牧原冲刺港股第二上市加速进军全球养殖市场

2025年12月02日

002714.SHE

全球最大养猪企业牧原股份拟借赴港上市集资最多10亿美元，有望成为今年消费板块最具规模的IPO之一

重点：

牧原股份已递表申请赴港上市，拟将集资所得用于在越南兴建价值32亿元的养猪项目，首次进军海外市场
这家龙头养猪企业近年拓展屠宰及肉类加工业务，开辟新的增长来源

谭英

1995年，秦英林与妻子钱瑛在河南省内乡县这个中部小镇创立首个养猪场时，几乎无法想像，他们这个仅有200头母猪、2,000头仔猪的小型养殖场，日后会发展成为一间在全中国拥有1,000个养猪场，并占据全球生猪养殖市场5.4%份额的巨型企业。

今年首九个月，牧原食品股份有限公司（002714.SZ）合共销售5,730万头生猪及1,150万头仔猪。其中，公司位于内乡的生猪屠宰加工与饲料一体化产业园，由21栋六层建筑组成，年屠宰处理能力达210万头生猪，单栋年产能约10万头。

牧原对资本市场来说并不陌生，公司早于2014年已在深圳证券交易所上市。如今，公司正计划于更具国际化导向的香港市场进行第二上市，目标集资规模可高达10亿美元，保荐团队包括摩根士丹利、中信证券及高盛。公司表示，所得资金将用于与BAF越南农业有限公司（BAF Vietnam Agriculture）合作开发其首个境外综合养猪基地，并同时推动国内业务扩张。

牧原上周向港交所提交上市申请，这已是公司今年第二次递表，此前于5月递交的申请已经失效。公司正积极争取把握近年来火热的香港IPO窗口，力求完成这宗可能成为香港今年消费类企业中规模最大的上市案例之一。市场亦关注，牧原成功上市后，其市值有机会超越万洲国际（0288.HK）——后者为美国史密斯菲尔德食品（SFD.US）的母公司——从而成为香港市场市值最高的猪肉相关企业。

估值分歧被认为是公司首度递表后上市进程延误的主因。市场券商对牧原2025年盈利预测存在显著分歧——开源证券预测该年盈利为164亿元（约23.2亿美元），而华鑫证券的预测则高达202.4亿元。按上述预测区间计算，牧原的市盈率（P/E）约为14至16倍，约为万洲国际估值的一倍。万洲今年1月通过分拆旗下史密斯菲尔德并于美国单独上市，集资5.22亿美元。

牧原表示，拟将IPO集资所得用于分散对中国波动性生猪市场的依赖，方式包括推动海外扩张，以及向下游屠宰与肉制品加工业务延伸布局。

该下游转型计划始于2019年，并在短时间内迅速成型。今年首三季度，公司旗下10个屠宰加工项目合计实现屠宰销售量2,144万吨，按年增长134%。牧原首席战略官秦军（Qin Jun）表示，公司将循序扩大产能，计划每年新增1至2个屠宰工厂投产。

目前，屠宰及肉制品加工业务规模仍然相对较小，但增速显著。在公司去年总收入1,379亿元中，该业务录得收入243亿元，约占总收入18%，其余收入仍主要来自生猪养殖业务。

不过，屠宰与肉制品业务的增长势头明显提速。该板块收入由2024年上半年约100亿元，大幅增至2025年同期的193亿元，期内占总收入比重提升至约25%。相比之下，同期生猪养殖业务仅录得34%的增幅，增速显著落后于下游加工业务。

展现强劲增长

牧原今年上半年总收入按年增长34%，由去年同期的569亿元增至765亿元。受惠于中国作为全球最大猪肉消费市场的地位，内地业务表现仍然相对稳健；同时，牧原亦开始积极开拓国际市场以寻求新机遇。

公司于9月在越南成立附属公司，并与BAF越南农业合作，在越南西宁省建设总投资32亿元的高科技养殖项目。此外，公司于8月与泰国正大食品（CPF.BK）签署战略合作协议，双方将在饲料及屠宰等领域探索全球合作机会。

牧原目前在深圳上市股份市值约2,700亿元（约380亿美元）。在这样的规模下，今年稍早彭博引述消息称其目标集资10亿美元显得属于合理水平。安永最新报告指出，截至11月底，今年香港IPO市场已有8宗项目集资金额超过100亿港元（约13亿美元），显示市场气氛持续火热。

不过，投资者态度或仍稍趋审慎。牧原深圳挂牌股份年初至今累升近30%，但较9月中旬高位回落约20%。同行方面，万洲国际以及温氏股份（300498.SZ）、新希望六和（New Hope Liuhe）今年上半年股价同样表现良好，但其后走势转弱。市场情绪转变，今年年中以来，猪价按年已下跌约30%，部分原因可能与母猪存栏量高企压制猪价所致。

牧原向深圳证券交易所提交的最新经营数据似乎已反映出猪价疲弱的影响。根据申请文件所载的第三季度数据，公司第三季度收入开始转为收缩，按年下跌11.5%至353亿元，期内净利润更大幅下挫56%，降至42.5亿元。

中国既是全球最大猪肉消费国，亦为最大生产国。2024年中国猪肉需求达5,820万吨，约占全球总需求1.152亿吨的一半。整体市场仍在成长，但增速温和，预测至2033年猪肉消费年均增长仅约0.5%。

行业最大的结构性变化，是养殖正加速向大型化、规模化方向转型。2024年大型养殖场已占中国猪肉产业70.1%产量，相比之下，美国该比例高达90%。规模优势亦赋予牧原更强的市场缓冲能力，使其在面对价格剧烈波动时，较以往由个体及小型养殖户主导的市场结构，拥有更高的抗波动能力与成本调适弹性。

不过从长期来看，牧原尝试多元化布局、走出本土市场的策略显得相当审慎精明。尽管中国仍是全球最大市场，但其产业竞争已迅速趋于拥挤与饱和，迫使龙头企业必须寻求国际扩张及业务分散，以维持中长期成长动能。

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消费, IPO

温氏股份, 万洲国际, 牧原股份, 猪肉, 生猪, 正大食品, 养猪场, 猪肉屠宰

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简讯：中软国际进军算力业务

软件开发商中软国际有限公司（0354.HK）周三公布进军算力业务，公司将企业智能操作系统产品allmeta，定位至算力供给及服务延伸。中软将以Token运营，作为第二增长曲线的战略部署。中软表示，进军算力业务可把握人工智能发展机遇、将现有AI能力向算力供给及服务环节延伸，有助于丰富集团收入来源、优化业务结构及提升综合竞争力，并与现有AI及云服务产生协同效应。集团计划于年内批量采购高端AI服务器、建设配套算力基础设施及开展相关业务。中软将以三种模式开展算力业务，一是算力硬件转售，二是算力租赁，三是token销售。周四开市中软跌0.2%报4.69港元，公司过去一年股价由高位下调30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月04日

0354.HK

Innovent’s $10.5 billion deal with Pfizer

信达生物105亿美元合作落地 Co-Co模式成中国创新药出海新样本

此次合作部分采用了共同开发及共同商业化（Co-Co）模式，信达生物将直接参与全球核心医药市场的利润分配重点：在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成为国内头部药企“出海”的新趋势 2025年信达生物首度实现全年盈利，营收的强劲增长态势延续至2026年一季度，该季度产品收入超38亿元，同比增幅逾50% 莫莉近期，创新药板块持续承压下行，市场上关于创新药“出海”BD或将可能受限的传闻不断发酵，引发了资本市场的广泛担忧。然而，在这个微妙的时间节点，一家中国创新药企却用实际行动打破了流言。5月29日，信达生物制药（1801.HK）宣布与跨国药企辉瑞（PFE.US）签署了一项潜在总额最高达105亿美元的全球战略合作协议。受此重磅利好消息提振，信达生物股价当日大涨11.36%，亦带动低迷已久的创新药板块集体走强。根据协议，此次合作涵盖12个肿瘤早期及源头创新研发项目，其中包括8个来自信达生物的早期管线，以及4个由辉瑞提议、双方将共同开展的全新（de novo）研发项目。信达生物将依托其自主创新的研发平台及强大的早期临床开发，推进这12个合作项目至I期临床研究，辉瑞将负责主导后续临床开发。为此，辉瑞将向信达生物支付6.5亿美元的首付款。随着合作项目在研发、注册和商业化各阶段取得里程碑进展，信达生物还有资格获得最高98.5亿美元的相关付款，潜在总交易金额高达105亿美元。此外，针对每一款最终获批上市的产品，信达生物还将获得最高达双位数的销售额分成。与传统的外部授权（License-out）模式相比，此次合作最特别的是其复合型的交易架构，特别是包含了更深度绑定的“共同开发及共同商业化（Co-Co）”模式。在12个项目中，有4个关键项目采取了Co-Co模式：双方将在全球范围内共同开发并承担开发成本，并且在美国及欧洲市场共同商业化并共享利润；同时信达生物保留了在大中华区的相关权利。另有4个项目授予辉瑞大中华区以外的独家许可权利，剩余4个项目授予辉瑞全球独家许可权。这种精细的分层架构表明，信达生物与辉瑞的合作超越了单纯的资产变现，不仅通过大额首付款改善了短期现金流，更借助Co-Co模式深度参与欧美等核心市场的利润分配，从而获取持续的高额商业回报，也能借助辉瑞的全球研发体系和商业化网络，加速早期管线的开发效率。事实上，这已是信达生物在一年内达成的第二笔Co-Co合作。2025年10月，其与武田制药（4502.T）就肿瘤免疫双抗IBI363达成合作，约定双方在全球共同开发，并在美国市场共同商业化并分摊利润。在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，这种能够保留长期价值的Co-Co模式，正成为国内头部药企“出海”的新趋势。不久前，恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）与百时美施贵宝（BMY.US）达成了潜在总额高达152亿美元的战略合作，同样引入了该模式。根据协议，双方将共同推进13款涵盖肿瘤、血液及免疫学的早期项目，恒瑞不仅拥有特定项目的共同开发权，未来更有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。业绩迎来盈利拐点在接连达成重磅BD交易的同时，信达生物的自身产品销售也同样强劲，这意味着其频繁的出海动作并非迫于资金压力的“卖青苗”，而是公司主动布局的战略选择。2025年，信达生物在2025年首次实现国际财务报告准则（IFRS）下的全年盈利，净利润为8.14亿元，公司全年总收入为130.4亿元，同比增长38.4%；其中产品销售收入达到119.0亿元，同比增长44.6%，公司正式进入可持续造血的新阶段。营收的强劲增长态势已延续至2026年，今年一季度，公司产品收入超38亿元，同比增幅逾50%。从收入结构来看，公司的“双轮驱动”策略正在兑现：一方面，由于五款TKI（酪氨酸激酶抑制剂）纳入国家医保目录后销量快速上升，带动了肿瘤业务增长；另一方面，信尔美（玛仕度肽）、信必乐及信必敏等综合产品线亦有不俗的业绩贡献。近年来，信达生物通过多项对外授权持续拓展全球版图，过去一年来累计的潜在总交易金额已超过300亿美元，核心管线正加速推进全球多中心临床。当前信达生物的市盈率约为158倍，同样作为创新药出海标杆的百济神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率为67倍，反应市场对前者未来增长潜力的更高预期。对信达生物而言，105亿美元的BD交易是其出海进程中的关键一步，但是能否支撑当前的高估值，还将取决于其创新管线能否在欧美市场实现真正的商业成功与利润回报。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月04日

1801.HK

火箭升空之后中国商业航天的估值核心是什么？

SpaceX即将上市，让商业航天再度成为资本市场焦点，然而，当市场追逐火箭与卫星故事时，一个更重要的问题仍未有答案：这个产业究竟该如何估值？李世达如果一切按照计划进行，6月12日将成为全球商业航天产业的重要分水岭。市场消息显示，亿万富豪马斯克旗下商业航天企业SpaceX已进入IPO最后准备阶段，估值可能达到1.75万亿美元甚至更高。这不仅有望成为近年全球最大规模的科技上市案之一，也可能首次为商业航天产业建立一套具有参考意义的估值标准。过去两年，商业航天被正式纳入中国“新质生产力”发展方向，中央与地方政府密集出台扶持政策，千帆星座、国网星座等低轨卫星项目加速推进，蓝箭航天、银河航天、微纳星空等企业陆续完成新一轮融资，多家企业也传出筹备上市计划。根据赛迪研究院数据，中国商业航天产业规模已由2020年的约8,000亿元人民币增长至2025年接近3万亿元。然而，市场对这个产业的估值方式仍缺乏共识。新能源车可以看销量与市占率，人工智能可以看模型能力与用户规模，但商业航天究竟该看什么？火箭发射次数、卫星数量，还是订单规模？ SpaceX的上市，某种程度上正好提供了一个观察窗口。如果按照传统航天企业的估值方式计算，SpaceX显然不可能接近目前市场预估的规模。即使该公司拥有全球最成功的商业火箭体系之一，其估值也远远超出单纯依靠发射业务所能支撑的范围。过去十年，SpaceX最重要的成就或许并非成功回收火箭，而是透过降低发射成本，建立起Starlink卫星网路。对投资人而言，真正吸引人的不是发射能力，而是由数千颗卫星构成的全球通讯网路，以及未来可能带来的持续性收入。根据公开资料，截至2026年初，Starlink已部署超过7,000颗低轨卫星，用户数突破500万，年收入估计超过100亿美元。市场追逐的并非这7,000颗卫星本身，而是其背后数百万订阅用户及持续增长的服务收入。相比之下，上海垣信卫星主导的“千帆星座”规划部署约15,000颗低轨卫星，规模甚至超过Starlink目前在轨卫星数量。然而，市场真正关心的并不是卫星最终能发射多少颗，而是这些卫星未来能否形成稳定的商业模式与现金流。从制造卫星到经营网路从目前发展来看，中国商业航天企业大致出现三种路径。第一类是以发射和制造为核心的企业。无论是蓝箭航天、星河动力等商业火箭公司，还是从事卫星研发制造的企业，其核心竞争力来自技术能力与工程交付能力。这类企业技术门槛极高，但收入模式偏向项目制，本质上更接近高端制造业或军工产业。第二类企业开始向运营和服务延伸。例如承担千帆星座建设任务的垣信卫星，以及吉利旗下的时空道宇，其核心价值不在于发射多少卫星，而在于未来能否形成稳定的卫星通讯网路。第三类企业则聚焦数据应用。近年来，航天宏图（688066.SH）和中科星图（688568.SH）已从单纯提供卫星影像，延伸至空天信息服务、数字地球以及数据应用领域。它们销售的并非卫星本身，而是卫星所产生的资讯和解决方案。事实上，中国商业航天近年最活跃的投资领域，也开始从火箭制造向下游延伸。除了卫星互联网建设外，遥感数据、地理信息服务及空天数据应用已成为资本关注的新方向。从农业、物流到能源管理，从低空经济到自动驾驶，愈来愈多产业开始需要即时空间资讯作为决策依据。这也让商业航天产业的价值链逐渐向下游延伸。过去市场习惯用制造业逻辑看待航天企业，但未来最具估值弹性的部分，很可能来自数据服务、通讯网路以及相关应用。 “商业航天”更像一条产业链而非单一产业。从火箭发射、卫星制造，到卫星营运、数据服务，每个环节面对的客户、市场规模与商业模式都截然不同。今天市场习惯把它们归类为同一概念股，但随着产业逐步成熟，估值差异很可能愈来愈明显。 SpaceX上市后，市场或许将首次为商业航天建立一套可供参考的估值坐标。对中国企业而言，挑战不只是把更多卫星送上太空，而是如何把卫星变成一门生意。千帆星座可以部署1.5万颗卫星，蓝箭航天可以发射更多火箭，但如果无法形成持续收入，这些资产最终仍只是成本。过去十年，资本市场愿意给予最高估值的企业，往往不是掌握硬件的企业，而是掌握网路、用户与数据的企业。特斯拉如此，英伟达亦如此。商业航天是否会遵循相同路径，目前仍没有标准答案。但当中国商业航天企业陆续走向资本市场，真正关键的问题或许是掌握未来太空经济中的收费权？李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

母公司理财产品爆雷宜人智科股价跳水

投资者担心公司可能受到母公司旗下理财产品风波牵连，宜人智科股价在四个交易日内累计下跌近25% 重点：母公司宜信旗下财富管理平台瑞承，据闻已暂停约44亿美元的理财产品本金及利息兑付作为宜信控股的上市子公司，宜人智科迅速发表声明，强调其业务运营独立于母公司宜信梁武仁对中国民营金融企业而言，监管机构正密切关注其一举一动，任何一步走错，都可能付出沉重代价。最新陷入风波的是中国早期互联网金融先驱、纽约上市公司宜人智科有限公司（YRD.US）母公司宜信。根据上周媒体报道，宜信已突然暂停旗下瑞承约300亿元（44亿美元）的固定收益类理财产品本金及利息兑付。监管部门似乎迅速介入处理事件。知情人士向财经媒体《财新》透露，宜信及瑞承财富多名高管已被限制出境，并被要求向北京市地方金融监管部门说明事件情况。不过，报道并未提及究竟是哪些问题引起监管机构关注。在中国，理财产品是传统银行及民营金融机构将高收益、表外贷款包装成固定收益投资工具的重要渠道。这种运作模式正是中国“影子银行”体系的重要组成部分，本质上是将较高风险的资产包装成看似较安全的投资产品，因此深受追求较高回报的散户投资者欢迎。然而，许多散户投资者往往将这类产品视为与银行存款同样安全，未能充分理解其中风险，直到背后的高风险贷款出现违约问题。结果是，这些产品有时会爆发违约事件，令成千上万投资者无法拿回原先承诺的收益，甚至可能将销售相关产品的机构拖向破产边缘。为化解这类风险，中国监管部门近年大幅加强对影子银行体系的监管，包括禁止刚性兑付等隐性担保安排，并要求相关平台逐步清理高风险理财产品。然而，宜信事件再次唤起市场对中国庞大影子银行体系中仍然存在的不透明风险的深层忧虑。毫不意外，这场风波迅速传导至大洋彼岸的纽约市场，令宜人智科遭到波及。虽然宜人智科与宜信理论上属于独立运作的实体，但投资者很快便将宜信的问题视为宜人智科的风险，导致后者股价在四个交易日内累计下跌约25%。紧急灭火上周二，宜人智科匆忙发布声明试图灭火。公司强调，宜信目前面临的问题与宜人智科日常经营完全无关。根据《财新》报道，宜人智科甚至否认一封以创始人唐宁名义发出的公开信真实性。该公开信此前在恐慌的投资者之间流传，用于宣布暂停兑付安排。那么，既然宜人智科努力与宜信划清界线，为何投资者仍然大举抛售其股票？原因在于，在中国关系盘根错节的民营金融圈里，独立运作往往只是表面现象。事实上，《财新》引述业内人士及前员工指出，市场一直普遍怀疑瑞承发行的理财产品资金，最终流向由宜人智科撮合的贷款业务。此外，宜人智科亦承认，宜信已开始处置相关理财产品，并已向金融监管部门报告有关情况。在声明中，宜人智科强调其运营独立性，表示公司与控股股东及其关联方之间的交易均按照公平交易原则进行，并已按照规定在公开文件中披露。然而，单靠公开披露资料，要判断宜人智科与宜信之间是否仍存在理财产品方面的关联，并非易事。作为2019年重组的一部分，宜人智科接手了宜信及其关联公司旗下的线上财富管理业务。但目前并不清楚该业务是否仍涉及任何具体理财产品。在年度报告中，宜人智科披露其与看似属于宜信及瑞承财富管理部门的关联方之间，存在客户获取及推介服务相关交易。在信息并不透明的情况下，投资者对宜人智科涉及敏感议题的表态保持怀疑态度，也就不难理解了。监管打击宜信此次遭监管部门调查，发生在宜人智科年初刚经历另一轮监管打击之后。当时，北京正式落实消费贷款年化利率不得超过24%的规定。过去，宜人智科等平台长期游走于高利润的灰色地带，通过各类隐藏服务费及撮合费，将借款人的实际融资成本推高至接近36%。新规实施后，这类额外收费被彻底禁止，也直接切断了宜人智科等公司的重要收入来源。近年经营困难的民营金融科技企业并不只有宜人智科。就在两周前，中国证券监督管理委员会（CSRC）建议对互联网券商富途控股（FUTU.US）及老虎证券（TIGR.US）处以重罚，原因是两家公司在中国境内开展未获授权的跨境证券业务，并被要求逐步关闭原有内地业务。在2010年代中期中国互联网金融高速发展时期，宜信等平台一度被视为重要的融资渠道。它们专注向个人消费者及中小企业提供贷款服务，填补了传统国有银行留下的信贷缺口。后者向来倾向把资金贷给拥有抵押品、且具国企背景的借款人。然而，这类平台快速扩张的同时，也迅速积累金融风险，甚至可能对整体经济造成冲击。因此，自2010年代后期开始，监管部门陆续加大整顿力度，而这场监管风暴至今几乎从未真正停止。利率上限政策加上中国经济放缓，已令宜人智科面临艰难经营环境。公司去年收入下滑，同时由于信贷风险上升而大幅增加拨备，导致全年净利润几乎蒸发，同比暴跌超过96%。目前公司市销率（P/S）仅约0.14倍，远低于竞争对手奇富科技（QFIN.US；3660.HK）约1倍的水平，而后者的估值本身也谈不上吸引。宜信理财产品体系的崩塌，某种程度上象征着中国民营贷款行业少数幸存者之一，终于迎来迟来且痛苦的清算时刻。对投资者而言，这次事件传达的信息相当明确——投资中国民营金融科技企业，等同于与一股仍未见减弱迹象的强大监管浪潮对抗。只要监管部门仍将民营金融科技公司视为金融稳定的潜在威胁，这些企业便将长期处于充满敌意的经营环境之中，甚至连生存都难以保证。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月03日

YRD.US

重点：