纳斯达克新规限制 青民数科被迫提升集资额
这家汽车保险售后服务提供商，将首次公开募股目标扩大为最初四倍，募资上限达3,700万美元 重点： 继纳斯达克宣布拟要求中概股募资额不低于2,500万美元后，青民数科大幅调高纳斯达克上市规模 这家公司最新财年营收增长38%，但因扩张开支激增，导致利润下降近10% 阳歌 青民数科（青岛）技术服务有限公司最新修订的纳斯达克上市申请中，最引人注目的并非汽车保险理赔服务的业务动态，而是募资规模的巨量级上调。不过，此次将募资目标从900万美元提升至上限3,700万美元，并不意味着公司对投资者认购热情的信心上升。 实际上，此次激进扩容直接源于纳斯达克本月早些时候，宣布拟严控中概股小规模上市。此类募资通常不足1,000万美元的微型上市，已成纳斯达克中概股主流，公众流通股比例普遍低于总股本的10%。 此类低流通量易引发股价剧烈波动，通常呈现单边下跌态势。当股价闪崩时，缺乏经验的散户往往损失惨重。雪上加霜的是，多数企业采用激进的估值定价，使其上市后股价大幅回落几成定局。 回溯今年3月首度申请赴美上市时，青民数科完全符合上述情况。这家向车险企业提供理赔风险评估等增值服务的公司，据其1月原始申请及3月修订文件披露，最初募资目标仅600万至900万美元。当时，公司计划售出的150万股，仅占总股本约9%。 最新修订文件中，其募资目标已大幅跃升至2,500万至3,750万美元区间，对应每股4至6美元。当前，公司拟售625万股，为原始方案四倍有余，占扩股后总股本比例近30%。 募资规模与流通股比例的双重提升，显然是对纳斯达克9月3日拟修订中概股上市标准的直接回应。新规要求所有中概股募资额不低于2,500万美元，公众流通股市值需达1,500万美元。若流通股市值跌破500万美元，将自动启动暂停交易及退市加速机制。 上周五提交的修订版招股书中，青民数科明确提及纳斯达克待实施的新规，该标准尚需美国监管部门批准。 公司声明：“若新规生效，将大幅提高我司等发行人的上市及维持上市门槛。无法满足修订后的上市要求，可能导致我们难以在纳斯达克挂牌或维持上市地位，从而对证券流动性、市场能见度及整体变现能力造成重大不利影响。” 估值高企 青民数科每股4至6美元定价区间及上市后2,125万股总股本，对应市值介于8,500万至1.27亿美元之间。按截至2025年3月财年最新年报利润计，中位数市盈率（P/E）达47倍；其市销率（P/S）中位数为2.2倍。 相较中国车险领域同业，上述估值均显偏高。在港上市的众淼控股（1471.HK）涵盖车险业务，市盈率37倍、市销率7.8倍。而处于亏损状态的保险经纪商手回集团（2621.HK）与车车科技（CCG.US）市销率仅分别为0.68倍及0.19倍。 尽管青民数科或因已有盈利且增速较快，可尝试更高估值溢价，但现实是投资者较难认同。如同我们之前指出，采取激进估值的中概股首日交易常现股价大跌，往往在数月甚至数日内市值腰斩。 待观其效，青民数科会维持高估值，抑或因募资规模巨幅扩容，需引入超计划的投资者而被迫下调定价。 最后，审视财务数据，公司基本面确具优势。青民数科通过覆盖中国大部地区的10,651个服务网点开展业务。风险评估服务单价低廉，截至2025年3月财年平均价50美元，较上年48.80美元微涨2.5%。 招股书显示，最新财年客户数量从35家增至64家，增幅显著。表明其客户群虽集中但仍具规模，涵盖若干“头部保险公司”。 伴随客户群扩容及单笔风险评估成本上升，公司最新财年营收同比增长38%，从截至2024年3月的3,460万美元增至4,770万美元。其毛利率保持相对平稳，从上年9.6%微降至9.2%。但为支撑扩张投入的运营开支激增近两倍，致使其最新财年利润同比下降8%，从244万美元降至225万美元。 总体而言，青民数科上市，基本面相对扎实，募资规模与流通比例的巨幅提升预示未来赴美中概股的转型方向。但当前估值诉求仍显激进，意味公司最终可能被迫将发行价降至当前4至6美元区间以下。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
连年亏损毛利率低 健康160乏投资亮点
在线医疗平台健康160申港上市接连受挫后，近日终获港交所开绿灯，随即在港公开招股 重点： 公司连续亏损多年，今年首季亏损1,500万元 药物销售毛利率偏低，只有1% 刘智恒 英国大文豪狄更斯在《双城记》开首说：“这是最好的时代，也是最坏的时代。”对于香港新股市场，现在绝对是最好时代，公司能赶在这个风口上市，纵使未有亮丽的业绩，也可成为投资者的宠儿。 健康160国际有限公司（2656.HK）两次申港上市均折戟沉沙，但今天看来并不是坏事，公司今年6月递交新的申请，本月初终获港交所批准，正好赶上这班冲刺中的香港新股市场列车。 根据招股书，公司发售3,364.55万股，每股售价最高14.86港元，香港公开发售超额500倍，集资约5亿港元 健康160的收入主要来自两大业务，一是以批发模式向企业客户（包括区域医药贸易公司、医疗保健机构及其他医药销售平台）提供医药健康用品，及以零售模式向个人用户销售产品。 另外是提供数字化医疗健康解决方案，公司透过健康160平台，整合线上及线下渠道的医疗健康服务，有效地连接医疗健康机构，医护人员及个人用户。 截至今年3月底止，健康160的平台累计连接超过44,600家医疗机构。同时，亦与超过90万名医护人员建立合作关系，注册用户达5,520万名，平均月活跃用户达330万名。 健康160平台已具相当规模，但深入分析，公司的业务及财务仍然疲弱，存在一定问题。 三年累亏3.4亿 公司业绩表现乏善可陈，2022至2024年收入分别为5.26亿元、6.29亿元及6.2亿元，收入似乎有点停滞不前，今年首三个月，收入更只有1亿元。 期间公司连年亏损，过去三年分别蚀1.1亿元、1.09亿元及1.07亿元，今年首季亏损同比收窄59%至1,550万元。即是说过去三年多，累计亏损达3.4亿元。 此外，公司的毛利率并不理想，虽然整体毛利率由2022年的22.5%，上升至今年首季度的27%，但仔细分析，发觉数字医疗的毛利率在今年首季虽高达80.9%，却只占整体收入的33%。相反占公司总收入64.3%的医药健康用品销售的毛利率，由2022年的4.1%跌至去年的1.4%，到今年首季仍停留在此水平。 至于公司的负债情况，似乎迟迟未能解决，2022年净负债一度高达3.8亿元，2023年虽跌至3,775万元，去年又反弹至8,514万元，今年首季进一步升至9,782万元。健康160解释，主要因为增加借款扩展解决方案业务，以及员工增加导致工资及福利开支上升。公司长期处于净负债的状况，投资者必然对此有所戒心。 经营现金续流出 健康160的经营现金流也是一大问题，过去几年一直在流血，由2022年至今年首季，分别录得现金流出4,239万元、6,453万元、5,605万元及1,328万元。公司解释是业务正处扩张阶段，要在营运能力、技术提升及市场拓展上进行大量投资，以致营运成本高企，导致经营现金流走。 面对各项不利的财务数据，公司强调长期发展策略明确，并已巩固了商业基础。目前，公司已建立多项收入来源，覆盖范围扩展至全国260个城市。 公司相信，未来的关键是提升收入并要改善成本，现已采取一系列措来获取及挽留客户、深化用户参与度、提高技术及优化变现策略等。另外，公司通过标准化及自动化流程，利用数据分析提高营销的成本效益，专注影响力大的项目研发及精简行政职能，借以提升营运效率。 宜短炒暂忌长持 虽然公司明确指出目标，问题是最终能否达到？何时可以收支平衡？甚至是扭亏为盈，至今没有给出一幅蓝图。 事实上要买相似的公司，现阶段还是买龙头股较稳健，纵然京东健康（6618.HK）的延伸市盈率达38倍、药师帮（9885.HK）约67倍或平安好医生（1833.HK）250倍，估值一点也不便宜，但起码三家公司已有盈利，业务规模庞大，具有一定优势。 当然，在新股热下，投资者暂可考虑作短线买卖，长线似乎要持续观望公司上市后业务及股价表现才做决定。
新增“AI恋爱军师”功能 挚文集团盼重燃网络交友热情
这家主打交友应用的头部公司近日推出人工智能辅助功能，为用户提供搭讪建议，试图在历经五年收入下滑后重拾增长势头 重点： 挚文集团二季度营收同比下降2.6%，延续了自2020年以来的持续下滑趋势，同期公司更意外录得季度亏损 该公司海外业务近期表现亮眼，营收占比从去年同期的不足10%升至二季度的17% 阳歌 经典文学人物“大鼻子情圣”（Cyrano de Bergerac）式的求爱手法，能否终结挚文集团（MOMO.US）长达五年的营收困局？本周公布的最新财报，对此难以判断。这家公司二季度收入延续跌势，自2020年起的下行通道仍未扭转。 不过，管理层透露，核心产品陌陌App新增的AI恋爱助攻功能初显成效。该功能与十九世纪法国戏剧《大鼻子情圣》中，提供恋爱指导代写情书的桥段异曲同工。二季度上线的“AI招呼”功能，可协助男性用户生成个性化问候语。 该公司首席运营官张思川在财报电话会议上解释：“在运用AI技术优化破冰体验基础上，我们正测试会话中实时内容推荐功能。该功能提升多轮对话发生率与聊天深度，对用户留存产生积极作用，助力陌陌稳定基本盘。” 这一方案对不善言辞的中国年轻男性颇具吸引力。在应试教育传统下，男性在青少年时期普遍缺乏情感经验。但至少目前，这项创新尚未遏制挚文集团的收入下滑，反观其他经历相似困境的消费类企业，近几个季度营收已逐步企稳。 今年一季度，挚文集团收入仅微跌1.5%，创近年最佳表现，复苏曙光初现。然而，最新财报显示，二季度营收同比下滑2.6%至26.2亿元（约合3.68亿美元），上年同期为26.9亿元。 颓势或延续至三季度，公司预计营收介于25.9亿至26.9亿元，意味区间下限同比降3.2%，上限则微增0.6%。更令人失望的是，管理层预警当前少有的亮点海外业务，增速或将在三季度放缓。 最后一重打击是，这家公司逾三年来首次录得季度净亏损，但该意外状况似与后文将谈及的一次性支出相关。 财报发布后三日，挚文集团股价累跌7.3%，年内涨幅几近回吐。尽管其52周累计涨幅仍有17%，但远逊于同期iShares MSCI中国ETF近60%的涨幅，中概股在此期间集体走强。 昔日的资本宠儿 挚文集团原名陌陌（源自核心应用名称），曾被誉为中国版“Tinder”而备受资本追捧。近年，公司业务从早期约会功能延伸至主流婚恋市场，新增AI恋爱辅助功能即是明证。 经过多年强劲增长后，2018年并购“探探”使其深陷泥淖，近五年始终着力破局。叠加疫情期间社交活动萎缩，用户居家防疫，导致陌陌核心业务重挫。 后疫情时代，中国经济增速放缓引发消费谨慎情绪，陌陌主营收入来源虚拟礼物购买力受到抑制。公司归因“消费疲软”致陌陌App增值服务二季度同比下滑11%至18.5亿元，约占总营收70%。 陌陌App付费用户二季度环比下滑约15%至350万，探探同期减少约10%至74万。 海外业务成近期少有的亮点。该业务营收同比激增73%至4.42亿元，占总收入比重从上年同期的9.5%跃升至17%，中东地区表现尤为强劲。但管理层预警，因扩张策略转趋保守，三季度增速或降至60%区间中段。 当期，成本费用同比缩减2.1%，基本匹配收入降幅。但公司意外录得1.39亿元净亏损，为2021年以来首次季度亏损，主因是2024年及今年上半年派息相关的一次性税费计提。 分析师及投资者对挚文集团分歧显著，普遍观望其国内业务拐点。雅虎财经调查的八位分析师中，六位维持“买入”评级，一位建议“持有”，一位将之评为“弱于大盘”。该公司11倍市盈率显著低于Match Group（MTCH.US）与Bumble（BMBL.US）等同业19倍的平均水平。 国内逆风叠加海外业务扩张期潜在竞争，市场对挚文集团预期低迷。最新AI功能虽具想象力，或可重燃资本关注，但同业跟进将使技术优势弱化。更严峻的是，国内经济疲软导致的消费需求萎缩，非企业一己之力可逆转。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
MOMO.US
胎压有数盈利未明 琻捷电子要测试市场温度
凭借传感SoC的技术突破与政策红利，琻捷电子正以高增长之姿敲响港交所大门 重点： 过去三年，公司收入由1亿元增至3.5亿元，年复合增长率达83% 胎压监测SoC占公司收入约60% 李世达 在汽车世界里，最不被人注意的零部件，往往承担着最重要的角色。胎压检测装置、电池温度监测，往往能在危急时刻避免严重意外的发生。这些关乎安全的资讯，全仰赖隐身于轮胎或电池之中的传感芯片。 汽车传感芯片制造商琻捷电子科技（江苏）股份有限公司（SENASIC Electronics Technology Co. Ltd.）近日向港交所递交上市申请，准备在香港资本市场寻求新的发展契机。 琻捷是一家专注于传感SoC（System on Chip）的半导体企业。SoC是一种将处理器、记忆体、通信模组及感测电路等多种功能整合到单一芯片上的设计。它的优点是体积小、功耗低、性能高，常用于手机、汽车电子与物联网设备中。 琻捷的产品主要应用于汽车领域，尤其是胎压监测系统（TPMS）与电池管理系统（BMS）。申请文件引用弗若斯特沙利文的数据，琻捷在2024年已是全球第三大、全中国第一大的无线汽车传感SoC供应商，市场份额达7.3%。 可想而知，这家公司的崛起，仰赖中国汽车行业发展的几个趋势。 首先是新能源车的快速渗透。随着中国成为全球最大的新能源汽车市场，对电池安全的要求不断提升。中国在2020年推出强制性标准，要求电池在热失控前能及时预警；而2026年即将生效的新规更进一步要求，在热失控后至少两小时内不得燃烧或爆炸。琻捷正是全球首批量产电池保护SoC（BPS SoC）的公司之一，抢先卡位这一政策红利。 时势造英雄 另一大趋势是汽车智能化与无线化。传统上，车内大量数据依靠线束连接，既增加成本也影响可靠性。无线电池管理系统（wBMS）的出现，有望彻底改变格局。根据行业预测，wBMS市场在2026年至2030年的年均增长率或高达270%以上。琻捷已提前推出符合新标准的产品，并开始在2025年录得wBMS相关收入，未来有望在这片蓝海市场夺得先机。 同时，中国汽车行业的“内卷”氛围也为琻捷提供了机遇。当车企陷入价格战压力时，对于性价比更高、供应安全性更强的本土半导体供应商需求反而提升。琻捷作为唯一能大规模供应TPMS SoC的中国企业，成功打入前十大整车厂的供应链，具备了不可忽视的替代效应。 这些趋势反映在公司的业绩上，呈现出惊人的增长速度。2022年，琻捷的收入为1亿元，至去年已攀升至3.5亿元，年复合增长率高达83%。截至2025年上半年，公司收入进一步增至1.7亿元，同比增长27.1%。毛利率亦逐步改善，由15.4%升至27.1%。 拆解收入结构可以发现，胎压监测SoC仍是最大支柱。2024年，这类产品收入占比达60%，2025年上半年维持在58%左右。BMS SoC收入贡献相对波动，但随着新能源车标准收紧，未来潜力巨大。USI SoC则在底盘、空调、制动压力等传感场景中广泛应用，长期维持约25%的收入占比。 成本压力抑制利润 然而，自成立以来，公司一直处于亏损状态，短期内仍可能持续。申请文件显示，2022年，公司净亏损已达2.1亿元，至去年则维持在3.5亿元左右。今年上半年，公司依然录得约1.4亿元的亏损。 管理层解释，亏损一方面源自业务规模尚未放大到能摊薄固定成本，另一方面来自每年约3至4亿元研发经费，车企的成本压力也压缩了利润空间。值得注意的是，如果剔除金融工具估值波动、股份支付以及商誉减值等非经常性因素，公司的经营亏损其实已有收窄迹象。2022年的经调整亏损约为8,360万元，到2025年上半年则减至约1,570万元。这意味着，随着收入持续扩张和毛利率改善，琻捷的盈利拐点或许并非遥不可及。…
联易融加码区块链布局 欲让供应链金融“再次伟大”
受中国旷日持久的房地产低迷持续拖累，这家数字供应链金融服务商将采用XRP Ledger结算数字交易 重点： 联易融计划将其平台接入XRP Ledger区块链网络，结算国际贸易相关的数字资产交易 这家供应链金融服务商积极应用区块链技术，相关业务已成为其最大收入来源 梁武仁 加密货币有潜力彻底改变金融交易，这已不是秘密。但另一个较少人关注、同样能从数字资产技术中获益的领域，则是供应链金融。至少联易融科技集团（9959.HK）似乎认同这一观点，该公司正试图摆脱对中国低迷房地产行业的传统依赖，谋求回归增长轨道。 上月底，这家运营供应链金融在线平台的企业签署战略合作协议，将在部分业务中采用XRP Ledger（XRPL）。根据公告，联易融将把供应链金融平台接入XRPL的“主网”，一个功能完备的区块链网络，旨在“实现基于真实贸易流数字资产的流通与跨境结算”。 这基本上意味着，联易融将利用XRPL将真实的国际贸易发票进行代币化。这能够大幅提升供应链金融的效率，并降低潜在诈骗风险。这将进一步强化联易融既有的服务，该公司一直致力于透过数字化交易，让供应商与买方的业务往来更加便捷。不过，尽管概念听起来很美好，但需要指出的是，无论是联易融还是 XRPL，目前都没有详细解释这项合作将如何具体落地。 在供应链金融模式下，核心企业（或称“anchor”）凭借自身信用资质，以应付账款为信用载体协助上游供应商获取融资。双方各得其所，核心企业得以延长账期，供应商则获得营运资金。联易融作为居间服务商，以自有资金或贷款折价收购应收账款票据，待票据兑付时赚取微薄利润。 区块链在供应链金融中能发挥多种作用。作为一种去中心化且高度透明的技术，它能让交易更容易追溯，这对防止诈骗和解决争议尤其重要。区块链还能减少人工操作以降低成本，并通过去中介化提升交易效率。 联易融已在“多级流转云”产品中应用区块链技术，该产品将中小型供应商与大客户间交易所产生的应收账款转化为数字凭证（digipos）。自2017年推出以来，该业务现已成为公司最大收入来源。 今年上半年，“多级流转云”平台的供应链资产处理量同比激增54%，在公司总交易量占比接近三分之二，显著高于上年同期的约54%。 战略意义非凡 尽管目前合作细节有限，但可以预见XRPL将助力联易融深化区块链服务体系。XRPL在加密领域举足轻重。该网络于2012年基于打造“不依赖挖矿的比特币”理念创立，其原生加密货币XRP（也称瑞波币）在账本启动时即预置大额初始原生代币，避免后续能源密集型挖矿的成本损耗。 这种机制使XRP交易兼具高速与低成本优势，成为实时跨境支付的理想选择。瑞波币市值位居全球加密货币前三甲，与比特币、以太币齐名，因此联易融选择携手XRPL顺理成章。 双方将在稳定币研发、基于智能合约的供应链资产交易、区块链与人工智能在全球贸易金融中的融合应用等领域探索深度合作。 联易融正扩展其与加密货币相关的业务能力，试图扭转因过度依赖中国房地产相关业务而陷入低迷的局面。虽然公司一直努力推动客户基础多元化，但进展并不显著。截至6月底止的一年内，基础设施与建筑企业仍占其交易总量的三分之一。不过，与房地产行业直接相关的比例则持续下降，已降至不足一成。 因此，透过区块链服务提升业务量，对联易融而言可能是提高效率的重要途径。症结在于，此类服务的利润率似乎偏低，因为数字化交易的成本本就不高，导致盈利空间受限。但低成本恰恰是吸引企业采用“多级流转云”的关键优势，本质上是“以利润换规模”的策略抉择。 这种两难困境在财报中显露无遗。尽管“多级流转云”产品需求激增，联易融上半年营收及毛利率仍同比收缩。期内净亏损同比扩大58%至3.78亿元（约合5,300万美元）。 联易融需要大幅提升交易量，才能克服利润率偏低的问题。最新的区块链合作看似前景可期，但在中国当前的经济环境下，能否迅速见效仍有待观察。 市场情绪仍显乐观，过去一个月联易融股价涨超50%，与XRPL合作公告后更是显著拉升。但其估值仍属审慎，市销率（P/S）为5.7倍，虽远高于信也科技（FINV.US）（市销率仅1倍）为代表的线上消费金融平台。 鉴于中国房地产市场短期未见起色，联易融转型征途注定艰难。但着眼于区块链技术的战略聚焦，或能为长期复苏奠定根基，投资者此刻断言出局为时尚早。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
9959.HK
产品增长疲软核心临床进展不顺 再鼎医药遭遇挑战
市场用脚投票的背后，是再鼎医药核心产品增长疲软与研发管线受挫的双重困境 重点： 贝玛妥珠单抗作为重磅预备产品，最终分析结果不及预期触发市场负面情绪 市场普遍认为再鼎医药的业绩不及预期，两款核心产品艾加莫德、则乐收入表现不佳 莫莉 在生物医药行业，一直流传着一条“双十定律”——研发一款创新药需要耗费10年时间、10亿美元，并且大约90%的新药会倒在半路上，药物研发的临床进展不及预期在医药行业并不罕见。可是，当再鼎医药有限公司（Zai Lab Limited, 9688.HK）公布一项核心产品的 III期临床遭遇挫折后，其港股股价次日却应声暴跌，这一剧烈的市场反应似乎不太寻常。 9月3日，再鼎医药发布公告称：合作伙伴安进公司评估贝玛妥珠单抗联合化疗用于一线胃癌治疗的FORTITUDE-101 III期临床研究完成最终分析，结果显示在最终分析中，此前于中期分析时观察到的生存获益幅度减弱。 因此，再鼎医药决定等待另一项FORTITUDE-102研究结果再提交贝玛妥珠单抗的注册申请，这意味着该产品的上市申请将被推迟至少半年。 贝玛妥珠单抗是再鼎医药于2017年授权引进的一款全球首创（FIC）的FGFR2b靶向单克隆抗体，再鼎医药支付500万美元首付款和最高不超过4,000万美元的里程碑款项获得该药物在大中华区的独家研发和商业化权利。在FORTITUDE-101临床研究的中期分析中，贝玛妥珠单抗成为全球首个在随机III期试验中证实可为某一类胃癌患者带来显著生存获益的FGFR2b抑制剂。胃癌是全球常见高发的恶性肿瘤，中国是全球胃癌疾病负担最重的国家之一，对于IV期胃癌患者，其总体五年生存率不足10%。 贝玛妥珠单抗作为再鼎医药备受瞩目的重点在研产品，其中期分析时展示的优异临床数据曾极大提振了市场预期，然而最终分析的反差结果显著挫伤了投资者信心，成为引发市场负面情绪的直接导火索。消息公布后，再鼎医药港股次日开盘低开近7%，盘中一度下探至22.52港元，股价创下逾三个月新低，全日收跌幅11.99%。 不过，此次下跌并非孤立事件，而是在创新药板块整体热度较高、累积涨幅较大的背景下发生，当日创新药概念股普遍遭遇回调，恒瑞医药 、歌礼制药等个股均录得超过5%的跌幅。 业绩不及预期 市场用脚投票的背后，是再鼎医药核心产品增长疲软与研发管线受挫的双重困境。2025年第二季度，再鼎医药总收入为1.1亿美元，同比增长9%，期内的净亏损为8,916.5万美元，同比收窄33.33%。尽管公司维持 2025 年全年收入5.6-5.9 亿美元的指引不变，但投行浦银国际认为，该指引目标对应下半年的收入需要实现同比 63%-77%的增速，具有一定挑战性。 市场普遍认为再鼎医药的业绩不及预期，产品毛利率同比下降4.3个百分点至60.6%，主要原因在于两款核心产品艾加莫德、则乐收入表现不佳。作为再鼎医药的“现金奶牛”，则乐在第二季度遭遇显著下滑，收入仅为4,100万美元，环比锐减17.1%，同比下滑8.8%。管理层坦言，这主要源于奥拉帕利仿制药的集中入市，其激烈的价格竞争显著蚕食了则乐的市场份额。 另一核心产品艾加莫德的表现同样不及预期。其第二季销售额录得2,650万美元，同比增幅收窄至14.47%，低于市场普遍预期的20%-25%。更令人担忧的是，这款治疗全身型重症肌无力的药物即将迎来强劲对手——荣昌生物的泰它西普相关适应症有望纳入医保。若其成功入围，艾加莫德当前依赖的医保价格优势将被削弱，直面更严峻的市场竞争。 再鼎医药是中国License-in模式的开创者和标杆企业，但中国医药政策的环境压缩了创新药的盈利空间，License-in的商业模式已经面临挑战。因此，再鼎医药也积极尝试向自主研发转型，公司的核心自研项目ZL-1310是一款靶向DLL3的抗体药物偶联物（ADC），在小细胞肺癌治疗领域显示出巨大潜力，已经获得美国FDA授予的快速通道认证，即将在2025年启动小细胞肺癌的关键性研究，预计在2027年获批。 截至6月底，公司现金及现金等价物约8.3亿美元，为下半年市场投入与自主研发的推进提供了充足保证。当前再鼎医药的市销率约为8倍，与同样以License-in模式著称的云顶新耀（1952.HK）相比，后者的市销率为22倍，显示再鼎医药正遭遇市场的质疑。管理层预计，随着经营亏损同比收窄，公司有望在第四季度实现盈利目标，再鼎医药能否在转型中获得成功，值得投资者持续关注。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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纳斯达克新规限制 青民数科被迫提升集资额
这家汽车保险售后服务提供商，将首次公开募股目标扩大为最初四倍，募资上限达3,700万美元 重点： 继纳斯达克宣布拟要求中概股募资额不低于2,500万美元后，青民数科大幅调高纳斯达克上市规模 这家公司最新财年营收增长38%，但因扩张开支激增，导致利润下降近10% 阳歌 青民数科（青岛）技术服务有限公司最新修订的纳斯达克上市申请中，最引人注目的并非汽车保险理赔服务的业务动态，而是募资规模的巨量级上调。不过，此次将募资目标从900万美元提升至上限3,700万美元，并不意味着公司对投资者认购热情的信心上升。 实际上，此次激进扩容直接源于纳斯达克本月早些时候，宣布拟严控中概股小规模上市。此类募资通常不足1,000万美元的微型上市，已成纳斯达克中概股主流，公众流通股比例普遍低于总股本的10%。 此类低流通量易引发股价剧烈波动，通常呈现单边下跌态势。当股价闪崩时，缺乏经验的散户往往损失惨重。雪上加霜的是，多数企业采用激进的估值定价，使其上市后股价大幅回落几成定局。 回溯今年3月首度申请赴美上市时，青民数科完全符合上述情况。这家向车险企业提供理赔风险评估等增值服务的公司，据其1月原始申请及3月修订文件披露，最初募资目标仅600万至900万美元。当时，公司计划售出的150万股，仅占总股本约9%。 最新修订文件中，其募资目标已大幅跃升至2,500万至3,750万美元区间，对应每股4至6美元。当前，公司拟售625万股，为原始方案四倍有余，占扩股后总股本比例近30%。 募资规模与流通股比例的双重提升，显然是对纳斯达克9月3日拟修订中概股上市标准的直接回应。新规要求所有中概股募资额不低于2,500万美元，公众流通股市值需达1,500万美元。若流通股市值跌破500万美元，将自动启动暂停交易及退市加速机制。 上周五提交的修订版招股书中，青民数科明确提及纳斯达克待实施的新规，该标准尚需美国监管部门批准。 公司声明：“若新规生效，将大幅提高我司等发行人的上市及维持上市门槛。无法满足修订后的上市要求，可能导致我们难以在纳斯达克挂牌或维持上市地位，从而对证券流动性、市场能见度及整体变现能力造成重大不利影响。” 估值高企 青民数科每股4至6美元定价区间及上市后2,125万股总股本，对应市值介于8,500万至1.27亿美元之间。按截至2025年3月财年最新年报利润计，中位数市盈率（P/E）达47倍；其市销率（P/S）中位数为2.2倍。 相较中国车险领域同业，上述估值均显偏高。在港上市的众淼控股（1471.HK）涵盖车险业务，市盈率37倍、市销率7.8倍。而处于亏损状态的保险经纪商手回集团（2621.HK）与车车科技（CCG.US）市销率仅分别为0.68倍及0.19倍。 尽管青民数科或因已有盈利且增速较快，可尝试更高估值溢价，但现实是投资者较难认同。如同我们之前指出，采取激进估值的中概股首日交易常现股价大跌，往往在数月甚至数日内市值腰斩。 待观其效，青民数科会维持高估值，抑或因募资规模巨幅扩容，需引入超计划的投资者而被迫下调定价。 最后，审视财务数据，公司基本面确具优势。青民数科通过覆盖中国大部地区的10,651个服务网点开展业务。风险评估服务单价低廉，截至2025年3月财年平均价50美元，较上年48.80美元微涨2.5%。 招股书显示，最新财年客户数量从35家增至64家，增幅显著。表明其客户群虽集中但仍具规模，涵盖若干“头部保险公司”。 伴随客户群扩容及单笔风险评估成本上升，公司最新财年营收同比增长38%，从截至2024年3月的3,460万美元增至4,770万美元。其毛利率保持相对平稳，从上年9.6%微降至9.2%。但为支撑扩张投入的运营开支激增近两倍，致使其最新财年利润同比下降8%，从244万美元降至225万美元。 总体而言，青民数科上市，基本面相对扎实，募资规模与流通比例的巨幅提升预示未来赴美中概股的转型方向。但当前估值诉求仍显激进，意味公司最终可能被迫将发行价降至当前4至6美元区间以下。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
连年亏损毛利率低 健康160乏投资亮点
在线医疗平台健康160申港上市接连受挫后，近日终获港交所开绿灯，随即在港公开招股 重点： 公司连续亏损多年，今年首季亏损1,500万元 药物销售毛利率偏低，只有1% 刘智恒 英国大文豪狄更斯在《双城记》开首说：“这是最好的时代，也是最坏的时代。”对于香港新股市场，现在绝对是最好时代，公司能赶在这个风口上市，纵使未有亮丽的业绩，也可成为投资者的宠儿。 健康160国际有限公司（2656.HK）两次申港上市均折戟沉沙，但今天看来并不是坏事，公司今年6月递交新的申请，本月初终获港交所批准，正好赶上这班冲刺中的香港新股市场列车。 根据招股书，公司发售3,364.55万股，每股售价最高14.86港元，香港公开发售超额500倍，集资约5亿港元 健康160的收入主要来自两大业务，一是以批发模式向企业客户（包括区域医药贸易公司、医疗保健机构及其他医药销售平台）提供医药健康用品，及以零售模式向个人用户销售产品。 另外是提供数字化医疗健康解决方案，公司透过健康160平台，整合线上及线下渠道的医疗健康服务，有效地连接医疗健康机构，医护人员及个人用户。 截至今年3月底止，健康160的平台累计连接超过44,600家医疗机构。同时，亦与超过90万名医护人员建立合作关系，注册用户达5,520万名，平均月活跃用户达330万名。 健康160平台已具相当规模，但深入分析，公司的业务及财务仍然疲弱，存在一定问题。 三年累亏3.4亿 公司业绩表现乏善可陈，2022至2024年收入分别为5.26亿元、6.29亿元及6.2亿元，收入似乎有点停滞不前，今年首三个月，收入更只有1亿元。 期间公司连年亏损，过去三年分别蚀1.1亿元、1.09亿元及1.07亿元，今年首季亏损同比收窄59%至1,550万元。即是说过去三年多，累计亏损达3.4亿元。 此外，公司的毛利率并不理想，虽然整体毛利率由2022年的22.5%，上升至今年首季度的27%，但仔细分析，发觉数字医疗的毛利率在今年首季虽高达80.9%，却只占整体收入的33%。相反占公司总收入64.3%的医药健康用品销售的毛利率，由2022年的4.1%跌至去年的1.4%，到今年首季仍停留在此水平。 至于公司的负债情况，似乎迟迟未能解决，2022年净负债一度高达3.8亿元，2023年虽跌至3,775万元，去年又反弹至8,514万元，今年首季进一步升至9,782万元。健康160解释，主要因为增加借款扩展解决方案业务，以及员工增加导致工资及福利开支上升。公司长期处于净负债的状况，投资者必然对此有所戒心。 经营现金续流出 健康160的经营现金流也是一大问题，过去几年一直在流血，由2022年至今年首季，分别录得现金流出4,239万元、6,453万元、5,605万元及1,328万元。公司解释是业务正处扩张阶段，要在营运能力、技术提升及市场拓展上进行大量投资，以致营运成本高企，导致经营现金流走。 面对各项不利的财务数据，公司强调长期发展策略明确，并已巩固了商业基础。目前，公司已建立多项收入来源，覆盖范围扩展至全国260个城市。 公司相信，未来的关键是提升收入并要改善成本，现已采取一系列措来获取及挽留客户、深化用户参与度、提高技术及优化变现策略等。另外，公司通过标准化及自动化流程，利用数据分析提高营销的成本效益，专注影响力大的项目研发及精简行政职能，借以提升营运效率。 宜短炒暂忌长持 虽然公司明确指出目标，问题是最终能否达到？何时可以收支平衡？甚至是扭亏为盈，至今没有给出一幅蓝图。 事实上要买相似的公司，现阶段还是买龙头股较稳健，纵然京东健康（6618.HK）的延伸市盈率达38倍、药师帮（9885.HK）约67倍或平安好医生（1833.HK）250倍，估值一点也不便宜，但起码三家公司已有盈利，业务规模庞大，具有一定优势。 当然，在新股热下，投资者暂可考虑作短线买卖，长线似乎要持续观望公司上市后业务及股价表现才做决定。
珀莱雅能否将成功经验复制全球？
营收增速放缓之际，为提振海外扩张之势，这家中国化妆品龙头企业正寻求赴港二次上市 重点： 珀莱雅正筹划赴港上市，作为对A股地位的补充，并为跻身全球十大化妆品企业而募集资金 尽管野心勃勃，但经历五年强劲增长后，公司今年的核心护肤品增速已然放缓 谭英 2024年，珀莱雅化妆品股份有限公司（603605.SS）实现重大突破，成为首家年销售额突破100亿元大关（14亿美元）的中国美妆企业，这标志着公司十年规划取得重要进展。事实上，创始人兼董事长侯军呈认为，要跻身全球十大化妆品企业，需要每年营收达到500亿元。 然而，珀莱雅最新发布的2025半年报似乎为上述前景蒙上阴影，尽管公司披露拟通过赴港上市，作为A股上市地位的补充，并募集资金提升全球知名度，但财报显示其营收增速放缓。市场关注焦点则恰恰完全落在增长放缓上，财报发布后两周内，投资者抛售导致公司股价跌幅逾10%。 许多在沪深交易所挂牌的企业，因看上香港市场的国际化而选择再赴港上市，珀莱雅若实现"A+H"上市，亦属顺应潮流。公司于2017年在A股上市，募资7.67亿元，后股价累计上涨四倍，早期投资者回报丰厚。 为实现全球布局，珀莱雅去年在巴黎设立欧洲研发中心。侯军呈去年12月向股东透露，计划“收购具有历史积淀与核心技术的欧洲品牌”，瞄准总价不超过5亿美元的护肤品及香水领域。 这家公司在其英文领英主页宣称：“赴港上市不仅能更有效触达全球投资者、传递品牌价值，还将加速多品牌矩阵国际化进程”，并指 “此举将助力吸引亚太地区核心消费群体与优质合作伙伴，为海外业务高速扩张提供支撑”。 珀莱雅当前市值逾320亿元，意味潜在港股上市募资规模可达数亿美元。 2024年，珀莱雅实现108亿元营收，同比增长21%，连续六年保持两位数增长；全年净利润劲增30%至16亿元。 这些增长几乎全部来自国内市场，即使正值中国经济放缓、消费者捂紧钱袋。去年，这家公司在中国香港及海外市场收入仅1.406亿元（占总营收1.3%），尽管同比增幅达69%。公司在去年12月发布会上表示：“将持续探索和试水，深耕日本和东南亚市场，打磨产品的同时逐步渗透线下渠道。” 2006年，珀莱雅发轫于下沉市场，采取数字化优先策略，避开与国际大牌正面交锋。公司是首家在拼多多开设旗舰店的中国美妆企业，拼多多是价格敏感型消费者的首选。除核心品牌珀莱雅护肤品外，该公司还培育了多个子品牌。 全球劲敌环伺 不过，面对法国欧莱雅（OR.PA）、西班牙普伊格（PUIG.MC）、日本资生堂（4911.T）等国际巨头，已属艰巨挑战，更遑论本土后起之秀。珀莱雅半年报显露增长见顶迹象，财报传递多重警报，营收与盈利增速骤降，核心珀莱雅护肤品线收入出现萎缩。 公司上半年营收53.6亿元，同比仅增7.2%；净利润7.99亿元，虽实现13.8%的增长，但仍远低于历史增速。占营收74%的珀莱雅品牌产品，收入同比微降0.08%至39.8亿元，为五年来首度下滑。同期，销售费用增长13.64%至26.6亿元，研发费用却持平，令一些分析师担忧，在功效型新品与细分赛道日益驱动增长的国内市场，此举恐难支撑后续发展。 志在角逐全球市场之际，珀莱雅本土大本营正遭受国内竞品日益严峻的挑战。对手毛戈平（1318.HK）和上美股份（2145.HK）上半年营收与利润均实现两位数增长，前者营收劲增31.3%至25.8亿元，后者增长17.3%至41亿元。 毛戈平着力布局体验式线下营销，在全国120个城市设柜并配备逾3,000名美妆顾问。反观珀莱雅，96%收入依赖线上渠道。上美股份则收缩达人带货策略，凭借韩束护肤品牌，强化抖音自有内容投放。 作为行业龙头，珀莱雅仍有底牌应对高增长对手的冲击，收购日本洗护品牌Off & Relax，该品牌上半年营收飙升103%至2.79亿元；另一宣称“致力于跳出主流叙事”的子品牌Insbaha原色波塔也表现强劲，营收增长80%至9,700万元。 中期业绩公布后，券商观点出现分化。杰富瑞将评级由“买入”降至“持有”，目标价从115元下调至102元；中信证券则肯定珀莱雅“新品梯队”建设与成本管控成效；招商证券维持“强烈推荐”评级，预计2025至2027年净利润将勉强维持两位数增长，增速分别为12%、13%和10%。 珀莱雅A股市盈率约为20倍，估值看似合理，但远低于毛戈平84倍、上美股份39倍及欧莱雅35倍的水平。 纵使珀莱雅与本土竞争对手怀揣全球雄心，中国化妆品出口规模仍相对有限，今年上半年该类产品出口额同比增长12%至187亿元，主要销往美国、英国、印尼、荷兰及日本。 中国企业应能在东南亚发挥比较优势，当地支付生态与消费习惯与中国相似。欧睿数据显示，2019至2024年，中国大众彩妆出口年增速达70%，大众护肤与面部护理品牌同期分别增长115%和111%。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
机器人春晚舞出未来 宇树科技拟年内申请上市
这家科技企业，在央视春晚的机器人跳舞表演惊艳观众，计划在年底前进军资本市场 重点： 宣布年度营收突破10亿元之际，宇树科技计划今年底前申请上市 尽管人形机器人引发市场热议，但性能不稳或使规模化商用仍需数年 陈竹 中国初创企业杭州宇树科技股份有限公司凭借人形机器人，在近两年异军突起，成为行业新星。今年1月，公司的机器人登上央视春晚舞台的劲舞视频，引发全网刷屏。上个月，在北京举行的首届世界人形机器人运动会上，公司斩获百米障碍跑、4×100米接力及1500米长跑等几乎所有竞速项目冠军。宇树科技更成为拳击赛事独家设备供应商，在竞争对手侧目之下，包办全部参赛机型。 乘此东风，这家风头正劲的企业计划转战资本市场，上周宣布拟于年底前向未披露的证券交易所递交上市申请文件。此番声明坐实了持续数月的上市传言，路透社报道称，宇树科技目标估值达70亿美元。 上市将成为宇树科技重要里程碑，为加速产品研发与商业化进程，这家公司亟需资本加持。在中美科技竞争加剧背景下，中国政府对人形机器人领域给予强力支持，以期占据产业制高点。此次上市，也将检验市场对中国发展的机器人产业的信心。 总部位于杭州的宇树科技，由机械发烧友王兴兴创立，他对机械创新的热忱由来已久。王兴兴曾因仅耗资200元，打造双足机器人而名声大噪。大学时期，他便以科技狂人闻名，宿舍堆满工具零件，双手密布的伤痕，见证用废料加工精密部件时难以避免的意外事故。作为继马云等初代创业者后的新生代创始人代表，2016年大学毕业的王兴兴，在无人机巨头大疆任职两月后，于同年创建宇树科技。 王兴兴的热忱同样赢得资本界青睐，宇树科技成立至今已完成10轮融资，吸引顺为资本、初心资本、中信证券、深创投及红杉中国等知名本土机构。据媒体报道，公司当前估值约100亿至150亿元（约合14至21亿美元），距其寻求的60亿美元目标估值仅达三成左右。 人形机器人价格下行 虽以人形机器人著称，宇树科技当前主要收入，仍来自其拓展人形机器人业务前的初始产品四足机器人。公司尚未全面披露财务详情，但表示将于年内公布更多数据。据上周上市公告中透露的少数关键指标，公司2024年营收的65%来自四足机器人，30%来自人形机器人，5%为组件产品。 在今年6月的公开活动中，王兴兴曾向媒体称公司年度营收突破10亿元，但未指明具体年份。 2023年推出的首款人形机器人H1，是中国首个具备奔跑能力的全尺寸通用型号。公司在新一代产品中显著压缩成本，2024年发售的H1，售价降至99,000元。7月新推的R1机型性价比进一步跃升，入门价仅39,000元。 定价与欧美同业形成鲜明反差，摩根士丹利研报显示，2024年顶级人形机器人成本约20万美元。 宇树科技实现超低定价的核心优势，在于借力中国完备的制造业生态。从电池、传感器到减速器等核心零部件，本土已有成熟供应商网络，助力企业以可控成本快速扩大产能。 政府对产业发展的顶层设计也给予强劲助力，通过补贴、税收减免与低成本融资等多重组合拳助推行业进阶。 部分受益于政策驱动，中国人形机器人企业已突破千家量级，代表性公司包括智元机器人、松延动力等。互联网巨头阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）、车企比亚迪（1211.HK; 002594.SZ）等各领域头部企业，或亲自下场，或投资布局。 尽管宇树科技在控本增效方面成效卓著，同业价格战亦日益白热化。如加速进化的K1人型机器人定价88,000元，与H1系列近乎持平。如同国内众多过热赛道的发展轨迹，人形机器人领域或将陷入价格持续下探的内卷式厮杀。 多家机构研报力证人形机器人产业潜力，麦格理证券今年2月预测，全球市场规模将从2026年的36亿美元，飙升至2031年的516亿美元。 不过，短期市场表现或难支撑此等乐观预期。在世界人形机器人运动会上，参赛机型频现摔倒碰撞的报道，印证性能尚欠稳定。尽管机器人在春晚等特定场景的奔跑搏击表现亮眼，但在实际应用中，执行取物等基础任务的能力仍存瓶颈。 近期，港股机器人板块涨势如虹，意味宇树科技上市若估值合理，必将引爆市场热情。优必选（9880.HK）当前市销率高达30倍，越疆科技（2432.HK）更达47倍，显示投资者对此类公司前景极为看好。 这对宇树科技及其同业堪称利好，即使距打造在工厂及家庭等场景执行任务的人形机器人，可能尚有漫长征途。部分产品已显积极信号，宇树科技20%的四足机器人，应用于检测消防等工业场景。如今，需证明人形机器人不囿于歌舞竞速，更能超脱实验环境，投入大规模应用场景。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
新能源 
胎压有数盈利未明 琻捷电子要测试市场温度
凭借传感SoC的技术突破与政策红利，琻捷电子正以高增长之姿敲响港交所大门 重点： 过去三年，公司收入由1亿元增至3.5亿元，年复合增长率达83% 胎压监测SoC占公司收入约60% 李世达 在汽车世界里，最不被人注意的零部件，往往承担着最重要的角色。胎压检测装置、电池温度监测，往往能在危急时刻避免严重意外的发生。这些关乎安全的资讯，全仰赖隐身于轮胎或电池之中的传感芯片。 汽车传感芯片制造商琻捷电子科技（江苏）股份有限公司（SENASIC Electronics Technology Co. Ltd.）近日向港交所递交上市申请，准备在香港资本市场寻求新的发展契机。 琻捷是一家专注于传感SoC（System on Chip）的半导体企业。SoC是一种将处理器、记忆体、通信模组及感测电路等多种功能整合到单一芯片上的设计。它的优点是体积小、功耗低、性能高，常用于手机、汽车电子与物联网设备中。 琻捷的产品主要应用于汽车领域，尤其是胎压监测系统（TPMS）与电池管理系统（BMS）。申请文件引用弗若斯特沙利文的数据，琻捷在2024年已是全球第三大、全中国第一大的无线汽车传感SoC供应商，市场份额达7.3%。 可想而知，这家公司的崛起，仰赖中国汽车行业发展的几个趋势。 首先是新能源车的快速渗透。随着中国成为全球最大的新能源汽车市场，对电池安全的要求不断提升。中国在2020年推出强制性标准，要求电池在热失控前能及时预警；而2026年即将生效的新规更进一步要求，在热失控后至少两小时内不得燃烧或爆炸。琻捷正是全球首批量产电池保护SoC（BPS SoC）的公司之一，抢先卡位这一政策红利。 时势造英雄 另一大趋势是汽车智能化与无线化。传统上，车内大量数据依靠线束连接，既增加成本也影响可靠性。无线电池管理系统（wBMS）的出现，有望彻底改变格局。根据行业预测，wBMS市场在2026年至2030年的年均增长率或高达270%以上。琻捷已提前推出符合新标准的产品，并开始在2025年录得wBMS相关收入，未来有望在这片蓝海市场夺得先机。 同时，中国汽车行业的“内卷”氛围也为琻捷提供了机遇。当车企陷入价格战压力时，对于性价比更高、供应安全性更强的本土半导体供应商需求反而提升。琻捷作为唯一能大规模供应TPMS SoC的中国企业，成功打入前十大整车厂的供应链，具备了不可忽视的替代效应。 这些趋势反映在公司的业绩上，呈现出惊人的增长速度。2022年，琻捷的收入为1亿元，至去年已攀升至3.5亿元，年复合增长率高达83%。截至2025年上半年，公司收入进一步增至1.7亿元，同比增长27.1%。毛利率亦逐步改善，由15.4%升至27.1%。 拆解收入结构可以发现，胎压监测SoC仍是最大支柱。2024年，这类产品收入占比达60%，2025年上半年维持在58%左右。BMS SoC收入贡献相对波动，但随着新能源车标准收紧，未来潜力巨大。USI SoC则在底盘、空调、制动压力等传感场景中广泛应用，长期维持约25%的收入占比。 成本压力抑制利润 然而，自成立以来，公司一直处于亏损状态，短期内仍可能持续。申请文件显示，2022年，公司净亏损已达2.1亿元，至去年则维持在3.5亿元左右。今年上半年，公司依然录得约1.4亿元的亏损。 管理层解释，亏损一方面源自业务规模尚未放大到能摊薄固定成本，另一方面来自每年约3至4亿元研发经费，车企的成本压力也压缩了利润空间。值得注意的是，如果剔除金融工具估值波动、股份支付以及商誉减值等非经常性因素，公司的经营亏损其实已有收窄迹象。2022年的经调整亏损约为8,360万元，到2025年上半年则减至约1,570万元。这意味着，随着收入持续扩张和毛利率改善，琻捷的盈利拐点或许并非遥不可及。…
挑战高通地位 黑芝麻拥国产替代优势
黑芝麻研发的C1200系列芯片，能媲美高通高端芯片，属业务发展的重点 重点： 黑芝麻的研发及销售开支增，拖累中期业绩见红 公司的汽车芯片潜力大，并进军机器人产业 白芯蕊 有中国英伟达之称的芯片设计商寒武纪（688256.SS），今年股价累升逾倍，加上国产替代憧憬下，引发市场对芯片股的热情。在香港上市刚超过一年的自动驾驶芯片生产商黑芝麻智能国际控股有限公司（2533.HK），最近也公布业绩，虽然业绩见红，但2025上半年收入增长快，按年升超过四成。 黑芝麻于2016年成立，为一家汽车计算芯片设计公司，专注自动驾驶解决方案，在2019年推出第一代华山系列系统级（SoC，即System On Chip）芯片，为ADAS（高级驾驶辅助系统）和自动驾驶汽车提供高性能计算。到2021年黑芝麻通过武当系列扩大产品线，推出能够集成多种汽车功能的跨域SoC芯片。 受惠辅助驾驶产品及解决方案销售增加，黑芝麻2025上半年收入升40.4%至2.5亿元，当中辅助驾驶产品及解决方案收入达2.4亿元，按年升41.6%，占整个收入93.6%。 尽管收入增长快，但集团2025上半年业绩却要见红，由盈转亏蚀7.6亿元，但要留意去年录得盈利主要是向投资者发行金融工具产生公允价值变动所致，该项目录得19.3亿元盈利。撇除上述影响，按非国际财务准则，黑芝麻2024上半年实质亏损6亿元，至于2025上半年，实质亏损收窄8.3%至5.5亿元。 研发开支高于收入 集团业绩见红，主要因研发开支巨大，上半年已达6.2亿元，较收入高144%，还有辅助驾驶产品及解决方案销售成本上升111%至1.9亿元，最终令黑芝麻上半年业绩录得亏损。 不过，智能驾驶发展空间巨大，调研机构Grand View Research便预测，2024年中国智能驾驶汽车市场规模为436亿元，随着渗透率提升，料到2030年便扩大至超过1,550亿元人民币，主攻汽车智驾芯片的黑芝麻，将会是重大契机。 尤其是现时全球智能驾驶只是起步阶段，整体上智驾大致以L0至L5划分，L0需由驾驶员操控，L5则是完全自动化，现时普遍处于L2有条件自动化至L4高度自动化阶段。黑芝麻开发的芯片，目前涵盖L1到 L3级别的自动驾驶为主。 整个智驾系统架构高度依赖芯片，细分可分为三个重要芯片系统，包括感知系统、决策系统及执行系统。感知系统透过车上的感应器，例如激光雷达或镜头，收集汽车行驶时数据，收集后交由决策系统，透过芯片算法计算出行车路径，再将结果送去执行系统，根据决策的结果作出行车线路及速度控制。 黑芝麻生产的智能驾驶芯片，便是技术关键所在。目前智驾普遍用上SoC芯片，SoC芯片内包含多个处理器，包括CPU（中央处理器）、GPU（图像处理器）、ASIC（专用集成电路），其优点是体积较细，将不同处理器整合在一枚SoC芯片内，因此只需要封装测试一次，变相可压低成本。 客户全属大品牌 现时黑芝麻主要客户包括吉利、比亚迪、东风等，今年起产品已安装在吉利银河系列等多款车型。黑芝麻也进军机器人领域，为人形机器人制造商傅利叶的灵巧手，提供模组的处理能力，还与小米、宇树科技等合作。 虽然智能驾驶芯片发展前景大，但行业竞争激烈，除了英伟达外，还有特斯拉（TSLA.US）的FSD系统、高通（QCOM.US）等等，国内对手则有华为及在香港上市的地平线（9660.HK）等。 不过，黑芝麻C1200系列座舱控制器芯片以7纳米工艺设计，能够处理多达12个高清摄像镜头输入数据，对标高通现时主流的高通座舱控制器芯片，为内地仅少量能国产替代高端芯片之一，亦可布局于机器人大脑及小脑系统，有望成为集团杀手锏。 整体来讲，目前黑芝麻虽然未录得盈利，预期今年市销率达9倍，估值处偏高水平，将限制股价表现，但由于与内地多间车厂合作，加上进军蓝海的机械人市场，只要收入维持高增长，在自动驾驶及机械人概念下，将有望吸引基金追入，值得长期关注。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
多晶硅卖得越多亏得越多 大全新能源望政策搭救
二季度产能利用率仅三分之一之际，这家多晶硅龙头透露，产品售价持续跌破生产成本 重点： 大全新能源二季度营收骤降66%，多晶硅产量下滑60%，产能利用率仅34% 公司及同行冀望，政府推动“高质量发展”的新政，可遏制光伏行业恶性竞争 阳歌 6月底至今，密集出台的政府举措剑指光伏产业恶性竞争，为行业近期复苏带来曙光。尽管新政公布后7月价格曾短暂回暖，但随后仍持续探底。 本周，中国光伏电池核心材料多晶硅龙头制造商大全新能源（DQ.US; 688303.SH）财报传递出上述关键信息。财报显示，公司本季度产能利用率维持在三分之一，折射全行业严重过剩现状。较低产能利用率反而帮助“止血”，原因是当季公司的多晶硅平均生产成本达每公斤7.26美元，较4.19美元的平均售价高出42%，意味每销售一公斤即亏损3.07美元。 大全新能源打破惯例，在季报开篇即向投资者披露：截至6月底持有约20亿美元现金及短期投资、定期存款、应收票据等。尽管较上年同期的25亿美元有所下降，但表明公司仍有充足“弹药”，应对分析师预期将持续至明年的亏损周期。 叠加财报影响，大全新能源的美股周三收跌2.9%。虽表现欠佳，但若非政府扶持光伏行业的新政托底，抛压或更猛烈。需要注意，该股52周涨幅达55%，但股价仍徘徊五年低位。 过去三年，在2022年绿色能源装机热潮推高产品价格背景下，中国以光伏电池、组件及多晶硅制造商为主体的光伏产业大举扩产。大全新能源堪称行业缩影，截至去年底，新建产能使其年产能跃升至30万公吨，约为2022年末的三倍。 然而，如此快速的增长，加上全球新建太阳能发电场的放缓，导致严重的供过于求，价格大跌。中国是该行业新建太阳能发电场的亮点之一，这主要得益于政府的大力支持。不过，今年5月底补贴截止日前抢装潮过后，6月国内新增装机量骤降。大全新能源首席执行官徐翔称，伴随这一变化，4至6月多晶硅价格暴跌约20%。 “二季度光伏产业仍处周期底部，但季末已现积极信号。” 徐翔表示。 政策干预 过去一年间，政策干预论调在中国光伏圈持续发酵。早在去年10月，大全新能源即透露官方“建议”，多晶硅企业限产至五成产能。企业实际执行力度更大，据公司披露，二季度产能利用率34%，较一季度的33%微升。 正如我们此前所述，纯粹市场力量，已促使大全新能源等企业有充分动机大幅减产，因其每生产一公斤多晶硅都在承受巨额亏损。 公司最新经营指标全面走弱，季度营收由上年同期的2.2亿美元锐减66%至7,520万美元。参照行业巅峰期，分析师预期其今年营收5.75亿美元，较2022年景气高点46亿美元大跌88%。 二季度多晶硅产量由上年同期的64,961公吨下滑60%至26,012公吨。即便如此，当季实际销量仅18,126公吨，意味约三成产量成为库存。公司预估三季度产量将在27,000至30,000公吨，略优于二季度实绩的预测，传递出谨慎乐观信号。 通过控产止损，大全新能源二季度净亏损由上年同期的1.198亿美元收窄至7,650万美元。 这引出了大全新能源对行业企稳的谨慎预期依据，纵然市场不利因素叠加，但最新的政府措施构成关键支撑。公司表示，新政源头可追溯至6月29日《人民日报》发文，呼吁“在破除‘内卷式’竞争中实现高质量发展”。 两天后，国家主席习近平强调“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”。7月2日，政府召集14家光伏龙头，商讨“高质量发展”路径。最新举措是7月24日发布的《价格法》修正草案，明确不正当价格行为认定标准，强化“对价格违法行为法律责任的追究”。 大全新能源指出，多晶硅现货价格在7月政策密集期有所反弹，但未说明反弹态势8月是否延续。我们推测回暖行情难持久，并对新政效力持保留态度。归根结底，市场力量才是决定行业何时以何种方式走出低谷的核心因素。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
消费 
珀莱雅能否将成功经验复制全球？
营收增速放缓之际，为提振海外扩张之势，这家中国化妆品龙头企业正寻求赴港二次上市 重点： 珀莱雅正筹划赴港上市，作为对A股地位的补充，并为跻身全球十大化妆品企业而募集资金 尽管野心勃勃，但经历五年强劲增长后，公司今年的核心护肤品增速已然放缓 谭英 2024年，珀莱雅化妆品股份有限公司（603605.SS）实现重大突破，成为首家年销售额突破100亿元大关（14亿美元）的中国美妆企业，这标志着公司十年规划取得重要进展。事实上，创始人兼董事长侯军呈认为，要跻身全球十大化妆品企业，需要每年营收达到500亿元。 然而，珀莱雅最新发布的2025半年报似乎为上述前景蒙上阴影，尽管公司披露拟通过赴港上市，作为A股上市地位的补充，并募集资金提升全球知名度，但财报显示其营收增速放缓。市场关注焦点则恰恰完全落在增长放缓上，财报发布后两周内，投资者抛售导致公司股价跌幅逾10%。 许多在沪深交易所挂牌的企业，因看上香港市场的国际化而选择再赴港上市，珀莱雅若实现"A+H"上市，亦属顺应潮流。公司于2017年在A股上市，募资7.67亿元，后股价累计上涨四倍，早期投资者回报丰厚。 为实现全球布局，珀莱雅去年在巴黎设立欧洲研发中心。侯军呈去年12月向股东透露，计划“收购具有历史积淀与核心技术的欧洲品牌”，瞄准总价不超过5亿美元的护肤品及香水领域。 这家公司在其英文领英主页宣称：“赴港上市不仅能更有效触达全球投资者、传递品牌价值，还将加速多品牌矩阵国际化进程”，并指 “此举将助力吸引亚太地区核心消费群体与优质合作伙伴，为海外业务高速扩张提供支撑”。 珀莱雅当前市值逾320亿元，意味潜在港股上市募资规模可达数亿美元。 2024年，珀莱雅实现108亿元营收，同比增长21%，连续六年保持两位数增长；全年净利润劲增30%至16亿元。 这些增长几乎全部来自国内市场，即使正值中国经济放缓、消费者捂紧钱袋。去年，这家公司在中国香港及海外市场收入仅1.406亿元（占总营收1.3%），尽管同比增幅达69%。公司在去年12月发布会上表示：“将持续探索和试水，深耕日本和东南亚市场，打磨产品的同时逐步渗透线下渠道。” 2006年，珀莱雅发轫于下沉市场，采取数字化优先策略，避开与国际大牌正面交锋。公司是首家在拼多多开设旗舰店的中国美妆企业，拼多多是价格敏感型消费者的首选。除核心品牌珀莱雅护肤品外，该公司还培育了多个子品牌。 全球劲敌环伺 不过，面对法国欧莱雅（OR.PA）、西班牙普伊格（PUIG.MC）、日本资生堂（4911.T）等国际巨头，已属艰巨挑战，更遑论本土后起之秀。珀莱雅半年报显露增长见顶迹象，财报传递多重警报，营收与盈利增速骤降，核心珀莱雅护肤品线收入出现萎缩。 公司上半年营收53.6亿元，同比仅增7.2%；净利润7.99亿元，虽实现13.8%的增长，但仍远低于历史增速。占营收74%的珀莱雅品牌产品，收入同比微降0.08%至39.8亿元，为五年来首度下滑。同期，销售费用增长13.64%至26.6亿元，研发费用却持平，令一些分析师担忧，在功效型新品与细分赛道日益驱动增长的国内市场，此举恐难支撑后续发展。 志在角逐全球市场之际，珀莱雅本土大本营正遭受国内竞品日益严峻的挑战。对手毛戈平（1318.HK）和上美股份（2145.HK）上半年营收与利润均实现两位数增长，前者营收劲增31.3%至25.8亿元，后者增长17.3%至41亿元。 毛戈平着力布局体验式线下营销，在全国120个城市设柜并配备逾3,000名美妆顾问。反观珀莱雅，96%收入依赖线上渠道。上美股份则收缩达人带货策略，凭借韩束护肤品牌，强化抖音自有内容投放。 作为行业龙头，珀莱雅仍有底牌应对高增长对手的冲击，收购日本洗护品牌Off & Relax，该品牌上半年营收飙升103%至2.79亿元；另一宣称“致力于跳出主流叙事”的子品牌Insbaha原色波塔也表现强劲，营收增长80%至9,700万元。 中期业绩公布后，券商观点出现分化。杰富瑞将评级由“买入”降至“持有”，目标价从115元下调至102元；中信证券则肯定珀莱雅“新品梯队”建设与成本管控成效；招商证券维持“强烈推荐”评级，预计2025至2027年净利润将勉强维持两位数增长，增速分别为12%、13%和10%。 珀莱雅A股市盈率约为20倍，估值看似合理，但远低于毛戈平84倍、上美股份39倍及欧莱雅35倍的水平。 纵使珀莱雅与本土竞争对手怀揣全球雄心，中国化妆品出口规模仍相对有限，今年上半年该类产品出口额同比增长12%至187亿元，主要销往美国、英国、印尼、荷兰及日本。 中国企业应能在东南亚发挥比较优势，当地支付生态与消费习惯与中国相似。欧睿数据显示，2019至2024年，中国大众彩妆出口年增速达70%，大众护肤与面部护理品牌同期分别增长115%和111%。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
“水王之战”暂落下风 华润饮料能否力挽狂澜？
去年底才上市的华润饮料，在市场内卷及农夫山泉的狙击下，上半年度派出一份倒退的成绩表 重点： 华润饮料中期收入跌近两成，盈利下跌近三成 公司在饮料赛道上，远远落后于农夫山泉 刘智恒 中国内地饮品市场庞大，当中以饮用水的赛道最为激烈，去年华润饮料（控股）有限公司（2460.HK）成功在香港上市，一度让一哥农夫山泉（9633.HK）寝食难安，急祭出多项针对措施，务求要将对手扼杀于萌芽阶段。 经过一番厮杀，两大龙头的中期业绩似已告诉市场高下立判，暂时来说，农夫山泉先胜一仗，公司收入增长15.6%至256亿元，赚76.2亿元，同比升22%。反观华润饮料，期内收入下挫18.5%至62.1亿元，盈利更大跌近29%至8.05亿元。 若以水类产品计算，农夫山泉中期的销售94.4亿元，同比升10.7%，分部业绩的表现更为亮丽，同比劲升42.8%至33.5亿元。相反华润饮料的包装水饮品收入大跌，跌23%至52.5亿元。 进击的钟睒睒 华润饮料包装饮用水销售下跌，不得不提钟睒睒下的一步狠棋。去年为打击华润饮料的纯净水“怡宝”，农夫山泉在主打的“红瓶装天然水”外，毅然推出“绿瓶装的纯净水”，更以9.9元12瓶的超低价去竞争，目的自然是抢夺对手的市场，打击华润饮料的王牌产品，以动摇对手根基。 钟睒睒的算盘是即使农夫山泉在水的业务受影响，但在其它饮料业务上，农夫山泉一直领跑，足够支持他去打一场水战，不惜以本伤人，先将对手打压下来。 面对农夫山泉的来势汹汹，华润饮料确实有点招架不住，钟睒睒掀起绿水大战时，常挂在嘴边的一句话：“如果要健康，就喝红色的，如果要口味，就喝绿色的。” 他的潜台词不外乎是：农夫山泉主打红色包装瓶的天然水，对身体有益健康，绿色的纯净水只是味道较甜；我们农夫山泉一直讲的是健康，只不过消费者有不同口味，我们才再出产纯净水，将选择权交回消费者。言下之意，是指绿色纯净水未如红色天然水般对身体有益处，间接冲着华润饮料旗下的王牌怡宝纯净水而来。 经过一轮绿水之战后，钟睒睒见成功打击了对手的命脉，又开始大幅减低对绿瓶的渠道补贴，将资源调回红瓶天然水，毕竟红瓶才是农夫山泉的拳头产品，在公司的饮用水业务收入占比，亦从去年下半年的70%回升至今年上半年的80%。 得水源得天下 华润饮料除了在战略上被农夫山泉打得有点难以招架外，农夫山泉拥有的优势就是水的命脉——水源。包装水只要有优质水源地，几可说是占据了半壁江山，农夫山泉多年前已深耕水源布局，今年新增湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山，至今在全国布局15个主要水源地。 华润的怡宝采取自建与代工模式，虽然已在水源上加把劲，武夷山大包装生产线于今年首季投产，下半年计划增设2家工厂，自建的浙江工厂预计第四季投产。但要明白，获取优质水源是要经过许多手续及符合一系列标准，华润饮料一时三刻难以追赶。 亦因为有自家水源，成本可以较低，加上农夫山泉销量大，规模效益显著，毛利率能长期优于华润饮料，前者过去三年维持在55%至60%水平，后者始终难以超越50%。 输掉第二增长曲线 华润饮料在水战上处处落下风，公司寄望第二增长曲线去推动业绩，那就是饮料产品，包括茶、果汁及功能饮料等。今年上半年来自饮料产品的收入达9.55亿元，同比增长21.3%，占总收入的15.4%。 虽然期内饮料产品有明显升幅，但仍然难望农夫山泉项背。后者今年上半年度来自茶饮的收入已达100.9亿元，增长近19.7%，收入超越包装水；功能饮料收入近29亿元，同比增长13.6%，果汁收入更升21.3%至25.64亿元。很明显，在水之外的第二赛道上，农夫山泉亦是远远抛离华润饮料。 事实上，论到饮料，华润不但品类不及农夫山泉，亦没能打造出王牌产品，相反农夫山泉的东方树叶及NFC果汁，消费者也耳熟能详。 按目前情况，我们暂看不到华润饮料有赶过农夫山泉的能耐，在策略、资源及第二赛道上也有不如，因此你饮水不饮农夫山泉没问题，要买水股就似乎要买龙头了。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Lanvin光环渐退拖累 复朗中期亏损续扩大
受累于核心品牌Lanvin 销售同比大跌42%，复星国际旗下的复朗集团披露，今年上半年营收下 滑22% 重点： 复朗集团今年上半年营收下滑22%，毛利率收缩四个百分点，亏损进一步扩大 在实施关店策略并迎来新总裁后，复星国际预计下半年奢侈品业务将企稳回升 阳歌 复星国际（0656.HK）旗下奢侈品业务复朗集团（LANV.US），是否需要考虑更名？ 复朗集团（Lanvin Group）以法国标志性奢侈品牌Lanvin命名，后者不仅是其最具认知度的资产，更曾长期稳居业绩支柱地位，但这一局面在今年被打破。一周前发布的最新财报显示，在整体遇冷的全球奢侈品市场中，Lanvin品牌光环正加速消退。该品牌上半年销售额同比大跌42%至2,790万欧元（约合3,250万美元），营收贡献排名从榜首跌落至第三位。 本季度业绩“亮点”是美国品牌St. John Knits母公司St. John，营收仅微降0.8%至3,970万欧元，跃居复朗集团第一大营收来源。Wolford部门上半年营收下滑23%至3,300万欧元，同样超越Lanvin跻身次席。 尽管我们认为复朗集团尚未会因品牌贡献度变迁而更名，但其转型进程显然远未完成。该业务前身为复星时尚集团，复星国际2010年代后期通过系列收购整合而成。2021年10月，复星国际将之更名复朗集团后， 2022年末通过特殊目的收购公司（SPAC）实现在美上市。 上市后，复朗集团经营持续承压，高管层与创意团队频现人事动荡。今年初，原St. John品牌首席执行官Andy Lew擢升集团执行总裁。此前，复朗集团开始推展节流措施，除关店及削减行政支出外，市场推测进一步将会裁员。今年上半年，降本行动仍在持续，据首席财务官 David Chan在财报电话会议上披露，集团共“精简”29家门店。 当前，只有一位分析师覆盖复朗集团的股票，且仅给出“持有”评级，这绝非积极信号。更令人忧虑的是，据电话会议记录，因无分析师参加，本次财报会异常简短，全程仅由Lew和Chan宣读既定文稿。 客观而言，行业系统性困境难辞其咎。现实是全球奢侈品市场自去年起遭遇疫情后首度萎缩，今年颓势更显加速。头部企业路威酩轩（LVMH, MC.PA）上半年营收下滑4%，古驰（Gucci）母公司开云集团（Kering, KER.PA）跌幅更达16%。 营收领跌者 复朗集团以22%的同比跌幅领跌同业，上半年营收报1.33亿欧元。公司将业绩不振归咎于“全球奢侈品行业普遍疲软”及自身“战略调整”。Lanvin销售大跌42%构成最大拖累，其他品牌同样全线下跌：前述St. John微降0.8%，Wolford下滑23%，Sergio Rossi大跌25%，Caruso亦回落11%。 经营困局中，复朗集团今年上半年毛利率从58%收窄至54%，同比收缩4个百分点；经调整EBITDA亏损由4,200万欧元扩大至5,200万欧元。…
高端房车市场受挫 新吉奥业绩失速
从露营地到资本市场，收入盈利双降的房车制造商新吉奥需要一个新故事 重点： 上半年净利润下跌22.4%至3,070万元 期内房车交付量按年下滑4.2%至1,367辆 李世达 在房车文化成熟的澳洲与新西兰，露营与自驾游是家庭常见的消费场景，而拥有一辆房车，象征着家庭户外休闲与旅行的自由。而对新吉奥房车有限公司（New Gonow Recreational Vehicles Inc., 0805.HK）而言，房车的特殊性也为持续增长带来考验。 根据新吉奥房车公布的中期报告，新吉奥房车上半年收入4.1亿元，按年下降2.4%；净利润则录得3,070万元，按年跌22.4%，毛利率由32%降至29.5%。公司解释，业绩下滑的原因是房车销量减少，以及新推出车型采用促销定价策略。 新吉奥主要在中国内地生产房车，并在澳洲和新西兰销售。报告期内，房车总交付量1,367辆，较去年同期的1,427辆下滑4.2%。但在结构性调整上，公司仍显示一定韧性，直销模式的销量由438辆提升至610辆，收入相应增加至1.88亿元，带来规模效应；同时，受惠于旗下门店推出以旧换新计划受到市场欢迎，二手房车业务收入飙升至3,540万元，按年增加超过五成。 暂退出高端市场 旗下品牌结构的分化在今年上半年表现得尤为明显。瞄准中端市场的Snowy River销量达1,247辆，较去年同期1,234辆逆势小幅增长1.1%，该品牌主要面向澳洲与新西兰最庞大的家庭与退休人群，需求相对稳定。 相比之下，高端品牌Regent仅售出25辆，较去年同期78辆暴跌67.9%。公司表示，由于高端市场需求收缩，公司决定暂时退出豪华房车市场，将“重新检视品牌定位与产品设计，以更符合市场需求”，计划在条件成熟后再重返。 至于NEWGEN，上半年销量亦按年下滑17.4%至95辆。该品牌针对年轻消费群体，走入门与潮流设计路线，但年轻人更倾向于租赁房车而非直接购买，市场规模较有限。整体而言，公司目前几乎由Snowy River独力支撑，品牌集中度过高，意味一旦中端市场出现波动，风险将被放大。 不过，受惠于成功在港上市，募集到的资金显著改善了公司资产结构。根据财报，截至期末公司资产净值升至3.3亿元，较去年底大幅增加；流动资产净额由负转正至2.72亿元，意味公司拥有更多资源投入研发与市场推广。 从直销模式销量增长来看，公司强化自营渠道的策略已经见效。然而，因开设新店和加大广告投放导致销售及经销开支飙升64%至5,280万元，开支增速远超收入增速，对盈利能力带来压力。 寻找差异化切入点 海外拓展是新吉奥讲给投资者的故事，公司已成立小组推进欧洲市场，包括潜在并购与欧盟认证，并在加拿大市场设计样车、筹备推广。但挑战不容小觑。欧洲与北美市场的法规壁垒高，消费习惯差异明显，进入成本巨大，更别说要与Winnebago（THO.US）和Thor Industries（WGO.US）等全球品牌竞争，难度可想而知。 澳洲与新西兰的市场基数虽不算庞大，但近年保持稳健增长，也正处于转型期，从量的增长转向结构性的转变。高端车型因经济压力呈现萎缩，年轻人入门需求未完全形成，年轻人倾向租赁而非自购，对功能的需求更为凸显，混合拖挂式、越野型、新能源等车型逐渐成为增长焦点。 为此，新吉奥上半年推出SRH-Hybrid 2025系列混合拖挂式房车，定位于兼具越野性能和舒适度的家庭与年轻族群，公司寄望此产品改善毛利率结构。公司亦计划在欧洲市场引入新能源房车，以迎合政策与消费升级趋势，或成为差异化优势的切入点。 业绩公布后首个交易日，新吉奥股价跌3.42%至1.13港元，但今年1月上市至今仍有15.31%的升幅。目前市盈率为16.1倍，低于美国两大房车巨头Winnebago的22.2倍与Thor Industries的26.3倍，显示市场对其增长前景仍抱审慎态度。…
达势股份布局低线市场 达美乐中国登顶全球排行榜
达美乐比萨在中国的独家特许经营商披露，上半年通过净新增190家门店实现营收同比增长27% 重点： 达势股份上半年营收、利润双双强劲增长，延续其在中国市场的新店扩张战略 公司在六个月内净新增190家门店，总门店数达1,198家，全年净增300家新店的目标有望如期达成 阳歌 达势股份有限公司（1405.HK），作为达美乐比萨（DPZ.US）在中国内地及港澳地区的特许经营商，如今正深刻体会到，成功有时亦是一把双刃剑。 该公司已成为达美乐全球体系中的亮眼明星，在全球新店开业首30天业绩排行榜前50席中独占48席。如此优势表现，部分源于其深耕中国非一线城市的策略，在这些地区，比萨仍被视为新潮美食，新店开业常能吸引大量追逐餐饮风潮的客流。 这样的新鲜效应会随时间和门店加密分流，新店通常在开业一年或更久后销售额回落到更低且更可持续的常态化水平。这导致明星门店难以避免地面临短期同店销售额下滑。 其8月28日发布的中期财报显示，达势股份上半年同店销售额出现1%的微降，首次体验到“首店开业红利”消退的影响。这对急速扩张成为中国第二大比萨连锁企业的公司而言，标志着其迎来一个机遇与挑战并存的新阶段。 与此同时，最新财报显示达势股份今年仍保持强劲的营收利润双增长，其持续在“非一线新增长市场”的低线城市极速拓店。由此，公司正向全年净增300家新店的目标稳步迈进，较去年末1,008家门店总量提升约30%。 在当前经济不确定性的大背景下，达势股份还发现，随着消费者转向更具性价比的餐饮选择，其位于最发达国际大都市的成熟门店表现依然稳健。 “我们将延续‘走深’与‘走广’的网络扩张策略，构筑全国布局网络并提升达美乐的品牌价值。”达势股份在中期业绩公告中称。 达势股份最初于2010年与达美乐品牌展开合作，2017年成为该美式连锁品牌在中国内地和港澳地区的独家总特许经营商。此后公司启动极速扩张，去年凭借第1,000家门店突破重要里程碑。目前是中国第二大比萨连锁品牌，但相较行业龙头必胜客来说，仍有可观的增长空间，后者截至6月末拥有3,864家门店，规模约为达美乐中国的三倍。 2023年的香港IPO成为达势股份又一重要里程碑，此后股价已近翻番。近期达美乐启动股份减持，表明其认为达势股份已具备独立运营能力。尽管公司流动性已有所改善，但公司大部分股权仍由一些秉持长期投资理念的股东持有。当前主要投资方包括持股约7.9%的The Capital Group Cos.及其他长期股东。 版图持续扩张 上半年达势股份营收同比增长27%至25.9亿元（约合3.61亿美元），去年同期为20.4亿元。报告期内公司全国净新增190家门店，总量达1,198家。7月迄今开设43家新店，另有62家处于在建或签约阶段，今年净增300家新店的年度目标已近在眼前。 上半年进军九座新城使其全国覆盖版图扩至48城。沈阳首店尤为亮眼，开业仅198天以3,100万元即刷新达美乐全球单店年销售额纪录。原纪录保持者是位于厦门的门店，该店首年销售额超3,000万元。 强劲的开业表现助力新店实现惊人的短期回报周期。去年12月至今年6月进驻15个新市场开设的64家门店，实际或预期平均回本周期仅11个月，远低于成熟市场约三年的常规水平。截至8月15日，其中24家新店已实现现金回本。尽管快速回本令人瞩目，但正如前文所述，此类门店销售额终将回归可持续的常态水平，由此形成“双刃剑”效应。 相对而言，成熟门店的同店销售表现更为稳健。公司特别指出2022年12月前开业门店上半年同店销售额保持正增长。北上广深四大一线城市该指标同样为正，彰显“在高度竞争市场中具备韧性表现与强大的品牌认知”。截至6月末，公司在一线城市拥有515家门店，低线城市则为683家。 达势股份同时着力构建会员体系，截至6月末会员数达3,010万，同比增量达1,940万。此类客群当前贡献公司约66%的销售额，较去年同期63.6%有所提升。客户规模扩张叠加规模经济效益，助力上半年单店经营利润率升至14.6%，同比微增0.1个百分点。 经营优化叠加快速门店扩张，推动2025年上半年调整后净利润同比激增79.6%至9,140万元（上年同期5,090万元）。雅虎财经调研的11位分析师中，2人给予“强力买入”评级，其余9人均建议“买入”，市场对其成长叙事及股票前景普遍乐观。 弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）数据显示，中国比萨市场2022至2027年预计年增15.5%，期末年销售额将达771亿元。达势股份正共享这一盛宴。与许多进入中国的外国品牌类似，达美乐中国也推出多款贴合本地口味的产品，包括榴莲比萨、可可芝士流心卷边比萨等备受欢迎的风味。 尽管存在前述同店销售短期波动，但达势股份在低线城市的极速扩张与持续提升的品牌认知度，有望支撑其长期稳健增长。在快速开店与可持续盈利之间寻求平衡的同时，公司或将凭借中国比萨市场的不断扩容，进一步巩固其行业领先地位。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
医疗保健/生物技术 
连年亏损毛利率低 健康160乏投资亮点
在线医疗平台健康160申港上市接连受挫后，近日终获港交所开绿灯，随即在港公开招股 重点： 公司连续亏损多年，今年首季亏损1,500万元 药物销售毛利率偏低，只有1% 刘智恒 英国大文豪狄更斯在《双城记》开首说：“这是最好的时代，也是最坏的时代。”对于香港新股市场，现在绝对是最好时代，公司能赶在这个风口上市，纵使未有亮丽的业绩，也可成为投资者的宠儿。 健康160国际有限公司（2656.HK）两次申港上市均折戟沉沙，但今天看来并不是坏事，公司今年6月递交新的申请，本月初终获港交所批准，正好赶上这班冲刺中的香港新股市场列车。 根据招股书，公司发售3,364.55万股，每股售价最高14.86港元，香港公开发售超额500倍，集资约5亿港元 健康160的收入主要来自两大业务，一是以批发模式向企业客户（包括区域医药贸易公司、医疗保健机构及其他医药销售平台）提供医药健康用品，及以零售模式向个人用户销售产品。 另外是提供数字化医疗健康解决方案，公司透过健康160平台，整合线上及线下渠道的医疗健康服务，有效地连接医疗健康机构，医护人员及个人用户。 截至今年3月底止，健康160的平台累计连接超过44,600家医疗机构。同时，亦与超过90万名医护人员建立合作关系，注册用户达5,520万名，平均月活跃用户达330万名。 健康160平台已具相当规模，但深入分析，公司的业务及财务仍然疲弱，存在一定问题。 三年累亏3.4亿 公司业绩表现乏善可陈，2022至2024年收入分别为5.26亿元、6.29亿元及6.2亿元，收入似乎有点停滞不前，今年首三个月，收入更只有1亿元。 期间公司连年亏损，过去三年分别蚀1.1亿元、1.09亿元及1.07亿元，今年首季亏损同比收窄59%至1,550万元。即是说过去三年多，累计亏损达3.4亿元。 此外，公司的毛利率并不理想，虽然整体毛利率由2022年的22.5%，上升至今年首季度的27%，但仔细分析，发觉数字医疗的毛利率在今年首季虽高达80.9%，却只占整体收入的33%。相反占公司总收入64.3%的医药健康用品销售的毛利率，由2022年的4.1%跌至去年的1.4%，到今年首季仍停留在此水平。 至于公司的负债情况，似乎迟迟未能解决，2022年净负债一度高达3.8亿元，2023年虽跌至3,775万元，去年又反弹至8,514万元，今年首季进一步升至9,782万元。健康160解释，主要因为增加借款扩展解决方案业务，以及员工增加导致工资及福利开支上升。公司长期处于净负债的状况，投资者必然对此有所戒心。 经营现金续流出 健康160的经营现金流也是一大问题，过去几年一直在流血，由2022年至今年首季，分别录得现金流出4,239万元、6,453万元、5,605万元及1,328万元。公司解释是业务正处扩张阶段，要在营运能力、技术提升及市场拓展上进行大量投资，以致营运成本高企，导致经营现金流走。 面对各项不利的财务数据，公司强调长期发展策略明确，并已巩固了商业基础。目前，公司已建立多项收入来源，覆盖范围扩展至全国260个城市。 公司相信，未来的关键是提升收入并要改善成本，现已采取一系列措来获取及挽留客户、深化用户参与度、提高技术及优化变现策略等。另外，公司通过标准化及自动化流程，利用数据分析提高营销的成本效益，专注影响力大的项目研发及精简行政职能，借以提升营运效率。 宜短炒暂忌长持 虽然公司明确指出目标，问题是最终能否达到？何时可以收支平衡？甚至是扭亏为盈，至今没有给出一幅蓝图。 事实上要买相似的公司，现阶段还是买龙头股较稳健，纵然京东健康（6618.HK）的延伸市盈率达38倍、药师帮（9885.HK）约67倍或平安好医生（1833.HK）250倍，估值一点也不便宜，但起码三家公司已有盈利，业务规模庞大，具有一定优势。 当然，在新股热下，投资者暂可考虑作短线买卖，长线似乎要持续观望公司上市后业务及股价表现才做决定。
产品增长疲软核心临床进展不顺 再鼎医药遭遇挑战
市场用脚投票的背后，是再鼎医药核心产品增长疲软与研发管线受挫的双重困境 重点： 贝玛妥珠单抗作为重磅预备产品，最终分析结果不及预期触发市场负面情绪 市场普遍认为再鼎医药的业绩不及预期，两款核心产品艾加莫德、则乐收入表现不佳 莫莉 在生物医药行业，一直流传着一条“双十定律”——研发一款创新药需要耗费10年时间、10亿美元，并且大约90%的新药会倒在半路上，药物研发的临床进展不及预期在医药行业并不罕见。可是，当再鼎医药有限公司（Zai Lab Limited, 9688.HK）公布一项核心产品的 III期临床遭遇挫折后，其港股股价次日却应声暴跌，这一剧烈的市场反应似乎不太寻常。 9月3日，再鼎医药发布公告称：合作伙伴安进公司评估贝玛妥珠单抗联合化疗用于一线胃癌治疗的FORTITUDE-101 III期临床研究完成最终分析，结果显示在最终分析中，此前于中期分析时观察到的生存获益幅度减弱。 因此，再鼎医药决定等待另一项FORTITUDE-102研究结果再提交贝玛妥珠单抗的注册申请，这意味着该产品的上市申请将被推迟至少半年。 贝玛妥珠单抗是再鼎医药于2017年授权引进的一款全球首创（FIC）的FGFR2b靶向单克隆抗体，再鼎医药支付500万美元首付款和最高不超过4,000万美元的里程碑款项获得该药物在大中华区的独家研发和商业化权利。在FORTITUDE-101临床研究的中期分析中，贝玛妥珠单抗成为全球首个在随机III期试验中证实可为某一类胃癌患者带来显著生存获益的FGFR2b抑制剂。胃癌是全球常见高发的恶性肿瘤，中国是全球胃癌疾病负担最重的国家之一，对于IV期胃癌患者，其总体五年生存率不足10%。 贝玛妥珠单抗作为再鼎医药备受瞩目的重点在研产品，其中期分析时展示的优异临床数据曾极大提振了市场预期，然而最终分析的反差结果显著挫伤了投资者信心，成为引发市场负面情绪的直接导火索。消息公布后，再鼎医药港股次日开盘低开近7%，盘中一度下探至22.52港元，股价创下逾三个月新低，全日收跌幅11.99%。 不过，此次下跌并非孤立事件，而是在创新药板块整体热度较高、累积涨幅较大的背景下发生，当日创新药概念股普遍遭遇回调，恒瑞医药 、歌礼制药等个股均录得超过5%的跌幅。 业绩不及预期 市场用脚投票的背后，是再鼎医药核心产品增长疲软与研发管线受挫的双重困境。2025年第二季度，再鼎医药总收入为1.1亿美元，同比增长9%，期内的净亏损为8,916.5万美元，同比收窄33.33%。尽管公司维持 2025 年全年收入5.6-5.9 亿美元的指引不变，但投行浦银国际认为，该指引目标对应下半年的收入需要实现同比 63%-77%的增速，具有一定挑战性。 市场普遍认为再鼎医药的业绩不及预期，产品毛利率同比下降4.3个百分点至60.6%，主要原因在于两款核心产品艾加莫德、则乐收入表现不佳。作为再鼎医药的“现金奶牛”，则乐在第二季度遭遇显著下滑，收入仅为4,100万美元，环比锐减17.1%，同比下滑8.8%。管理层坦言，这主要源于奥拉帕利仿制药的集中入市，其激烈的价格竞争显著蚕食了则乐的市场份额。 另一核心产品艾加莫德的表现同样不及预期。其第二季销售额录得2,650万美元，同比增幅收窄至14.47%，低于市场普遍预期的20%-25%。更令人担忧的是，这款治疗全身型重症肌无力的药物即将迎来强劲对手——荣昌生物的泰它西普相关适应症有望纳入医保。若其成功入围，艾加莫德当前依赖的医保价格优势将被削弱，直面更严峻的市场竞争。 再鼎医药是中国License-in模式的开创者和标杆企业，但中国医药政策的环境压缩了创新药的盈利空间，License-in的商业模式已经面临挑战。因此，再鼎医药也积极尝试向自主研发转型，公司的核心自研项目ZL-1310是一款靶向DLL3的抗体药物偶联物（ADC），在小细胞肺癌治疗领域显示出巨大潜力，已经获得美国FDA授予的快速通道认证，即将在2025年启动小细胞肺癌的关键性研究，预计在2027年获批。 截至6月底，公司现金及现金等价物约8.3亿美元，为下半年市场投入与自主研发的推进提供了充足保证。当前再鼎医药的市销率约为8倍，与同样以License-in模式著称的云顶新耀（1952.HK）相比，后者的市销率为22倍，显示再鼎医药正遭遇市场的质疑。管理层预计，随着经营亏损同比收窄，公司有望在第四季度实现盈利目标，再鼎医药能否在转型中获得成功，值得投资者持续关注。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
康方生物销售收入创新高 股价大跌或因创始人减持
在公司仍处亏损阶段、急需市场信心的当下，“高位套现”的行为显得格外敏感 重点： 上半年公司产品销售收入达到14.02亿元，同比大幅增长49.20% 依沃西在关键临床试验的总生存期（OS）最终分析中取得了统计学显著获益结果 莫莉 作为有望冲击“全球药王”宝座的中国创新药明星企业，康方生物一向备受资本市场热捧，年初至今股价已经上涨超过1.5倍，港股市值一度突破1,400亿港元。8月26日晚，康方生物科技（开曼）有限公司（9926.HK）披露2025年中期业绩，公司上半年实现总收入14.12亿元，同比增长37.75%，与此同时，亏损幅度也进一步扩大，从去年同期的2.49亿元增至5.88亿元，同期增幅超过135%。 面对这份“增收不增利”的财报，公司股价在财报公布次日大跌7.1%，28日继续下探3.18%。投资者负面情绪蔓延之际，8月28日，公司宣布发行新股募资35亿港元，以及两位创始人配售老股大幅套现4.5亿港元，恐将进一步加剧了投资者的担忧。 根据公告，康方生物拟配售2,355万股新股，占扩大后股本2.56%；每股配售价149.54元，较8月28日收市价157元折让4.75%，集资35.22亿元，此次集资所得的80%将用于全球及中国的创新研发管线、技术平台以及相关基础设施的建设。与此同时，康方生物主席、总裁兼首席执行官夏瑜及执行董事兼首席科学官李百勇将各配售150万股现有股份，以每股配售价149.54港元计算，两位创始人可共套现近4.5亿港元。 夏瑜和李百勇套现之前，康方生物的股价刚刚在8月27日达到上市以来的历史高点179港元/股。尽管从体量上看，300万股仅占公司总股本的0.36%，夏瑜的持股比例仅由11.4%下降至10.94%，但是在公司仍处亏损阶段、急需市场信心的当下，“高位套现”的行为显得格外敏感。此外，截至财报期末，康方生物持有的现金及现金等价物达到了65.92亿元，公司并无急迫的流动资金需求，此时推进新股发售，其时机的选择耐人寻味。 商业化收入增长近50% 抛开管理层在财务领域的动作不提，康方生物这份财报仍然展现出了业绩的稳健成长性。拆解康方生物的收入结构可以发现，其增长主要来源于已上市产品的销售放量。2025年上半年，公司产品销售收入达到14.02亿元，同比大幅增长49.20%，成为拉动总营收的核心引擎。 这一增长背后，两大核心产品——PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利和PD-1/VEGF双抗依沃西功不可没。这两款产品于2024年底被首次纳入国家医保目录，推动销售额快速爬坡。依沃西在2025年4月新获批用于非小细胞肺癌一线治疗、卡度尼利在2025年6月获批用于一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌，新适应症的获批带来更多销售贡献。此外，康方生物新获批的PCSK9药物伊努西和IL-12/IL-23药物依若奇也已经开始销售。 为支撑产品商业化，康方生物持续扩充销售团队。截至2025年6月末，公司商业化团队人数已从去年同期的844人扩张至1,221人，销售费用也随之同比增长30%至6.7亿元。销售规模化效应正在显现，销售及营销开支占商业销售收入比率为47.80%，相比去年同期降低7.13个百分点。 既然收入端表现亮眼，康方生物的亏损为何呈现扩大趋势？公司在财报中解释，主要有三大原因：其一是合作伙伴Summit公司的股权投资损失扩大，上半年确认长期股权投资收益损失1.917亿元，较去年同期增加1.591亿元。其二是研发投入持续加大，期内的研发开支达到7.31亿元，同比增长23.02%，占总收入的51.8%。公司表示，这是由于新增多个注册性III期临床研究以及新平台、新产品管线的开发。其三，股权激励费用有所增加，今年上半年确认2,720万元，同比增加了2,190万元。 尽管面临短期股价波动和减持困扰，康方生物的核心价值仍在于其产品管线的竞争力。公司近期宣布，依沃西在一项关键临床试验的总生存期（OS）最终分析中取得了统计学显著获益结果，证明了其良好的治疗潜力。目前，康方生物的市销率约为45倍，中国创新药企业另一公认的Biopharma信达生物（1801.HK）的市销率为13倍，显示市场给予了前者更高的估值溢价。随着依沃西OS数据的完整公布和更多适应症的获批，康方生物能否凭借出色的产品力继续支撑高市值，值得投资者观察。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
科伦博泰ADC商业化破局 营收利润双降仍获看好
今年的商业销售收入突破3.1亿元，核心产品获批用于非小细胞肺癌成人患者，未来销售潜力不可小觑 重点： 旗下三款产品已通过2025年医保谈判形式审查，若最终纳入医保，将推动销量大增 公司的现金及金融资产的储备高达45.28亿元，较2024年末激增47.2% 莫莉 四川科伦博泰生物医药股份有限公司（6990.HK）交出一份看似表现不佳的2025年上半年业绩，期内营收9.5亿元，同比下滑31.3%，净亏损也扩大至1.45亿元。但与此同时，公司股价却在8月创下历史新高，市值突破1,000亿港元，跻身港股创新药板块第一梯队。这一反差的背后，是源于科伦博泰营收结构改变，资本市场对科伦博泰估值逻辑发生变化。 中期财报显示，营收下滑的主要原因是许可及合作协议的里程碑付款同比减少54%至6.28亿元，但是相较于去年营收全部依靠合作授权，今年的商业销售收入突破3.1亿元，占营收比重跃升至32.6%，当中Trop2 ADC芦康沙妥珠单抗占比97.6%，实际销售额3.02亿元，药品销售的所有应收账款均于付款期限内收回，资金回笼高效稳健。 芦康沙妥珠单抗是首款获批上市的国产Trop2 ADC，于2024年11月获批用于晚期或转移性三阴性乳腺癌成人患者，是科伦博泰首款商业化上市的药物。财报称，芦康沙妥珠单抗的已覆盖全国 30 个省份、300 余个地级市，以及 2,000 余家医院，其中超过 1,000 家医院实现了销售收入。 这款核心产品的未来销售潜力不可小觑。今年3月，芦康沙妥珠单抗获得国家药品监督管理局准批用于EGFR突变阳性的非小细胞肺癌(NSCLC)成人患者，成为全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2 ADC药物。肺癌是目前全球发病率和死亡率均排名第一的癌症，东亚地区患者占比近50%。其中EGFR突变阳性是亚洲NSCLC肺癌患者中最常见的基因变异之一，但靶向治疗后耐药问题突出，亟需突破性疗法破解生存困局。 除了芦康沙妥珠单抗之外，科伦博泰还有PD-L1单抗塔戈利单抗、生物类似药EGFR单抗西妥昔单抗N01获批上市，但贡献的收入有限。科伦博泰已经组建了一支超过350人的营销团队，上半年的销售及分销开支为1.79 亿元，同比增长334.8%，由于核心产品从去年11月正式投入商业销售，市场推广、学术推广活动等成本相应增加，且商业化团队持续扩大。 科伦博泰旗下的三款产品已通过2025年医保谈判形式审查，若最终通过谈判成功纳入医保，将显著提升这些产品的可及性，推动销量快速放量。此外，科伦博泰已经积极推进芦康沙妥珠单抗纳入广东、四川、上海等多地的省级及市级惠民保，患者自付比例大约可以降至30%-50%。 海外市场与默沙东深度绑定 今年6月，科伦博泰以每股331.8港元的价格成功配售了591.8万股H股，募集资金净额约2.5亿美元（17.92亿元），为核心产品的研发和商业化储备弹药。财报显示，截至2025年6月底，公司的现金及金融资产的储备高达45.28亿元，较2024年末激增47.2%。充裕现金支撑可以后续的研发投入及全球化布局，抗风险能力跃升。 作为中国ADC 行业龙头，科伦博泰早在2022年开始就与默沙东达成多项授权合作，将包括芦康沙妥珠单抗在内的9款在研ADC药物的海外权益独家授予默沙东，默沙东亦直接入股科伦博泰。 尽管默沙东在2023年10月同时做出了“引进”与“退出”两项决定——即以220亿美元引进第一三共的3款ADC药物，并终止了科伦博泰两项临床前ADC项目的合作，但其对核心产品芦康沙妥珠单抗的海外投入并未受到影响。财报显示，默沙东正在全球范围内推进14项针对芦康沙妥珠单抗的III期临床试验，覆盖乳腺癌、肺癌、妇科癌症及胃肠道癌症等多个癌种。与此同时，科伦博泰与默沙东合作开展了多项II期临床试验，探索该药物作为单药或联合疗法治疗多种实体瘤的潜力。 一旦默沙东推动芦康沙妥珠单抗在海外获批上市，科伦博泰的业绩有望进一步爆发。券商中信建投预测，芦康沙妥珠单抗以及塔戈利单抗今年将实现商业化放量，全年的营收可以达到21.4 亿元，公司有望在2027年实现扭亏为盈。当前科伦博泰的市销率约为52倍，同样在ADC领域有布局的荣昌生物（9995.HK）市销率约为19倍，前者的溢价或许已经反映了市场对下半年核心产品销售额大增的期待。…
财经 
纳斯达克新规限制 青民数科被迫提升集资额
这家汽车保险售后服务提供商，将首次公开募股目标扩大为最初四倍，募资上限达3,700万美元 重点： 继纳斯达克宣布拟要求中概股募资额不低于2,500万美元后，青民数科大幅调高纳斯达克上市规模 这家公司最新财年营收增长38%，但因扩张开支激增，导致利润下降近10% 阳歌 青民数科（青岛）技术服务有限公司最新修订的纳斯达克上市申请中，最引人注目的并非汽车保险理赔服务的业务动态，而是募资规模的巨量级上调。不过，此次将募资目标从900万美元提升至上限3,700万美元，并不意味着公司对投资者认购热情的信心上升。 实际上，此次激进扩容直接源于纳斯达克本月早些时候，宣布拟严控中概股小规模上市。此类募资通常不足1,000万美元的微型上市，已成纳斯达克中概股主流，公众流通股比例普遍低于总股本的10%。 此类低流通量易引发股价剧烈波动，通常呈现单边下跌态势。当股价闪崩时，缺乏经验的散户往往损失惨重。雪上加霜的是，多数企业采用激进的估值定价，使其上市后股价大幅回落几成定局。 回溯今年3月首度申请赴美上市时，青民数科完全符合上述情况。这家向车险企业提供理赔风险评估等增值服务的公司，据其1月原始申请及3月修订文件披露，最初募资目标仅600万至900万美元。当时，公司计划售出的150万股，仅占总股本约9%。 最新修订文件中，其募资目标已大幅跃升至2,500万至3,750万美元区间，对应每股4至6美元。当前，公司拟售625万股，为原始方案四倍有余，占扩股后总股本比例近30%。 募资规模与流通股比例的双重提升，显然是对纳斯达克9月3日拟修订中概股上市标准的直接回应。新规要求所有中概股募资额不低于2,500万美元，公众流通股市值需达1,500万美元。若流通股市值跌破500万美元，将自动启动暂停交易及退市加速机制。 上周五提交的修订版招股书中，青民数科明确提及纳斯达克待实施的新规，该标准尚需美国监管部门批准。 公司声明：“若新规生效，将大幅提高我司等发行人的上市及维持上市门槛。无法满足修订后的上市要求，可能导致我们难以在纳斯达克挂牌或维持上市地位，从而对证券流动性、市场能见度及整体变现能力造成重大不利影响。” 估值高企 青民数科每股4至6美元定价区间及上市后2,125万股总股本，对应市值介于8,500万至1.27亿美元之间。按截至2025年3月财年最新年报利润计，中位数市盈率（P/E）达47倍；其市销率（P/S）中位数为2.2倍。 相较中国车险领域同业，上述估值均显偏高。在港上市的众淼控股（1471.HK）涵盖车险业务，市盈率37倍、市销率7.8倍。而处于亏损状态的保险经纪商手回集团（2621.HK）与车车科技（CCG.US）市销率仅分别为0.68倍及0.19倍。 尽管青民数科或因已有盈利且增速较快，可尝试更高估值溢价，但现实是投资者较难认同。如同我们之前指出，采取激进估值的中概股首日交易常现股价大跌，往往在数月甚至数日内市值腰斩。 待观其效，青民数科会维持高估值，抑或因募资规模巨幅扩容，需引入超计划的投资者而被迫下调定价。 最后，审视财务数据，公司基本面确具优势。青民数科通过覆盖中国大部地区的10,651个服务网点开展业务。风险评估服务单价低廉，截至2025年3月财年平均价50美元，较上年48.80美元微涨2.5%。 招股书显示，最新财年客户数量从35家增至64家，增幅显著。表明其客户群虽集中但仍具规模，涵盖若干“头部保险公司”。 伴随客户群扩容及单笔风险评估成本上升，公司最新财年营收同比增长38%，从截至2024年3月的3,460万美元增至4,770万美元。其毛利率保持相对平稳，从上年9.6%微降至9.2%。但为支撑扩张投入的运营开支激增近两倍，致使其最新财年利润同比下降8%，从244万美元降至225万美元。 总体而言，青民数科上市，基本面相对扎实，募资规模与流通比例的巨幅提升预示未来赴美中概股的转型方向。但当前估值诉求仍显激进，意味公司最终可能被迫将发行价降至当前4至6美元区间以下。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
联易融加码区块链布局 欲让供应链金融“再次伟大”
受中国旷日持久的房地产低迷持续拖累，这家数字供应链金融服务商将采用XRP Ledger结算数字交易 重点： 联易融计划将其平台接入XRP Ledger区块链网络，结算国际贸易相关的数字资产交易 这家供应链金融服务商积极应用区块链技术，相关业务已成为其最大收入来源 梁武仁 加密货币有潜力彻底改变金融交易，这已不是秘密。但另一个较少人关注、同样能从数字资产技术中获益的领域，则是供应链金融。至少联易融科技集团（9959.HK）似乎认同这一观点，该公司正试图摆脱对中国低迷房地产行业的传统依赖，谋求回归增长轨道。 上月底，这家运营供应链金融在线平台的企业签署战略合作协议，将在部分业务中采用XRP Ledger（XRPL）。根据公告，联易融将把供应链金融平台接入XRPL的“主网”，一个功能完备的区块链网络，旨在“实现基于真实贸易流数字资产的流通与跨境结算”。 这基本上意味着，联易融将利用XRPL将真实的国际贸易发票进行代币化。这能够大幅提升供应链金融的效率，并降低潜在诈骗风险。这将进一步强化联易融既有的服务，该公司一直致力于透过数字化交易，让供应商与买方的业务往来更加便捷。不过，尽管概念听起来很美好，但需要指出的是，无论是联易融还是 XRPL，目前都没有详细解释这项合作将如何具体落地。 在供应链金融模式下，核心企业（或称“anchor”）凭借自身信用资质，以应付账款为信用载体协助上游供应商获取融资。双方各得其所，核心企业得以延长账期，供应商则获得营运资金。联易融作为居间服务商，以自有资金或贷款折价收购应收账款票据，待票据兑付时赚取微薄利润。 区块链在供应链金融中能发挥多种作用。作为一种去中心化且高度透明的技术，它能让交易更容易追溯，这对防止诈骗和解决争议尤其重要。区块链还能减少人工操作以降低成本，并通过去中介化提升交易效率。 联易融已在“多级流转云”产品中应用区块链技术，该产品将中小型供应商与大客户间交易所产生的应收账款转化为数字凭证（digipos）。自2017年推出以来，该业务现已成为公司最大收入来源。 今年上半年，“多级流转云”平台的供应链资产处理量同比激增54%，在公司总交易量占比接近三分之二，显著高于上年同期的约54%。 战略意义非凡 尽管目前合作细节有限，但可以预见XRPL将助力联易融深化区块链服务体系。XRPL在加密领域举足轻重。该网络于2012年基于打造“不依赖挖矿的比特币”理念创立，其原生加密货币XRP（也称瑞波币）在账本启动时即预置大额初始原生代币，避免后续能源密集型挖矿的成本损耗。 这种机制使XRP交易兼具高速与低成本优势，成为实时跨境支付的理想选择。瑞波币市值位居全球加密货币前三甲，与比特币、以太币齐名，因此联易融选择携手XRPL顺理成章。 双方将在稳定币研发、基于智能合约的供应链资产交易、区块链与人工智能在全球贸易金融中的融合应用等领域探索深度合作。 联易融正扩展其与加密货币相关的业务能力，试图扭转因过度依赖中国房地产相关业务而陷入低迷的局面。虽然公司一直努力推动客户基础多元化，但进展并不显著。截至6月底止的一年内，基础设施与建筑企业仍占其交易总量的三分之一。不过，与房地产行业直接相关的比例则持续下降，已降至不足一成。 因此，透过区块链服务提升业务量，对联易融而言可能是提高效率的重要途径。症结在于，此类服务的利润率似乎偏低，因为数字化交易的成本本就不高，导致盈利空间受限。但低成本恰恰是吸引企业采用“多级流转云”的关键优势，本质上是“以利润换规模”的策略抉择。 这种两难困境在财报中显露无遗。尽管“多级流转云”产品需求激增，联易融上半年营收及毛利率仍同比收缩。期内净亏损同比扩大58%至3.78亿元（约合5,300万美元）。 联易融需要大幅提升交易量，才能克服利润率偏低的问题。最新的区块链合作看似前景可期，但在中国当前的经济环境下，能否迅速见效仍有待观察。 市场情绪仍显乐观，过去一个月联易融股价涨超50%，与XRPL合作公告后更是显著拉升。但其估值仍属审慎，市销率（P/S）为5.7倍，虽远高于信也科技（FINV.US）（市销率仅1倍）为代表的线上消费金融平台。 鉴于中国房地产市场短期未见起色，联易融转型征途注定艰难。但着眼于区块链技术的战略聚焦，或能为长期复苏奠定根基，投资者此刻断言出局为时尚早。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
国际业务渐见成效 诺亚出海迎来第二春
国内挑战持续之际，这家财富管理机构的国际业务，在第二季度推动其重回营收增长轨道 重点： 诺亚控股第二季度海外营收同比增长约6.5%，推动整体营收增长2.2% 这家资产管理机构2022年启动国际化布局，瞄准海外富裕华人群体，延续从服务普通投资者转向的战略调整 梁武仁 在当前国内经济疲软掣肘下，出海正成为众多中国企业的主流选择。然而现实是，面对当地竞争与文化差异等重重阻碍，多数企业折戟沉沙。成功者（尤以金融零售等面向消费者的领域为甚）的核心制胜因素，在于瞄准海外华人聚居市场。 就此而言，数年前才扬帆出海的诺亚控股私人财富资产管理有限公司（NOAH.US, 6686.HK），能快速取得成果实属可贵。 这家财富管理机构上周四在香港披露，第二季度净营收同比增长2.2%至6.295亿元人民币（8,790万美元）。表面看，这一个位数增幅平平无奇，但深入剖析可见，为应对国内业务放缓，诺亚控股在境外取得实质性突破，其海外净营收达2.967亿元，同比增长约6.5%，占总营收近半壁江山，而国内业务则呈收缩态势。 值得关注的是，在周五业绩发布的后续公告中（全文高频凸显“海外”关键词），诺亚控股宣称，公司85%的新增营收源自境外销售产品。数据显示，截至6月末，其海外客户经理数量达152人，较上年同期增长逾三分之一，服务客户超18,900名。 作为国内最老牌私营资产管理机构之一，诺亚控股迟至2022年才开启国际化进程，主攻全球华语群体的高净值人士。2019年，涉及欺诈性影子银行产品的危机后，公司已开始从服务普通投资者转向聚焦中国富裕客群。 在疫情持续扰动、房地产长周期下行，以及中美贸易摩擦等多重挑战之下，导致经济遇冷，诺亚控股坚持锚定高净值客群，转向海外布局。当前，中国富裕阶层避险情绪升温，倾向于囤积现金，而非通过财富管理机构获取超额收益。市场研究公司GlobalData调查显示，2024年中国超四分之一高净值资产配置于现金及同等低风险产品，远高于亚太地区约18%的平均水平。 受困于上述难题，诺亚控股2022年营收大跌28%，次年微幅反弹后，2024年再度下滑21%。颓势延续至今年第一季度，营收同比下降5.4%。因此，尽管二季度增长看似温和，却可能标志着连续六个季度滑坡后复苏周期的起点。雅虎财经调研的五位分析师平均预测，该公司今年营收增速将达5%。 更令人鼓舞的是，诺亚控股通过削减国内业务运营成本优化整体盈利，二季度净利润猛增79%至1.79亿元。雅虎财经分析师一致预测，其今年净利润有望同比增长15%，增速超越营收。 诺亚控股CEO殷哲表示：“我们欣然交出一份稳健答卷，彰显公司在财富管理行业逆周期中的韧性与灵活性。得益于过去数季度提升运营效率与加速海外扩张战略，投资产品盈利能力和营收强劲反弹。” 获权威媒体背书 今年3月，权威金融期刊《欧洲货币》授予诺亚控股“中国最佳离岸财富管理机构”称号，肯定其“在海外资产管理领域展现卓越专业能力与强大全球布局”，为其境外成就提供有力背书。 诺亚控股的海外成功法则，在于聚焦熟悉其品牌的海外华人富豪，而非纯外资客群。其吸引力源自双语服务能力（涵盖销售代表与应用程序界面），以及对目标客群产品偏好的精准把握。 目前，亚洲金融重镇新加坡、日本及中国香港构成诺亚控股核心海外市场。同样在这些市场取得成功的中国公司，包括在线券商富途（FUTU.US）与老虎证券（TIGR.US）。随着企业竞逐存量有限的海外华人客群，业务摩擦或将加剧。 今年上半年，诺亚控股在新加坡设立财富管理品牌ARK全球总部，并与日本东京之星银行，达成财富管理业务战略合作。此类协同，使其可借合作伙伴的本土渠道加速市场渗透。公司计划，下半年通过同类“商业伙伴”模式，拓展日美加等发达市场客群。 与此同时，诺亚控股涉足加密货币领域。公司正与 Coinbase 合作，以 Olive 品牌为其海外资产管理业务建立稳定币基金。Olive专注以美元计价的私募股权基金和私募二级产品。 财报发布后，诺亚控股股价持续走强，其中港股在业绩日大涨8.7%。当前，其港美两地交易市盈率（P/E）均徘徊在11倍左右，虽属合理区间，但仍远低于全球巨头贝莱德的27倍，也显著低于老虎证券的20倍与富途的27倍。 过去数年，受困国内多重挑战，诺亚控股财务表现乏善可陈。不过，最新季报释放业务复苏的积极信号，或将助力其逐步拉近与国际同业，及布局全球的中国金融机构的估值差距。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
富途业绩无限好 只是股价近黄昏？
受惠于股票交易量大升，富途的收入及利润增长强劲，股价自年初以来倍翻 重点： 富途披露其二季度营收增长70%，因股票交易激增使利润翻倍有余 日益增多的做空者押注，这只券商股年初至今暴涨120%后，或将迎来回调 阳歌 头部券商富途控股（FUTU.US）近期高歌猛进，核心客群主要是投资暴涨的美股或港股的中国投资者，公司借此获利颇丰。受美港两地股市大涨助推，富途周三再显峥嵘，其公布的多项核心业务指标均实现强劲双位数乃至三位数增长。 财报发布后，富途周三股价大涨6%，逼近2021年中概股暴涨时期创下的历史高点。公司透露，二季度部分收益源自股票融资融券业务激增。虽然未具体说明遭做空的公司，但我们推测多为富途用户熟稔、而美国股民不熟识而又在美上市的中概股。 由此引伸出关键问题，做空者是否正沽空富途股票，以押注在近期上涨后将迎来回调？虽然我们无法确认富途是否提供自家股票融资融券，但彭博数据显示，该股正日益成为做空者押注回调的热门股份，当前近2%的流通股遭做空，较4月不足1%的空仓比例翻倍有余。 富途深耕中国香港、马来西亚、美国、新加坡、日本及澳大利亚等核心市场，服务海外华人及上述市场的本土投资者，其业务数据确实亮眼。与众多券商相同，公司正受益于牛市行情，其核心交易市场美国的标普500指数与香港恒生指数，年内至今分别累计上涨8.5%及25%。 分析师同样青睐富途，雅虎财经调研的14位分析师中，仅1位未给予“买入”或“强烈买入”评级。不过，分析师目标价透露出不同信号，周三财报公布后，股价飙升至178.66美元收盘，较分析师平均目标价168.72美元高出约6%。 分析师通常对覆盖个股持乐观态度，目标价常高于市价20%-30%。这表明富途股价近期飙升过快，分析师尚未及时上调目标价，尽管多数仍建议投资者买入。年内迄今，富途股价涨幅达120%，市场对其高增长不吝掌声。经此上涨，该股市盈率已达30倍，显著高于客群相似的老虎证券（TIGR.US）23倍与微牛（BULL.US）12倍的估值水平。 做空暗流涌动 在阐释富途股价或将回调的论点后，我们深入解读这份确实亮眼的最新财报：当季营收同比增长70%至53.1亿港元（6.8亿美元），虽表现强劲，但较一季度81%的增速明显回落。公司高管指出，4月特朗普政府全面加征贸易伙伴国关税，导致美股港股短线急挫，交易情绪遭受冲击。 细分收入结构，佣金及手续费同比飙升87%至25.8亿港元，占总收入近半壁江山。富途强调增幅源于季度交易量大涨121%，而佣金费率下行，部分抵消了增长动能。 值得注意的趋势是，占总量四分之三的美股交易量环比增长19.7%，符合牛市预期；但占其余份额主体的港股交易量环比下滑9%。富途将此归因于投资者对日益增多的港股科技股兴趣减弱，此类公司在中美关系趋紧前原计划赴美IPO。 利息是富途另一大收入来源，同比增长44%至22.9亿港元，增幅相对温和。富途首席财务官陈宇解释，全球降息背景下维持增长的原因主要是持有吸引做空者的“稀缺融资融券标的”。我们前文推测这些都是在美上市中概股。 年内多只中概股强势反弹，除富途外还包括可穿戴设备商Zepp（ZEPP.US）、在线教育企业量子之歌（QSG.US）等。尽管此类公司此前估值深陷洼地，但股价数月内数倍暴涨的凌厉走势，仍被部分市场人士认为涨势过急。 富途同时宣布达成重要里程碑，当季超半数入金账户（即付费客户）位于香港以外地区。二季度入金账户数同比增长41%至288万个。虽未按市场细分，但公司高管言论暗示，中国香港与马来西亚为最大市场，美国、新加坡次之，日本、澳大利亚居末。 当季，富途的成本同比仅增16.8%，营业费用上升20.6%，均远低于营收增速，最终推动净利润同比增长113%至25.7亿港元。 富途的核心基本面仍保持高速增长，但若美股港股涨势失速，这种增长随时可能停滞。届时，其估值高企的股价必将随市下行，关键悬念在于这一转折点何时到来。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
电子商务 
汇通达入股金通灵 双赢方案各取所需
这家阿里巴巴支持的电子商务公司，将斥资9.94亿元收购工业设备制造商金通灵25%股权，后者正经历法院主导的重整 重点： 汇通达将以9.94亿元收购经营困难的金通灵25%股权，较这家深圳上市公司近期股价有大幅折让 汇通达认为金通灵在法院主导的快速重整后将迅速恢复盈利，并可能成为电子商务业务的重要供应商 阳歌 当持有一大笔来自电商业务的现金（该业务规模庞大但利润率不高）时，该如何应对？若是汇通达网络股份有限公司 (9878.HK)，便会动用部分资金，以大幅折价入股一家陷于困境但重整后有望快速恢复的供应商。 交易对汇通达颇为有利，这家公司上周五宣布以9.94亿元（1.39亿美元）收购深交所上市的金通灵(300091.SZ)25%股权。交易财务条款对汇通达极具吸引力，因按每股1.3996元的价格，认购7.11亿股金通灵股份，较该股过去120个交易日均价有50%折让。 该投资对汇通达亦具战略意义，公司主要是批量采购工业产品，再通过电商平台销售至“下沉市场”，即中国的小城市和乡镇。金通灵作为规模较大的工业风机、压缩机、汽轮机及工业锅炉制造商，产品应高度契合汇通达客户需求。 不过，双方投资者均未看好这笔交易。汇通达投资者最感不满，公司股价在交易公告后本周一早盘一度急跌12.4%，午间休市收跌10.1%。金通灵投资者最初虽寄予厚望，致股价开盘上涨，随后却反转态度，午盘交易时段股价下跌约2.2%。 交易对汇通达相对稳健，因可为其平台增添更多产品，很可能获金通灵提供优惠折扣。主要风险在于金通灵能否在重整后，重拾早年的强劲增长与高盈利态势。然而，在当前中国经济环境下，需求疲软致众多企业步履维艰，此事知易行难。 从金通灵视角来看，这笔交易也算合理，即便有投资者或不满汇通达股权的巨额折让。但经营困难的公司很难挑三拣四，新投资不但为其带来逾1亿美元急需资金，更可能开辟重要销售渠道。 汇通达在公告中称：“（金通灵）属于高端制造业，其核心业务属于国内第一梯队，具有较强的行业地位和竞争力，由于历史原因导致暂时经营困难，拟通过本次破产重整使企业摆脱困境、重获经营能力。”公司续指出： “预计重整完成后将迅速实现扭亏为盈，并在资金和资产的双重注入下进入快速发展通道。” 业务稳健但利润率低 汇通达或需金通灵这样的投资作为业务催化剂，汇通达虽有稳定基本面，但因电商中介身份致利润率极低。获电商巨头阿里巴巴支持的汇通达，2022年以每股43港元上市，寄望借深耕中国下沉市场的故事吸引投资者。此后，股价累计跌约三分之二至15港元左右。 即便如此，汇通达保持盈利，并获投资界及分析师群体强力支持。尽管过去三年股价下跌，股份仍以20倍的预期市盈率交易，近乎为深耕中国下沉市场的拼多多 (PDD.US)11倍市盈率的一倍。更远超另一折扣电商唯品会 (VIPS.US)6倍市盈率的两倍。雅虎财经调查的五位分析师，均给予汇通达“买入”或“强烈买入”评级。 如此高市盈率及获分析师力挺略显意外，因汇通达近期财务表现未显亮色。公司至2023年仍快速增长，彼时收入增24%，但去年收入下滑29%。今年年上半年形势续恶化，收入同比再降26%至243亿元，上年同期为329亿元。 汇通达称业绩下滑部分因淘汰低效业务及创建自有品牌，此或可解释为何收入下滑，而今年上半年利润反增11%至1.39亿元，上年同期为1.25亿元。上半年毛利率也自上年同期的3.5%升至4.6%。受中介模式所限，二者数值均低，但改善表明公司正竭力维稳盈利。 截至今年6月末，汇通达持有67.4亿元现金及等价物，显示可轻松自筹资金收购金通灵股权。 金通灵现状略添变数，公司自4月因债权人申请正处重整。南通市法院已受理其预重整申请，显示案件推进较快。金通灵财务目前不佳，今年上半年收入同比大降48%至3.7亿元，亏损由上年7,600万元翻倍至2.02亿元。 法院快速解套金通灵案，似显其困局尚可控，这或为汇通达对新合作方迅速恢复盈利的信心来源。若就此落地，此次收购可为汇通达未来发展提供范本，公司可凭雄厚现金及稳健盈利，获取潜在供应商伙伴的战略股权。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
数字人能否让交个朋友忘掉罗永浩？
多家直播电商都在经历“去个人化”的考验，交个朋友以矩阵化策略及AI技术布局走出一条不同的路 重点： 上半年收入录得8.7%增长，但期内利润大减32.7% 毛利率由53.8%骤降至43.7%，主因平台流量获取成本上升及技术投入增加 李世达 在中国直播电商快速发展的短短几年里，两个故事如同镜像般的存在。其一是罗永浩与交个朋友控股有限公司（1450.HK），另一个则是董宇辉与东方甄选（1797.HK）。前者从个人IP起步后走向去个人化；后者本是公司化运作却被个人IP意外放大。两者的反差，揭示了直播电商这门生意的本质，既离不开个人魅力的效应，又不得不寻求去个人化的持续经营。 交个朋友的去个人化过程启动得更早，从最新财报看来，这家公司正处在关键的耐力测试期。2025年上半年，公司录得总收入6.76亿元，同比增长8.7%，其中新媒体服务收入达6.2亿元，仍是最主要的业务驱动。 然而，盈利数据却不容乐观。期内利润仅5,635万元，同比下跌超过32.7%，新媒体板块的利润也仅5,536万，按年跌超37%。毛利率由2024年同期的 53.8%骤降至43.7%。公司解释，主要原因是平台流量获取成本增加，以及持续推进“朋友云”智能系统等研发投入加大，导致增收不增利。 交个朋友吧 交个朋友的故事要从罗永浩说起。他是中国互联网创业圈的标志人物，曾因创立手机品牌“锤子科技”而名声大噪。2019年，他以“还债”为由进入直播带货，打着一句“基本上不赚钱，交个朋友”成了标志性的开场白，也成就了“交个朋友”这一品牌。 虽说“只是交个朋友”，但“不赚钱”却非公司所愿。2022年6月，罗永浩宣布退出管理层，交个朋友马上“交了新朋友”。 2022年8月，交个朋友与世纪睿科签署合作协议，后者正式接管其抖音账号运营。到了2023年5月，世纪睿科全资收购交个朋友，同年7月，公司更名为“交个朋友控股有限公司”，交个朋友完成“借壳上市”。 然而，要在明星流量红利消退后保持增长，仍是必须面对的问题。交个朋友的答案是矩阵化、多平台与技术化。 首先是矩阵化经营。副总裁崔东升在2024年公开指出，公司真正的收入来源已经从“单一头部主播”转向“垂直领域矩阵号”，涵盖美妆、酒水、运动、家居等不同场景。数据显示，罗永浩两个主账号带来的收入占比已降至3%以下，这意味着公司完成了从“罗永浩直播间”到“交个朋友矩阵”的转型。 其次是多平台布局。除了深耕抖音，公司也积极拓展淘宝、京东，并与百度优选达成战略合作，试图打破单一平台依赖，分散风险并拓宽流量来源。 推出AI虚拟主播 最后是AI与技术化。公司持续投入“朋友云”智能系统，意在打造选品、投放和运营的数字化中台，提升效率与转化率。2025年“618”购物节期间，公司正式推出“数字人”版本的“罗永浩直播”，直播时长6.5小时，吸引超1,300 万人次观看，GMV突破5,500万元，创下了数字人直播带货的新纪录。然而，数字人的形象依旧沿用罗永浩，凸显了即使采用AI技术，仍需要头部IP来带动的矛盾。 此外，交个朋友也在尝试自营产品与供应链管理，通过自有品牌提升毛利率。这一步若能落地，有望缓解毛利率下降的压力。 业绩公布后首交易日，交个朋友跌3.96%报0.97港元，今年以来已跌逾10%。目前市销率约为1.02倍，低于东方甄选的6倍，显示市场对公司的盈利模式缺乏足够信心，难以支撑股价。 与交个朋友相比，东方甄选的阵痛更为明显。2025财年，东方甄选持续经营业务净溢利仅619万元，大跌97.5%。在董宇辉离开后，公司不得不全力推动“去董化”，转向自营产品和会员制，试图打造“线上山姆会员店”。 交个朋友的去个人化进程更早，矩阵号和多平台战略已初见雏形。问题在于，虽然收入规模稳住了，但盈利能力却因流量成本而受损，尚未找到像东方甄选那样的“自营产品”护城河。两家公司虽走在不同路径上，但同样印证了直播电商的命题：去个人化之后，谁能率先找到新的增长模式，谁才能在行业洗牌中存活。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
美团滴滴再起争端 巴西外卖市场互诉
两大中国互联网巨头，在南美最大国家就外卖业务的不正当竞争相互提起诉讼 重点： 美团与滴滴本月在巴西相互提起诉讼，双方均寻求在当地拓展外卖业务 进军巴西是两家企业出海战略的组成部分，旨在规避国内市场的激烈竞争 梁武仁 当中国企业为对冲本土竞争加剧、经济疲软及监管风险而开拓新市场之际，它们或许会将标志性的残酷竞争模式带至海外。当前，行业龙头美团(3690.HK)与网约车巨头滴滴正以极为激烈的方式上演这般场景。 随着两大企业在拉美最大市场的外卖争夺战升级，双方在巴西陷入复杂的法律缠斗。据财新报道，这场商战最新进展是：滴滴旗下巴西外卖业务99Food，上周二于圣保罗法院起诉美团海外品牌Keeta，指控其商标侵权及不正当竞争。不到一周前，美团指控99Food以预支货款为诱饵，要求餐厅伙伴终止与Keeta合作。此番针锋相对的过招，标志着本月刚开启的法律交锋骤然升级。 这场对决是日益增多的中国互联网服务商，将高强度竞争模式移植海外的最新案例。另一相似案例中，快时尚平台Shein与拼多多(PDD.US)旗下跨境业务Temu在美国深陷连环诉讼，从版权侵权到胁迫供应商等指控不一而足。 美团与滴滴在中国外卖市场短暂交锋后，转战巴西再起冲突。2018年，以网约车闻名的滴滴进军外卖领域，挑战美团霸主地位，推出类似Uber Eats的服务。不过，该业务未能持久，2019年滴滴退出市场。其后虽尝试多种外卖模式，均未掀起风浪。 美团占据中国外卖市场超三分之二份额，与阿里旗下饿了么、京东(JD.US; 9618.HK)等资金雄厚的对手竞争，这一格局令滴滴等新入局者难有施展空间。 滴滴并未延续国内外卖市场的失势之战，转而聚焦出海扩张，尤其看重城镇化快速推进、年轻人口基数庞大且数字化服务普及加速的拉丁美洲。 滴滴涉足巴西外卖市场，始于2017年投资网约车初创企业99。次年全资收购该公司后，2019年推出99Food，却在2023年关停业务。今年4月，该业务重启运营。 在拉美其他地区，Didi Food于2019年初登陆墨西哥，至2022年已成为该国下载量最高的餐饮应用。目前，滴滴在哥伦比亚、哥斯达黎加、多米尼加共和国及秘鲁开展外卖业务，这些地区也提供其核心网约车服务。 美团也因国内外卖市场趋近饱和，及消费者支出趋谨而转战海外。创始人王兴亲自挂帅的出海战略，始于2022年Keeta登陆中国香港，去年延伸至中东。今年5月，美团宣布斥资10亿美元布局巴西。该公司尚未在拉美开展运营，却已与滴滴陷入激烈对抗。 美团小胜一局 美团本月起诉99Food通过购买关联关键词，在谷歌截流Keeta流量。圣保罗法院判令99Food三日内，停止该行为否则处以日罚金，美团暂获小胜。美团还指控99Food以现金支付，要求商户不与Keeta等竞争对手合作。此类排他性条款通常构成垄断，曾导致阿里巴巴2021年在中国被罚创纪录的280亿元人民币。 99Food在最新诉状中指称，Keeta外卖袋、网站界面的配色方案，以及字体等品牌元素与其过度相似，易致巴西消费者混淆。该公司要求赔偿并禁止Keeta使用近似设计，美团回击称黄色作为品牌主色调已沿用超14年。 美团当前在中国的财务表现堪称稳健：一季度营收同比增18%至866亿元人民币（合120亿美元），毛利率改善驱动净利润飙升87%至100亿元。 相较之下，滴滴一季度交易总额同比增13.5%至1,020亿元人民币，其中国际业务贡献增长约28%，占比近四分之一。该季度净利润亦现暴增，达上年同期两倍。 2016年收购优步中国业务的滴滴，在网约车领域的统治地位堪比美团之于外卖市场。然而，其正面临本土对手日益增强的挤压，市场份额持续缓慢下滑。 此前，滴滴也遭遇国内监管重击。2021年纽约IPO因未通过上市前数据安全审查，激怒监管机构，其应用遭国内商店下架，最终被迫从纽约退市，并因数据违规被处天价罚款。 此番际遇凸显出中国企业（尤其敏感科技领域）在本土面临的高监管风险，这正是众多企业发力出海的动因之一。滴滴料将持续加码海外布局，正如美团及Shein、Temu等同行所为。这意味着更多企业或将在海外市场乃至法庭，陷入日益频繁的冲突。 美团股价年内累计跌去20%，当前17倍市盈率虽远高于京东的约9倍，但二者估值均未显高位。这反映投资者对二者保持谨慎，原因是中国经济放缓、监管风险以及出海可能面临的类似问题。 美团股价下行，显示投资者对其在华持续实现高利润增长渐生疑虑，化解这一担忧的最可靠方案是出海扩张，但包括劲敌滴滴在内的众多企业也持此念。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
告别网红主播模式 东方甄选要做“线上山姆”
这家由教育机构转型的直播电商公司，正通过自营产品业务，试图打造线上的山姆 重点： 东方甄选在上个财年呈现营收、利润及GMV同步下滑 公司在财年下半段开始恢复盈利，增强投资者对其最新商业模式的信心 谭英 当在线教育机构新东方在线2023年1月转型为直播电商公司时，新更名的东方甄选控股有限公司（1797.HK）前景似乎一片光明。这家教培巨头新东方（EDU.US; 9901.HK）旗下的原在线业务子公司，在2021年政府叫停课后辅导后，完成了非常规转型。 转型初期，东方甄选势头强劲，截至2023年5月的财年录得45亿元（6.28亿美元）营收及9.71亿元净利润的创纪录表现，扭转了之前财年亏损困境。次年，这家公司业绩更为亮眼，营收跃升至70亿元，净利润达17亿元。 不过，据上周五发布的最新年报显示，公司复苏势头在刚过去的财年突遇波折。因卷入与头部主播的高调纠纷，截至今年5月的财年，营收、利润及商品交易总额（GMV）均大幅下滑。 财报显示，东方甄选最新财年持续经营业务营收同比骤降32.7%至44亿元，上一财年大额利润几乎化为乌有，全年净利润仅录得570万元。核心电商及自营产品业务GMV，更从上年的143亿元大跌40%至87亿元。 最新业绩未包含爆款直播间“与辉同行”的贡献，该直播间由曾是英语教师的董宇辉主持，后者去年与东方甄选分道扬镳。若计入该直播间收益，最新财年营收、利润及GMV的跌幅将进一步扩大。 市场对业绩表现反应消极，财报公布后首个交易日（本周一），东方甄选股价下挫13%。即便经历此番下跌后，该股年内累计涨幅仍达76%。 尽管年报数据降幅显著，但积极信号在于，上個财年的下半年营收较上半年小幅增长。更关键的是，继上半年报亏9,670万元后，东方甄选下半年实现1.024亿元净利润，成功扭亏为盈。 国信证券认为，最新财报“初步验证公司转型成效”。国信证券进一步指出，东方甄选依托自营产品及会员体系构筑的新增长模式，将通过打造爆款商品注入增长新动能。 持此观点的不只国信，投资者似乎青睐东方甄选现行战略，该战略旨在突破对头部主播的过度依赖，转向打造线上沃尔玛的仓储式折扣店山姆会员店。业绩指标显示，战略正初显成效。 教科书级过度依赖案例 东方甄选与董宇辉的经历，堪称企业过度依赖单一个体的教科书案例。董宇辉于2024年7月离职时，带走粉丝量达2,000万的“与辉同行”直播间。 据飞瓜数据显示，董宇辉个人影响力此后持续攀升，粉丝规模目前已达3,000万。相形之下，东方甄选自董离职后流失186万粉丝，在飞瓜数据榜单滑落至第22位。包括“黄金一代”主播敬文、顿顿在内的核心主播也相继离职，东方甄选CEO俞敏洪在股东大会上称，不会再出现某个主播成立独立平台。 除董宇辉事件外，东方甄选在抖音之外的直播渠道的拓展同样举步维艰。最新财年因董宇辉贡献消失，其抖音付费订单数从上年1.81亿单腰斩至9,160万单，抖音平台仍占据公司GMV总量的70%。 俞敏洪承认，单一渠道依赖存在隐患，同时指出新推的自营产品会员体系，是弱化主播依赖风险的重要举措。然而，东方甄选在淘宝、京东、拼多多、小红书及微信小程序等平台的多渠道建设，尚未达到制衡的效应。 早在2022年4月，董宇辉离职前，东方甄选就启动了聚焦自营产品与会员折扣的“山姆会员店模式”。该体系成效斐然，最新财年自营产品创收35亿元，贡献近八成总营收。 东方甄选将会员业务视为未来核心，通过直播电商渠道及专属会员App，双轨销售自营产品。公司称其品牌“在业内影响力日显，已成为品质、亲民及生活美学的代名词”。2023年10月推出的付费会员App，订阅数量最新财年增长33%，从19.86万人增至26.43万人。 期内，App端自营产品GMV占比从16.3%攀升至28.8%，数量从488款增至732款。飞瓜数据显示，今年6月东方甄选8.8亿元GMV总额中，自营产品贡献3.5亿元，同比增长15%。 以当前380亿港元（49亿美元）市值及5.52倍市销率（P/S）计，机构对东方甄选看法呈现分化。雅虎财经调研的分析师中，7位给予其“强力买入”或“买入”评级，3位建议“持有”，2位对其评级为“表现弱于大盘”。 平均下来，分析师预测，随着董宇辉事件影响淡化，东方甄选本财年营收将增长约25%，利润增长有望超过一倍。 财报发布后，国信证券下调东方甄选未来三年利润预期，但维持“跑赢大盘”评级。华泰证券表示：“我们看好公司向品牌化稳步转型的长期发展潜力。”因而保持“买入”评级，并上调未来三年营收预期，同时将本财年利润预测向上微调1%。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
AI/基础建设/资源 
胎压有数盈利未明 琻捷电子要测试市场温度
凭借传感SoC的技术突破与政策红利，琻捷电子正以高增长之姿敲响港交所大门 重点： 过去三年，公司收入由1亿元增至3.5亿元，年复合增长率达83% 胎压监测SoC占公司收入约60% 李世达 在汽车世界里，最不被人注意的零部件，往往承担着最重要的角色。胎压检测装置、电池温度监测，往往能在危急时刻避免严重意外的发生。这些关乎安全的资讯，全仰赖隐身于轮胎或电池之中的传感芯片。 汽车传感芯片制造商琻捷电子科技（江苏）股份有限公司（SENASIC Electronics Technology Co. Ltd.）近日向港交所递交上市申请，准备在香港资本市场寻求新的发展契机。 琻捷是一家专注于传感SoC（System on Chip）的半导体企业。SoC是一种将处理器、记忆体、通信模组及感测电路等多种功能整合到单一芯片上的设计。它的优点是体积小、功耗低、性能高，常用于手机、汽车电子与物联网设备中。 琻捷的产品主要应用于汽车领域，尤其是胎压监测系统（TPMS）与电池管理系统（BMS）。申请文件引用弗若斯特沙利文的数据，琻捷在2024年已是全球第三大、全中国第一大的无线汽车传感SoC供应商，市场份额达7.3%。 可想而知，这家公司的崛起，仰赖中国汽车行业发展的几个趋势。 首先是新能源车的快速渗透。随着中国成为全球最大的新能源汽车市场，对电池安全的要求不断提升。中国在2020年推出强制性标准，要求电池在热失控前能及时预警；而2026年即将生效的新规更进一步要求，在热失控后至少两小时内不得燃烧或爆炸。琻捷正是全球首批量产电池保护SoC（BPS SoC）的公司之一，抢先卡位这一政策红利。 时势造英雄 另一大趋势是汽车智能化与无线化。传统上，车内大量数据依靠线束连接，既增加成本也影响可靠性。无线电池管理系统（wBMS）的出现，有望彻底改变格局。根据行业预测，wBMS市场在2026年至2030年的年均增长率或高达270%以上。琻捷已提前推出符合新标准的产品，并开始在2025年录得wBMS相关收入，未来有望在这片蓝海市场夺得先机。 同时，中国汽车行业的“内卷”氛围也为琻捷提供了机遇。当车企陷入价格战压力时，对于性价比更高、供应安全性更强的本土半导体供应商需求反而提升。琻捷作为唯一能大规模供应TPMS SoC的中国企业，成功打入前十大整车厂的供应链，具备了不可忽视的替代效应。 这些趋势反映在公司的业绩上，呈现出惊人的增长速度。2022年，琻捷的收入为1亿元，至去年已攀升至3.5亿元，年复合增长率高达83%。截至2025年上半年，公司收入进一步增至1.7亿元，同比增长27.1%。毛利率亦逐步改善，由15.4%升至27.1%。 拆解收入结构可以发现，胎压监测SoC仍是最大支柱。2024年，这类产品收入占比达60%，2025年上半年维持在58%左右。BMS SoC收入贡献相对波动，但随着新能源车标准收紧，未来潜力巨大。USI SoC则在底盘、空调、制动压力等传感场景中广泛应用，长期维持约25%的收入占比。 成本压力抑制利润 然而，自成立以来，公司一直处于亏损状态，短期内仍可能持续。申请文件显示，2022年，公司净亏损已达2.1亿元，至去年则维持在3.5亿元左右。今年上半年，公司依然录得约1.4亿元的亏损。 管理层解释，亏损一方面源自业务规模尚未放大到能摊薄固定成本，另一方面来自每年约3至4亿元研发经费，车企的成本压力也压缩了利润空间。值得注意的是，如果剔除金融工具估值波动、股份支付以及商誉减值等非经常性因素，公司的经营亏损其实已有收窄迹象。2022年的经调整亏损约为8,360万元，到2025年上半年则减至约1,570万元。这意味着，随着收入持续扩张和毛利率改善，琻捷的盈利拐点或许并非遥不可及。…
盈利上升股价跳水 新意网短期受压前景看俏
香港数据中心需求因人工智能与跨境数据流量而持续上升，推动新意网去年度收入增长10%，但新租用步伐放慢与融资成本压力仍令盈利承压 重点： 2025财年录得收入29.38亿港元，净利润年增8%至9.8亿港元 绩后股价急跌13.81%，但今年以来仍累升逾40% 李世达 随着人工智能推理、跨境电商与金融交易对低延迟数据处理的需求不断攀升，香港作为连接中国与全球的网络枢纽，其数据中心需求持续看涨。在这波趋势下，新意网集团有限公司（1686.HK）的最新业绩自然备受关注。 在截至2025年6月底止的财年，新意网收入29.38亿港元（3.76亿美元），按年增长10%。数据中心及相关设施服务仍是核心，按年增长11%至27.2亿港元。增长主要来自现有客户扩容，尤其是云端与AI推理相关需求。 新意网的业务模式以提供大型数据中心设施与互联服务为核心，属于“批发型”数据中心营运商。公司将机房容量出租给超大规模云服务商、电讯商及金融机构；所订的合约期长，租户稳定，确保收入可见度。 公司拥有多个数据中心，各自承担不同功能。柴湾的MEGA-i是香港最大、亦是亚洲互联最密集的数据枢纽；将军澳的MEGA Plus与沙田的MEGA Two分别服务跨国云端及AI高密度运算；荃湾的MEGA Gateway则邻近国际海缆登陆站，最新的MEGA IDC首期已投产，二期正在推进。 潜在用户增加 管理层透露，随着AI应用需要更贴近用户端部署，中国香港的地理与网络优势正逐步转化为实际订单。MEGA IDC整体出租率在财年内保持稳定上升，虽然短期新租用步伐略有放慢，但潜在租户的洽谈数量增加，显示后续需求仍然强劲。 盈利能力方面，期内盈利为9.79亿港元，按年增长8%，增速不及收入。公司解释，虽然数据中心业务带来稳定现金流，但净利增速受到融资成本大增的拖累。由于MEGA IDC一期投产后利息资本化减少，利息开支升至3.37亿港元，按年飙升53%，成为盈利增长的主要压力。不过，EBITDA仍上升至21.28亿港元，利润率由69%提升至72%，反映规模效应与成本管理依旧发挥作用。 公司并不避讳承认压力所在，公告直言，未来数年仍有大量新项目建设，包括MEGA IDC二期、沙田及荃湾项目，资本开支需求庞大。虽然母公司新鸿基地产提供支持，但在高息环境下，融资成本仍是短期股价波动的重要因素。 公司指出，这些设施的容量利用率正随着AI与跨境数据需求快速上升，成为推动收入增长的重要引擎。由于内地跨境数据审批趋严，使中国香港成为跨国企业与中资企业的“中转站”，国际金融机构亦偏好在香港处理敏感数据。这股结构性需求，推动不仅新意网，Equinix（EQIX.US）、Digital Realty（DLR.US）、中国移动国际（0941.HK）万国数据（9698.HK）等竞争者也在加码布局香港。 绩后股价暴跌 然而，市场却不认同，绩后首个交易日，新意网股价大跌13.81%，收报6.99港元，盘中一度暴挫逾16%，成交更急增至平日的八倍。 投资者主要忧虑新数据中心如MEGA Gateway与MEGA Two的出租进度能否维持高速，若容量利用率上升未如理想，将直接拖累收入增长；同时，高利率环境下，融资成本不断上升，也令市场对未来盈利承受力产生疑虑。值得一提的是，今年以来公司股价累升逾40%，绩前表现亮眼，或许回吐压力在绩后集中释放。 从估值看，新意网现时市盈率约29.1倍，低于Equinix的75倍及Digital Realty的42.7倍，估值水平相对较具吸引力。而公司背靠新鸿基地产，在资金与土地供应上具备一定保障，亦减少了潜在的财务风险。若新项目能快速出租并带来正向现金流，估值有望被重估。…
机器人春晚舞出未来 宇树科技拟年内申请上市
这家科技企业，在央视春晚的机器人跳舞表演惊艳观众，计划在年底前进军资本市场 重点： 宣布年度营收突破10亿元之际，宇树科技计划今年底前申请上市 尽管人形机器人引发市场热议，但性能不稳或使规模化商用仍需数年 陈竹 中国初创企业杭州宇树科技股份有限公司凭借人形机器人，在近两年异军突起，成为行业新星。今年1月，公司的机器人登上央视春晚舞台的劲舞视频，引发全网刷屏。上个月，在北京举行的首届世界人形机器人运动会上，公司斩获百米障碍跑、4×100米接力及1500米长跑等几乎所有竞速项目冠军。宇树科技更成为拳击赛事独家设备供应商，在竞争对手侧目之下，包办全部参赛机型。 乘此东风，这家风头正劲的企业计划转战资本市场，上周宣布拟于年底前向未披露的证券交易所递交上市申请文件。此番声明坐实了持续数月的上市传言，路透社报道称，宇树科技目标估值达70亿美元。 上市将成为宇树科技重要里程碑，为加速产品研发与商业化进程，这家公司亟需资本加持。在中美科技竞争加剧背景下，中国政府对人形机器人领域给予强力支持，以期占据产业制高点。此次上市，也将检验市场对中国发展的机器人产业的信心。 总部位于杭州的宇树科技，由机械发烧友王兴兴创立，他对机械创新的热忱由来已久。王兴兴曾因仅耗资200元，打造双足机器人而名声大噪。大学时期，他便以科技狂人闻名，宿舍堆满工具零件，双手密布的伤痕，见证用废料加工精密部件时难以避免的意外事故。作为继马云等初代创业者后的新生代创始人代表，2016年大学毕业的王兴兴，在无人机巨头大疆任职两月后，于同年创建宇树科技。 王兴兴的热忱同样赢得资本界青睐，宇树科技成立至今已完成10轮融资，吸引顺为资本、初心资本、中信证券、深创投及红杉中国等知名本土机构。据媒体报道，公司当前估值约100亿至150亿元（约合14至21亿美元），距其寻求的60亿美元目标估值仅达三成左右。 人形机器人价格下行 虽以人形机器人著称，宇树科技当前主要收入，仍来自其拓展人形机器人业务前的初始产品四足机器人。公司尚未全面披露财务详情，但表示将于年内公布更多数据。据上周上市公告中透露的少数关键指标，公司2024年营收的65%来自四足机器人，30%来自人形机器人，5%为组件产品。 在今年6月的公开活动中，王兴兴曾向媒体称公司年度营收突破10亿元，但未指明具体年份。 2023年推出的首款人形机器人H1，是中国首个具备奔跑能力的全尺寸通用型号。公司在新一代产品中显著压缩成本，2024年发售的H1，售价降至99,000元。7月新推的R1机型性价比进一步跃升，入门价仅39,000元。 定价与欧美同业形成鲜明反差，摩根士丹利研报显示，2024年顶级人形机器人成本约20万美元。 宇树科技实现超低定价的核心优势，在于借力中国完备的制造业生态。从电池、传感器到减速器等核心零部件，本土已有成熟供应商网络，助力企业以可控成本快速扩大产能。 政府对产业发展的顶层设计也给予强劲助力，通过补贴、税收减免与低成本融资等多重组合拳助推行业进阶。 部分受益于政策驱动，中国人形机器人企业已突破千家量级，代表性公司包括智元机器人、松延动力等。互联网巨头阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）、车企比亚迪（1211.HK; 002594.SZ）等各领域头部企业，或亲自下场，或投资布局。 尽管宇树科技在控本增效方面成效卓著，同业价格战亦日益白热化。如加速进化的K1人型机器人定价88,000元，与H1系列近乎持平。如同国内众多过热赛道的发展轨迹，人形机器人领域或将陷入价格持续下探的内卷式厮杀。 多家机构研报力证人形机器人产业潜力，麦格理证券今年2月预测，全球市场规模将从2026年的36亿美元，飙升至2031年的516亿美元。 不过，短期市场表现或难支撑此等乐观预期。在世界人形机器人运动会上，参赛机型频现摔倒碰撞的报道，印证性能尚欠稳定。尽管机器人在春晚等特定场景的奔跑搏击表现亮眼，但在实际应用中，执行取物等基础任务的能力仍存瓶颈。 近期，港股机器人板块涨势如虹，意味宇树科技上市若估值合理，必将引爆市场热情。优必选（9880.HK）当前市销率高达30倍，越疆科技（2432.HK）更达47倍，显示投资者对此类公司前景极为看好。 这对宇树科技及其同业堪称利好，即使距打造在工厂及家庭等场景执行任务的人形机器人，可能尚有漫长征途。部分产品已显积极信号，宇树科技20%的四足机器人，应用于检测消防等工业场景。如今，需证明人形机器人不囿于歌舞竞速，更能超脱实验环境，投入大规模应用场景。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
挑战高通地位 黑芝麻拥国产替代优势
黑芝麻研发的C1200系列芯片，能媲美高通高端芯片，属业务发展的重点 重点： 黑芝麻的研发及销售开支增，拖累中期业绩见红 公司的汽车芯片潜力大，并进军机器人产业 白芯蕊 有中国英伟达之称的芯片设计商寒武纪（688256.SS），今年股价累升逾倍，加上国产替代憧憬下，引发市场对芯片股的热情。在香港上市刚超过一年的自动驾驶芯片生产商黑芝麻智能国际控股有限公司（2533.HK），最近也公布业绩，虽然业绩见红，但2025上半年收入增长快，按年升超过四成。 黑芝麻于2016年成立，为一家汽车计算芯片设计公司，专注自动驾驶解决方案，在2019年推出第一代华山系列系统级（SoC，即System On Chip）芯片，为ADAS（高级驾驶辅助系统）和自动驾驶汽车提供高性能计算。到2021年黑芝麻通过武当系列扩大产品线，推出能够集成多种汽车功能的跨域SoC芯片。 受惠辅助驾驶产品及解决方案销售增加，黑芝麻2025上半年收入升40.4%至2.5亿元，当中辅助驾驶产品及解决方案收入达2.4亿元，按年升41.6%，占整个收入93.6%。 尽管收入增长快，但集团2025上半年业绩却要见红，由盈转亏蚀7.6亿元，但要留意去年录得盈利主要是向投资者发行金融工具产生公允价值变动所致，该项目录得19.3亿元盈利。撇除上述影响，按非国际财务准则，黑芝麻2024上半年实质亏损6亿元，至于2025上半年，实质亏损收窄8.3%至5.5亿元。 研发开支高于收入 集团业绩见红，主要因研发开支巨大，上半年已达6.2亿元，较收入高144%，还有辅助驾驶产品及解决方案销售成本上升111%至1.9亿元，最终令黑芝麻上半年业绩录得亏损。 不过，智能驾驶发展空间巨大，调研机构Grand View Research便预测，2024年中国智能驾驶汽车市场规模为436亿元，随着渗透率提升，料到2030年便扩大至超过1,550亿元人民币，主攻汽车智驾芯片的黑芝麻，将会是重大契机。 尤其是现时全球智能驾驶只是起步阶段，整体上智驾大致以L0至L5划分，L0需由驾驶员操控，L5则是完全自动化，现时普遍处于L2有条件自动化至L4高度自动化阶段。黑芝麻开发的芯片，目前涵盖L1到 L3级别的自动驾驶为主。 整个智驾系统架构高度依赖芯片，细分可分为三个重要芯片系统，包括感知系统、决策系统及执行系统。感知系统透过车上的感应器，例如激光雷达或镜头，收集汽车行驶时数据，收集后交由决策系统，透过芯片算法计算出行车路径，再将结果送去执行系统，根据决策的结果作出行车线路及速度控制。 黑芝麻生产的智能驾驶芯片，便是技术关键所在。目前智驾普遍用上SoC芯片，SoC芯片内包含多个处理器，包括CPU（中央处理器）、GPU（图像处理器）、ASIC（专用集成电路），其优点是体积较细，将不同处理器整合在一枚SoC芯片内，因此只需要封装测试一次，变相可压低成本。 客户全属大品牌 现时黑芝麻主要客户包括吉利、比亚迪、东风等，今年起产品已安装在吉利银河系列等多款车型。黑芝麻也进军机器人领域，为人形机器人制造商傅利叶的灵巧手，提供模组的处理能力，还与小米、宇树科技等合作。 虽然智能驾驶芯片发展前景大，但行业竞争激烈，除了英伟达外，还有特斯拉（TSLA.US）的FSD系统、高通（QCOM.US）等等，国内对手则有华为及在香港上市的地平线（9660.HK）等。 不过，黑芝麻C1200系列座舱控制器芯片以7纳米工艺设计，能够处理多达12个高清摄像镜头输入数据，对标高通现时主流的高通座舱控制器芯片，为内地仅少量能国产替代高端芯片之一，亦可布局于机器人大脑及小脑系统，有望成为集团杀手锏。 整体来讲，目前黑芝麻虽然未录得盈利，预期今年市销率达9倍，估值处偏高水平，将限制股价表现，但由于与内地多间车厂合作，加上进军蓝海的机械人市场，只要收入维持高增长，在自动驾驶及机械人概念下，将有望吸引基金追入，值得长期关注。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
