其高峰时市销率高达数百倍，市值甚至一度超越部分已实现盈利的大型科技企业，反映当时市场对中国AI龙头的乐观预期已远超传统财务指标所能解释。然而仅仅两周后，市场情绪急转直下。至6月12日收市，智谱股价跌至1,097港元，较高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅达52.9%。两家公司的市值合计蒸发超过4,000亿港元。表面看来，这轮调整的导火线是即将到来的限售股解禁。根据港交所文件，智谱将于7月8日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及2,568万股，占H股总数约11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约1,174万股，意味解禁后流通盘将瞬间扩大2.2倍。MiniMax则于7月9日迎来基石投资者、领航投资者及部分现有股东股份解禁，市场供给同样显著增加。但如果把近期股价暴跌完全归因于解禁，恐怕过于简化。毕竟在全球资本市场，科技公司上市半年后迎来首轮解禁早已司空见惯。真正值得关注的，是市场是否相信持有人有出售的理由。如果说今年初市场追逐的是中国AI公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。事实上，智谱与MiniMax此前获得的高估值，本就不完全来自业绩。2025年，智谱收入7.24亿元人民币，同比增长132%，但经调整亏损仍高达31.8亿元；MiniMax收入5.43亿元，同比增长159%，净亏损则达17.5亿元。从传统估值角度看，两家公司距离盈利仍相当遥远。市场之所以愿意给予如此高估值，更重要的原因在于稀缺性。正如瑞银中国互联网分析师熊玮所指出，全球范围内可供投资的大模型上市标的极为有限，而两家公司上市时间较短、流通股比例偏低，进一步放大了稀缺溢价与流动性溢价。投资者当时购买的并不只是AI技术本身，而是中国AI的想像空间，以及市场缺乏同类标的所带来的额外溢价。如今这些溢价似乎开始消退。资本竞赛开始而就在市场担忧解禁之际，两家公司几乎同步启动回归A股计划。MiniMax于5月底宣布研究科创板上市方案；智谱则在6月初公布A股上市计划，拟募资150亿元。两家公司股价仍远高于上市价时便急于推动A股融资，显示企业管理层对未来资金需求的判断，可能比市场预期更加激进。这看似矛盾的一幕，其实反映出中国AI产业进入新的发展阶段。一方面，早期投资者开始考虑退出；另一方面，企业却仍需要大量新资金。原因并不难理解。与过去的互联网公司相比，大模型企业的资本消耗速度高得多。模型训练需要大量GPU算力，推理服务需要持续投入数据中心，人才竞争则推高研发成本。即使成功上市，也很难依靠现有现金流支撑下一轮竞争。而当市场开始重新检视这些公司的资金需求与盈利前景时，估值逻辑也随之改变。因此，市场正在从第一阶段的“技术定价”，逐步转向“商业化定价”。第一阶段，投资人关心的是谁拥有最强模型；第二阶段，投资人更关心谁能将模型转化为收入、控制成本，并最终建立可持续的商业模式。从这个角度看，智谱与MiniMax近期的回调未必代表AI热潮终结。相反，它可能标志着中国AI产业开始摆脱稀缺性驱动的估值模式，进入更成熟的价值发现阶段。这种变化其实是所有新兴科技产业走向成熟的必经过程。无论是二十年前的互联网、十年前的新能源车，还是近年的生物科技产业，资本市场最初往往愿意为技术突破和未来想像支付高额溢价。但当产业逐渐成熟后，投资人最终仍会回到一些基本问题：产品是否有人愿意付费？收入能否持续增长？企业何时实现盈利？中国大模型产业如今正站在转折点上，过去一年，市场关注的是模型能力、技术突破以及谁最有机会成为“中国版OpenAI”；未来几年，竞争焦点则可能转向商业化收入、企业客户规模以及资金消耗效率。换句话说，AI公司的竞争正在从技术竞赛走向商业竞赛。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

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