PMI强势收尾 王健林持续甩卖——中概股Bulletin

上周中国经济和中概股大事件

▷ PMI指数2023年强势收尾

▷ 中国旅游业持续复苏势头良好

▷ 王健林加速出售万达广场

▷ 迪拜资金取消投资恒大汽车

▷  蜜雪冰城和古茗同日递表港交所

本周中概股评分：50/100

Portrait of Doug Young

主编，阳歌 Doug Young

》》宏观

PMI强势收尾

上周，财新公布了2023年12月PMI指数，制造业50.8，服务业52.9。国家统计局的制造业PMI指数49，非制造业PMI为50.4。综合来看，服务业的复苏领先于制造业。

从财新的指数来看，制造业PMI已经连续两个月保持扩张，而服务业PMI达到了5个月以来的新高。可以说2023年有了一个强势的收尾，看来各种经济刺激措施正在逐渐发挥效果。当然，细分数据也显示，就业、出口的数据相较于其他方面要相对弱势。

央行注资3500亿

北京又从货币政策工具箱里面拿出了另一个刺激增长的工具，PSL——2023年12月向政策性银行注入3,500亿元低利率贷款。分析人士认为此举意在支持保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。

而实际情况应该是以国家开发银行为代表的政策性银行需要更充足的资本金，因为它们的政策导向型贷款的风险远高于商业银行的贷款。北京在过去的一年中尝试了多种基于贷款的刺激措施，但是收效有限。

中概股回落

在2023年最后一周的神奇上涨之后，中概股在2024年的第一周又重回了跌势——因为市场还是缺乏振奋人心的重大消息。恒生H股指数下跌2.8%，iShares MSCI China ETF下跌3.2%，恒生综指下跌3%。

与之对应的趋势是，去年12月，外资在中国股市中的流出量创下了当年新高。根据摩根士丹利的数据，当月内地和香港股市净流出38亿美元，这不仅是2023年的最高纪录，更是历史第三高的纪录。

》》行业

旅游业持续复苏

中国旅游业仍处于持续复苏的良好势头中，尽管2023年整体的国际旅行数量仍然远远低于疫情前的水平。国家移民局的数据显示，2024年元旦假期中，日均出入境人数达到了172.6万人次，比2023年元旦增长4.7倍，恢复到了2019年同期的水平，远远超出分析师的预计。

同时，中国宣布将在3月份开始与泰国互免旅游签证；民航管理部门也预计，到2024年底时，国际航班的数量将恢复至疫情前的80%的水平。跟游客数量的恢复速度相比，航班恢复的速度可谓是慢条斯理。

游戏新规后，出版局官员遭免职

上周，路透社援引5位消息人士的信息称中宣部出版局局长冯士新已被免职。前两周造成游戏行业大地震的新规草案，来自于国家新闻出版署。国家新闻出版署从2018年开始直接受中宣部管理。

新规造成游戏公司股价暴跌后的几天，出版署已经表示将根据各方意见对规定进行调整。不过直到上周冯士新免职的消息传出后，相关游戏公司的股价才开始大幅回升。如果消息属实，免职的决定意味着北京还是非常需要继续对外释放支持经济复苏的信号。

》》企业

王健林加速出售万达广场

新年到来了，大家都在猜测下一个倒下的地产公司会是谁。候选人之一是万达，为了应对债务危机，王健林最近在持续甩卖万达广场。

天眼查的信息显示，上海金山、湖州、太仓、广州萝岗等处的万达广场股权结构发生变更，大连万达商业管理集团股份有限公司退出大股东名单。而去年6月，王健林已经卖出了另外3个万达广场。去年5月，万达对外宣布面临资金困难，将暂停偿还一些中长期的银行贷款。

迪拜资金取消投资恒大汽车

上周，恒大汽车对外公告称迪拜纽顿集团股份认购协议及债转股认购协议已于2023年12月31日失效。当然，根据公告的信息，这份投资协议还有一些挽回的余地——双方将就一些细节进行进一步讨论。很有可能是在目前的情况下，双方需要对公司估值进行进一步确认。

恒大汽车成立于2019年，在2022年底开始交付电动汽车。我们没有看到过太多关于恒驰汽车的报道，因为恒大暴雷的消息掩盖了公司其他大部分消息。即使没有母公司的危机，在目前剧烈竞争的电动汽车市场大环境当中，中东土豪肯定也需要再掂量一下当初的投资决定。而现在随着公司执行董事刘永灼被刑事拘留，可能恒大汽车的留住纽顿集团的机会也不大了。

蜜雪冰城和古茗同日递表

2024年的第一个工作日，中国茶饮市场就迎来了大新闻。蜜雪冰城和古茗在1月2日向港交所递交了上市申请。两家公司的上市融资规模合计可达10亿美元。

店铺数量而言，蜜雪冰城肯定是中国茶饮行业的老大，其拥有36,000家连锁店。而古茗目前的门店数量为9,000家。说老实话，中国如火如荼的茶饮市场，目前只有奈雪的茶一家上市公司，看起来有些不可思议。

东方甄选止跌

上周，Bamboo Works也对董宇辉和东方甄选的纷争进行了一次完整的梳理。过去一个月里，东方甄选的股价经历了过山车般的波动，不过现在与12月初争议发生前的价格几乎一样。2021年中国整顿教育行业后，该公司放弃了原来的在线辅导业务，转向电商，并迅速恢复盈利，重新赢得投资者的青睐，市盈率(P/E)高达29倍。这与电子商务巨头拼多多(PDD.US)的33倍相差不远，后者不久前超越阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)，成为中国市值最高的电子商务公司。

最近董宇辉的个人工作室已经上线，他、东方甄选以及俞敏洪会曝出怎么样的新故事，我们会持续关注。

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新闻

东方科脉招股募资5亿

电子纸显示器供应商浙江东方科脉电子股份有限公司（1770.HK）周一公开招股，发售511.86万股，每股发行价101.11港元，共募资5.18亿港元。一手50股，每手申购款项5,106.5港元。招股于7月3日截止，同月8日在港交所挂牌。 公司的电子纸显示模组的销量，由2023年的5,610万片，增至2024年的6,710万片，去年更增长86%至1.245亿片。截至2025年12月31日，东方科脉已建有四个生产基地，三个位于中国，一个位于越南。 过去三年，公司的收入分别为10.24亿元、11.52亿元及17.1亿元。期内利润为5,070万元、5,340万元及8,020万元。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
1770.HK
Widening losses and shrinking gross margins: can DataStory turn a profit?

亏损扩大毛利率续降 数说故事能否扭亏为盈？

人工智能企业数说故事股东包括小米，计划在香港上市，独家保荐人为中信建投国际 重点： 上季收入增近54%，惟业绩亏损扩大 毛利率持续下降 　 白芯蕊 全球人工智能（AI）由“技术研发”全面步入“商业化落地”的黄金期，吸引大量人工智能科技企业上市，主攻原生人工智能的数说故事人工智能科技股份有限公司，最近已向联交所递交上市申请，中信建投国际担任独家保荐人。 数说故事在2015年由徐亚波博士创办，利用企业级大模型应用及解决方案，协助企业加快增长。徐氏曾任职于中山大学，在AI相关研究有超过16年经验，专注推动大数据及AI技术帮助企业构建丰富数字化商业应用产品。目前徐亚波占公司可行使投票权约34.27%，其他股东还包括持有6.33%股权的小米（1810.HK）。 从宏观角度看，数说故事业务目前正迎来历史性爆发期，特别是过去大模型应用仅局限简单“问答”或“内容生成”，本质上仍需要人类大量介入后，才能做出合理的决策和执行；但未来核心已出现根本性演变，多模态感知与多智能体协作下，需自动执行复杂任务，取代过往需人类大量介入的情况。 尤其传统商业智能只能做“事后分析”，缺乏由决策到落地的自动执行能力，数说故事运用自研的EnlightAI等系统，能够自主规划、多流程协调并动态优化，直接对最终“业务成果”负责，减少人类大量介入，从而提升了商业变现能力。 数说故事身处的“中国企业级大模型驱动商业增长市场”，2025年市场规模为86亿元，随着内地主流社交媒体、电商平台数据授权机制逐步健全，令获取数据与应用变得更方便，市场预计到2030年市场规模会大幅攀升至1,501亿元，相当于复合年增长率高达77.2%。 市场排名第三 “中国企业级大模型驱动商业增长市场”竞争格局集中，按2025年营收排名，前五大参与者合共占37.8%的市场份额，数说故事于该市场排名第三，市场份额为5.8%。目前数说故事主要提供两类服务，涵盖商业增长全周期中的关键商业场景，当中企业增长人工智能解决方案，为目前收入主力，占总收入的70.6%，该业务针对大型跨国企业及龙头品牌的个性化、复杂增长需求，量身定制端到端的AI解决方案。 企业增长人工智能应用产品，为数说故事第二大业务，占集团总收入的25.8%，此业务主要以标准化软件（SaaS）或订阅制应用形式交付，为企业提供开箱即用的智能化工具。 截至2026年3月底，数说故事首季总营收7,960万元，同比增长53.8%，主要是企业增长人工智能解决方案产生的营收上升，尤其大客户数量同比增加9名至20名，推动公司每名大客户平均营收达至230万元，较2025年首季的150万元，上升53.3%。 上季亏损急增 尽管集团首季收入上升逾五成，但今年首季业绩仍出现亏损，亏损更达到1.44亿元，比去年同期大幅攀升402%，特别是期内研发开支同比急增105%至4,018万元，占集团总收入的50.5%，远比去年同期的37.8%多，数说故事解释主要是直接投入成本增加所导致。 另一方面，数说故事毛利率持续下降也值得密切关注，2023年、2024年、2025年分别为57.2%、52.2%、42.1%，2026年首季更跌至39.9%，明显是持续下滑趋势，集团称主要受毛利率较低的解决方案收入增加，拉低整体毛利率所致。但按趋势看，似乎还未见有止跌回稳迹象。 整体而言，目前人工智能软件企业之中，运营模式最好是美国上市的Palantir（PLTR.US），自2025年第一季起，到2026年第一季，Palantir已连续五季的毛利率已超过80%，目前市销率达78倍，相反数说故事虽然身处一个爆发性增长市场，但毛利率却持续下滑，明显与Palantir运营上有一个很大差距。 虽然数说故事坐拥行业爆发的“天时”，但在理性的资本市场上，“讲故事”的溢价都有其极限，要复制 Palantir 股价神话，数说故事必须将运营重心从“粗放型扩张”转向“精细化变现”，只有当研发投入成功转化为高效技术护城河，且毛利率止跌回升时，才能为投资者兑现美好愿景。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

中科闻歌获近5,966倍超购 首挂半日升87%

人工智能技术与服务供应商北京中科闻歌科技股份有限公司（1956.HK）周五在港股挂牌上市，早盘高开报110港元，至中午休市报113.8港元，升87.48%。 公司全球发售1,483.46万股H股，发售价每股60.70港元，集资净额约8.27亿港元（1.05亿美元）。其中香港公开发售获得5965.78倍超额认购，国际发获19.7倍超购。 中科闻歌为企业级人工智能技术与服务供应商，专注复杂数据分析及AI辅助决策，核心产品为决策智能操作系统DIOS，主要服务公共服务、传媒与通信及商企客户。2025年，公司收入约4.05亿元人民币，按年增约27.5%；期内亏损约1.66亿元。 公司称，所得款项拟用于提升基础模型及核心研发能力、拓展产品服务与品牌建设、扩大跨行业客户覆盖、潜在投资并购及海外拓展，以及补充营运资金。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 
DSC does used car trading

大搜车美上市遇冷 首日挂牌股价腰斩

大搜车旗下系统覆盖中国逾半二手车商，但纳斯达克首日挂牌股价近乎腰斩 重点： 大搜车本周在纳斯达克IPO募资约5,000万美元，成为一年多以来中国企业在华尔街规模最大的上市个案之一 该股首日交易大跌47%，反映投资者对其偏激进的定价却步，也忧虑在中国车市低迷之下，公司增长已见停滞    阳歌 就在中国企业赴美IPO市场看似几乎熄火之际，一宗规模相对可观、参与方阵容又相当亮眼的上市案突然登场。主角是大搜车控股有限公司（DSC.US），这家公司拥有中国领先的二手车商操作系统（OS），并于周四登陆纳斯达克，距离其首次公开递交上市申请文件仅一个月。 大搜车此次上市募资约5,000万美元，若与香港近期多宗大型上市相比，规模并不算大。不过，这已是逾一年来我们在华尔街见到规模最大的中国企业上市案。但也正反映这类上市挥之不去的诸多问题，大搜车股价首日交易便近乎腰斩。公司以每股美国存托股（ADS）17美元发行300万股ADS，首日收报9.06美元。 这种上市初期即遭抛售的情况，已成为中国企业赴华尔街上市时屡见不鲜的一幕，也让不少人怀疑背后存在操纵，包括华盛顿政界人士及证券监管机构在内。美国证券交易委员会（SEC）及美国众议院美中战略竞争特别委员会均已采取措施处理这一问题，导致新的上市申请数量大幅减少，尤其是小型公司的申请受到更明显影响。 老实说，尽管大搜车首日跌幅颇大，但从参与方阵容及其相当扎实的背景来看，这宗上市似乎并不属于操纵股价的类型。该交易由中国领先投行中金公司及德意志银行承销，后者也是相当有分量的西方金融品牌。相比之下，我们近期见到的大多数中国企业赴美上市，承销商多为小型券商。 大搜车背后也有不少知名投资者支持，当中以蚂蚁集团为首。蚂蚁集团拥有支付宝支付服务，也是电商巨头阿里巴巴的金融关联公司。上市后，蚂蚁集团持有大搜车8.8%股权，并曾表示愿意认购约3,000万美元IPO股份，相当于此次发售规模约60%。大搜车上市前的其他主要投资者还包括春华资本、五源资本及高鹄资本，也都是具分量的名字。 最后还有公司创始人姚军红，他在汽车市场资历深厚，2012年创立大搜车前，曾任中国领先租车公司之一神州租车的联合创始人兼首席运营官。 与近期许多申请赴华尔街上市的中国企业不同，大搜车本身规模也相当大，且掌握大量数据，因此须接受中国网信监管部门的数据安全审查。大搜车在最新招股书中明确表示，公司已接受并通过相关审查，并于4月下旬取得中国证监会（CSRC）就此次上市所需的备案通知。 那么，大搜车股价为何在上市首日重挫？它的上市又是否意味着，大型中国企业赴美IPO市场仍未完全失去生机？ 车市承压 我们先来看股价重挫的问题。这似乎与大搜车估值偏激进有关，也与其核心业务在中国车市放缓下前景转弱有关。公司目前仍在亏损，对一家已成立14年，并称其核心“大风车”操作系统已“嵌入”中国逾半二手车商日常运营的企业而言，这并不是太令人振奋的讯号。 即使首日股价大跌，以2025年销售额计算，大搜车目前市销率仍达4.5倍，高于汽车之家（ATHM.US；2518.HK）的2.5倍。汽车之家比大搜车早成立七年，目前已实现盈利，其大部分收入同样来自与新车及二手车交易相关的交易型收费。 另一个问题是大搜车的财务表现，确实难以提振信心。这倒不完全是公司的错，更多是因为它高度依赖中国车市，而这个市场在21世纪最初二十年的高速奔驰后，如今突然急踩刹车。随着市场失速，包括今年新车销量录得两位数下滑，大搜车最大客户群体中的许多新车及二手车经销商已开始亏损，并大幅收缩开支。 公司今年第一季收入由上年同期的1.43亿元增至1.47亿元，考虑到市场低迷，表现并不算差。不过，这显然不是能令投资者兴奋的高增长。大搜车免费向二手车经销商提供大风车操作系统，主要收入则来自营销服务收费，以及车辆检测、认证等转介服务收费。 虽然收入小幅上升，但公司第一季已变现的经销商及经纪商数量，以及活跃用户数，均同比下降。其每用户平均收入（ARPU）由上年同期的2,872元增至今年第一季的3,399元。不过，这两个数字本身都偏低，显示车商及经纪商在大搜车服务上的投入并不高。 在行业承压之下，大搜车第一季毛利率由上年同期的40.5%降至36.8%。从净利润看，公司最新一季亏损2,920万元，较上年同期亏损3,960万元有所收窄。但正如我们前面所说，对一家成立14年、背景又如此扎实的公司而言，到了这个阶段理应不再亏损。 这也让我们回到前面提出的第二个问题：大搜车上市是否预示大型中国企业赴华尔街上市有望复苏？在我们看来，答案是“有可能，但仍不确定”。这宗上市显示，北京仍愿意批准中国企业赴华尔街进行较大型的新上市，尤其是汽车这类较成熟行业。 但更大的阻碍可能是中国经济本身，过去景气繁荣时，中国经济曾支撑美国投资者对中概股的强劲胃口；然而，如今同一部经济引擎已显得动力不足，美国投资者对任何新的“中国制造”股票都会更加挑剔，尤其是像大搜车这类定价激进的公司。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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